資本預(yù)算之籌資決策編制(共30).doc

1、資本預(yù)算 (籌資決策)資本投資即資本支出，指投資的效益超過一年以上(長期或永續(xù))的支出。資本預(yù)算即是為資本投資所作的長期投資決策。財(cái)務(wù)管理相關(guān)人員(或投資方案提報(bào)人)借著對不同的投資方案評估投資計(jì)劃，進(jìn)行評估與選擇(由最高管理階層如CEO或CFO選擇核可后)，以有效運(yùn)用公司的資金，并增進(jìn)股東的財(cái)富。長期投資的要點(diǎn):(1) 不確定性很大，因此通常需求多案并陳(針對同一個投資事件的，提出兩種以上的方案)。(2) 資本支出通常屬于公司重大投資，因此所需資金較多，必須以長期資金來支應(yīng)(增資或舉債)。(3) 回收年限較長(通常一兩年不可能完成資本回收的投資)。(4) 必須就有限之各種資源，選擇最有利的投

2、資計(jì)劃(只能從提出的數(shù)個方案擇一進(jìn)行)。投資決策考慮因素(1) 投資計(jì)劃的現(xiàn)金流量。(現(xiàn)金流量的估算)(2) 貨幣的時間價值。(資金成本的精確估算，決定折現(xiàn)率以求算凈現(xiàn)值NPV)(3) 公司的必要報(bào)酬率(門檻報(bào)酬率)。(4) 風(fēng)險與其它影響投資結(jié)果的因素。4.1 投資方案評估4.1.1 投資方案評估步驟(1) 擬定長期策略及長期目標(biāo)。(2) 尋求新的投資機(jī)會。(3) 預(yù)測、評估各種計(jì)劃的現(xiàn)金流量。(4) 依各種評估準(zhǔn)則，選擇投資計(jì)劃。(5) 控制支出，監(jiān)督計(jì)劃的執(zhí)行，衡量計(jì)劃的績效并作考核。資本支出方案評估(Investment Appraisal/Evaluation)的常見的類型(1) 廠

3、房、機(jī)器設(shè)備的重置。(2) 擴(kuò)充現(xiàn)有產(chǎn)品及市場，與新產(chǎn)品的開發(fā)。(3) 制造生產(chǎn)與外包采購之比較。(4) 研發(fā)可行行性評估。(5) 原物料之探勘。(6) 安全與環(huán)境。(7) 其它涉及資本支出改變的決策(如收購其它公司、購買專利或商標(biāo))4.1.3 現(xiàn)金流量的估算與評估A. 成本效益評估的原則(1) 現(xiàn)金流量原則:資本預(yù)算的成本效益之評估，是以稅后的現(xiàn)金流量為衡量的基礎(chǔ)。(2) 增量原則對于一項(xiàng)投資計(jì)劃的評估，必須就該計(jì)劃之"有"或"無"二種情況，分別考量其成本與效益的增量、減量，亦即是在該項(xiàng)計(jì)劃之有效年限內(nèi)的現(xiàn)金流量之增減量為分析的項(xiàng)目。 B.效益年限因投

4、資計(jì)劃之采行，所能產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流入期間之長短稱為效益年限。其決定方式，可分類為實(shí)體年限、經(jīng)濟(jì)年限、技術(shù)年限，產(chǎn)品年限等等。C.沈入成本 (Sunk Cost)與日前的投資方案無關(guān)的支出，應(yīng)視為沈入成本，不應(yīng)包括在該項(xiàng)計(jì)劃的分析中。D現(xiàn)金流量與會計(jì)利潤(1) 會計(jì)利潤:指稅后凈利(EAIT)。(2) 現(xiàn)金流量，稅后凈利十非現(xiàn)金支出一非現(xiàn)金收入。(3) 現(xiàn)金流出可分為 (a)當(dāng)期費(fèi)用:現(xiàn)金支出，(b)資本支出:非現(xiàn)金支出。(4) 現(xiàn)金流量 = (稅前營業(yè)利益 - 折舊費(fèi)用)x(1-稅率) + 折舊費(fèi)用=(稅前營業(yè)利益)(1 - 稅率) + 稅率×折舊費(fèi)用。 E.折舊方法與節(jié)稅效果采用加

5、速折舊法，于早期的折舊費(fèi)用較直線法為高，透過節(jié)稅的效果，可以使早期的現(xiàn)金流量增加，投資計(jì)劃的凈現(xiàn)值會較大。F.重置決策與折舊(1) 以新設(shè)備取代尚未折舊完畢的舊設(shè)備，則在計(jì)算現(xiàn)金流量的增量時，僅能考慮其折舊費(fèi)用的差額之節(jié)稅效果，及增量之稅后凈利。(2) 舊設(shè)備的處分所得，應(yīng)視為現(xiàn)金流入，若有處分利得，需將所得稅視為現(xiàn)金流出，若有損失可以節(jié)稅，則應(yīng)作為現(xiàn)金流出的減項(xiàng)。例4-1: 某公司擬以新機(jī)器替換舊機(jī)器，據(jù)估計(jì)每年可以節(jié)省現(xiàn)金支出共$5,000，若新機(jī)器的折舊費(fèi)用為$3,000，舊機(jī)器折舊費(fèi)用為$400，稅率50%，求每年的凈現(xiàn)金流量為多少?Ans: 帳面價值(BV)現(xiàn)金流量(CF)每年現(xiàn)金節(jié)

