匯率決定理論(下)

1、第三章第三章 匯率決定理論（下）匯率決定理論（下）匯率決定理論的新發(fā)展匯率決定理論的新發(fā)展v 20世紀世紀70 年代以來，國際資金流動的發(fā)展對匯率產(chǎn)生年代以來，國際資金流動的發(fā)展對匯率產(chǎn)生了重大影響，外匯市場上的匯率變動極為頻繁而且波了重大影響，外匯市場上的匯率變動極為頻繁而且波幅較大。匯率逐漸人們視為一種資產(chǎn)的價格，在分析幅較大。匯率逐漸人們視為一種資產(chǎn)的價格，在分析匯率決定時采用了與普通資產(chǎn)價格決定基本相同的理匯率決定時采用了與普通資產(chǎn)價格決定基本相同的理論，這一分析方法被稱為匯率決定的資產(chǎn)市場說。論，這一分析方法被稱為匯率決定的資產(chǎn)市場說。v 在在20世紀世紀70年代中后期稱為匯率理論的

2、重要一派，代年代中后期稱為匯率理論的重要一派，代表人物有美國經(jīng)濟學家布蘭森（表人物有美國經(jīng)濟學家布蘭森（Willian Branson）、）、多恩布什（多恩布什（Rudiger Dornbusch）和弗蘭克爾（）和弗蘭克爾（Jacob Frenkel）等。該理論特別重視金融資產(chǎn)市場均衡對匯）等。該理論特別重視金融資產(chǎn)市場均衡對匯率決定和變動的影響。率決定和變動的影響。主要內(nèi)容主要內(nèi)容 （1）貨幣分析法）貨幣分析法（Montary Approach，簡稱，簡稱貨幣論）貨幣論） 彈性價格貨幣論（彈性價格貨幣論（Flexible-Price Monetary Flexible-Price Monet

3、ary ApproachApproach） 黏性價格貨幣論（黏性價格貨幣論（Sticky-Price Monetary Sticky-Price Monetary ApproachApproach） ：“多恩布什模型多恩布什模型”或或“匯率超調(diào)模型匯率超調(diào)模型” ” （2）資產(chǎn)組合分析法）資產(chǎn)組合分析法（Portfolio Approach，資產(chǎn)組合平衡理論）資產(chǎn)組合平衡理論） 資產(chǎn)市場說資產(chǎn)市場說資產(chǎn)組合資產(chǎn)組合論論貨幣論貨幣論彈性價格貨幣彈性價格貨幣論論黏性價格貨幣論黏性價格貨幣論（匯率超調(diào)）（匯率超調(diào)） 本外幣資產(chǎn)是否完全替代或轉(zhuǎn)換v價格變動靈活性資產(chǎn)市場說資產(chǎn)市場說彈性論彈性論黏性論黏

4、性論資產(chǎn)組合論資產(chǎn)組合論貨幣論貨幣論非套補利率非套補利率平價成立平價成立商品價格商品價格存在黏性存在黏性商品價格能商品價格能迅速反應(yīng)迅速反應(yīng)非套補利率非套補利率平價不成立平價不成立v 匯率決定的貨幣論強調(diào)貨幣市場在匯率決定過程中的匯率決定的貨幣論強調(diào)貨幣市場在匯率決定過程中的作用。當一國貨幣市場失衡時，如果國際金融市場資作用。當一國貨幣市場失衡時，如果國際金融市場資本流動充分，則商品套利和套購機制發(fā)揮作用，使匯本流動充分，則商品套利和套購機制發(fā)揮作用，使匯率發(fā)生變化，最終使得貨幣市場均衡。率發(fā)生變化，最終使得貨幣市場均衡。v 彈性價格貨幣論假定商品套購機制和套利機制同時發(fā)彈性價格貨幣論假定商品

5、套購機制和套利機制同時發(fā)揮作用，即商品市場與金融市場同樣高速地堆貨幣市揮作用，即商品市場與金融市場同樣高速地堆貨幣市場失衡發(fā)生調(diào)整反應(yīng)。場失衡發(fā)生調(diào)整反應(yīng)。v 而黏性價格貨幣論假定商品市場要比金融市場反應(yīng)滯而黏性價格貨幣論假定商品市場要比金融市場反應(yīng)滯后，因而短期內(nèi)是利率和匯率的變動，而不是價格的后，因而短期內(nèi)是利率和匯率的變動，而不是價格的變動來恢復(fù)貨幣市場的均衡。變動來恢復(fù)貨幣市場的均衡。一、貨幣論一、貨幣論v強調(diào)貨幣市場對匯率變動的要求，假設(shè)國內(nèi)和強調(diào)貨幣市場對匯率變動的要求，假設(shè)國內(nèi)和國外的資產(chǎn)完全替代，國外的資產(chǎn)完全替代，非套補利率平價連續(xù)存非套補利率平價連續(xù)存在在。v一國貨幣市場失

6、衡后，國內(nèi)商品和金融資產(chǎn)市一國貨幣市場失衡后，國內(nèi)商品和金融資產(chǎn)市場受到?jīng)_擊，在國內(nèi)外市場緊密聯(lián)系的情況下，場受到?jīng)_擊，在國內(nèi)外市場緊密聯(lián)系的情況下，國際商品套購和套利機制會發(fā)生作用，以符合國際商品套購和套利機制會發(fā)生作用，以符合貨幣市場恢復(fù)均衡的要求。貨幣市場恢復(fù)均衡的要求。v（一）彈性價格貨幣分析法（一）彈性價格貨幣分析法v（二）黏性價格貨幣分析法（二）黏性價格貨幣分析法（一）彈性價格貨幣論（一）彈性價格貨幣論v可簡稱為匯率的貨幣模型，是由美國經(jīng)濟學家可簡稱為匯率的貨幣模型，是由美國經(jīng)濟學家弗蘭克（弗蘭克（J.Frenkel）和比爾森（）和比爾森（J.Bilson）等）等人首先提出的。人首

