幾大類資管產(chǎn)品的比較

1、目錄一、投資標(biāo)的對比和探討二、不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間的相互投資三、合格投資者及穿透問題四、份額轉(zhuǎn)讓市場五、監(jiān)管比例約束注：面對五花八門的各類資管產(chǎn)品，監(jiān)管規(guī)則相應(yīng)變得紛繁復(fù)雜，且變動極其頻繁，監(jiān)管君希望有一個系統(tǒng)性的可及時更新的政策整理，幫助讀者了解各類資管產(chǎn)品設(shè)計背后的動機(jī)（往往是為了規(guī)避特定監(jiān)管法規(guī)條款而設(shè)計）。后續(xù)如果有政策變動，將會發(fā)布更新版本。請持續(xù)關(guān)注“金融監(jiān)管”公眾號平臺 一、投資標(biāo)的對比和探討各項資管的投資范圍大比拼，其實最主要就是在比監(jiān)管政策靈活性，實質(zhì)上是牌照價值體現(xiàn)。 （一）基金子公司首先從資歷最淺輩分最低的基金子公司談起，基金子公司誕生于2012年11

2、月，基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法規(guī)定其投資范圍包括：（1）現(xiàn)金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券、商品期貨及其他金融衍生品；（2）未通過證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他財產(chǎn)權(quán)利。 上述簡單2項其實囊括了幾乎所有投資領(lǐng)域：第（1）項包括了銀行間市場和交易所市場所有品種，不同于保險公司對債券和股票投資標(biāo)的都有一定要求，這里沒有任何排除項目（比如低評級債券和ST類股票）；第（2）項采用了排除法，包括了除第（1）項外的其他債權(quán)、股權(quán)或財產(chǎn)權(quán)。 正是這種靈活的投資范圍，突破了傳統(tǒng)信托、銀行理財、保險資管的很多約束，成為名副

3、其實的全能型“通道”，起步可以非?？欤划?dāng)然也有部分基金子公司走真正獨(dú)立資管道路，自己尋找項目，而不是依附于其他機(jī)構(gòu)賺取極低的通道費(fèi)。 子公司唯一受到的約束是：“不得直接或者間接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股權(quán)，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投資”以防止這種類型的強(qiáng)關(guān)聯(lián)關(guān)系導(dǎo)致的利益輸送。（二）基金專戶基金專戶，或者也稱“基金母公司專戶”。從法規(guī)層面上和子公司一樣依照基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法證監(jiān)會83號令規(guī)定的投資范圍，但根據(jù)試點(diǎn)辦法的規(guī)定，基金專項資管管理計劃，即“（2）未通過證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他

4、財產(chǎn)權(quán)利”這一投向，只能通過基金子公司的方式進(jìn)行。所以，基金母公司專戶只能按照第一款即下面的范圍進(jìn)行投資：現(xiàn)金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券、商品期貨及其他金融衍生品。 總體上看，上述投資方向中只列舉了交易所或銀行間交易的產(chǎn)品，非標(biāo)準(zhǔn)化的私募產(chǎn)品不在投資范圍中，如信托計劃，券商資管等。未上市股權(quán)也不在投資范圍中。所以新三板掛牌之前，以及pre-ipo企業(yè)無法投資。（三）券商資管券商集合投資范圍：股票、債券、股指期貨、商品期貨等證券期貨交易所交易的投資品種；央行票據(jù)、短期融資券、中期票據(jù)、利率遠(yuǎn)期、利率互換等銀行間市場交易的投資品種

5、；證券投資基金、證券公司專項資產(chǎn)管理計劃、商業(yè)銀行理財計劃、集合資金信托計劃等金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品。但不能直接放貸款、不能投資未上市股權(quán)、不能投資不動產(chǎn)，基本上囊括了其他各項金融資產(chǎn)。所以新三板掛牌前企業(yè)券商資管無法投資，即券商資管不能作為新三板股東進(jìn)行掛牌。債權(quán)投資，之前普遍借用其他金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品作為通道，比如商業(yè)銀行委托貸款或信托計劃，但2014年12月銀監(jiān)會發(fā)布的委托貸款新規(guī)征求意見稿規(guī)定，禁止券商資管、基金資管等募集資金投資委托貸款，堵死了其中一條債券投資通道。 還值得探討的是新三板掛牌企業(yè)，券商資管和基金母公司專戶能否投資（定向資管和基金子公司可以投資未上市股

6、權(quán)，所以任何權(quán)益類都可以投資，新三板掛牌企業(yè)更沒有問題）？因為基金和券商資管法規(guī)是在2012年出臺，2013年6月稍作修訂，并沒有針對性定義“股票”的范疇。不過從非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法（中國證券監(jiān)督管理委員會令第96號）措辭看都是將其定義為“股票”（非“股權(quán)”），應(yīng)該符合基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法和證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法對券商集合資管和基金專戶投資范圍的規(guī)定。 券商定向資管投資范圍：由證券公司與客戶通過合同約定，不得違反法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會的禁止性規(guī)定（投資范圍最寬泛）。但券商定向資管可以進(jìn)行債權(quán)融資，這樣的優(yōu)勢為券商集合等無法放貸的資管產(chǎn)品提供了通