6、省$5,000$5,000新機(jī)器折舊$3,000減 舊機(jī)器折舊400$2,600稅前所得增量$2,400所得稅(40%)$960$960稅后所得增量$1,440每年凈現(xiàn)金流量$4,040G.利息費(fèi)用 (1). 實(shí)際支付的利息 r × L(貸款金額)為課稅所得的減項(xiàng)，與折舊費(fèi)用具有相同的節(jié)稅效果，應(yīng)予加回稅后的利息費(fèi)用，(1 t)×r × L(2). CF = NI + D + ( 1-t ) r × LNI = (1t) (TR VC FC D r ×L)CF = (1t) (TR VC FC D r ×L) + D + ( 1-t

7、) r × L= (1t) (TR VC FC D) + (1-t)×r ×L+ D +( 1-t ) r × L= (1t) (TR VC FC D) + DCF = (1t) EBIT + D因此現(xiàn)金流量的估算與評估利息費(fèi)用并不能列入考慮。否則將重復(fù)計(jì)算現(xiàn)金流量或資金成本虛增。由上例可套公式CF = (1 t)× EBIT + D= (1 40%) × 2, 400 + 2, 600 = 1, 440 + 2, 600 = 4, 040H.營運(yùn)資金需求之增量為了維持投資設(shè)備的順利運(yùn)轉(zhuǎn)，營運(yùn)資金(Working Capital)必定

8、會有某種程度的增加，這些增加的金額應(yīng)視為投資支出的現(xiàn)金流出，且在該項(xiàng)投資計(jì)劃結(jié)束時，維持同等金額的收回，而視為現(xiàn)金流入。I.機(jī)會成本(1) 采行某一方案的機(jī)會成本，即是不得不放棄其它相對方案時，所犧牲的收入。 (2) 機(jī)會成本越高，所要求的報(bào)酬率或折現(xiàn)率亦會較高。 J.投資抵減有些國家稅法規(guī)定，以成本之一定之百分比抵減當(dāng)年應(yīng)納稅額，不足時，可一定之年限內(nèi)扣抵。4.1.4 互斥性資本預(yù)算計(jì)劃之選擇4.1.4.1 最適投資時機(jī)1先評估在每一個不同時點(diǎn)執(zhí)行時之凈未來值。2將每一個凈未來值，全部折現(xiàn)為目前之凈現(xiàn)值。3選擇凈現(xiàn)值最大的時點(diǎn)，為最適合執(zhí)行的時機(jī)。4若所考慮的信息具有不確定性而較復(fù)雜時，需作

9、主觀上的修正。例4-2: 某公司的一項(xiàng)建廠計(jì)劃，于衡量了國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境情勢因素之后，在不同的年度進(jìn)行該項(xiàng)計(jì)劃時之凈未來值資料如下表所示，試評估此計(jì)劃于何時執(zhí)行為最有利?(折現(xiàn)率K=10%)投資時點(diǎn)第0年第1年第2年第3年第4年凈未來值(千萬元)6070758590Ans:投資時點(diǎn)目前凈現(xiàn)值投資時點(diǎn)第0年第1年第2年第3年第4年凈未來值(千萬元)6063.6461.9863.86*61.74以第3年執(zhí)行時的目前凈現(xiàn)值為最大，故應(yīng)于2006年執(zhí)行投資方案為最有利。4.1.4.2 不同經(jīng)濟(jì)年限之計(jì)劃 (A)重置連鎖法(Replacement Chain Approach)取二計(jì)劃經(jīng)濟(jì)年限之最小公倍數(shù)

10、，假設(shè)二個計(jì)劃連續(xù)重置，先求出NPV，再取其大者。例4-3: 已知A、B二計(jì)劃各年現(xiàn)金流量如下計(jì)劃I0CF1CF2CF3CF4A-54444B-455若資金成本K-l0%，試評估以何者為佳?Ans:(1) 采用以簡單NPV法NPV(A) = 4× PVIFA(10%, 4) 5 = 4×3.1699 5 = 7.68NPV(B) = 5 ×PVIFA(10%, 2) 4 = 5×1.7355 4 = 4.68NPV(A)>NPV(B) 故執(zhí)行A計(jì)劃較佳。(2) 采用重置連鎖法如果B計(jì)劃重置二次，共四年，則NPV(B)=4.68 + 4.68 

11、15; PVIF (10%, 2) = 8.548NPV(B) 大于 NPV(A)故B計(jì)劃較佳。(B). 約當(dāng)年金法 (Equivalent Annuity Approach)假設(shè)每年的現(xiàn)金流量相等，將凈現(xiàn)值(NPV)除以各別的年金現(xiàn)值利率因子(NPV 除以PVIFA)，得到約當(dāng)每年的現(xiàn)金流量，再比較后取較大者。例4-4: 以約當(dāng)年金法，評估上例中，A、B二計(jì)劃何者為佳?Ans:A計(jì)劃: 7.68 ÷ 3.1699 = 2.4228 ；B計(jì)劃: 4.6775 ÷1.7355 = 2.6952因B計(jì)劃的約當(dāng)年金較大，故以B計(jì)劃為較佳。4.1.4.3. 設(shè)備重置時機(jī)(A). 以