7、先提出的。v彈性價格貨幣模型是一種長期而非短期理論，彈性價格貨幣模型是一種長期而非短期理論，是因為這一理論基本上不考慮價格剛性，認為，是因為這一理論基本上不考慮價格剛性，認為，價格水平總是立即調(diào)整的，從而使經(jīng)濟始終保價格水平總是立即調(diào)整的，從而使經(jīng)濟始終保持在充分就業(yè)狀態(tài)并滿足購買力平價條件。持在充分就業(yè)狀態(tài)并滿足購買力平價條件。（一）彈性價格貨幣論的前提假設(shè)（一）彈性價格貨幣論的前提假設(shè)v三個基本假定：三個基本假定：v（1 1）垂直的總供給曲線）垂直的總供給曲線。價格水平和匯率都能及時調(diào)。價格水平和匯率都能及時調(diào)整。垂直的總供給曲線意味著所有市場存在完全價格整。垂直的總供給曲線意味著所有市場

8、存在完全價格彈性。彈性。v（2 2）穩(wěn)定的貨幣需求）穩(wěn)定的貨幣需求。實際的貨幣余額需求是少數(shù)幾。實際的貨幣余額需求是少數(shù)幾個國內(nèi)宏觀經(jīng)濟變量的穩(wěn)定函數(shù)，即有凱恩斯貨幣需個國內(nèi)宏觀經(jīng)濟變量的穩(wěn)定函數(shù)，即有凱恩斯貨幣需求方程式：求方程式： ，貨幣需求是國民收入，貨幣需求是國民收入Y Y的的增函數(shù)、利率增函數(shù)、利率i i的減函數(shù)。的減函數(shù)。v（3 3）購買力平價（）購買力平價（PPPPPP）成立）成立。匯率。匯率e= e= ，直接標，直接標價法下，價法下，P P為國內(nèi)物價，為國內(nèi)物價，P P* *為國外物價為國外物價。iPYMdiPYMd*PP（二）彈性價格貨幣公式模型（二）彈性價格貨幣公式模型v在

9、三個假定前提下，進一步假定貨幣存量（貨幣供給在三個假定前提下，進一步假定貨幣存量（貨幣供給量）與貨幣總需求量是匹配的，則本國、外國貨幣市量）與貨幣總需求量是匹配的，則本國、外國貨幣市場的均衡條件是：場的均衡條件是：v本國貨幣市場均衡條件：本國貨幣市場均衡條件： v外國貨幣市場均衡條件：外國貨幣市場均衡條件： v 對上式兩邊對上式兩邊取自然對數(shù)，取自然對數(shù)，有：有： iPYMMds *iYPMMdsiYPMslnlnlnln*lnlnlnlniYPMs彈性價格貨幣論的基本模型彈性價格貨幣論的基本模型 iPYMMds )()(*iYPMd iPYMd*PPe iYPMslnlnlnln )()(*

10、iYPMMds*lnlnlnlniYPMs )ln(ln)ln(ln)ln(lnln)lnln(ln)lnln(lnlnlnlnln*iiYYMMeiYMiYMePPessss v結(jié)論結(jié)論1：從最后公式可以看出，在彈性價格貨：從最后公式可以看出，在彈性價格貨幣模型下，幣模型下，匯率匯率是由本國與外國之間的是由本國與外國之間的貨幣供貨幣供給量給量、利率水平利率水平和和實際國民收入水平實際國民收入水平?jīng)Q定的。決定的。v這樣彈性貨幣分析法就將貨幣市場上的一系列這樣彈性貨幣分析法就將貨幣市場上的一系列因素引入了匯率水平的決定中。因素引入了匯率水平的決定中。v對上式微分，有：對上式微分，有：v等價于：等

11、價于：)ln(ln)ln(ln)ln(lnln*iiYYMMess*idiidiYdYYdYMdMMdMedessss*iiiiYYYYMMMMeessssv結(jié)論結(jié)論2：上述等式：上述等式就是最終的彈性價格貨幣模就是最終的彈性價格貨幣模型公式，從中可以看出：型公式，從中可以看出： 在彈性價格貨幣模型下，匯率的變動率取決在彈性價格貨幣模型下，匯率的變動率取決于本國與外國貨幣供給量、本國與外國實際于本國與外國貨幣供給量、本國與外國實際國民收入，以及本國與外國利率水平的相對國民收入，以及本國與外國利率水平的相對變化。變化。彈性價格貨幣模型的理解彈性價格貨幣模型的理解這一模型表明：這一模型表明：v本國

12、與外國之間實際貨幣供給水平、國民收入本國與外國之間實際貨幣供給水平、國民收入水平、利率水平通過各自對物價水平的影響而水平、利率水平通過各自對物價水平的影響而決定了匯率水平。決定了匯率水平。 貨幣供給水平貨幣供給水平 國民收入水平國民收入水平 利率水平利率水平貨幣供給水平對匯率的影響貨幣供給水平對匯率的影響v 外匯匯率與本國貨幣供給成正比，與外國貨幣供給成反外匯匯率與本國貨幣供給成正比，與外國貨幣供給成反比比。 當本國貨幣供給相對上升時，將導(dǎo)致現(xiàn)有價格水平當本國貨幣供給相對上升時，將導(dǎo)致現(xiàn)有價格水平上的超額貨幣供給，在利率和實際產(chǎn)出（國民收入）上的超額貨幣供給，在利率和實際產(chǎn)出（國民收入）不變的