7、道。但2014年初的中國證券監(jiān)督管理委員會辦公廳關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知封堵了這一個模式。此外協(xié)會專門發(fā)布規(guī)范證券公司與銀行合作開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知中證協(xié)發(fā)2013124號，規(guī)范銀行走定向資管通道，要求委托行300億資產(chǎn)以上，禁止投資國家禁止性行業(yè)等。銀行和定向資管結(jié)合是幫助銀行規(guī)避其自身無法投資的領(lǐng)域的方式，尤其是權(quán)益類產(chǎn)品。過去比較通行的是委托定向投資和收益權(quán)互換設(shè)計銀行結(jié)構(gòu)性理財。 （四）銀行理財銀行理財目前的投資范圍包括：銀行間固定收益類債券、掛鉤衍生品的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、“非標(biāo)債權(quán)”的融資項目、兩融收益權(quán)、結(jié)構(gòu)化信托的優(yōu)先級（目前尤其是股權(quán)信托最為突出

8、）、債權(quán)直投計劃（試點(diǎn)項目，金額非常有限）。 目前銀行理財仍然以預(yù)期收益型產(chǎn)品為主，總體而言理財產(chǎn)品的投資范圍局限于債權(quán)，普通客戶理財，股權(quán)以及不在投資范圍之列的其他財產(chǎn)類產(chǎn)品。不過后面討論的部分嵌套問題，有可能為銀行理財提供投資渠道。但高凈值客戶私人銀行客戶投資范圍更加寬泛，包括上市及為上市股權(quán)投資。在2014年12月的征求意見稿中，特別列舉了另類投資包括紅酒、藝術(shù)品、影視文化等小眾投資品的理財產(chǎn)品。 相對而言，銀行理財最大優(yōu)勢在于發(fā)行人的信用，所以一直以來帶有預(yù)期收益率的固定收益類理財產(chǎn)品都有剛性兌付的預(yù)期，然而從風(fēng)險隔離角度看，這是監(jiān)管層所無法容忍的，所以銀行理財需要

9、從其自身信用中隔離，從制度上進(jìn)行改造。2014年7月銀監(jiān)會發(fā)文強(qiáng)制銀行進(jìn)行理財事業(yè)部改革，最新的事件是光大銀行決定設(shè)立理財子公司。 銀行理財中代客境外理財(QDII)的投資范圍相對更廣一些，尤其通過海外票據(jù)，幾乎可以連接一切其他類別產(chǎn)品（外匯、大宗商品、股權(quán)、債券、衍生產(chǎn)品、其他混合產(chǎn)品比如優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債等）；如果直接投資QDII基金則相對約束更多一些，比如不能增加杠桿，禁止投資住房抵押貸款或大宗商品，以及評級在BBB以下的債券等。 此外銀行理財投資銀行間債券市場，目前新開戶仍然較為困難，要求嚴(yán)格。2014年1月，央行金融市場司發(fā)布關(guān)于商業(yè)銀行理財產(chǎn)品進(jìn)入銀行間債券市場有關(guān)事

10、項的通知，在法規(guī)中明文規(guī)定開戶硬性條件為：（1）熟悉全國銀行間債券市場有關(guān)法律制度和管理政策，具有銀行間債券市場做市、結(jié)算代理等相關(guān)投資經(jīng)驗；（2）具有專門的理財投資管理部門，且與自營投資管理業(yè)務(wù)在資產(chǎn)、人員、系統(tǒng)、制度等方面完全分離。但實際操作中，因為發(fā)文對象只列舉了16家上市銀行，因而在法規(guī)發(fā)布的初始1年中，只允許這16家銀行申請開立獨(dú)立的理財債券專戶（屬于乙類戶）。  （五）保險資管計劃 限于銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具及信貸資產(chǎn)支持證券、基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃、不動產(chǎn)投資計劃和項目資產(chǎn)支持計劃等“非標(biāo)”資產(chǎn)。 &

11、#160;（六）私募基金在2014年8月正式發(fā)布的私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法中，相較之前征求意見稿去除了“證券”二字，因為私募基金投資范圍也包括私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金以及藝術(shù)品等投資，故以上都納入法規(guī)范圍?；谛骂C布的基金法，私募基金只進(jìn)行協(xié)會非準(zhǔn)入性質(zhì)的備案，不對私募基金管理人和私募基金進(jìn)行前置審批，從發(fā)改委和地方金融辦管理中脫離。 辦法第二條明確規(guī)定：私募基金財產(chǎn)的投資包括買賣股票、股權(quán)、債券、期貨、期權(quán)、基金份額及投資合同約定的其他投資標(biāo)的。上述投資范圍盡管沒有排除非標(biāo)債權(quán)投資，但這里的法規(guī)頒布機(jī)構(gòu)是證監(jiān)會。而非標(biāo)債權(quán)投資涉及到的監(jiān)管主體是銀監(jiān)會和人民銀行，前者是非標(biāo)債權(quán)

