財(cái)務(wù)管理案例-長(zhǎng)實(shí)和黃

1、關(guān)于長(zhǎng)實(shí)和黃重組方案的分析一、案例簡(jiǎn)介1、創(chuàng)始人和總經(jīng)理簡(jiǎn)介2015年1月9日，李嘉誠(chéng)的兩大主力長(zhǎng)江實(shí)業(yè)（0001.HK）、和記黃埔(0013.HK)雙雙發(fā)布公告稱，公司將進(jìn)行重組，這兩家市值合計(jì)逾6636億港元的公司將在被合并后，再分拆成為兩家新公司，再上市。新成立的兩家公司為長(zhǎng)江和記實(shí)業(yè)有限公司（下稱“長(zhǎng)和”）、長(zhǎng)江實(shí)業(yè)地產(chǎn)有限公司（下稱“長(zhǎng)地”）。長(zhǎng)地將持有李嘉誠(chéng)旗下所有地產(chǎn)業(yè)務(wù)，長(zhǎng)和將接盤所有的非地產(chǎn)業(yè)務(wù)，李嘉誠(chéng)仍為兩家新公司的主席。創(chuàng)始人李嘉誠(chéng)先生于1928年在中國(guó)東南部的沿海城市潮州出生，于1950年自行創(chuàng)立長(zhǎng)江工業(yè)有限公司，最初經(jīng)營(yíng)塑膠制品，隨后李先生將公司發(fā)展成一家具主導(dǎo)地位的

2、香港物業(yè)發(fā)展公司，并于1972年在聯(lián)合交易所上市。長(zhǎng)江分別于1979年及1985年透過(guò)收購(gòu)和記黃埔有限公司及香港電燈集團(tuán)有限公司(已易名為電能實(shí)業(yè)有限公司)，持續(xù)進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展。李嘉誠(chéng)先生現(xiàn)任長(zhǎng)江實(shí)業(yè)(集團(tuán))有限公司及和記黃埔有限公司(和黃)董事局主席，長(zhǎng)江集團(tuán)業(yè)務(wù)遍布全球52個(gè)國(guó)家，雇員人數(shù)約27萬(wàn)名，集團(tuán)在香港共有8間上市公司，和黃是財(cái)富全球500大企業(yè)之一。李嘉誠(chéng)先生有兩位兒子，長(zhǎng)子李澤鉅，現(xiàn)任長(zhǎng)江和記實(shí)業(yè)有限公司董事總經(jīng)理兼副主席、和記黃埔有限公司副主席、長(zhǎng)江基建集團(tuán)有限公司主席及長(zhǎng)江生命科技集團(tuán)有限公司主席。幼子李澤楷，現(xiàn)任電訊盈科有限公司主席，該公司為亞洲具領(lǐng)導(dǎo)地位的資訊科技及電訊公

3、司之一。長(zhǎng)江實(shí)業(yè)董事局副主席兼董事總經(jīng)理李澤鉅于1985年畢業(yè)于美國(guó)斯坦福大學(xué)，獲土木工程學(xué)士學(xué)位、結(jié)構(gòu)工程碩士學(xué)位，同年起加入長(zhǎng)江實(shí)業(yè)，曾分拆長(zhǎng)江基建上市，并擔(dān)任長(zhǎng)江基建主席。1989年任長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)副主席，1991年任長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)副董事總經(jīng)理，1994年任長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)副主席，并身兼長(zhǎng)江集團(tuán)系內(nèi)多家上市公司的重要職位，包括長(zhǎng)江基建集團(tuán)及長(zhǎng)江生命科技集團(tuán)主席、和記黃埔副主席、香港電燈集團(tuán)執(zhí)行董事及赫斯基能源公司聯(lián)席主席。是香港電燈執(zhí)行董事、匯豐銀行董事、香港策略委員會(huì)委員、香港特區(qū)政府營(yíng)商咨詢小組成員、中美洲巴巴多斯名譽(yù)駐港領(lǐng)事、港事顧問(wèn)、總督商務(wù)委員會(huì)委員，中國(guó)人民政治協(xié)商會(huì)第九屆全國(guó)委員會(huì)