13、情況下，公眾將增加支出而減少貨幣余額。不變的情況下，公眾將增加支出而減少貨幣余額。由于產(chǎn)出不變，額外支出會迅速導(dǎo)致本國物價水平由于產(chǎn)出不變，額外支出會迅速導(dǎo)致本國物價水平的上升。在購買力平價成立的條件下，外匯匯率上的上升。在購買力平價成立的條件下，外匯匯率上升（本國貨幣貶值）升（本國貨幣貶值）。MsMs增加增加支出增加支出增加（Ms-MdMs-Md）增加）增加Y Y不變不變P P上升上升e e上升上升i i不變不變M Ms s0 0t t0 0t tM Ms1s1M Ms0s0（a a）P P0 0t t0 0t tP P1 1P P0 0（b b）i i0 0t t0 0t ti i0 0（

14、c c）e e0 0t t0 0t te e1 1e e0 0（d d）利率水平對匯率的影響利率水平對匯率的影響v 外匯匯率與本國相對于他國的利率成正向變動。外匯匯率與本國相對于他國的利率成正向變動。v 本國利率的上升，意味著貨幣需求的減少，在現(xiàn)有價本國利率的上升，意味著貨幣需求的減少，在現(xiàn)有價格水平上由于貨幣供給沒有相應(yīng)增加，因此居民持有格水平上由于貨幣供給沒有相應(yīng)增加，因此居民持有的貨幣余額持有相對過多，公眾將增加支出而減少貨的貨幣余額持有相對過多，公眾將增加支出而減少貨幣余額。而支出增加會迅速導(dǎo)致本國物價水平的上升。幣余額。而支出增加會迅速導(dǎo)致本國物價水平的上升。在購買力平價成立的條件下

15、，外匯匯率上升（本國貨在購買力平價成立的條件下，外匯匯率上升（本國貨幣貶值）。幣貶值）。i i增加增加支出增加支出增加（Ms-MdMs-Md）凈額增加凈額增加Y Y不變不變P P上升上升E E上升上升MdMd減少減少國民收入水平對匯率的影響國民收入水平對匯率的影響v 外匯匯率與本國相對于他國的收入成反方向變動。外匯匯率與本國相對于他國的收入成反方向變動。v 本國國民收入的增加，意味著貨幣需求的增加，在現(xiàn)本國國民收入的增加，意味著貨幣需求的增加，在現(xiàn)有價格水平上由于貨幣供給沒有相應(yīng)增加，因此居民有價格水平上由于貨幣供給沒有相應(yīng)增加，因此居民持有的貨幣余額下降，公眾將減少支出而增加貨幣余持有的貨幣

16、余額下降，公眾將減少支出而增加貨幣余額。而支出減少會迅速導(dǎo)致本國物價水平的下降。在額。而支出減少會迅速導(dǎo)致本國物價水平的下降。在購買力平價成立的條件下，外匯匯率下降（本國貨幣購買力平價成立的條件下，外匯匯率下降（本國貨幣升值）。升值）。Y Y增加增加支出減少支出減少（Ms-MdMs-Md）減少減少MsMs不變不變P P下降下降e e下降下降MdMd增加增加貨幣論匯率決定的小結(jié)貨幣論匯率決定的小結(jié)彈性價格貨幣模型的檢驗與評彈性價格貨幣模型的檢驗與評價價v 積極評價積極評價v（1）彈性價格貨幣模型的匯率決定理論是在購買力平價理論的基礎(chǔ)上結(jié)合現(xiàn)代貨幣主義學派的貨幣供求理論發(fā)展起來的。將購買力平價理論

17、運用到資產(chǎn)市場上，將匯率視為一種資產(chǎn)價格，抓住了匯率這一變量的特殊性質(zhì)，對現(xiàn)實生活中的市場匯率的頻繁波動提供了一種解釋；v（2）彈性價格貨幣模型是一般均衡分析，包含了商品市場、貨幣市場和外匯市場的平衡。這一理論強調(diào)商品市場與金融市場一樣能迅速、靈敏地進行調(diào)整，也就是說由價格和匯率的變動來恢復(fù)貨幣市場均衡。對解釋匯率的長期趨勢具有一定意義。v（3）在貨幣模型中引入了貨幣供應(yīng)量、國民收入等經(jīng)濟變量，分析這些變量對匯率的影響，從而比購買力平價理論有更廣泛的運用。 v 消極評價消極評價v （1）它以購買力平價為前提，具有與購買力平價理論同樣的缺陷；v （2）它假定貨幣需求函數(shù)是穩(wěn)定的，這在實證中存在爭

18、議。以收入和利率為基礎(chǔ)的需求函數(shù)不能全面反映實際的貨幣需求。v （3）商品價格具有完全彈性，這點受到眾多研究者的批評。大量的研究結(jié)果顯示，商品市場上的價格調(diào)整不同于金融資產(chǎn)市場上的價格調(diào)整，它一般比較緩慢，在短期內(nèi)具有黏性。 v總的來說，貨幣模型在實證中，不令人滿意，總的來說，貨幣模型在實證中，不令人滿意，但也有研究顯示，貨幣模型在分析匯率變動的但也有研究顯示，貨幣模型在分析匯率變動的長期趨勢方面，還是有幫助的。長期趨勢方面，還是有幫助的。v例如，從美元與日元的匯率變動看，日本國民例如，從美元與日元的匯率變動看，日本國民收入增長率長期超過美國，與此相應(yīng)的是日元收入增長率長期超過美國，與此相應(yīng)的

19、是日元對美元的長期升值，這在一定程度上符合貨幣對美元的長期升值，這在一定程度上符合貨幣模型的分析。模型的分析。（二）黏性價格貨幣模型（二）黏性價格貨幣模型v 又稱為：又稱為：匯率超調(diào)模型匯率超調(diào)模型或或多恩布什模型多恩布什模型v 由多恩布什在由多恩布什在1976年的年的預(yù)期與匯率動態(tài)論預(yù)期與匯率動態(tài)論提出，它吸提出，它吸取了彈性價格貨幣模型和固定價格蒙代爾取了彈性價格貨幣模型和固定價格蒙代爾-弗萊明模型的優(yōu)弗萊明模型的優(yōu)點，成為一種混合特征的匯率決定理論模型。前面彈性價點，成為一種混合特征的匯率決定理論模型。前面彈性價格貨幣模型忽視了格貨幣模型忽視了預(yù)期預(yù)期在決定國際利差中的作用，無法解在決定