12、投資的機(jī)構(gòu)監(jiān)管主體，后者監(jiān)控調(diào)節(jié)宏觀融資總量，人行1995年發(fā)布的貸款通則仍然有效（該法規(guī)目前由銀監(jiān)會執(zhí)行）。目前私募基金投資債權(quán)仍然多數(shù)走信托、銀行委貸等通道。同時2014年3月中證登發(fā)布私募投資基金開戶和結(jié)算有關(guān)問題的通知，私募投資基金可以開戶入市。改變此前私募基金借道其他資管入市的局面。 盡管部分銀行理財本質(zhì)上也可能適用該通知，但基金法尚不能觸及銀行理財，證監(jiān)會的部門規(guī)章更是難以約束。基本上資管整個行業(yè)的監(jiān)管還是體現(xiàn)誰家的孩子誰抱走原則，按照資管發(fā)行機(jī)構(gòu)進(jìn)行分業(yè)監(jiān)管的思路，將證券公司、基金及其子公司納入監(jiān)管范疇，這符合去年6月證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法和證券公司集合資產(chǎn)管

13、理業(yè)務(wù)實施細(xì)則修改原則，也跟基金法保持一致，取消大小集合差異，只根據(jù)公募還是私募劃分。 新三板掛牌企業(yè)，有限合伙私募基金可以作為股東，只是需要穿透識別投資者人數(shù)而已。 （七）信托計劃信托公司管理辦法對信托計劃投向界定較為寬泛：信托公司管理運(yùn)用或處分信托財產(chǎn)時，可以依照信托文件的約定，采取投資、出售、存放同業(yè)、買入返售、租賃、貸款等方式進(jìn)行。中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會另有規(guī)定的，從其規(guī)定。信托公司不得以賣出回購方式管理運(yùn)用信托財產(chǎn)。商品期貨、股指期貨、融資融券等均有嚴(yán)格的限制甚至禁止：主要投資方向為非標(biāo)債權(quán)融資，股票投資，未上市股權(quán)投資；一般不能直接投資于商業(yè)匯票；不能正回購操

14、作。信托計劃可以作為新三板掛牌企業(yè)的股東，只是需要穿透識別股東人數(shù)。（本文后面更詳細(xì)介紹）但信托公司在中證登開立“股票賬戶”一度陷入停滯，導(dǎo)致信托公司僅存的信托賬戶成為稀缺資源，直到2012年中證登發(fā)布信托產(chǎn)品開戶與結(jié)算有關(guān)問題的通知，允許信托公司為信托產(chǎn)品開立信托專用證券賬戶。 這就是頗具中國特色的監(jiān)管方式，在一行三會監(jiān)管部門正式文件準(zhǔn)入規(guī)定之外，類似中債登和中證登這樣的中央結(jié)算公司，在央行或證監(jiān)會授意下，可以通過“接受”或“不接受”開戶來行使實際準(zhǔn)入權(quán)。從2013年6月開始，央行暫停了所有資管產(chǎn)品在銀行間債券市場新開戶，隨后雖恢復(fù)了部分開戶，但準(zhǔn)入門檻比2013年之前大幅度提高，

15、比如銀行理財在銀行間開戶目前僅僅向16家上市銀行開放（筆者獲得的最新消息是少數(shù)非上市銀行也已在銀行間開立賬戶，但具體央行如何把握這個尺度及規(guī)則仍然不得而知）。 此外信托公司參與股指期貨，銀監(jiān)會在2011年就頒布關(guān)于印發(fā)信托公司參與股指期貨交易業(yè)務(wù)指引的通知明確允許，但僅限于套保和套利目的交易，結(jié)構(gòu)化集合信托不得參與，并設(shè)置一系列比例約束掛鉤凈資本和集合計劃本身持有的權(quán)益類證券（后面具體介紹約束比例）。 八）期貨公司資產(chǎn)管理計劃期貨公司資產(chǎn)管理計劃屬于資產(chǎn)管理中的一個異類。期貨公司屬于中國證監(jiān)會管理的金融機(jī)構(gòu)，但開展資管業(yè)務(wù)卻非常晚。在2012年時，證監(jiān)會頒布了期貨公司資產(chǎn)管

