產(chǎn)權市場將逐步融入多層次資本市場體系

1、產(chǎn)權市場將逐步融入多層次資本市場體系來源： 上海證券報2005年1月13日 時間： 2007-08-21 16:52 【打印】 中國產(chǎn)權市場應運而生 中國產(chǎn)權市場興起的一個背景是從上世紀80年代一直延續(xù)到今天的國有資產(chǎn)戰(zhàn)略結構調(diào)整。國資結構調(diào)整的核心原因不在于國有企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞，而是中國選擇了走社會主義市場經(jīng)濟的道路。在市場經(jīng)濟中，國有經(jīng)濟是一種特殊形式的經(jīng)濟，它通過控制、引導和融入來為全社會服務。國有企業(yè)必須從根本上改變單一所有制、單一產(chǎn)權的現(xiàn)狀，與其他各種經(jīng)濟性質(zhì)的資產(chǎn)整合起來，使國民經(jīng)濟總量最大化。國企改變單一所有制有多種辦法，包括改組、聯(lián)合、兼并、股份制、出售等，最有效的途徑是進行

2、產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓、重組，也就是把一部分產(chǎn)權出讓給其他性質(zhì)的所有者。 產(chǎn)權市場興起的另一個背景是轉(zhuǎn)讓環(huán)境的差距。第一，國企產(chǎn)權不夠清晰，產(chǎn)權出讓時的利益關聯(lián)不正常；出讓價格與出讓決策人之間的利益關系不是正相關，往往是不相關或負相關，即出讓價格越低，決策人反倒更有利。第二，企業(yè)產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓需要專業(yè)中介機構的介入，與會計師、律師等的從業(yè)素質(zhì)和職業(yè)道德有很大關系，但國內(nèi)這些中介機構的整體狀況不盡如人意。第三，我國企業(yè)并購的法制環(huán)境尚未建立，關于企業(yè)并購的立法還是空白。第四，委托代理制和職業(yè)經(jīng)理人制度沒有建立起來。第五，銀行和金融體系的支持不足，任何大宗的企業(yè)并購，單憑企業(yè)自有資金而不靠銀行的支持是難以完成的。 在

3、這樣的背景下進行國企產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓，國有資產(chǎn)流失就成為不可回避的話題。導致流失的辦法有低價評估、轉(zhuǎn)移隱匿資產(chǎn)、自買自賣、他買他賣等等，其根本原因是國有資產(chǎn)的經(jīng)營者代替所有者行使了權利，加之行政主導、暗箱操作、權錢結合等。有人說：國企改革是最后一次暴富機會。這也是去年下半年郎咸平教授引發(fā)的這輪國企改革爭論引起重大反響的一個原因。 多年來，政府、專家、業(yè)界在國有產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓問題上進行了艱難的探索。有人提出設計一個非常精準的企業(yè)價值評估方式來確定轉(zhuǎn)讓價格；有人提出搞一個強力機構來進行監(jiān)管；也有人提議發(fā)動群眾來決策。但這些方式的運營成本都太高，可操作性差。在經(jīng)過多種實踐和探討后，逐步找到一個辦法：國有產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓是

4、市場行為，市場行為要啟動市場機制。由此，中國產(chǎn)權市場應運而生。防止國有資產(chǎn)交易性流失的歷史責任，落在了準備尚不充分的中國產(chǎn)權市場的肩上。 防流失：產(chǎn)權市場的行政化功能 中國產(chǎn)權市場的基本設計思路是四個字：公開、競爭?？抗_割斷特定的利益輸送通道，靠競爭形成合理的價格。 2003年12月31日之前，國有產(chǎn)權出讓的決策人也許私自就可以決定賣給誰、賣什么價格。現(xiàn)在不行，國務院國資委三號令明確規(guī)定國有產(chǎn)權交易必須入場，信息公示不得少于20個工作日。因為產(chǎn)權市場的核心作用就是把信息平等公示給所有潛在投資人。同時，靠公開取信于民，也保護了相關當事人。然后，就可能出現(xiàn)多個投資人競爭。任何一個市場中理性的賣者