4、委員、第十屆、十一屆、十二屆全國(guó)政協(xié)常委等。李澤鉅的總資產(chǎn)值達(dá)73億加元，獲選時(shí)代雜志“2003年度全球商界最具影響力人物之一”。2012年7月22日，李澤鉅正式掌控市值逾8,500億港元王國(guó)，賬面身家資產(chǎn) 超過(guò)李嘉誠(chéng)成華人新首富。2013年8月，李澤鉅斥資77.53億港元收購(gòu)了英國(guó)天然氣供應(yīng)商WWU，控制英國(guó)天然氣近三成市場(chǎng)，同時(shí)還收購(gòu)了英國(guó)電網(wǎng)和供水網(wǎng)絡(luò)兩大業(yè)務(wù)。2、重組前的長(zhǎng)實(shí)和黃-公司概況、財(cái)務(wù)概況（1）長(zhǎng)江實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司2014年業(yè)績(jī)概要：長(zhǎng)江實(shí)業(yè)2014年年報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)上顯示，長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)14年的營(yíng)業(yè)額下降，內(nèi)地多個(gè)物業(yè)項(xiàng)目的住宅單位銷售或預(yù)售進(jìn)展緩慢，部分城市銷售情況遜于預(yù)期。（2

5、）和記黃埔2014年財(cái)務(wù)資料：（3）交易前后概覽二、重組方案主要分三個(gè)階段進(jìn)行：1、并購(gòu)方案完成并購(gòu)方案及分拆上市方案時(shí)，將會(huì)設(shè)立兩間于開(kāi)曼群島注冊(cè)成立之上市控股公司，其中一間為長(zhǎng)地（將持有絕大部分長(zhǎng)和及和黃之房地產(chǎn)業(yè)務(wù)），另一間為長(zhǎng)和（將持有長(zhǎng)和及和黃之所有其他業(yè)務(wù)及赫斯基之經(jīng)擴(kuò)大權(quán)益）。該等方案將會(huì)分兩個(gè)階段落實(shí)。第一階段已于二零一五年三月十八日完成，即設(shè)立于聯(lián)交所上市之新控股公司長(zhǎng)和，其持有長(zhǎng)實(shí)之全部權(quán)益。現(xiàn)有長(zhǎng)實(shí)股東（不包括注冊(cè)地址位于加州的海外股東）已按現(xiàn)時(shí)每持有一股長(zhǎng)實(shí)股份獲取一股股份的基準(zhǔn)交換股份。在此部分之交易中，股東之權(quán)益不受影響，因?yàn)榧词雇高^(guò)新公司持有股份，其經(jīng)濟(jì)利益（計(jì)及

6、長(zhǎng)實(shí)重組之成本前）概無(wú)變化。誠(chéng)如聯(lián)合公告所述，于完成長(zhǎng)實(shí)重組后，待達(dá)成（或獲豁免（若適用）其各自之先決條件后落實(shí)執(zhí)行下列交易。 （1）赫思基股份交換根據(jù)日期為二零一五年一月九日的赫斯基股份交換協(xié)議，赫斯基待售股份買方（和黃的間接全資附屬公司）將向赫斯基待售股份賣方（一間由該信託間接全資擁有的公司）收購(gòu)61,357,010股赫斯基股份，佔(zhàn)赫斯基于最后實(shí)際可行日期已發(fā)行普通股約6.24%。收購(gòu)代價(jià)將以長(zhǎng)和向赫斯基待售股份賣方（或其可能指定者）發(fā)行84,427,246 股新股份支付，該等股份為入賬列作繳足（換股比率為每一股將購(gòu)入之赫斯基股份換取1.376 股新股份）。赫斯基股份交換完成時(shí)，假設(shè)赫斯基