16、理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法，第一次允許期貨公司開展一對一資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。隨后在2014年年底時，中期協(xié)頒布了期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理規(guī)則（試行），終于將期貨資管業(yè)務(wù)開放至一對多。目前，期貨公司從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)適用三個部門規(guī)章，即期貨公司監(jiān)督管理辦法（下稱期貨公司辦法，證監(jiān)會令第110號）、私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法（下稱私募基金辦法，證監(jiān)會令第105號）和期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法（下稱期貨資管試點(diǎn)辦法，證監(jiān)會令第81號），和一個行業(yè)自律規(guī)則，即期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理規(guī)則（試行）（下稱期貨資管規(guī)則，中期協(xié)字2014100號）。其中，期貨公司辦法和私募基金辦法是期貨公司開展資管業(yè)務(wù)的上位法。就具體規(guī)則，

17、期貨公司從事“一對一”業(yè)務(wù)則需要優(yōu)先適用期貨資管試點(diǎn)辦法。就投資范圍，一對一、一對多業(yè)務(wù)沒有差異，其范圍都是：（1）期貨、期權(quán)及其他金融衍生品；（2）股票、債券、證券投資基金、集合資產(chǎn)管理計劃、央行票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證券等；（3）中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他投資品種。上述投資范圍從整體來看，雖然上位法是私募基金辦法，但期貨資管的投資范圍明顯更加窄。對于投資范圍兜底條款的表述是“中國證監(jiān)會認(rèn)可”，而不是私募基金辦法中所表述的“投資合同約定的其他投資標(biāo)的”。結(jié)合實踐來看，其可以投資的范圍應(yīng)當(dāng)與券商集合理財?shù)耐顿Y范圍相近，但比券商定向和私募資管的投資范圍要窄。實際上，除直接債權(quán)和不動產(chǎn)無法投資外，基

18、本上囊括了其他各類投資品種。期貨資管目前主要偏向自主或外聘投顧的衍生品投資，或者以結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的方式作為其他資管類型的通道業(yè)務(wù)。 二、不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間的相互投資設(shè)計不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間相互投資，多數(shù)是為了繞道監(jiān)管規(guī)定或內(nèi)部會計核算要求，以達(dá)到規(guī)避諸如投資范圍、資本計提、損失計提、監(jiān)管比例等指標(biāo)的目的。比如可以通過集合信托計劃對接券商定向資管的方式來間接實現(xiàn)拆分轉(zhuǎn)讓，以規(guī)避券商定向資管的委托人不得拆分轉(zhuǎn)讓收益權(quán)的規(guī)定?；蛘咭?guī)避限售期，比如定增1年或3年不得轉(zhuǎn)讓的要求，也可以通過設(shè)立受益權(quán)的方式間接轉(zhuǎn)讓。下面針對各類不同的資管產(chǎn)品相互投資進(jìn)行梳理總結(jié) （一）券商資管產(chǎn)品對其他

19、資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則規(guī)定，定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資范圍由證券公司與客戶通過合同約定，不得違反法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會的禁止規(guī)定。因此，券商定向產(chǎn)品可投資的范圍非常廣泛，包括券商資管產(chǎn)品、基金資管產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等。但根據(jù)證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則第14條，集合計劃募集的資金投資方向的規(guī)定中明確包括金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品，如證券投資基金、證券公司專項資產(chǎn)管理計劃、商業(yè)銀行理財計劃、集合資金信托計劃等。對于上述規(guī)定未列明的投資品種，如券商集合計劃、券商定向產(chǎn)品、基金一對多產(chǎn)品、基金一對一產(chǎn)品等，由于其在發(fā)行之前或之后需在金融監(jiān)管部門備案，因此也屬于可

20、投資的品種范圍。這就為券商集合資管進(jìn)行嵌套提供了極大便利。1.嵌套定向資管和單一信托有關(guān)證監(jiān)發(fā)201326號文中國證券監(jiān)督管理委員會辦公廳關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知第1款第（一）項：集合資產(chǎn)管理計劃的投資范圍應(yīng)當(dāng)符合證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則（證監(jiān)會公告201229號）規(guī)定，未經(jīng)許可不得投資票據(jù)等規(guī)定投資范圍以外的投資品種；不得以委托定向資產(chǎn)管理或設(shè)立單一資產(chǎn)信托等方式變相擴(kuò)大集合資產(chǎn)管理計劃投資范圍；26號文有沒有封堵券商資管嵌套委托定向資管或單一信托，爭論很多。有部分律所和從業(yè)人員認(rèn)為從文字表述上看只是禁止通過定向資管或單一信托違規(guī)投資票據(jù)類資產(chǎn)變相擴(kuò)大其范圍，并不意味著

21、不可以投資單一信托。筆者從證監(jiān)會的內(nèi)部回復(fù)文件看，其實證監(jiān)會早已明確根據(jù)關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知（證監(jiān)辦發(fā)201326號），禁止集合資產(chǎn)管理計劃投資單一資金信托受益權(quán)。 此外，26號文沒有禁止其借道集合信托來放貸；定向資管與單一信托主要用作銀行資金“通道”，“互嵌”需求不大；如果證信合作的最終目的是放貸，則可用券商資管募資，再借道信托；若最終目的是做證券投資，則相反；專項通過資產(chǎn)收益權(quán)售后回購也可以變相放貸。2.嵌套券商集合資管本身鑒于定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)客戶投資本公司集合資產(chǎn)管理計劃涉嫌混合操作、重復(fù)收取管理費(fèi)用、變相擴(kuò)大本公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模，不利于資產(chǎn)隔離和防范利益沖