12、新設(shè)備之NPV求算其約當(dāng)每年的現(xiàn)金流量，再與舊設(shè)備之現(xiàn)金流量作比較，視何者為大，而選擇之。(B). 以增量分析法作比較。例4-5: 已知舊機(jī)器每年可產(chǎn)生現(xiàn)金流量$3,000，若改用新機(jī)器，則各年的現(xiàn)金流量如下:I0 = $5,000，CF1 = CF2 = CF3 = $4,000 若K=l0%，試評估是否應(yīng)將舊機(jī)器重置?Ans:NPV= 4,000 × PVIFA(10%,3) 5,000 = 4,000×2.4869 5,000 =4,948約當(dāng)年金 = 4,948 ÷2.4869 = 1,990 小于3,000 (舊機(jī)器每年可產(chǎn)生現(xiàn)金流量)，故不應(yīng)重置。例4

13、-6: 已知舊設(shè)備尚可使用5年，帳面價值$2,000，無殘值，目前可售得$2,000，新設(shè)備之購價加上安裝共計(jì)$20,000，有10%的投資抵減優(yōu)待，其經(jīng)濟(jì)年限亦為5年，每年可以有各項(xiàng)費(fèi)用的節(jié)省$7,600，無殘值，若該公司稅率為40%，資金成本為10%，設(shè)備皆采直線法折舊，試評估是否應(yīng)該重置?Ans:T = 0時，凈投資支出t = l到t = 5時，現(xiàn)金流量新機(jī)器成本$20,000每年節(jié)省費(fèi)用$7,600舊機(jī)器售價(2,000)折舊費(fèi)用增量(4,000 400)(3,600)投資扣抵(2,000)稅前所得增量$4,000凈投資支出$16,000所得稅(40%)(1,600)稅后所得增量 $2

14、,400加: 折舊費(fèi)用增量3,600每年現(xiàn)金流量$6,000(2) NPV = 6,000 × PVIFA(10%, 5) 1,600 = 6,745，因NPV > 0，故可以重置。例4-7: 某公司計(jì)劃購置新型機(jī)器一部，基本購價為$100,000，另外需要花費(fèi)$20,000來調(diào)整安裝才能使用。此部機(jī)器的經(jīng)濟(jì)年限為4年，以直線法來提列折舊費(fèi)用，且估計(jì)4年后可以售得$30,000，每年可以替公司節(jié)省稅前營運(yùn)成本$40,000，但此新機(jī)器需要$10,000的凈營運(yùn)資金來配合，該公司邊際稅率為40%，請問:(1). 此新機(jī)器的凈投資金額為多少?(2). 第1年到第4年的凈營運(yùn)現(xiàn)金流量

15、各為多少?(3). 第4年的非營運(yùn)現(xiàn)金流量為多少?(4). 若資金成本為10%，試評估是否應(yīng)該購置此部新機(jī)器?Ans:(1).購價$100,000(2).各年度凈營運(yùn)現(xiàn)金流量安裝調(diào)整支出20,000稅后成本節(jié)省$24,000凈營運(yùn)資金增量10,000折舊費(fèi)用節(jié)稅金額90,000凈投資支出$130,000現(xiàn)金流量$33,000(3).第4年的非營運(yùn)現(xiàn)金流量殘值$30,000凈營運(yùn)資金之回收10,000$40,000(4)年度01234NPV凈現(xiàn)金流量(130,000)33,00033,00033,00040,000PVIF(10%,n)10.90910.82640.75130.6830現(xiàn)值(PV

16、)(130,000)30,00027,27324,793498601,926因NPV= $1,926 >0，故應(yīng)該購置此新機(jī)器。例4-8: 某紡織公司計(jì)劃汰換已使用4年的舊機(jī)器，原始成本為$90,000，估計(jì)殘值$10,000，尚可使用4年，目前出售可賣得$60,000，新機(jī)器有4年的使用年限，買價加上安裝調(diào)整共需$100,000，預(yù)計(jì)無殘值。該公司以直線法來提列設(shè)備的折舊，此機(jī)器每年可以節(jié)省$20,000的稅前營運(yùn)成本，公司稅率40%，資金成本10%，則:(1). 此計(jì)劃的原始投資支出為多少?(2). 第1至4年的增量營運(yùn)現(xiàn)金流量各為多少?(3). 第4年的增量非營運(yùn)現(xiàn)金流量為多少?(

17、4). 該公司是否應(yīng)重置此新機(jī)器?Ans:(1) 100,000 (60,000 4,000*)= 44,000note*: Machine Sales Book Value = 60,000- 50,000 = 10,000 (Capital Gain) Tax Shield = Capital Gain × Tax Rate = 10,000 × 40% = 4,000(Net Cash Flow Adjusts: + Depreciation Capital Expenditure)(2) 20,000 × (1 - 40%) + 40% ×(25

18、,000 - 10,000) = 18,000(3) 0-10,000 = -10,000(4) NPV= -44,000 + 18,000 × PVIFA(10%, 4)- 10,000 × PVIF(10%, 4) = 6,277.6所以應(yīng)該重置此新機(jī)器。例4-9: 遠(yuǎn)東紡織公司正考慮重置已提完折舊的舊機(jī)器，目前有二部新機(jī)器可供選擇: L機(jī)器:成本為$200,000，耐用6年，每年的稅后現(xiàn)金流入為$60,000。S機(jī)器:成本為$100,000，耐用3年，每年的稅后現(xiàn)金流入為$50,000。試評估是否應(yīng)該重置，若應(yīng)重置，則應(yīng)考慮那一部機(jī)器 (資金成本12%)Ans:(1)