7、的股權(quán)并無(wú)其他變動(dòng)，和黃集團(tuán)（現(xiàn)時(shí)控制赫斯基33.96%之普通股）將擁有合計(jì)約40.20% 赫斯基的已發(fā)行普通股。待赫斯基股份交換之先決條件獲達(dá)成（或獲豁免（若適用）后，赫斯基股份交換將緊接和黃方案完成前完成。赫斯基股份交換有待達(dá)成之條件載于通函董事會(huì)函件，當(dāng)中包括根據(jù)上市規(guī)則于股東特別大會(huì)上獲獨(dú)立股東批淮根據(jù)赫斯基股份交換發(fā)行股份。（2）和記黃埔方案和黃方案要約人（長(zhǎng)和之全資附屬公司）向和黃計(jì)劃股東提出有條件股份交換要約，以根據(jù)公司條例透過(guò)和黃的協(xié)議安排注銷所有和黃計(jì)劃股份。根據(jù)和黃計(jì)劃，所有和黃計(jì)劃股份（即所有于和黃計(jì)劃記錄時(shí)間之已發(fā)行和黃股份，惟相關(guān)長(zhǎng)和附屬公司所持有者除外）將會(huì)被注銷及

8、銷毀，而和黃計(jì)劃股東（不合資格和黃海外股東除外）將獲取新股份，換股比率為于和黃計(jì)劃記錄時(shí)間每持有一股和黃計(jì)劃股份換取0.684 股新股份。待和黃方案之先決條件獲達(dá)成（或獲豁免（若適用）后，和黃方案將緊隨赫斯基股份交換完成后完成。和黃方案有待達(dá)成之條件載于通函董事會(huì)函件，當(dāng)中包括于股東特別大會(huì)上獲獨(dú)立股東通過(guò)普通決議案，批淮和黃方案及其項(xiàng)下擬進(jìn)行之所有交易。和黃方案完成時(shí)，和黃將成為長(zhǎng)和的全資附屬公司，而和黃股份于主板的上市地位亦將被撤銷。并購(gòu)方案涉及的步驟實(shí)際上環(huán)環(huán)相扣并互為條件，因此須了解清楚并購(gòu)方案各項(xiàng)元素對(duì)整項(xiàng)交易之涵義。尤其是，和黃方案僅于完成收購(gòu)赫斯基之權(quán)益后方成為無(wú)條件。因此，儘管

9、獨(dú)立分析并購(gòu)方案之元素，但并購(gòu)方案對(duì)股東之整體影響應(yīng)循整個(gè)方案方面考慮。此外，并購(gòu)方案須待達(dá)成（或獲豁免（若適用）分拆上市方案之所有先決條件（載于通函之董事會(huì)函件內(nèi)）后方可作實(shí)。因此，如完成該等方案，于實(shí)物分派記錄時(shí)間在冊(cè)的股東（不合資格海外股東除外）將就每股股份收取一股長(zhǎng)地股份。長(zhǎng)和集團(tuán)收購(gòu)并非由長(zhǎng)和集團(tuán)持有之和黃50.03%之權(quán)益，并透過(guò)股份交換之形式進(jìn)行合并，旨在確保長(zhǎng)和及和黃股東之經(jīng)濟(jì)權(quán)益大致上相等。就此而言，其目標(biāo)是界定長(zhǎng)和及和黃股份之相關(guān)價(jià)值，而非尋求建立各公司股份之絕對(duì)價(jià)值。從表面看，最正路的解讀是，為了讓投資者分清業(yè)務(wù)權(quán)益，地產(chǎn)與非地產(chǎn)分開(kāi) 成立長(zhǎng)和 (非地產(chǎn)) 和長(zhǎng)地(地產(chǎn))