22、突，證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)客戶不宜投資本公司的集合資產(chǎn)管理計劃。 3.銀證合作規(guī)范性文件主要關(guān)于規(guī)范證券公司與銀行合作開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知（中證協(xié)發(fā)2013124號）；設(shè)置了禁止性事項如：分公司、營業(yè)部獨(dú)立開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；（二）開展資金池業(yè)務(wù)；（三）將委托資金投資于高污染、高能耗等國家禁止投資的行業(yè)；對合作銀行要求最近一年年末資產(chǎn)規(guī)模不低于300億元，且資本充足率不低于10%；（二）基金資管產(chǎn)品對其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法第九條只明確了“資產(chǎn)支持證券”基金資管產(chǎn)品的投資范圍。未列明的其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品，如券商定向產(chǎn)品、券商集合計

23、劃、基金資管產(chǎn)品以及信托產(chǎn)品，且其私募性質(zhì)，不在基金母公司專戶投資范圍之列。此外，中國證券監(jiān)督管理委員會公告201232號公布證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定，明確了基金管理公司、子公司自有資金及其相關(guān)從業(yè)人員可以投資本公司管理的資產(chǎn)管理計劃。為防止關(guān)聯(lián)方的利益輸送損害委托人利益，特別規(guī)定“子公司不得直接或者間接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股權(quán)，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投資”。此外，并沒有禁止同一個子公司不同產(chǎn)品之間的交易，只是要求不得通過關(guān)聯(lián)交易損害投資人利益。這點(diǎn)不同于理財和信托，都是禁止同一個銀行理財管理人不同理財或

24、同一個信托管理人不同信托計劃之間的關(guān)聯(lián)交易。 同時，如果是債券組合投資產(chǎn)品，央行也明確在銀行間債券市場，禁止管理人和管理的資管產(chǎn)品之間進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，或不同產(chǎn)品之間的關(guān)聯(lián)交易。不過現(xiàn)實中多數(shù)通過第三方過手解決此類問題。 （三）信托資金對資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資 信托公司管理辦法和信托公司集合資金信托計劃管理辦法僅規(guī)定除銀監(jiān)會另有規(guī)定外，信托公司可采取投資、出售、存放同業(yè)、買入返售、租賃、貸款等方式管理信托計劃。同時限制信托公司不得以賣出回購方式管理運(yùn)用信托財產(chǎn)。此外，銀監(jiān)會其他規(guī)范性文件對信托產(chǎn)品的投資范圍有少量限制，例如不得向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動資金貸款、不得發(fā)放土地儲備

25、貸款等。通常認(rèn)為，除中國銀監(jiān)會規(guī)范性文件的少許明確限制外，信托資金的投資范圍非常廣泛，可以跨越和打通實業(yè)市場、資本市場和貨幣市場。實踐中，信托計劃投向大多取決于信托文件的約定。因此，信托資金可投資于其他類型資產(chǎn)管理產(chǎn)品，如券商資管產(chǎn)品、基金資管產(chǎn)品和信托產(chǎn)品本身（如TOT）。（四）保險資金對資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資首先需要注意，這里談及的是保險自有資金的運(yùn)用，而不是保險資管產(chǎn)品。目前保險資金可以投資商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、信貸資產(chǎn)支持證券、信托公司集合資金信托計劃、證券公司專項資產(chǎn)管理計劃、基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃、不動產(chǎn)投資計劃、項目資產(chǎn)支持計劃和其他保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品等金融產(chǎn)品，不得投資單一信托。因此，保險資金

26、可投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品限于信托公司集合資金信托計劃和證券公司專項資產(chǎn)管理計劃；其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（包括券商定向產(chǎn)品、券商集合計劃、基金資管產(chǎn)品），由于現(xiàn)行法律未明確規(guī)定可以投資，保險資管計劃比較謹(jǐn)慎。 （五）銀行理財投資其他資管產(chǎn)品從銀監(jiān)會法規(guī)體系看，并沒有禁止銀行理財投資其他資管產(chǎn)品。只是有幾個要求，一是銀信合作需要規(guī)范操作，真實風(fēng)險轉(zhuǎn)移，融資類信托不超過銀信合作總額的30%等規(guī)定；二是根據(jù)2014年39號文要求，如果最終投資標(biāo)的為非標(biāo)，則需要穿透識別非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，并計算4%和35%比例，但并沒有法規(guī)提及是否穿透識別最終投資標(biāo)的為權(quán)益類資產(chǎn)，從而違反銀監(jiān)發(fā)200965號文關(guān)于普通銀