19、. NPV(L)= - 200,000 + 60,000 × PVIFA(12%,6) = 46,684NPV(S) = - 100,000 + 50,000 × PVIFA(12%,8) = 20,092Both PV(L)>0 and NPV(S)>0 so, Both Machines are acceptable.(2). 利用重置建鎖法評估:S型機(jī)器重置兩次: 20,092 + 20,092 × PIVF(12%, 3) = 34,393所以S型機(jī)器重置兩次之NPV(S*) = 34,393仍然小于L型機(jī)器NPV(L) = 46,684，故應(yīng)

20、選購L型機(jī)器。(3). 利用約當(dāng)年金法評估:L型機(jī)器: 46,684 ÷ PVIFA(12%, 6) = 11,355，S型機(jī)器: 20,092 ÷ PVIFA(12%, 6) = 8,365L型機(jī)器的約當(dāng)年金11,355大于S型機(jī)器8,365的約當(dāng)年金，故應(yīng)選購L型機(jī)器。4.1.4.4 超額產(chǎn)能若購入設(shè)備以因應(yīng)短期需求之后，會發(fā)生閑置產(chǎn)能時，則應(yīng)以租賃或者購置經(jīng)濟(jì)年限較短之設(shè)備為宜。更換設(shè)備之?dāng)?shù)量若舊設(shè)備有數(shù)部，到底是應(yīng)全部重置或部份重置，應(yīng)分別求算各方案之下的NPV，再作選擇。(補(bǔ)充) 通貨膨脹對資本預(yù)算的影響在資本預(yù)算中，若各年現(xiàn)金流量為實(shí)質(zhì)現(xiàn)金流量，則在計(jì)算NPV時

21、，應(yīng)以實(shí)質(zhì)折現(xiàn)率來折現(xiàn)，此時，實(shí)質(zhì)折現(xiàn)率 = (1+ 名目折現(xiàn)率)/(1+ 通貨膨脹率) 1，因此，若現(xiàn)金流量為名目現(xiàn)金流量，則應(yīng)以名目折現(xiàn)率來計(jì)算NPV。4.1.5 資本配額1若公司在某一段期間所能運(yùn)用的資金受到以下原因的限制，即產(chǎn)生資本配額(Capital Rationing)的問題，則此時只能僅就有限的資本額度之內(nèi)，選取具有最大利潤的投資計(jì)劃之組合。 2資金限制的原因 (1). 公司只以內(nèi)部資金融通，而不愿從事外部融資。(2). 公司內(nèi)各部門能在某一定的額度之內(nèi)對投資計(jì)劃有決策權(quán)。以獲利指數(shù)為分配依據(jù)1將互相獨(dú)立的各計(jì)劃之NPV算出來，并依獲利指數(shù)PI的大小排列。2由PI大者往下選，直到

22、預(yù)算用盡。3對互斥或互依的計(jì)劃或同時有二期的資金限制時，則無法以此原則來作比較。例4-10: A、B、C、D四個投資方案，其現(xiàn)金流量資料如下(單位:千萬元)，試評估之。方案A: I0= l0， CF1 = 30， CF2 = 5， NPV(A) = 21，PI(A) = 3.1方案B: I0 = 5， CF1 = 5， CF2 = 20，NPV(B) = 16，PI(B) = 4.2方案C: I0 = 5， CF1 = 5， CF2 = 15，NPV(C) = l2，PI(C) = 3.4方案D: I0 = 0， CF1 = -40， CF2=60，NPV(D)=l3，PI(D) = 1.4(

23、1). 若公司資金成本K=l0%，資本預(yù)算金額為1億元，則應(yīng)如何執(zhí)行?(2). 若第1期之現(xiàn)金流出不得超過1億元，則又應(yīng)如何執(zhí)行?Ans:(l). NPV(B) + NPV(C) + NPV(D) = 41為最大，故應(yīng)執(zhí)行B、C、D三個方案。(2). NPV(A) + NPV(D) = 34， CF1 (A) + CF1 (D) = -10，故應(yīng)選A、D二個方案。(補(bǔ)充) 線性規(guī)劃(LP: Linear Programming): 在資金成本及各種資源的限制條件之下，求NPV之極大值，通常以計(jì)算機(jī)來處理。(補(bǔ)充) 權(quán)限問題與事后評估A.權(quán)限問題(a). 投資計(jì)劃是由下往上匯報(bào)，而資金的分配則是

24、由上往下分配。(b). 由于財(cái)務(wù)專業(yè)人員的欠缺，一般廠商的資本預(yù)算分析仍多以還本法及會計(jì)報(bào)酬率法等簡單方式為之。B. 事后評估(a). 控制計(jì)劃執(zhí)行的程度與進(jìn)度，并作差異分析。(b). 建立事后稽核偵防系統(tǒng)。(c). 以會計(jì)及內(nèi)部控制系統(tǒng)來評核工作績效。4.2 資金成本的計(jì)算方法我們在編制資本預(yù)算過程時，需要有公司資金成本的資料，資金成本可說是公司應(yīng)有的報(bào)酬率或最低報(bào)酬率。利用凈現(xiàn)值(NPV)法時，資金成本(Cost of Capital)當(dāng)作折現(xiàn)率(Discount Rate)；而用內(nèi)部報(bào)酬率(IRR)法時，則將所得內(nèi)部報(bào)酬率與公司資金成本比較，以判定究竟該采行何種投資方案。公司的主要目標(biāo)即