5、，都希望賣高價，而任何一個買者都想少出錢，若干個賣者與買者之間的公開博弈，就形成了市場的價格。這就是產(chǎn)權市場的設計初衷。 產(chǎn)權市場的基本思路明確之后，制度建設開始逐步完善。國有資產(chǎn)是國家的，交易要聽出資人的，也就是聽國家的。隨著作為國有資產(chǎn)出資人代表的各級國資委的成立，國有資產(chǎn)排他性的責任人到位了。2003年12月31日，國務院國資委聯(lián)合財政部頒發(fā)了三號令，之后又陸續(xù)出臺了若干個細化文件，業(yè)內(nèi)稱之為一拖八文件。這批以三號令為核心的有關國有企業(yè)產(chǎn)權流轉(zhuǎn)的規(guī)范性文件，奠定了中國國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和產(chǎn)權市場建設的法制基礎。 2004年10月份以來，國務院國資委等機構對有關省市的國企產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓進行了檢查，對產(chǎn)

6、權市場功能進行了一次評估。評估結果應該說是良好的，企業(yè)國有資產(chǎn)入場交易率達85%，平均溢價20%。這說明產(chǎn)權市場對國有資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的監(jiān)督與防流失功能基本得到了實現(xiàn)。但是，行政命令并不能解決全部問題，還有若干種因素在困擾著產(chǎn)權市場： 第一，既得利益者干擾。在國有產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓上，既得利益者對進場交易和公開競爭是不接受的，因為這妨礙了原來的某些操作手法。現(xiàn)在經(jīng)常會遇到這種情況：有些項目就是不愿入場交易，即使入場也是走走過場，手拉手來的，也就是事先已經(jīng)選好了買方，一旦出現(xiàn)有人競買就馬上撤牌不賣了。 第二，與公司法有不協(xié)調(diào)之處。公司法規(guī)定，有限責任公司的股東有優(yōu)先受讓權，這就與三號令中規(guī)定公開掛牌廣泛競價有沖突

7、。 第三，出價最高者未必最優(yōu)。例如：一家國有機械廠在轉(zhuǎn)讓中出現(xiàn)了兩個購買人，一個是搞房地產(chǎn)開發(fā)的民營企業(yè)，另一個是境外機械行業(yè)的大公司。這家外企非常懂行，而且有非常好的技術和市場渠道，但他的收購價壓得比較低。而那家房地產(chǎn)公司，可能只是看好機械廠的這塊地，準備用來搞房地產(chǎn)開發(fā)，所以出價高一些。在這種情況下，出價最高者就不是最優(yōu)的。 第四，并購的隱秘性和見光死。柳傳志曾在CCTV講到聯(lián)想購買IBM的PC業(yè)務時，決策的前幾天最擔心的一件事就是信息泄露出去。 這些都說明目前的產(chǎn)權市場制度設計中還有一些有待完善、細化的地方。目前，產(chǎn)權交易機構都在對這些問題進行著認真的思索，根據(jù)市場提出的新題目進一步完善

8、制度設計。 中國產(chǎn)權市場功能一個是行政化功能，另一個是市場化功能。行政功能與市場功能相輔相成、互為支撐，是國有資產(chǎn)監(jiān)管部門意志的市場化體現(xiàn)。隨著市場經(jīng)濟的推進，市場將逐步取代政府的行政化資源配置功能。目前，行政功能主要是防止國資流失，市場功能主要是促進產(chǎn)權的流動。 促流動：產(chǎn)權市場的市場化功能 中國企業(yè)有強烈的權益流動和融資需求。目前我國企業(yè)總數(shù)約在800萬戶到1000萬戶之間，解決資金問題通過兩種方式：一是間接融資，即債務性融資；二是直接融資，即權益性融資。中國現(xiàn)在的融資結構極不合理，直接融資比率嚴重偏低。2002年企業(yè)直接融資只占融資總量的2.59%，其他絕大多數(shù)是間接融資。間接融資就是銀