20、國際利差中的作用，無法解釋匯率在釋匯率在短期內(nèi)劇烈變動短期內(nèi)劇烈變動的現(xiàn)象。的現(xiàn)象。v 與貨幣模型相比，這一模型的最大特點是：它認為商品市場與資產(chǎn)市場的調(diào)整速度是不同的，商品市場上的價格水平具有黏性，使得購買力平價在短期內(nèi)不能成立。商品市場價格調(diào)整緩慢，而金融市場價格調(diào)整快速，金融市場不得不超調(diào)以彌補商品市場價格調(diào)整的粘性，經(jīng)濟存在著由短期平衡向長期平衡的過渡過程。 黏性價格模型黏性價格模型 由于商品價格黏性，購買力平價（由于商品價格黏性，購買力平價（PPP）在短期）在短期內(nèi)不成立；隨著商品價格慢慢調(diào)整，則內(nèi)不成立；隨著商品價格慢慢調(diào)整，則PPP長期長期成立。成立。 總供給曲線在短期內(nèi)不是垂直

21、的，商品價格存在總供給曲線在短期內(nèi)不是垂直的，商品價格存在黏性。黏性。 在引起匯率變動的沖擊發(fā)生的剎那，總供給不會在引起匯率變動的沖擊發(fā)生的剎那，總供給不會變動，但稍后，在短期內(nèi)總供給可以對需求的增變動，但稍后，在短期內(nèi)總供給可以對需求的增加做出反應(yīng)，使得產(chǎn)出超過充分就業(yè)的水平。加做出反應(yīng)，使得產(chǎn)出超過充分就業(yè)的水平。 在貨幣市場上，當名義貨幣供給量瞬間增加，而在貨幣市場上，當名義貨幣供給量瞬間增加，而產(chǎn)出水平、商品價格在瞬間不發(fā)生變動的情況下，產(chǎn)出水平、商品價格在瞬間不發(fā)生變動的情況下，勢必會造成本國利率下降，不但在長期內(nèi)導(dǎo)致本勢必會造成本國利率下降，不但在長期內(nèi)導(dǎo)致本幣同比例的貶值，還會在

22、短期使得本幣貶值的幅幣同比例的貶值，還會在短期使得本幣貶值的幅度超過在長期貶值的幅度，即發(fā)生了度超過在長期貶值的幅度，即發(fā)生了匯率超調(diào)匯率超調(diào)現(xiàn)現(xiàn)象。象。 v“超調(diào)模型超調(diào)模型”v評價與檢驗評價與檢驗超調(diào)模型超調(diào)模型v經(jīng)濟的長期平衡經(jīng)濟的長期平衡 長期內(nèi)價格可以充分調(diào)整，和貨幣模型的分長期內(nèi)價格可以充分調(diào)整，和貨幣模型的分析相似。析相似。v經(jīng)濟的短期平衡經(jīng)濟的短期平衡 短期內(nèi)價格水平不發(fā)生變動，利率與匯率作短期內(nèi)價格水平不發(fā)生變動，利率與匯率作為資產(chǎn)的價格可以迅速地調(diào)整，導(dǎo)致經(jīng)濟中為資產(chǎn)的價格可以迅速地調(diào)整，導(dǎo)致經(jīng)濟中各變量呈現(xiàn)出與長期平衡不同的特征，出現(xiàn)各變量呈現(xiàn)出與長期平衡不同的特征，出現(xiàn)

23、匯率超調(diào)匯率超調(diào)。v經(jīng)濟由短期平衡向長期平衡的調(diào)整經(jīng)濟由短期平衡向長期平衡的調(diào)整MM2M1ttP2P1ti1i2te3e1e2t1t1t1t11.短期均衡短期均衡v 根據(jù)非套補利率平價的基本原理，根據(jù)非套補利率平價的基本原理，決定即期匯率的主要因素是未來決定即期匯率的主要因素是未來匯率水平及兩國利率差異匯率水平及兩國利率差異。v 設(shè)外國利率水平不變。本國利率水平由本國貨幣市場決定。當名義設(shè)外國利率水平不變。本國利率水平由本國貨幣市場決定。當名義貨幣供給瞬間增加而產(chǎn)出在短期不發(fā)生變動的情況下，為維持貨幣貨幣供給瞬間增加而產(chǎn)出在短期不發(fā)生變動的情況下，為維持貨幣市場均衡，本國利率水平會下降。市場均

24、衡，本國利率水平會下降。*0iiii v由于投資者是理性預(yù)期的，因此他們預(yù)期的未來本幣匯率由于投資者是理性預(yù)期的，因此他們預(yù)期的未來本幣匯率將會處于長期均衡水平將會處于長期均衡水平eeEtt 1v名義貨幣供給增加后，名義匯率發(fā)生瞬時變化，由非套補名義貨幣供給增加后，名義匯率發(fā)生瞬時變化，由非套補利率平價可知：利率平價可知：0 iieev即一次性貨幣供給增加帶來的沖擊，在長期內(nèi)會帶來本幣即一次性貨幣供給增加帶來的沖擊，在長期內(nèi)會帶來本幣的同比例貶值，但在短期使本幣貶值的幅度超過長期貶值的同比例貶值，但在短期使本幣貶值的幅度超過長期貶值幅度，這就是匯率的超調(diào)。幅度，這就是匯率的超調(diào)。*1iieeE