25、是將股東價值最大化，且公司可透過投資獲利超過資金成本的投資案以增加股東價值。因?yàn)檫@個原因，資金成本有時候也被稱為障礙率或門檻率(Hurdle rate):一個投資案若要被接受，必須賺得超過此障礙率的獲利。從證券投資者之角度來看，股東對投資該公司證券的必要報(bào)酬率即是該公司的資金成本。因?yàn)楣蓶|是公司最終風(fēng)險的承擔(dān)者，股東價值最大化的目標(biāo)將促成股東權(quán)益的市價極大化，如果新的投資方案的報(bào)酬率正好等于公司的資金成本，則公司的市價乃至股價應(yīng)可維持不變。雖然資金成本最重要的應(yīng)用是在資本預(yù)算上，但它亦可應(yīng)用在其它三方面:(1) 它是計(jì)算公司部門經(jīng)濟(jì)價值增量(EVA)的重要投入變量。(2) 資金成本是管理者在決

26、定機(jī)器設(shè)備采租賃或購買時必須估計(jì)和考量的。(3) 資金成本對于電力、瓦斯、電話等獨(dú)占的公共事業(yè)公司的管理亦相當(dāng)重要，因?yàn)檫@些公用事業(yè)屬自然獨(dú)占，它在提供服務(wù)時，其資金成本將比市場上有兩個或數(shù)個競爭者時為低。由于此市場屬于獨(dú)占，若無法規(guī)的規(guī)范，消費(fèi)者會受到剝削。因此，管制者應(yīng):(a).決定投資者的資金成本:(b).設(shè)定能使公司回收其成本(資金成本)的適當(dāng)費(fèi)率。需特別注意的是，資金成本不是會計(jì)成本，而是機(jī)會成本的概念。4.2.1 加權(quán)平均資金成本(WACC, Weighted Average Cost of Capital)資金成本最主要的概念就是稅后新增的加權(quán)平均資金成本，依資金來源一般可分為長

27、期負(fù)債 (包括發(fā)行公司債、向銀行抵押借款)、特別股及股東權(quán)益 (包括來自內(nèi)部保留盈余及新發(fā)行普通股)融資等三大項(xiàng)。將這些資金來源元素的個別成本，分別依稅后加權(quán)平均方式，即可得到該公司的資金成本；至于加權(quán)平均的權(quán)數(shù)則是依照公司現(xiàn)有最適資本結(jié)構(gòu)的比例分配之。加權(quán)平均資金成本(WACC, Weighted Average Cost of Capital) = Ka負(fù)債資金總額 = D；特別股資金總額 = Ep；普通股資金總額 = Es籌措資金總額= C = D + Ep + EsWACC (Ka) = D/C × Kd (1-t) + Ep/C × Kp + Es/C ×

28、;KeKd: 稅前負(fù)債資金成本(Cost of Debt after Tax)； t = 邊際稅率；Kp: 特別股資金成本(Cost of Preferred Stocks)；Ke: 股東權(quán)益資金成本(Cost of Equity) 或普通股成本(Cost of Common Stocks)；4負(fù)債資金成本(A). 向金融機(jī)構(gòu)貸款稅前負(fù)債資金成本(Cost of Debt before Tax) = Kd；邊際稅率 = t；稅后負(fù)債資金成本(Cost of Debt after Tax) = Kd(1-t)(B). 發(fā)行公司債Kd* = Kd(1-t) /(1-f) (f = 發(fā)行成本)例4-

29、11: 泛亞公司欲籌措長期資金，其中$2,400,000為長期負(fù)債，長期負(fù)債中之一半擬發(fā)行公司債，債券利率8%，發(fā)行成本2%，另一半擬向花旗銀行抵押借款，其擔(dān)保借款利率為10%，該公司邊際稅率為40%，求負(fù)債資金成本為多少?Ans:公司債成本 = 債券利息×(1-t) / (1-發(fā)行成本) = 8% ×(1-40%) /(1-2%) = 4.90%抵押借款成本 = 借款利率 ×(l-t) = 10% × (1-40%) = 6%所以，長期負(fù)債平均成本 = (1/2 ) × 4.90%+ (1/2) × 6% = 5.45%特別股資金成

30、本特別股資金成本(Cost of Preferred Stocks) = Kp；Kp = (Dp)/Pp(1-f)Dp:特別股股利；Pp:特別股現(xiàn)在(發(fā)行)價格；f:發(fā)行成本率(flotation rate)例4-12: 泛亞公司另外準(zhǔn)備發(fā)行特別股$800,000，承銷價格每股$20，每股股利$2，發(fā)行成本每股$0.5，求特別股資金成本為多少?Ans:Kp = (Dp)/Pp(1-f) = 2/(20-0.5) = 10.26%4.2.1.3 權(quán)益資金成本股東權(quán)益成本(Cost of Equity) 或普通股成本(Cost of Common Stocks) = Ke；權(quán)益資金由兩個管道而來:

31、 (a).今年的保留盈余，(b). 新發(fā)行普通股。所以，保留盈余資金(Er)+新發(fā)行普通股所用資金(En) = 普通股資金總額(Es)Ke = (Er/Es) × Kr + (En/Es) × Kn(A). 保留盈余資金成本:常用估算保留盈余資金成本之方法方法1. 股利收益率加成長率法又稱之為折現(xiàn)現(xiàn)金流量法DCF法(Discounted Cash Flow method)Kr = D1/P0 + g 或 P0 = D1/(Kr-g)假設(shè)股價在均衡狀態(tài)時，必要報(bào)酬率 (RF + RP) = 股票期望報(bào)酬率 (D1/P0 + g)RF: Risk Free Premium (無