27、行理財不能投資境內(nèi)上市股權(quán)或未上市股權(quán)的規(guī)定。 目前，通過銀行理財嵌套其他資管產(chǎn)品（如券商資管、基金資管）實現(xiàn)直接投資股票資產(chǎn)，在事前準(zhǔn)入環(huán)節(jié)中，部分地方銀監(jiān)局仍然較為謹(jǐn)慎，但多數(shù)已經(jīng)沒有監(jiān)管障礙。但按照2014年12月的商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法征求意見稿，最終所有非銀金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品都需要被穿透識別相應(yīng)的風(fēng)險計提和會計核算，如果實施，簡單通過理財嵌套券商或基金資管實現(xiàn)直接投資股權(quán)將違反2009年65號文要求。當(dāng)然未來政策是否會取消65號文相應(yīng)要求，允許有條件的直接投資股權(quán)尚不得而知。 （六）期貨資管計劃投資其他資管產(chǎn)品期貨資管作為資管最新類型，相比其他資管類型，已經(jīng)

28、出臺的限制除了之前說的幾個上位法以外，基本沒有成文的規(guī)定對其進(jìn)行限制。在實踐中，已經(jīng)與券商、基金、信托等各類資產(chǎn)管理計劃之間的相互投資。對于期貨資管是否可以投資私募投資基金，或接受私募投資基金的投資，從私募投資基金監(jiān)督管理辦法的規(guī)定來看，應(yīng)該是可行的。私募管理辦法第十三條規(guī)定直接認(rèn)定為合格投資者的包括：（二）依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃；（四）中國證監(jiān)會規(guī)定的其他投資者。從上面引述的條款來看，只要在中基協(xié)備案登記的資管計劃，都是可以作為合格投資者參與到私募投資基金中。而券商、基金、期貨資管計劃從廣義上都屬于是私募投資基金，因此，這些“私募產(chǎn)品”之間的互投是沒有障礙的。但對于非證監(jiān)系統(tǒng)的

29、資管產(chǎn)品，只能看是否落在”證券投資基金、集合資產(chǎn)管理計劃、央行票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證券等”的范圍內(nèi)來判斷。三、合格投資者及穿透問題1.人數(shù)限制對于合格投資者人數(shù)，所有基金資管（包括基金子公司）、期貨資管和券商資管都必須受證券投資基金法的約束，因為其私募性質(zhì)而不得超過200人。否則需要納入公募基金的管理范疇。但銀監(jiān)會和保監(jiān)會管理的機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品不受證券投資基金法管轄，比如銀行理財和信托，銀行理財人數(shù)沒有任何限制，大行發(fā)行產(chǎn)品動輒數(shù)千認(rèn)購?fù)顿Y者。集合資金信托計劃自然人人數(shù)不得超過50人，但如果單筆投資在300萬以上的自然人則不受50人上限約束；但保險資管人數(shù)仍然定在200人以下，和券商及

30、基金資管規(guī)定高度類似。 2.起售金額普通銀行理財根據(jù)風(fēng)險級別不同分別為5萬、10萬和20萬。市面上保本產(chǎn)品一般被定義為低風(fēng)險產(chǎn)品從而起售金額都是5萬。盡管業(yè)界對于降低起售金額呼聲一直很高，尤其在受互聯(lián)網(wǎng)理財沖擊之后，銀監(jiān)會創(chuàng)新部法規(guī)調(diào)整的壓力更大。不過從去年的理財征求意見稿看，仍然沒有降低的跡象。銀行理財沒有最低募集金額的概念，根據(jù)銀行自己特定和需要募集相應(yīng)的數(shù)量而定。尤其是銀行有時候針對特定客戶發(fā)行的理財產(chǎn)品，募集金額也沒有下限，比如只有幾十萬的金額，則需要注意仔細(xì)審查具體緣由。 私人銀行客戶和高資產(chǎn)凈值客戶理財私人銀行理財是指能夠提供600萬金融凈資產(chǎn)的客戶，而高凈值客

31、戶標(biāo)準(zhǔn)和集合信托計劃的合格投資標(biāo)準(zhǔn)一致，這也是政策制定者初衷，不希望集合信托通過銀行理財逃避信托計劃合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定。但2014年35號文關(guān)于完善銀行理財業(yè)務(wù)組織管理體系有關(guān)事項的通知，高凈值客戶的劃分有了新的用處，不再僅僅是銀信合作理財認(rèn)購標(biāo)準(zhǔn)和集合信托的對接，而是所有風(fēng)險評級在中等風(fēng)險或以上的產(chǎn)品都必須符合“高凈值個人”定義，這使得無法提供收入或資產(chǎn)證明（或因個人隱私及手續(xù)繁瑣等原因不愿意提供）的個人將無法購買銀行理財中等風(fēng)險或高風(fēng)險產(chǎn)品。銀監(jiān)會這一監(jiān)管思路和證監(jiān)會的思路迥異。 券商集合資管合格投資者為：（一） 個人或者家庭金融資產(chǎn)合計不低于100萬元人民幣；（二）公司、企業(yè)