9、行貸款，多數(shù)是一年期流動資金短期貸款，所以有不少企業(yè)在玩八個瓶子七個蓋的游戲，難免出漏，借東補西，脆弱的資金鏈一旦斷裂，銀行的風險就被急劇放大。如何迅速提高直接融資比例，成為中國企業(yè)再造和改革的重大問題。 如何擴大企業(yè)直接融資比例？一是迅速擴大企業(yè)權益總量；二是提高權益資本流動性。 流動是現(xiàn)代產(chǎn)權制度的精髓，現(xiàn)代產(chǎn)權制度中法人財產(chǎn)權與出資所有權這兩層是可以分離的，也就是股東出資所構成的投入企業(yè)運營的資源，與出資人的權益(股權、產(chǎn)權)是可以分離的。出資人權益可以獨立在市場中進行交換。在資本市場競爭的環(huán)境下，這部分資產(chǎn)可以高效率流動、可以大幅增值。 為權益性資產(chǎn)提供流動性是資本市場的基本功能，只有

10、資本高效流動，才能優(yōu)化資源配置，才能規(guī)避風險，使資源高效率地向優(yōu)勢企業(yè)和企業(yè)家聚集。中國資本市場由于原始出發(fā)點、制度設計以及層次單一、容量限制等問題，遠遠滿足不了大多數(shù)企業(yè)的股權融資和權益資本流動的需求，到目前為止，只有1300多家企業(yè)能上市直接融資，剩下的數(shù)百萬家企業(yè)通過什么渠道實現(xiàn)直接融資？這個話題留給了中國產(chǎn)權市場巨大的想象空間。 中國正在進行著急劇的社會轉(zhuǎn)型，由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，由農(nóng)業(yè)、半工業(yè)社會向工業(yè)社會、服務型社會轉(zhuǎn)型，由權力經(jīng)濟向資本經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。在轉(zhuǎn)型過程中，對資本市場提出了極高的要求，如果多層次資本市場問題不能解決的話，將嚴重制約中國經(jīng)濟的發(fā)展和中國企業(yè)的發(fā)展。所以說，當前

11、解決大多數(shù)企業(yè)直接融資難的問題是產(chǎn)權市場的一個巨大挑戰(zhàn)，也是一個戰(zhàn)略性機遇。面對這個挑戰(zhàn)、抓住這個機遇，讓產(chǎn)權市場快速發(fā)展起來的途徑是： 第一，以當前國有資產(chǎn)強制入場為契機，聚攏資源。國有資產(chǎn)明令入場交易形成了產(chǎn)權市場的基礎貨源，依靠它再聚攏其他資源，包括投資資源、中介資源，也包括其他性質(zhì)的產(chǎn)權資源，逐步形成市場氛圍和交易習慣。也許一開始大家對這個市場不習慣、不認識、不接受，但逐漸會認可這個平臺和它的各種服務，并接受這種服務。讓想賣的項目知道到產(chǎn)權市場可以賣，想買的人知道產(chǎn)權市場有眾多的項目可供選擇，這是產(chǎn)權市場聚攏資源的基礎工作。 第二，完善市場功能。目前產(chǎn)權市場的功能還不是很完善，不十分符

12、合資本市場的要求，不能充分滿足投資人的要求，需要有一個逐漸完善市場功能的過程，但最終會成為各類產(chǎn)權交易服務的大市場。在這個市場里，國有資產(chǎn)是其中最重要的一項，還有民營的、外資的，吸引、管理、培訓大批高水平的中介機構，為交易雙方提供專業(yè)、可信賴的服務，是產(chǎn)權市場的職責。 第三，逐漸向標準化資本市場靠攏。資本市場聚集了經(jīng)濟發(fā)展中最稀缺的資源-資金，讓想融資的人在這里可以融到資，想投資的人在這里可以找到好項目掙到錢。從本質(zhì)上講，產(chǎn)權市場就是資本市場，只不過它的產(chǎn)品是非標準化的，沒有股票市場的流動性那么強，監(jiān)管沒那么嚴格而已。在目前股份制經(jīng)濟相對不發(fā)達，國有企業(yè)仍以實現(xiàn)戰(zhàn)略性調(diào)整和改制建立現(xiàn)代企業(yè)制度