10、 避免股權(quán)重迭，從而釋放潛在價(jià)值。這個(gè)說(shuō)法不無(wú)道理，公布后長(zhǎng)和系股價(jià)急升，效果可見(jiàn)一斑。目前，李氏家族直接或透過(guò)信托公司持有長(zhǎng)實(shí)43.4%權(quán)益，至于和黃，除了少數(shù)直接持有，大部分是透過(guò)長(zhǎng)實(shí)占和黃49.97%的權(quán)益間接持有，共占黃和24.2%，即占地產(chǎn)業(yè)務(wù)權(quán)益較高，非地產(chǎn)(包括碼頭、電訊、零售、基建、能源等)較低。重組后，家族占長(zhǎng)和及長(zhǎng)地權(quán)益均等，為30.2%，變相減持地產(chǎn)，增持非地產(chǎn)。此番整合的最大亮點(diǎn)在于：新成立的長(zhǎng)地及長(zhǎng)和，全是開(kāi)曼群島注冊(cè)的公司。原來(lái)的長(zhǎng)江實(shí)業(yè)及和記黃埔是香港注冊(cè)公司。開(kāi)曼群島：隸屬英國(guó)，這個(gè)小島國(guó)之所以如此吸引人，原因主要是它的金融政策。島內(nèi)稅種只有進(jìn)口稅、印花稅、工商

11、登記稅、旅游者稅等幾個(gè)簡(jiǎn)單的稅種。幾十年來(lái)沒(méi)有開(kāi)征過(guò)個(gè)人所得稅、公司所得稅、資本利得稅、不動(dòng)產(chǎn)稅、遺產(chǎn)稅等直接稅。外匯在開(kāi)曼進(jìn)出自由，各部門對(duì)投資者的金融信息更是守口如瓶。對(duì)于資本家來(lái)說(shuō)這里就是完美的“避稅天堂”。近年在香港上市的公司，不少在那里或其他離岸地點(diǎn)注冊(cè)，長(zhǎng)和系趁重組機(jī)會(huì)一并修改。其實(shí)，李氏家族持有的長(zhǎng)實(shí)股份，除了少數(shù)是以私人名義外，絕大部分是透過(guò)一家單位信托公司 (Li Ka-shing Unity Trustee Company Limited)，這家托管著千億家族財(cái)富的公司，也是在人口不足六萬(wàn)的開(kāi)曼群島注冊(cè)。重組遷址方案也引發(fā)了各界有關(guān)避稅的種種遐想，事實(shí)上由于香港對(duì)于本地企業(yè)

12、來(lái)源于香港之外的利潤(rùn)無(wú)需納稅，香港也不征收遺產(chǎn)稅，本次長(zhǎng)實(shí)和黃重組，避稅功能是極其有限的。而且，從目前的信息和觀察看，長(zhǎng)實(shí)和黃重組有充分的商業(yè)目的，不是單純的避稅安排。正如同聯(lián)合公告所說(shuō)的重組對(duì)消除控股公司折讓、提高透明度及業(yè)務(wù)一致性、消除分層控股架構(gòu)、規(guī)模提升、提高融資靈活性等6大方面具有積極作用。2、分拆、上市方案緊隨和黃方案完成后及于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)合并完成后，經(jīng)合并房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將由長(zhǎng)地集團(tuán)持有，屆時(shí)長(zhǎng)地集團(tuán)將由長(zhǎng)和全資擁有。緊接房地產(chǎn)業(yè)務(wù)合并完成后，于實(shí)物分派記錄時(shí)間的股東（不合資格海外股東除外）將以長(zhǎng)和同意實(shí)行的實(shí)物分派方式按當(dāng)時(shí)每持有一股股份獲發(fā)一股長(zhǎng)地股份收取長(zhǎng)地股份，緊隨其后，貴公司持