25、ttt 2.長期均衡長期均衡v 超調(diào)模型的貨幣需求可用對數(shù)的貨幣需求函數(shù)表示超調(diào)模型的貨幣需求可用對數(shù)的貨幣需求函數(shù)表示iypmd*1iieeEtttv （1）設(shè)發(fā)生沖擊前，本國經(jīng)濟處于長期均衡狀態(tài)，則有：）設(shè)發(fā)生沖擊前，本國經(jīng)濟處于長期均衡狀態(tài)，則有：0000iypmv （2）設(shè)發(fā)生一次性沖擊，本國貨幣從供給為）設(shè)發(fā)生一次性沖擊，本國貨幣從供給為M0增加至增加至M1v在發(fā)生沖擊后，經(jīng)濟在長期內(nèi)恢復(fù)均衡狀態(tài)，產(chǎn)出保持充在發(fā)生沖擊后，經(jīng)濟在長期內(nèi)恢復(fù)均衡狀態(tài)，產(chǎn)出保持充分就業(yè)狀態(tài)，匯率達到穩(wěn)定，國內(nèi)外利率相同。分就業(yè)狀態(tài)，匯率達到穩(wěn)定，國內(nèi)外利率相同。*0iiiv價格跟貨幣供給會發(fā)生同比例變化價

26、格跟貨幣供給會發(fā)生同比例變化)(00mmppv由于長期購買力平價成立，本國貨幣相對于沖擊前的貶值由于長期購買力平價成立，本國貨幣相對于沖擊前的貶值幅度為：幅度為：)(00mmee3.由短期平衡向長期平衡的調(diào)整由短期平衡向長期平衡的調(diào)整v 由短期向長期過度的過程中，由于產(chǎn)出規(guī)模超過了充分就業(yè)水平，由短期向長期過度的過程中，由于產(chǎn)出規(guī)模超過了充分就業(yè)水平，因此商品價格水平可以緩慢調(diào)整。因此商品價格水平可以緩慢調(diào)整。MsMs增加增加資本外流資本外流匯率貶值匯率貶值 i i下降下降P,YP,Y不變不變MdMd增加增加Md=PMd=Pf f（y,iy,i）X-M X-M 增加增加Y Y超過充分就業(yè)水平超

27、過充分就業(yè)水平P P 上升上升Ms/p Ms/p 減少減少i i上升上升資本回流資本回流匯率升值匯率升值 長期均衡長期均衡 f(y,i)f(y,i)增加增加X-M X-M 減少減少Y Y下降下降從短期均衡到長期均衡的匯率決定從短期均衡到長期均衡的匯率決定v 短期內(nèi)：貨幣市場失衡實際貨幣供應(yīng)量M增加（短期內(nèi)價格P黏住不變）要使貨幣市場恢復(fù)均衡實際貨幣需求必須增加短期內(nèi)實際產(chǎn)出穩(wěn)定不變，則要求i必須下降資金外流本幣貶值。v 短期到長期的過渡：利率下降又會刺激了總需求或總產(chǎn)出規(guī)模；同時，本幣貶值本國出口增加、進口減少，進一步導(dǎo)致總需求增加，以至于總產(chǎn)出規(guī)模超出充分就業(yè)的水平。v 長期內(nèi)：商品市場總需

28、求大于總供給商品價格上升貨幣供給量相對于貨幣需求量不足，為維持貨幣市場平衡，減少貨幣需求量本國利率上升資本內(nèi)流本幣升值。本幣升值后，凈出口逐漸下降，總需求也逐步下降，向充分就業(yè)水平調(diào)整。只要總產(chǎn)出規(guī)模仍高于充分就業(yè)水平，商品價格就會繼續(xù)上升，以上過程也將繼續(xù)進行，直到名義匯率符合購買力平價、產(chǎn)出規(guī)模回到充分就業(yè)水平為止。主要觀點主要觀點v 貨幣市場失衡（貨幣供應(yīng)量增加）后，由于短期內(nèi)貨幣市場失衡（貨幣供應(yīng)量增加）后，由于短期內(nèi)商品商品價格價格具有黏性，具有黏性，實際貨幣供應(yīng)量實際貨幣供應(yīng)量就會增加，要使貨幣市就會增加，要使貨幣市場恢復(fù)均衡，場恢復(fù)均衡，貨幣實際需求就得貨幣實際需求就得增加，由于

29、國民收入短增加，由于國民收入短期內(nèi)難以增加，這勢必造成期內(nèi)難以增加，這勢必造成利率下降利率下降。在各國資產(chǎn)具有。在各國資產(chǎn)具有完全流動性和替代性的情況下，利率的下降會引起資金完全流動性和替代性的情況下，利率的下降會引起資金外流，外流，本幣匯率下降本幣匯率下降。v 隨著利率的下降，會隨著利率的下降，會刺激需求刺激需求，本幣貶值會促進出口和，本幣貶值會促進出口和商品套購，從而帶動總需求的上升，總需求的上升最終商品套購，從而帶動總需求的上升，總需求的上升最終會帶來會帶來商品價格商品價格的上升的上升。在價格上升的過程中，。在價格上升的過程中，實際貨實際貨幣供應(yīng)量幣供應(yīng)量相應(yīng)地逐漸下降相應(yīng)地逐漸下降，帶

30、來，帶來利息率的回升利息率的回升，結(jié)果資，結(jié)果資本內(nèi)流，本內(nèi)流，本幣升值本幣升值。 評價與檢驗評價與檢驗v1、主要貢獻：、主要貢獻：v （1）將匯率超調(diào)理論引入貨幣模型，指出匯率在現(xiàn)實中存）將匯率超調(diào)理論引入貨幣模型，指出匯率在現(xiàn)實中存在超調(diào)現(xiàn)象，并在理論上予以闡述。認為短期內(nèi)匯率變動與在超調(diào)現(xiàn)象，并在理論上予以闡述。認為短期內(nèi)匯率變動與購買力平價是偏離的，但承認購買力平價長期是有效的。購買力平價是偏離的，但承認購買力平價長期是有效的。v （2）采用凱恩斯主義黏性價格的假定，認為這是短期內(nèi)匯）采用凱恩斯主義黏性價格的假定，認為這是短期內(nèi)匯率容易變動的原因，從而彌補了率容易變動的原因，從而彌補了