32、等機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣。此外依法設(shè)立并受監(jiān)管的各類集合投資產(chǎn)品視為單一合格投資者，也就是其他所有類型的資管投資券商資管可以不穿透認(rèn)定合格投資者。 保險資管起售金額也是單一投資人初始認(rèn)購資金不得低于100萬，如果是單一定向，起售金額為3000萬。 基金一對多專戶和保險資管類似也是單一投資人初始認(rèn)購資金不得低于100萬，如果是單一定向，起售金額為3000萬。上限募集金額不得超過50億。基金子公司專項資管計劃的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，筆者認(rèn)為至少需要符合一對多基金專戶的要求。 集合資金信托計劃因集合資金信托計劃面向的是具有一定風(fēng)險識別和承擔(dān)能力的高凈值投資者，為了

33、區(qū)別于普通銀行理財?shù)鹊惋L(fēng)險金融產(chǎn)品，信托公司集合資金信托計劃管理辦法對投資者設(shè)定了一定準(zhǔn)入門檻。下列標(biāo)準(zhǔn)滿足其中任一即可認(rèn)定為“集合資金信托計劃合格投資者”：（1）最低金額不低于100萬人民幣的自然人、法人或依法成立的其他組織；（2）個人或家庭金融資產(chǎn)總計在其認(rèn)購時超過100萬元人民幣；（3）個人收入在最近三年內(nèi)每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近三年內(nèi)每年超過30萬元。實際業(yè)務(wù)中，因為第（2）項和第（3）項提供證明較為繁瑣，同時可能涉及個人隱私，普遍采用第（1）條標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行操作。 私募基金個人合格投資者標(biāo)準(zhǔn)：家庭金融資產(chǎn)從200萬上升到300萬，同時新增起售金額100

34、萬的要求（2項指標(biāo)同時滿足）。這里合格投資者認(rèn)定明顯比銀監(jiān)會的高凈值個人標(biāo)準(zhǔn)要高，后者主要用于購買集合信托或高風(fēng)險的銀行理財計劃。金融資產(chǎn)證明在實踐中可能遠(yuǎn)非上述幾項，比如證券期貨保證金、委托貸款。民間借貸合同中的借款金額是否可以納入？其他未上市公司股權(quán)是否可以，如果可以是否應(yīng)該只按照其凈資產(chǎn)相應(yīng)比例計算？這些細(xì)節(jié)拿捏尺度在缺乏日常機(jī)構(gòu)監(jiān)管職能的情況下，私募基金活動空間很大。期貨資管計劃投資于單只期貨資管計劃的初始認(rèn)購金額不低于人民幣100萬元。資產(chǎn)管理計劃的資產(chǎn)委托人應(yīng)當(dāng)為合格投資者，單只資產(chǎn)管理計劃的投資者人數(shù)不得超過200人。個人合格投資者：金融資產(chǎn)不低于 300 萬元或者最近三年個人年

35、均收入不低于 50 萬元的個人。根據(jù)中期協(xié)頒布的期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)投資者適當(dāng)性評估程序（中期協(xié)字201536號），只需投資者自行承諾，期貨公司并不對客戶資信情況進(jìn)行實質(zhì)性審查。 3.穿透問題一般談及“穿透”問題有2層含義，一是指在有多層產(chǎn)品嵌套時穿透識別最終的投資者是否為“合格投資者”；另外一層含義是指穿透識別最終投資標(biāo)的，看是否符合投資范圍，監(jiān)管比例及風(fēng)險計提等。這里主要探討前一種形式的“穿透”。 值得注意的是，政策層面無論是銀監(jiān)會、證監(jiān)會還是保監(jiān)會都是禁止通過互聯(lián)網(wǎng)平臺團(tuán)購或募集他人資金參與資管計劃、信托計劃等；去年信托100網(wǎng)站受到央視調(diào)查曝光，在業(yè)內(nèi)引起爭議。而有

36、關(guān)合格投資者在集合信托的法規(guī)以及2014年銀監(jiān)辦發(fā)201499號文，都反復(fù)強(qiáng)調(diào)了“堅持合格投資者標(biāo)準(zhǔn)”、“投資人不得違規(guī)匯集他人資金購買信托產(chǎn)品”等問題。此外對于投資新三板掛牌前股權(quán)投資而言，信托計劃和有限合伙私募基金可以投資但需要穿透識別準(zhǔn)掛牌企業(yè)的人數(shù)。對于投資掛牌后的企業(yè)，是否也是穿透識別人數(shù)？ 私募基金合格投資者穿透問題從私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法規(guī)定看，以下2種類型合格投資者投資私募基金，無需穿透識別最終投資者是否達(dá)到私募基金合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。（1）社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金；（2）依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃。但以合伙企業(yè)、契約等非法