13、有的兩股長(zhǎng)地股份將會(huì)被交回以供注銷。該等股東將包括（其中包括）(i) 根據(jù)赫斯基股份交換將向赫斯基待售股份賣方（或其可能指定者）獲發(fā)行之股份的持有人；及(ii) 根據(jù)和黃計(jì)劃將向和黃計(jì)劃股東（不合資格和黃海外股東及任何身為不合資格海外股東之和黃計(jì)劃股東除外）獲發(fā)行之股份的持有人。分拆上市方案須待多項(xiàng)先決條件（達(dá)成（或獲豁免（若適用）方可作實(shí)。有關(guān)長(zhǎng)和集團(tuán)、長(zhǎng)地集團(tuán)及赫斯基于長(zhǎng)實(shí)重組、并購(gòu)方案及分拆上市方案后之預(yù)期簡(jiǎn)化集團(tuán)架構(gòu)，儘管于完成并購(gòu)方案及分拆上市方案后，該信託及李嘉誠(chéng)先生及李澤鉅先生之總權(quán)益將由現(xiàn)時(shí)持有長(zhǎng)實(shí)之43.42%之權(quán)益減少至持有長(zhǎng)和30.15%之權(quán)益，但總投票權(quán)股本的百分比仍然

14、維持于兩間公司之總投票權(quán)股本之30% 以上，高于須根據(jù)收購(gòu)守則對(duì)相關(guān)長(zhǎng)和已發(fā)行股本提出全面強(qiáng)制性收購(gòu)的義務(wù)的百分比。鑒于該信託、李嘉誠(chéng)先生及李澤鉅先生之總持股權(quán)益將高于長(zhǎng)和及長(zhǎng)地已發(fā)行股本30%，故根據(jù)收購(gòu)守則，該信託、李嘉誠(chéng)先生及李澤鉅先生及其一致行動(dòng)人士獲于任何十二個(gè)月期間內(nèi)，最多增加其于兩間公司之合并持股2%，而不會(huì)根據(jù)收購(gòu)守則產(chǎn)生強(qiáng)制性收購(gòu)的義務(wù)。三、和黃方案的主要內(nèi)容及分析相對(duì)股份價(jià)格，換股比率根據(jù)長(zhǎng)實(shí)及和黃股份截至二零一五年一月七日止五個(gè)交易日（包括當(dāng)日）平均收市價(jià)釐定，不附帶任何溢價(jià)或折讓。平均價(jià)如下：長(zhǎng)實(shí)為129.06港元，和黃為88.28港元。因此，換股比率如下：于和黃計(jì)劃記

15、錄時(shí)間每持有一股和黃計(jì)劃股份：0.684 股新長(zhǎng)和股份，根據(jù)換股比率，因此產(chǎn)生之長(zhǎng)和股本（根據(jù)于最后實(shí)際可行日期已發(fā)行之長(zhǎng)和及和黃股計(jì)算）將分別分配予現(xiàn)有股東及和黃股東（長(zhǎng)和股東除外）： 緊隨長(zhǎng)實(shí)重組后長(zhǎng)和股東持有之股份數(shù)目 2,316,164,338 61.4%將向和黃股東（長(zhǎng)和集團(tuán)除外）發(fā)行之股份數(shù)目 1,459,086,916 38.6%長(zhǎng)和之經(jīng)擴(kuò)大股本 3,775,251,254 100.0% 股價(jià)每日變動(dòng)，而下表所載之股價(jià)為自二零零五年起應(yīng)用根據(jù)長(zhǎng)實(shí)股份及和黃股份之收市價(jià)計(jì)算之相同基準(zhǔn)之換股比率，涵蓋期間截至聯(lián)合公告刊發(fā)日期為止。下表說(shuō)明長(zhǎng)實(shí)及和黃于有關(guān)期間之相對(duì)價(jià)值。下表載列根據(jù)和