31、彈性價格貨幣模型缺乏短期彈性價格貨幣模型缺乏短期分析的不足；分析的不足；v （3）匯率超調(diào)模型首次涉及了匯率的動態(tài)調(diào)整問題，為）匯率超調(diào)模型首次涉及了匯率的動態(tài)調(diào)整問題，為匯匯率動態(tài)學率動態(tài)學的創(chuàng)立奠定了基礎(chǔ)。的創(chuàng)立奠定了基礎(chǔ)。v （4）匯率超調(diào)模型具有鮮明的政策含義，由于匯率超調(diào)沖）匯率超調(diào)模型具有鮮明的政策含義，由于匯率超調(diào)沖擊的存在，完全放任資本自由流動、完全自由浮動的匯率制擊的存在，完全放任資本自由流動、完全自由浮動的匯率制度并非是最合理的，政府有必要對資本流動、匯率乃至整個度并非是最合理的，政府有必要對資本流動、匯率乃至整個經(jīng)濟進行干預(yù)和管理，這為政府干預(yù)外匯市場提供了理論依經(jīng)濟進行

32、干預(yù)和管理，這為政府干預(yù)外匯市場提供了理論依據(jù)。據(jù)。v2、局限性：、局限性：v（1）它講匯率變動完全歸因于貨幣市場的失衡，）它講匯率變動完全歸因于貨幣市場的失衡，而否認商品市場上的實際沖擊對匯率的影響，而否認商品市場上的實際沖擊對匯率的影響，未免有失偏頗。未免有失偏頗。v（2）它假定國內(nèi)外資產(chǎn)具有完全可替代性，但）它假定國內(nèi)外資產(chǎn)具有完全可替代性，但是事實上，由于交易成本、賦稅待遇和各種風是事實上，由于交易成本、賦稅待遇和各種風險的不同，各國資產(chǎn)之間險的不同，各國資產(chǎn)之間不能完全具有替代性。不能完全具有替代性。二、資產(chǎn)組合分析法二、資產(chǎn)組合分析法v 匯率的資產(chǎn)組合平衡論形成于匯率的資產(chǎn)組合平衡

33、論形成于20世紀世紀70年代。與貨幣模型年代。與貨幣模型相比，這一理論特點是：相比，這一理論特點是：v 第一，假定本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)第一，假定本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)是不完全替代的是不完全替代的，風險、，風險、賦稅差別等因素使非套補利率平價不成立，從而需要對本賦稅差別等因素使非套補利率平價不成立，從而需要對本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)的供求平衡在兩個獨立的市場上進行考幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)的供求平衡在兩個獨立的市場上進行考察；察；v 第二，將第二，將本國資產(chǎn)總量引入本國資產(chǎn)總量引入了分析模型，本國資產(chǎn)總量直了分析模型，本國資產(chǎn)總量直接制約著對各種資產(chǎn)的持有量，而經(jīng)常賬戶的變動會對這接制約著對各種資產(chǎn)的持有量，而經(jīng)常

34、賬戶的變動會對這一資產(chǎn)總量造成影響，從而將流量因素與存量因素結(jié)合起一資產(chǎn)總量造成影響，從而將流量因素與存量因素結(jié)合起來。來。v 第三，資產(chǎn)組合分析法認為投資者按資產(chǎn)的第三，資產(chǎn)組合分析法認為投資者按資產(chǎn)的 “收益收益-風險風險”特征安排資產(chǎn)組合。特征安排資產(chǎn)組合。資產(chǎn)組合分析法資產(chǎn)組合分析法v（一）基本模型（一）基本模型v（二）資產(chǎn)供給變動與資產(chǎn)市場短期調(diào)整（二）資產(chǎn)供給變動與資產(chǎn)市場短期調(diào)整v（三）資產(chǎn)供給變動與資產(chǎn)市場長期調(diào)整（三）資產(chǎn)供給變動與資產(chǎn)市場長期調(diào)整v（四）評價（四）評價（一）基本模型（一）基本模型v 基本假定基本假定1 1、本國居民持有三種資產(chǎn)：本國貨幣（、本國居民持有三種資

35、產(chǎn)：本國貨幣（M M），本國債），本國債券（券（B B）及外國資產(chǎn)（）及外國資產(chǎn)（F F）。）。2 2、本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)是不完全替代的，風險等因、本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)是不完全替代的，風險等因素使得非套補利率平價在此不成立素使得非套補利率平價在此不成立3 3、外幣資產(chǎn)的供給僅在短期內(nèi)被看做是固定的，它、外幣資產(chǎn)的供給僅在短期內(nèi)被看做是固定的，它的本幣價值等于的本幣價值等于eFeF（e e為直接標價法匯率）。為直接標價法匯率）。v 基本形式基本形式v 圖形分析圖形分析基本形式基本形式v 一國資產(chǎn)總量由下式構(gòu)成：一國資產(chǎn)總量由下式構(gòu)成：FeBMW v式中，式中，W W、M M、 B B、e e、F

36、F 分別表示私人部門持有的財富凈額、本分別表示私人部門持有的財富凈額、本國貨幣、本國債券、匯率（以本幣表示的外幣價格）和國外債券國貨幣、本國債券、匯率（以本幣表示的外幣價格）和國外債券v 本國貨幣市場本國貨幣市場v 本國債券市場本國債券市場v 外國債券市場外國債券市場v 以上三個市場的供給與需求的不平衡都會帶以上三個市場的供給與需求的不平衡都會帶來利率與匯率的調(diào)整來利率與匯率的調(diào)整WiieFWiiBWiiMeee),(),(),(*1（1）（2）（3）（4）v其中，其中， 為外國利率，為外國利率， 為通貨膨脹預(yù)期（在這里不去為通貨膨脹預(yù)期（在這里不去討論）。討論）。v公式（公式（1）為財富的定