32、風(fēng)險報(bào)酬)，RP: Risk Premium(風(fēng)險溢酬)。Kr: 保留盈余資金成本(Retained Earnings)或普通股資金成本(Internal Equity)；P0:每股現(xiàn)在(當(dāng)時)市價；D1:第一年底預(yù)期的分配的每股股利；g:每股盈余或股利固定成長率g = 保留盈余率× ROE = (1-股利發(fā)放率) ×ROE例4-13: 泛亞公司目前有$2,400,000的保留盈余，可用于轉(zhuǎn)投資擴(kuò)充設(shè)備之用，流通在外的普通股市價為$20，最近一期的股利為$2.5，依歷年的記錄，該公司的盈余及股利成長率皆保持在5%左右，且可望繼續(xù)維持此成長率，求該公司的保留盈余成本為多少?A

33、ns:D1 = 2.5 × (1 + 5%) = 2.625Kr = D1/P0 + g = 2.625 / 20 + 0.05 = 18.13%方法2 債券收益率加風(fēng)險溢酬法Kr = Kb + RP Kb: 債券收益率(有時等于公司債利率)；RP通常約3到5%之間，視公司之信用評等而定。(衡量時，具有強(qiáng)調(diào)的主觀判斷)例4-14: 某公司其債券收益率為10%，主觀判斷其風(fēng)險溢酬為5%左右，求該公司的權(quán)益資金成本為多少?Ans:Kr = Kb + RP = 10% + 5% = 15%方法3. CAPM法 (利用SML)設(shè)定Risk Premium(風(fēng)險溢酬) RP = (Km RF)

34、 ×iKr = RF + (Km RF) ×i (CAPM之SML)Km: 證券報(bào)酬率(即市場股票之期望報(bào)酬率；i: 證券Beta值(即該公司股票在證券市場之風(fēng)險)利用SML其風(fēng)險溢酬常被低估，因?yàn)樽C券Beta值無法完全反應(yīng)公司的投資項(xiàng)目風(fēng)險(apply with pool risk of market instead of marginal risk of individual stocks)例4-15: 假設(shè)無風(fēng)險率為4%，證券市場之平均報(bào)酬率為15% ，某上市公司其Beta值為1.2，應(yīng)用CAPM法估算該公司的權(quán)益資金成本為多少?Ans:Kr = RF + (Km R

35、F) ×i = 4% + (12% - 4%) × 1.2 = 13.6%(B). 發(fā)行新普通股外部資金成本發(fā)行新普通股外部資金成本(New Issue Stocks) = Kn；利用DCF法估算出: Kn = D1/P0 (1-f)+ g (f = 發(fā)行成本)例4-16: 泛亞公司將發(fā)行面額$10的新普通股，承銷價格$15，以募集不足之資金，發(fā)行成本4%，目前流通在外的普通股市價為$20，最近一期的股利為$2.5，依歷年的記錄，該公司的盈余及股利成長率皆保持在5%左右，求該公司新發(fā)行普通股的成本為多少?Ans:D1 = 2.5 × (1 + 5%) = 2.62

36、5Kn = D1/P0 (1-f)+ g = 2.625 / 15(1-4%) + 0.05 = 23.22%4.2.2 WACC 的缺失WACC經(jīng)常會使公司舍去一些低風(fēng)險的且安全的投資(比較穩(wěn)賺不賠的投資方案)，反而投資過多的高風(fēng)險的投資方案，就長期而言，可能會導(dǎo)致公司處于過高的風(fēng)險(WACC上升)，股東亦將深受其害。因此調(diào)整項(xiàng)目風(fēng)險的差異可以彌補(bǔ)此盲點(diǎn)。通常有些公司設(shè)定WACC為投資門檻率(Hurdle rate)，判定IRR大于WACC即接受該投資方案，事實(shí)上當(dāng)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)改變時，新的資金成本立刻形成，而不應(yīng)再以舊的資金成本來評估。邊際資金成本(MCC)可補(bǔ)強(qiáng)這項(xiàng)缺失。4.2.3 邊際資金成

37、本(MCC, Marginal Cost of Capital)為取得新的資金，每多增加一單位的資金所增加的成本，稱為邊際資金成本(MCC)。MCC是新增資金所產(chǎn)生的成本，所以籌集的資金愈多時，MCC將趨于上升。這是因?yàn)殡S著公司舉債能力(debt capacity)的逐漸耗盡，低成本資金來源逐漸被高成本資金來源取代，因此MCC及WACC皆將上升。MCC將比WACC上升的速度快。WACC是公司某投資年度所籌措的所有資金成本，而MCC是每多籌措$1所產(chǎn)生的成本。資金用量較小時，廠商的MCC與WACC是重合而固定的，廠商籌措的資金來源會由較低成本的公司債(長期負(fù)債)、特別股及保留盈余著手。等到須籌集