16、黃股份及長(zhǎng)實(shí)股份截至二零一五年一月七日（包括當(dāng)日）止五日、十日、二十日、六十日及一百八十日期間之簡(jiǎn)單平均收市價(jià)及成交量加權(quán)平均收市價(jià)（成交量加權(quán)平均價(jià)）計(jì)算之換股比率：如上表所示，即使按簡(jiǎn)單平均收市價(jià)及成交量加權(quán)平均價(jià)計(jì)算，換股比率亦不會(huì)有重大差異。釐定換股比率之基準(zhǔn)（即使用長(zhǎng)實(shí)股份及和黃股份截至二零一五年一月七日止五日（包括當(dāng)日）之簡(jiǎn)單平均收市價(jià)）屬市場(chǎng)價(jià)格。按和黃股份于最后實(shí)際可行日期的收市價(jià)計(jì)算，正常化市盈率及市賬率分別為14.29 倍及1.07 倍，而報(bào)告市盈率及市賬率分別為6.81 倍及1.07 倍。按正?；A(chǔ)計(jì)算的估值在上表所列可比較公司的市盈率及市賬率范圍以內(nèi)。然而，我們留意到

17、若未經(jīng)正?；{(diào)整，報(bào)告市盈率應(yīng)在此范圍外，主要是扣除和黃集團(tuán)在電能實(shí)業(yè)有限公司于二零一四年上半年將香港電力業(yè)務(wù)分拆上市所產(chǎn)生的160 億6,600 萬(wàn)港元收益中所佔(zhàn)份額所致，市盈率因而被顯著扭曲。按最后實(shí)際可行日期的股份收市價(jià)為157.30港元以及和黃方案的換股比率計(jì)算，和黃股份估值應(yīng)為107.60 港元，市盈率按報(bào)告基準(zhǔn)計(jì)算為6.83 倍，按正常化基準(zhǔn)計(jì)算為14.33 倍，市賬率為1.07 倍。四、長(zhǎng)實(shí)和黃重組后的相關(guān)影響根據(jù)各公司已刊發(fā)之截至二零一四年十二月三十一日止財(cái)政年度綜合報(bào)表，及其后長(zhǎng)和集團(tuán)之未經(jīng)審核備考財(cái)務(wù)資料，進(jìn)一步分析和黃方案對(duì)長(zhǎng)和集團(tuán)的財(cái)務(wù)影響。1、 對(duì)每股盈利的影響按長(zhǎng)實(shí)

18、股份及和黃股份分別于截至二零一四年一月七日（包括該日）止五個(gè)交易日之平均收市價(jià)，和黃以大幅高于長(zhǎng)實(shí)的市盈率倍數(shù)買賣。因此，按現(xiàn)行市價(jià)作股份交換對(duì)長(zhǎng)實(shí)股東而言為攤薄盈利而對(duì)和黃股東而言為相應(yīng)提高盈利。按我們計(jì)算所得，截至二零一四年六月三十日止十二個(gè)月業(yè)績(jī)； 截至二零一四年十二月三十一日止財(cái)政年度，備考攤薄如下：2、對(duì)每股資產(chǎn)淨(jìng)值的影響根據(jù)長(zhǎng)實(shí)及和黃分別于二零一四年六月三十日及二零一四年十二月三十一日之綜合財(cái)務(wù)狀況表，和黃及長(zhǎng)和合并對(duì)建議條款之備考影響如下：股東將承擔(dān)之每股盈利攤薄為因上述長(zhǎng)和及和黃不同市盈率倍數(shù)所致不能避免的后果，合并對(duì)股東及和黃股東之每股資產(chǎn)淨(jìng)值影響較為溫和。儘管于和黃股東而言

19、，每股盈利提高為交易額外的吸引力，即使就每股盈利而言并不重大，對(duì)股東之?dāng)偙?yīng)由并購(gòu)方案及分折上市方案的利益補(bǔ)償，該等利益預(yù)期于達(dá)致通函所載之目標(biāo)后出現(xiàn)。 3、對(duì)每股股息的影響 過(guò)去十年，長(zhǎng)實(shí)支付的股息穩(wěn)步上升。同期和黃于二零零四年至二零零九年財(cái)政年度以每股和黃股份1.73 港元支付相同之年度股息，并于二零一零年開(kāi)始增加股息。以下載列長(zhǎng)實(shí)及和黃分別于過(guò)去十年每個(gè)財(cái)政年度所支付之每股股息：長(zhǎng)實(shí)及和黃就截至二零一四年十二月三十一日止財(cái)政年度所支付及宣派之總股息如下：（百萬(wàn)港元）長(zhǎng)實(shí)8,463 和黃10,296 總計(jì)18,759于二零一五年二月二十六日，長(zhǎng)實(shí)及和黃各自宣佈，根據(jù)二零一四財(cái)政年度彼等各自