37、義等式；）為財富的定義等式；v公式（公式（2）-（4）為三個資產(chǎn)市場的均衡條件，等式左）為三個資產(chǎn)市場的均衡條件，等式左邊為資產(chǎn)供給，右邊為資產(chǎn)需求。邊為資產(chǎn)供給，右邊為資產(chǎn)需求。v三個等式的左邊相加等于三個等式的左邊相加等于W，意味著任何兩個資產(chǎn)市，意味著任何兩個資產(chǎn)市場達到均衡，第三個市場也必定趨于均衡。場達到均衡，第三個市場也必定趨于均衡。v我們對不同資產(chǎn)需求量與國內(nèi)外利率、資產(chǎn)總量的關(guān)系進行討論*ie本國貨幣市場本國貨幣市場v 貨幣供給是貨幣供給是政府控制的外生變量政府控制的外生變量v 貨幣需求是本國利率貨幣需求是本國利率i,外國利率外國利率i*，資產(chǎn)總量（，資產(chǎn)總量（W）的函）的函數(shù)

38、。數(shù)。v 當本國利率或外國利率上升時，投資者減少貨幣的持有，當本國利率或外國利率上升時，投資者減少貨幣的持有，造成貨幣需求降低；資產(chǎn)總量增加時，投資者傾向于按造成貨幣需求降低；資產(chǎn)總量增加時，投資者傾向于按原有比例分布在每種資產(chǎn)上，因此對貨幣的需求會增加。原有比例分布在每種資產(chǎn)上，因此對貨幣的需求會增加。),(* WiifMd本國債券市場本國債券市場v 本國債券供給本國債券供給是政府控制的外生變量是政府控制的外生變量v 本國債券需求是本國利率本國債券需求是本國利率i,外國利率外國利率i*，資產(chǎn)總量（，資產(chǎn)總量（W）的函數(shù)。的函數(shù)。v 當本國利率上升時，投資者將增加本國債券的持有量；當本國利率上

39、升時，投資者將增加本國債券的持有量；當外國利率上升時，投資者將減少本國債券的持有；資當外國利率上升時，投資者將減少本國債券的持有；資產(chǎn)總量增加時，投資者傾向于按原有比例分布在每種資產(chǎn)總量增加時，投資者傾向于按原有比例分布在每種資產(chǎn)上，因此對本國債券的需求會增加。產(chǎn)上，因此對本國債券的需求會增加。),(* WiifBd外國債券市場外國債券市場v 外國債券供給是外國債券供給是通過經(jīng)常賬戶的通過經(jīng)常賬戶的盈余獲得的，短期內(nèi)經(jīng)盈余獲得的，短期內(nèi)經(jīng)常賬戶不發(fā)生變化，因此其供給是外生的。常賬戶不發(fā)生變化，因此其供給是外生的。v 外國債券需求是本國利率外國債券需求是本國利率i,外國利率外國利率i*，資產(chǎn)總量

40、（，資產(chǎn)總量（W）的函數(shù)。的函數(shù)。v 當本國利率上升時，投資者將減少外國債券的持有量；當本國利率上升時，投資者將減少外國債券的持有量；當外國利率上升時，投資者將增加外國債券的持有；資當外國利率上升時，投資者將增加外國債券的持有；資產(chǎn)總量增加時，投資者傾向于按原有比例分布在每種資產(chǎn)總量增加時，投資者傾向于按原有比例分布在每種資產(chǎn)上，因此對本國債券的需求會增加。產(chǎn)上，因此對本國債券的需求會增加。),(* WiifFd三個資產(chǎn)資產(chǎn)的短期和長期分析三個資產(chǎn)資產(chǎn)的短期和長期分析v 在以上三個市場，不同資產(chǎn)供求的不平衡都會帶來相應(yīng)在以上三個市場，不同資產(chǎn)供求的不平衡都會帶來相應(yīng)的變量即本國的變量即本國利率

41、與匯率利率與匯率的調(diào)整。的調(diào)整。v 由于各個市場是相互關(guān)聯(lián)的，因此只有三個市場都處在由于各個市場是相互關(guān)聯(lián)的，因此只有三個市場都處在平衡狀況時，該國的資產(chǎn)市場整體才處在平衡狀態(tài)。平衡狀況時，該國的資產(chǎn)市場整體才處在平衡狀態(tài)。v （1）在）在短期內(nèi)短期內(nèi)各種各種資產(chǎn)的供給量資產(chǎn)的供給量既定的情況下，資產(chǎn)市既定的情況下，資產(chǎn)市場的平衡會確定本國的利率與匯率水平。場的平衡會確定本國的利率與匯率水平。v （2）在長期內(nèi)）在長期內(nèi)，經(jīng)常賬戶，經(jīng)常賬戶的失衡會帶來本國持有的外幣的失衡會帶來本國持有的外幣資產(chǎn)總量變動，當本國貨幣供給與本國債券供給既定時，資產(chǎn)總量變動，當本國貨幣供給與本國債券供給既定時，這一

42、變動又會引起資產(chǎn)市場的調(diào)整。因此，長期內(nèi)本國這一變動又會引起資產(chǎn)市場的調(diào)整。因此，長期內(nèi)本國資產(chǎn)市場的平衡還要求資產(chǎn)市場的平衡還要求經(jīng)常賬戶處于平衡狀態(tài)經(jīng)常賬戶處于平衡狀態(tài)。這樣，。這樣，本國的資產(chǎn)總量就不會發(fā)生變化，由此確定的本國匯率本國的資產(chǎn)總量就不會發(fā)生變化，由此確定的本國匯率和利率水平也將保持穩(wěn)定。和利率水平也將保持穩(wěn)定。圖形分析圖形分析e e0 0i iBBBB本國債券市場本國債券市場本國債券本國債券供給增加供給增加本國債券本國債券供給減少供給減少e e0 0i iMMMM本國貨幣市場本國貨幣市場貨幣供給增加貨幣供給增加貨幣供給減少貨幣供給減少e e0 0i iFFFF外國債券市場外

