我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化雙SPV產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)解析

1、    我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化雙spv產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)解析    劉相銀+劉暢（中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 北京 100081）【摘要】備案制實(shí)施以來(lái)，企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)轉(zhuǎn)迅猛，而其中很多產(chǎn)品采取了雙spv的結(jié)構(gòu)。本文對(duì)我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中出現(xiàn)的幾類雙spv結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行了探討，并結(jié)合具體案例進(jìn)行分析?！娟P(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 雙spv 結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)自2014年底備案制實(shí)施后，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)快速發(fā)展，特別是2015和2016年，企業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃增長(zhǎng)迅猛，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型日益豐富，各類“首單”產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，市場(chǎng)存量規(guī)模突破萬(wàn)億，流動(dòng)性明顯提升，不良資產(chǎn)證券化、個(gè)人住房抵押貸款

2、證券化、綠色資產(chǎn)證券化、境外發(fā)行資產(chǎn)支持證券等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)重要突破。資產(chǎn)證券化在盤(pán)活存量資產(chǎn)、提高資金配置效率、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的日益豐富、交易結(jié)構(gòu)的日益復(fù)雜，市場(chǎng)上出現(xiàn)了越來(lái)越多的雙spv結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品。在此背景下，本文將對(duì)我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的雙spv結(jié)構(gòu)進(jìn)行探討，并結(jié)合具體案例進(jìn)行分析。一、美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)雙spv結(jié)構(gòu)介紹在標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化當(dāng)中，設(shè)立spv的目的在于實(shí)現(xiàn)所謂的“真實(shí)出售”與“破產(chǎn)隔離”，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益與原本擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人完全隔離開(kāi)。美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中采取的雙spv結(jié)構(gòu)主要是為了應(yīng)對(duì)美國(guó)法規(guī)和稅收上的規(guī)定而設(shè)計(jì)的

3、，目的是實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”和“稅收中性”。二、我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化中的雙spv結(jié)構(gòu)和美國(guó)市場(chǎng)不同，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中出現(xiàn)的雙spv案例大多是由于當(dāng)前金融制度和法律因素的限制。目前市場(chǎng)上出現(xiàn)的雙spv結(jié)構(gòu)產(chǎn)品大多采用“信托+專項(xiàng)計(jì)劃”或”私募基金+專項(xiàng)計(jì)劃”的形式，下面就對(duì)這兩類產(chǎn)品分別介紹。（一）信托受益權(quán)類雙spv結(jié)構(gòu)（1）信托型雙spv的優(yōu)勢(shì)。法律層面的考慮：收益權(quán)目前還沒(méi)有明確法律定義?！笆找鏅?quán)”，或者“資產(chǎn)收益權(quán)”一詞只在我國(guó)相關(guān)政府部門(mén)文件或者最高院司法解釋上有出現(xiàn)，但均未對(duì)“收益權(quán)”或者“資產(chǎn)收益權(quán)”的內(nèi)涵與外延做出明確的界定。通過(guò)“信托+專項(xiàng)計(jì)劃”的雙spv結(jié)構(gòu)，將收益權(quán)質(zhì)押信托貸

4、款后信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，把未來(lái)不確定的收益權(quán)轉(zhuǎn)成債權(quán)，滿足特定化的要求，同時(shí)法律上方便轉(zhuǎn)讓。項(xiàng)目執(zhí)行上的考慮：特別對(duì)于有多個(gè)借款人的情況。以星美影院項(xiàng)目為例，如果以23家影城的電影票收入為基礎(chǔ)資產(chǎn)，則23家影院都變成特定原始權(quán)益人，盡調(diào)要求會(huì)高很多，增加很大的工作量，但統(tǒng)一發(fā)放信托貸款，23家影院都變成借款人，信息披露要求減少。技術(shù)上的考慮：對(duì)多個(gè)借款人的現(xiàn)金流歸集（如“海印股份項(xiàng)目”）或?qū)ΜF(xiàn)金流平滑重組等。（2）案例介紹。我們以“星美國(guó)際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例，其基礎(chǔ)資產(chǎn)為華寶信托所設(shè)立的華寶星美國(guó)際影院集合資金信托計(jì)劃的信托受益權(quán)，規(guī)模共計(jì)13.5億元，主

5、要用于向星美23家院線及分公司發(fā)放信托貸款，還款來(lái)源為23家借款人因進(jìn)行電影放映經(jīng)營(yíng)而對(duì)購(gòu)票人所取得的票房收入。本產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)分為兩層，在第一層結(jié)構(gòu)中，原始權(quán)益人通過(guò)信托向星美23家院線發(fā)放信托貸款，從而擁有信托受益權(quán)，之后將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓至spv；在第二層結(jié)構(gòu)中，計(jì)劃管理人設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃，以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。通過(guò)過(guò)橋資金設(shè)立信托計(jì)劃，并以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)可以解決基礎(chǔ)資產(chǎn)特定化、真實(shí)出售、現(xiàn)金流估算等問(wèn)題。（二）私募基金類雙spv結(jié)構(gòu)（1）私募基金類雙spv的優(yōu)勢(shì)：是能借助基金子公司專項(xiàng)計(jì)劃的廣泛投資范圍，直接收購(gòu)非標(biāo)基礎(chǔ)資產(chǎn)，而券商集合計(jì)劃由于受到監(jiān)管，投資標(biāo)的有限制；

6、方便處置物業(yè)，直接轉(zhuǎn)讓基金份額即可；為后續(xù)公募reits推出后直接上市做準(zhǔn)備（國(guó)內(nèi)公募reits大概率會(huì)先以契約型基金形式出現(xiàn)）。（2）案例介紹。我們以“恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例。該項(xiàng)目總規(guī)模25億元，計(jì)劃管理人為恒泰證券，基礎(chǔ)資產(chǎn)為契約型私募基金份額，而私募基金份額收益則來(lái)自于其基金資產(chǎn)中寫(xiě)字樓的租金收益和未來(lái)資產(chǎn)增值收益。具體安排上，先由管理人發(fā)起設(shè)立恒泰浩睿海航計(jì)劃后，再由該專項(xiàng)計(jì)劃收購(gòu)并實(shí)繳“恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈私募投資基金”之全部基金份額。用專項(xiàng)計(jì)劃+基金載體的雙spv形式，主要為了達(dá)到股權(quán)收購(gòu)和債權(quán)投資的目的，這樣能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的間接持有和最終控制。一來(lái)是

7、通過(guò)雙層架構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和信用增信主體的風(fēng)險(xiǎn)、法律上的隔離；二來(lái)是為投資者的本息償付和超額收益來(lái)源搭建順暢的實(shí)現(xiàn)通道；三是為了給以后可能的reits公募留出操作空間。三、結(jié)語(yǔ)通過(guò)以上的分析和案例我們可以看到，雙spv結(jié)構(gòu)的作用略有不同，共同點(diǎn)都是為了更妥善的實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”，并且有效解決基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓困難與現(xiàn)金流難以估計(jì)的問(wèn)題。每個(gè)金融項(xiàng)目都有自己的特點(diǎn)，靈活運(yùn)用不同交易結(jié)構(gòu)才能成就符合各方需求的優(yōu)秀產(chǎn)品。不能忽視的問(wèn)題是，通過(guò)建立雙spv的方式也會(huì)帶來(lái)融資成本增加的問(wèn)題，例如在“信托+專項(xiàng)計(jì)劃”的交易安排下，本身信托層面融資成本較高，再加之證券公司和各中介的服務(wù)費(fèi)，勢(shì)必進(jìn)一步提升證券化融資成本。所以，在具體項(xiàng)目實(shí)踐中，