20、完整業(yè)績(jī)（詳情分別見(jiàn)二零一四年長(zhǎng)實(shí)業(yè)績(jī)公告及二零一四年和黃業(yè)績(jī)公告），于二零一四財(cái)政年度派發(fā)第二次中期股息代替末期股息。二零一五年財(cái)政年度，倘并購(gòu)方案及分拆上市方案生效，長(zhǎng)和及長(zhǎng)地將于宣佈彼等各自中期業(yè)績(jī)時(shí)各自宣派中期股息，并將長(zhǎng)和集團(tuán)及長(zhǎng)地集團(tuán)各自業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)由二零一五年一月一日起計(jì)賬。根據(jù)二零一五年財(cái)政年度之業(yè)績(jī)，假設(shè)現(xiàn)有股東或和黃股東繼續(xù)持有并購(gòu)方案及分拆上市方案完成后所收取的股份及長(zhǎng)地股份，預(yù)期長(zhǎng)和及長(zhǎng)地就二零一五年財(cái)政年度該等股份支付的經(jīng)合并每股股息將高于就二零一四財(cái)政年度所支付每股長(zhǎng)實(shí)股份或每股和黃股份（視乎情況而定）之總股息，其中不包括任何就該年支付的特別股息。自二零一六年財(cái)政年度開(kāi)

21、始，長(zhǎng)和及長(zhǎng)地將各自採(cǎi)納符合其業(yè)務(wù)概況之股息政策。受限于業(yè)務(wù)情況及維持穩(wěn)健的信貸組合，長(zhǎng)和及長(zhǎng)地均預(yù)計(jì)其股息政策將帶來(lái)較其于二零一五年財(cái)政年度為高的派息比率。4、對(duì)信貸評(píng)級(jí)的影響并購(gòu)方案及分拆上市方案兩者造成若干金融債權(quán)人有權(quán)要求長(zhǎng)和集團(tuán)及和黃集團(tuán)償還或強(qiáng)制提前償還若干債務(wù)。兩間公司有可動(dòng)用的足夠資源償還或提前償還該等債務(wù)。因此，并購(gòu)方案及分拆上市方案兩者預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)長(zhǎng)和集團(tuán)、和黃集團(tuán)或其各自的債權(quán)人產(chǎn)生任何不利影響。另外，在并購(gòu)方案及分拆上市方案完成后，長(zhǎng)和會(huì)擔(dān)保現(xiàn)時(shí)由長(zhǎng)實(shí)或和黃擔(dān)保的長(zhǎng)和集團(tuán)及和黃集團(tuán)既有債務(wù)，包括由長(zhǎng)和集團(tuán)及和黃集團(tuán)成員發(fā)行并由長(zhǎng)實(shí)或和黃擔(dān)保的所有未償還債券及資本證券。在并

22、購(gòu)方案及分拆上市方案完成后，若經(jīng)信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)確認(rèn)，長(zhǎng)和及長(zhǎng)地預(yù)計(jì)可取得并維持與和黃現(xiàn)時(shí)的投資評(píng)級(jí)一致的穩(wěn)固投資評(píng)級(jí)。5、減少或消除控股公司折讓我們相信并購(gòu)方案及分拆上市方案透過(guò)實(shí)物分派長(zhǎng)地股份產(chǎn)生的利益會(huì)增強(qiáng)該等方案對(duì)股東的吸引力，部分是透過(guò)減少甚至消除長(zhǎng)和在和黃所持權(quán)益的折讓，而此情況看來(lái)已反映在聯(lián)合公告發(fā)布前的長(zhǎng)實(shí)股價(jià)即所謂“距離折讓”或“控股公司折讓”的情況。此折讓有時(shí)可合理解釋為考慮到同一資產(chǎn)受到雙層管理。以下會(huì)較詳細(xì)闡釋此因素。根據(jù)長(zhǎng)實(shí)及和黃截至二零一四年十二月三十一日止財(cái)政年度的經(jīng)審核賬目，長(zhǎng)實(shí)資產(chǎn)淨(jìng)值（不計(jì)及永久證券及非控股權(quán)益）約為3,941 億港元，和黃約為4,266億港元。