13、為主要目標的條件下，產(chǎn)權市場的主要功能將是以規(guī)范為主要特征的產(chǎn)權交易鑒證業(yè)務。而國有產(chǎn)權及其他各類產(chǎn)權進場交易的過程，實質(zhì)上就是產(chǎn)權關系清晰化、產(chǎn)權主體多元化、單一所有制企業(yè)股份化的過程。在股份制經(jīng)濟得到充分發(fā)展的情況下，更加清晰化、標準化的股權流動重組的需求將更大，其對產(chǎn)權交易市場的功能要求也將發(fā)生重大變化。產(chǎn)權交易市場的功能將逐步向為標準化股權轉(zhuǎn)讓服務方面轉(zhuǎn)移，形成真正意義上的權益性資本市場。 多層次資本市場是按照風險分級、成本分級、企業(yè)規(guī)模、成長歷史分級的原則設計的。產(chǎn)權市場恰逢其時，極有可能承擔起基礎層次資本市場的使命。 產(chǎn)權市場發(fā)展趨勢：非上市股份公司股權流動平臺 一個資本市場要想持

14、續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，必須有持續(xù)穩(wěn)定的交易品種，這種基礎商品應該是可以多次交易的、標準化的。我們在探索過程中逐步感到：非上市股份公司的股權最終可能成為產(chǎn)權市場的基礎商品。 十六屆三中全會決議中一個具有突破性的結論就是：股份制是公有制的主要實現(xiàn)形式。 股份公司與有限責任公司相比，股權流動性更好。有限責任公司是人和公司，基于投資人之間的理念、文化與價值觀的認同，某股東想出讓股權的時候必須征得其他股東的同意，其他股東有優(yōu)先受讓權，其股權與人(自然人、法人)的牽連、制衡是很強的。股份公司是資和公司，股東比較多，公司股權與人的牽連與制衡關系相對較弱，某一股東想出讓股權，無需征求其他股東同意，可自行處置，股權的流

15、動性比有限公司好。不過目前來看，如何大力推動、規(guī)范股份公司的改造問題，似乎還沒有得到有關方面的足夠重視。 為了加速企業(yè)再造，迅速提升中國企業(yè)的總體質(zhì)量，應該大力推動、加強企業(yè)的股份公司制改造。在這種改造中，國有企業(yè)應該作為啟動力量或者是先導力量。國有企業(yè)在資源和資金上有很大優(yōu)勢，但也有一個問題難以克服，就是如何針對管理人員特別是高層管理人員建立持續(xù)的激勵機制。不過，這個問題在國有企業(yè)改制成股份公司后，也許就迎刃而解。如果除了少量關系國計民生，必須由國家控制，不允許其他性質(zhì)的資本參與之外，大力提倡國有企業(yè)與民營企業(yè)、外資企業(yè)合資，那么，中國的股份公司將跨上一個很大的臺階。如果用5到10年的時間，

16、中國工商企業(yè)的5%至10%改造成股份公司，就會有40萬至80萬戶股份公司，在這些股份公司里國有資產(chǎn)占一定股份，民營占一定股份，外資占一定股份，管理層也可以占一定股份。這樣，整個中國企業(yè)的產(chǎn)權結構、治理結構和總體量就會發(fā)生巨大的騰越。 人們一般都認為股份公司就是上市公司，實際上這種理解是不全面的。股份制改造只是上市前的必經(jīng)之路，股份公司中最優(yōu)的一批可以在股票市場上市。但任何單一市場的容量都是有限的，目前全球最大的股票交易所中的上市公司數(shù)量也不過萬家，那些未上市股份公司股權也有流通需要，如果中國出現(xiàn)幾十萬家股份公司，必然要求多層次、區(qū)域性的資本市場體系為其股權流動提供服務平臺。如果通過對現(xiàn)有產(chǎn)權市場的改造和提升，在規(guī)范管理的基礎上拓展其為非上