38、更多資金時，則必須動用較高成本的抵押借款及發(fā)行新普通股，此時，MCC便上升了，而這一較高的MCC也提高了WACC，不過MCC上升的速度將比WACC上升的速度要來得快。例4-17: 假設(shè)泛亞公司目前存在一個最適的資本結(jié)構(gòu)如下所示:長期負(fù)債$30,000,000特別股10,000,000普通股權(quán)益60,000,000$100,000,000則當(dāng)該公司擬籌措之新的資金為$4,000,000 及 $8,000,000時，其MCC及WACC各為多少? Ans:如前面幾個例子得知:(已知1): 低于$1,200,000之負(fù)債資金需求則發(fā)行公司債，負(fù)債成本為4.9%，超過的$1,200,000的資金需求則向

39、銀行以抵押借款，其年利率為6%。 (已知2): 公司目前有$2,400,000的保留盈余$2,400,000保留盈余成本為18.13%，超過部份則辦理增資，發(fā)行新股票，其資金成本為23.22%。(1). 當(dāng)新的資金為$4,000,000時，則其中$4,000,000 × 30% = $1,200,000來自于長期負(fù)債中之公司債$4,000,000 × 10% = $400,000來自于特別股$4,000,000 × 60% = $2,400,000來自于保留盈余故MCC1 = WACC1= 4.9% × 30% + 10.26% × 10% +

40、 18.13% × 60% =13.38%(2) 當(dāng)新的資金為$8,000,000時，則多出來的$4,000,000資金的配置方式如下:$8,000,000 × 30% = $2,400,000來自于長期負(fù)債中之抵押借款$8,000,000 × 10% = $800,000來自于特別股 $8,000,000 × 60% = $4,800,000來自于新發(fā)行的普通股籌措$8,000,000則第二階段的新增資金$4,000,000依原來最適資本結(jié)構(gòu)比例，長期負(fù)債部份$1,200,000須來自抵押借款，成本為 6%(負(fù)債資金成本增加1.1%)；特別股$400,

41、000，成本為10.26% (維持不變)，而凈值部份因保留盈余已經(jīng)耗盡，須來自較高成本的發(fā)行新普通股，成本為23.22%(權(quán)益資金成本增加5.09%)。因此，這個新增資金$4,000,000的邊際資金成本為:MCC2 = 6% × 30% + 10.26% × l0% + 23.22% × 60% = 16.76%Stage 1Stage 2WACC2 = MCC1 × $400,000 / $8,000,000 + MCC2 ×$400,000 / $8,000,000= 13.38% ×0.5 + 16.76% × 0.

42、5 =15.07% MCC = MCC2 MCC1 = 3.38% 大于WACC = WACC2 WACC1 = 1.69%MCC主要用途，系在于評估新投資方案時，做為新投資案現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率之用，尤其在一系列互斥性質(zhì)的投資案時，用MCC遠(yuǎn)比WACC有意義。例 4-18: 大中公司目前所擁有的最適資本結(jié)構(gòu)如下:長期負(fù)債 30%，特別股10%，普通股權(quán)益60%，其它資料: (1). 于10%的利率之下，該公司最多只能借到$300,000之新債，超過部份則利率將提高為12%。 (2).該公司目前普通股股價$20，預(yù)期下一期股利$1.6。歷年來該公司的盈余及股利成長率為約7%，發(fā)行新普通股的成本率l

43、0%，當(dāng)年度保留盈余為$420,000。 (3). 該公司特別股每股為$22，股利為$2.4，發(fā)行成本為每股$2。 (4).公司稅率為40%。試估算該公司擬募集120萬的新資金，以因應(yīng)擴(kuò)充設(shè)備之用，則MCC的變動情形為何?Ans:新資金120萬的分配情形為:$1,200,000 ×30% = $360,000來自長期負(fù)債，$1,200,000 ×10% = $120,000來自特別股，$1,200,000 ×60% = $720,000來自普通股權(quán)益，于長期負(fù)債$360,000中: $300,000利率為10%，$60,000利率為12%。普通股權(quán)益$720,00

44、0中:$420,000為保留盈余，$300,000必須發(fā)行新股。故長期負(fù)債資金需求超過$300,000/30% = $1,000,000，必需以12%的利率來舉債；而普通股權(quán)益資金需求超過$420,000/60% = $700,000，則需發(fā)行新股來籌措。(1). 新資金$1,200,000中之$700,000的資金成本。MCC1 = 10%×(1-40%)×30%+12%×10%+1.6/20+7%×60% = 12%(2). 新資金$700,000到$1,000,000之$300,000的資金成本。MCC2 =10%×(1-40%)

45、5;30%+12%×10%+1.6/20(1-10%)+7%×60% = 12.53%(3). 新資金$1,000,000到$1,200,000之$200,000的資金成本。MCC3 =12%×(1-40%)×30% +12%×10%+1.6/20(1-10%)+7%×60% = 12.89%4.3影響資金成本的因素資金成本受到許多因素影響，有一些是公司無法控制的因素，但也有一些會受到融資與投資決策影響。4.3.1 公司無法控制的影響資金成本的因素超出公司控制范圍的兩個最重要的因素是利率水準(zhǔn)與稅率。利率水準(zhǔn)當(dāng)經(jīng)濟(jì)體系中的利率水準(zhǔn)上升時