43、國債券市場外國債券外國債券供給減少供給減少外國債券外國債券供給增加供給增加e e0 0i iFFFF短期均衡短期均衡MMMMBBBB對利率對利率更敏感更敏感對匯率對匯率更敏感更敏感三個資產(chǎn)市場的平衡模型三個資產(chǎn)市場的平衡模型 v 1、本國貨幣市場平衡、本國貨幣市場平衡v MM曲線表示使貨幣市場處于平衡狀態(tài)的本國利率與匯率的組合。v 曲線斜率為正，是因為隨著e增大（本幣貶值），在外幣資產(chǎn)數(shù)量F一定時，以本幣衡量的這一資產(chǎn)的價值提高，使得資產(chǎn)總量的本幣價值提高。因此，在其他條件不變時，以本幣衡量的資產(chǎn)總量的增加將導(dǎo)致貨幣需求的上升。在貨幣供給既定的情況下，為了維持貨幣市場平衡，需要提高本國利率來降

44、低貨幣需求。e0i貨幣供給減少MM貨幣供給增加v MM表示使貨幣市場處在平衡時的本國利率與匯率的表示使貨幣市場處在平衡時的本國利率與匯率的組合。組合。v 如果如果e不變，利率降低，貨幣需求量增加，為恢復(fù)貨幣不變，利率降低，貨幣需求量增加，為恢復(fù)貨幣市場的平衡，則增加貨幣供給量；也即如果市場的平衡，則增加貨幣供給量；也即如果e不變，當不變，當貨幣供給增加時，為恢復(fù)貨幣市場的平衡，則降低利貨幣供給增加時，為恢復(fù)貨幣市場的平衡，則降低利率，使得貨幣需求量增加。則率，使得貨幣需求量增加。則MM曲線表現(xiàn)為向左移曲線表現(xiàn)為向左移動。對應(yīng)的相反情形就是動。對應(yīng)的相反情形就是MM曲線向右移動。曲線向右移動。v

45、 又如果又如果i不變，不變，e提高，本幣貶值，本幣衡量的外幣資提高，本幣貶值，本幣衡量的外幣資產(chǎn)數(shù)量增加，導(dǎo)致總資產(chǎn)量增加，對貨幣需求量增加，產(chǎn)數(shù)量增加，導(dǎo)致總資產(chǎn)量增加，對貨幣需求量增加，為使得貨幣市場供需平衡，增加貨幣供給，為使得貨幣市場供需平衡，增加貨幣供給，MM左移；左移；e降低，本幣升值，對貨幣需求量減少，為使得貨幣市降低，本幣升值，對貨幣需求量減少，為使得貨幣市場供求平衡，減少貨幣供給量，場供求平衡，減少貨幣供給量，MM曲線右移動。曲線右移動。v 2、本國債券市場平衡模型、本國債券市場平衡模型v 同樣如果本幣貶值，同樣如果本幣貶值，e增加，增加，導(dǎo)致資產(chǎn)總量增加，會增加導(dǎo)致資產(chǎn)總量

46、增加，會增加對本國債券的需求量，如果對本國債券的需求量，如果本國債券供給量不變，為維本國債券供給量不變，為維持本國債券市場的均衡，只持本國債券市場的均衡，只能降低本幣利率使得債券價能降低本幣利率使得債券價格上漲，由此減少本國債券格上漲，由此減少本國債券的需求量。的需求量。e0iBB本國債券供給增加本國債券供給減少v如果如果e不變，如果提高利率，則本國債券價格不變，如果提高利率，則本國債券價格下降，導(dǎo)致對本國債券需求量增加，為恢復(fù)債下降，導(dǎo)致對本國債券需求量增加，為恢復(fù)債券市場的平衡，則增加債券供給量；也即如果券市場的平衡，則增加債券供給量；也即如果e不變，當本國債券供給增加時，為恢復(fù)債券不變，

47、當本國債券供給增加時，為恢復(fù)債券市場供需平衡，則提高利率，降低債券價格，市場供需平衡，則提高利率，降低債券價格，提高債券的需求量。則組合曲線提高債券的需求量。則組合曲線BB向右移動。向右移動。v 3、外國債券市場平衡模型、外國債券市場平衡模型v FF曲線表示外幣資產(chǎn)市場處于平衡狀態(tài)時的本國利率與匯率的組合。v 曲線斜率為負，因為隨著本國利率的上升，部分對外幣資產(chǎn)的需求會轉(zhuǎn)移到本國債券上，導(dǎo)致外幣資產(chǎn)需求減少，在外幣資產(chǎn)市場上出現(xiàn)超額供給，這需要本幣升值、外幣貶值（即e的下降）來減少以本幣表示的外國資產(chǎn)供給量。v 此外，外幣資產(chǎn)供給的增加將導(dǎo)致FF曲線向下移動。因為如果在利率既定時，外幣資產(chǎn)市場要實現(xiàn)平衡，就得降低外幣匯率e，提高對外幣資產(chǎn)的需求量。e0iFF外國資產(chǎn)供給減少外國資產(chǎn)供給增加vMM表示使貨幣市場處在平衡時的本國利率與表示使貨幣市場處在平衡時的本國利率與匯率的組合。如果匯率的組合。如果e不變，利率降低，貨幣需不變，利率降低，貨幣需求量增加，為恢復(fù)貨幣市場的平衡，則增加貨求量增加，為恢復(fù)貨幣市場的平衡，則增加貨幣供給量；也即如果幣供給量；也即如果e不變，當貨幣供給增加不變，當貨幣供給增加時，為恢復(fù)貨幣市場的平衡，則降低利率，使時，為恢復(fù)貨幣市場的平衡，則降低利率，使得貨幣需求量增加。