23、故此，按兩間公司截至二零一五年一月七日（包括該日）止五個(gè)交易日的平均收市價(jià)計(jì)算，長(zhǎng)實(shí)與和黃股份相對(duì)估值資產(chǎn)淨(jìng)值折讓如下。長(zhǎng)實(shí)相對(duì)資產(chǎn)淨(jìng)值折讓 24.2%和黃相對(duì)資產(chǎn)淨(jìng)值折讓 11.8%按截至二零一五年一月七日（包括該日）止五日的平均收市價(jià)計(jì)算，長(zhǎng)實(shí)持有49.97% 和黃權(quán)益市值約為1,880億5,000 萬(wàn)港元。假設(shè)長(zhǎng)實(shí)股價(jià)按相同五日平均價(jià)計(jì)算相對(duì)于相關(guān)資產(chǎn)淨(jìng)值的24.2%折讓均攤于其資產(chǎn)基礎(chǔ)上，則按長(zhǎng)實(shí)股價(jià)反映，長(zhǎng)實(shí)所持和黃權(quán)益的價(jià)值相對(duì)于其所持和黃權(quán)益的市值應(yīng)有24.2%折讓。此折讓折合約454億3,000萬(wàn)港元。在和黃方案完成后，此折讓理論上應(yīng)不再存在，因?yàn)殚L(zhǎng)和所持和黃權(quán)益的控股公司折讓

24、應(yīng)已消除，釋放的價(jià)值將反映在就長(zhǎng)和現(xiàn)時(shí)持有的49.97%和黃權(quán)益而發(fā)行的股份價(jià)格之上。若估計(jì)的454億3,000萬(wàn)港元折讓悉數(shù)消除，而赫斯基股份交換前的長(zhǎng)和已發(fā)行股本與預(yù)計(jì)發(fā)行予和黃股東的1,459,086,916 股新股合計(jì)為3,775,251,254股，則相當(dāng)于每股12.03 港元?；诎唇刂炼阋晃迥暌辉缕呷眨òㄔ撊眨┲刮鍌€(gè)交易日長(zhǎng)實(shí)股份及和黃股份的平均收市價(jià)計(jì)算的換股比率，股東及和黃股東于和黃方案完成后應(yīng)可按百分比同等分享和黃方案所產(chǎn)生的股份相對(duì)于用以釐定換股比率的長(zhǎng)實(shí)股份及和黃股份的價(jià)格升幅。我們相信，合并結(jié)果之一應(yīng)會(huì)是長(zhǎng)實(shí)所持有和黃權(quán)益的控股公司折讓消除或減少的因素會(huì)被視為反映在長(zhǎng)實(shí)股價(jià)之上。此外，隨后透過(guò)長(zhǎng)地股份分派以分拆地產(chǎn)資產(chǎn)，預(yù)計(jì)亦會(huì)收到投資者的良好反應(yīng)，雖然股份及長(zhǎng)地股份綜合價(jià)值所受影響尚未量化。股份及和黃股份在聯(lián)合公告后之表現(xiàn)，在聯(lián)合公告的市場(chǎng)反應(yīng)部分會(huì)有更詳細(xì)說(shuō)明，而從兩者表現(xiàn)可見(jiàn)市場(chǎng)認(rèn)同持有和黃權(quán)益折讓消除或減少的因素會(huì)反映在股份價(jià)