46、，由于公司所需提供給債權(quán)人的利息也升高，所以負(fù)債成本將上升。在CAPM中，當(dāng)利率上升，普通股與特別股權(quán)益資金的成本也會增加。當(dāng)通貨膨脹率和利率水準(zhǔn)顯著下降，使所有公司的資金成本減少，造成投資增加。低利率也使得廠商能更有效地與長期享有低資金成本的公司外國公司(如日本商社)競爭。稅率稅率通常是遠(yuǎn)超出個別公司所能控制的范圍，而對資金成本有重大的影響。在計(jì)算WACC中的負(fù)債資金成本時會用到稅率，這是稅制對資金成本影響最顯而易見之處，除此之外，對其他資金成本也會有影響。例如，資本利得稅相對于一般所得稅率較為低，因此股票變得較有吸引力，進(jìn)而降低權(quán)益資金成本，并使WACC降低，稅率的改變會影響公司的資本結(jié)構(gòu)

47、。4.3.2 公司可以控制的影響資金成本的因素公司可透過資本結(jié)構(gòu)政策、股利政策與投資決策以直接影響其資金成本。資本結(jié)構(gòu)政策前述假設(shè)公司保持著既定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，利用此資本結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)(固定不變)下的權(quán)數(shù)來計(jì)算WACC與MCC。然而，公司可以透過改變資本結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響資金成本。稅后的負(fù)債成本往往低于權(quán)益成本，所以公司可以經(jīng)由使用較多的負(fù)債與較少的權(quán)益，而獲得較低的加權(quán)平均資金成本。然而，增加負(fù)債的使用也會使公司的負(fù)債與權(quán)益所面臨的風(fēng)險增加，這將會抵銷改變權(quán)重的效果。資本結(jié)構(gòu)政策因國情、文化與經(jīng)營環(huán)境不同而有不同的決策過程與結(jié)果。股利政策公司可透過發(fā)行新股或利用保留盈余以獲得新權(quán)益資金，但因?yàn)榘l(fā)行成本的

48、關(guān)系，新普通股的成本比保留盈余的成本高。也因?yàn)檫@個原因，公司只有在所有保留盈余使用完之后才會發(fā)行新股籌資。而因?yàn)楸Ａ粲嗍枪静⑽从霉衫问桨l(fā)放出去的所得，所以此也是股利政策何以能改變資金成本的原因，因?yàn)樗绊懙奖Ａ粲嗟乃疁?zhǔn)。當(dāng)公司建立股利政策時，也會考量其對資金成本的影響。投資決策估計(jì)資金成本時，會以公司現(xiàn)在流通在外的股票和債券作出發(fā)點(diǎn)。這些成本反映了公司現(xiàn)存資產(chǎn)的風(fēng)險性。所以在估算資本成本時其實(shí)隱含了此一假設(shè)，即新資本將投資在與公司現(xiàn)有資產(chǎn)形式和風(fēng)險類似的資產(chǎn)上。此假設(shè)一般而言是正確的，公司通常是將資本投資在與現(xiàn)有營運(yùn)類似的資產(chǎn)，但當(dāng)公司投資策略劇烈改變時，此項(xiàng)作法就不見得正確。例如若公

49、司投資一個全新的生產(chǎn)線(非相關(guān)技術(shù)之產(chǎn)品，則新項(xiàng)目的MCC應(yīng)該反映出新事業(yè)的風(fēng)險。非相關(guān)多角化之企業(yè)經(jīng)營，這種劇烈改變的投資決策當(dāng)然會影響其資金成本。同樣的公司也改變了原有的風(fēng)險程度和本質(zhì)，當(dāng)然也會影響資金成本。Case 4-1: Tiny Computer Components PLC (TCC)Should TCC buy rather than make?Just over a year ago, Tiny Computer Components PLC (TCC) purchased new machinery for £90,000 for use in the manuf

50、acture of a specialist component. The total direct manufacturing costs for this component are £200,000 per year with raw materials costing a further £150,000. The current level of output is 100,000 units per year. TCC expects to continue making the final product in which this component is

51、incorporated for another eight years.Midland Electronics & Accessories Ltd (MEA), one of TCC regular suppliers, has developed a new method of producing the component, and has offered to supply TCCs entire needs under a one-year renewable contract at a unit price of £ 3.25.TCCs purchasing ma

52、nager believes this offer to be very attractive. The cost of TCC manufacturing the component is £3.60 per unit (including an allowance for the capital cost of the machine), and the purchasing manager argues that the savings will be substantial over eight years. He is therefore suggesting that T

53、CC should cease this manufacturing operation, sell the machinery that they have recently purchased, and accept MEAs offer.The production manager, however, who was responsible for the decision to install the new machinery claims that, even if problems of quality control and security of supply are ign

54、ored, they is still no economic case for accepting MEAs offer. The machinery, although almost new, has no alternative use, and could only be sold for £10,000. Since it has a current accounting book value of £80,000 this would result in a loss of £70,000. The production manager, who ha

55、s some knowledge of discounting techniques, pointed out that this initial loss of £70,000 even if followed by significant annual savings would not, over eight years, give a return on the 'buy rather than make' idea high enough to cover the companys current cost of capital which is estim

56、ated to be 20%. The existing machine has an expected working life of eight years from the present time. He states that even this is a highly conservative analysis since it ignores three other serious problems. Firstly, the components produced by MEAs new process could vary in diameter by up to 3. Th

57、is would necessitate TCC fitting a variable dimension sensor to one of the machines used in subassembly in order to maintain the quality of the final product. The cost of this sensor would be £40,000, but would attract capital allowances of 25 per cent per annum on a reducing balance basis. The corporation tax rate is 33% per year.Secondly, MEA will only deliver in batches of 60,000 or more units, which implies an average stock holding of at least 30,000 units throughout the year. This is a significant increase over the four weeks s