37、人形式，通過匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者。 筆者一直認(rèn)為是否需要穿透識別應(yīng)該以資管計劃有無主動管理職能為準(zhǔn)，但現(xiàn)實中監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難識別資管計劃是否為主動管理，所以最終按照是否在基金業(yè)協(xié)會備案為準(zhǔn)。同時此條款也引申出一個問題，即非證監(jiān)會系統(tǒng)的資產(chǎn)管理計劃，特別是銀行理財產(chǎn)品，必然不會在中基協(xié)備案，是否需要進(jìn)行穿透審查。如果嚴(yán)格照此條款執(zhí)行，由于銀行理財產(chǎn)品的最終投資者的起始投資資金量和客戶本身的資質(zhì)恐難以滿足合格投資者的要求，人數(shù)也將遠(yuǎn)超200的限制。不過實踐中，這一條款大都被有意無意地忽視了。

38、 四、份額轉(zhuǎn)讓市場（一）單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓深交所指引和上交所指引均不適用于券商定向產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓。對于基金一對一產(chǎn)品可否通過證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，深交所指引明確持否定態(tài)度，但上交所指引未明確將其排除。 專項資管流動性基金子公司和券商資管中流動性最好的應(yīng)該是專項ABS，其具備相對完善的轉(zhuǎn)讓市場和內(nèi)部隔離要求，外部評級等，雖然實際操作中市場轉(zhuǎn)讓仍然不理想，但從估值和流動性角度來看略優(yōu)于其他資管。 券商和基金子公司管理的ABS可在證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)及證券公司柜臺市場進(jìn)行掛牌、轉(zhuǎn)讓。資產(chǎn)支持證券僅限于在合格投資者范圍內(nèi)

39、轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓后，持有資產(chǎn)支持證券的合格投資者合計不得超過200人。 資產(chǎn)支持證券初始掛牌交易單位所對應(yīng)的發(fā)行面值或等值份額應(yīng)不少于100萬元人民幣（即不得拆分轉(zhuǎn)讓）。 （二）銀行理財和信托的轉(zhuǎn)讓銀監(jiān)會也一直在推動銀行理財計劃和信托計劃份額轉(zhuǎn)讓平臺建設(shè)，增加產(chǎn)品流動性。銀監(jiān)會為推動銀行非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，準(zhǔn)備引入的新的理財直接投資工具（理財直接融資工具是指由商業(yè)銀行作為發(fā)起管理人設(shè)立，直接以單一企業(yè)的債權(quán)融資為資金投向，在指定的登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)統(tǒng)一托管、在合格的投資者之間公開交易、在中國銀監(jiān)會指定網(wǎng)站進(jìn)行公開信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化投資資產(chǎn)），但從其2013年開始引入的理財直投計劃執(zhí)行效果來看，

40、轉(zhuǎn)讓市場的建立并非法規(guī)制度建立這么簡單，如何活躍轉(zhuǎn)讓市場，增強(qiáng)流動性，對標(biāo)的資產(chǎn)為信貸或項目融資而言，估值方式尤為重要，而不是簡單用攤余成本來估值。  （三）信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓銀監(jiān)會非銀部2014年初就曾啟動信托產(chǎn)品登記系統(tǒng)二期升級暨信托非現(xiàn)場系統(tǒng)整合工作，發(fā)展信托二級市場轉(zhuǎn)讓。全國信托登記轉(zhuǎn)讓中心落戶上海自貿(mào)區(qū)的呼聲一直很高。在缺乏統(tǒng)一轉(zhuǎn)讓平臺的情況下，目前投資者要想轉(zhuǎn)讓信托產(chǎn)品，只能向自己投資的信托公司提交轉(zhuǎn)讓需求（如果信托公司提供這樣的轉(zhuǎn)讓服務(wù)）。還有一種方式就是在產(chǎn)權(quán)交易所、金融資產(chǎn)交易所等場所掛牌交易轉(zhuǎn)讓，如上海信托登記中心、北京金融資產(chǎn)交易所、天津金融資產(chǎn)交易所等

41、。除交易量非常小外，在第三方平臺完成信托受益權(quán)登記轉(zhuǎn)讓尚沒有法律依據(jù)。投資者通過第三方交易平臺轉(zhuǎn)讓后，仍然需要線下進(jìn)行面對面談判，并到信托公司完成受益權(quán)變更登記。 （四）存續(xù)期間開放式認(rèn)購問題基金管理公司特定多個客戶資產(chǎn)管理合同內(nèi)容與格式準(zhǔn)則中規(guī)定:除資產(chǎn)管理合同另有約定外，資產(chǎn)管理計劃每季度至多開放一次計劃份額的參與和退出。開放期原則上不得超過5個工作日；投資者在資產(chǎn)管理計劃存續(xù)期開放日購買資產(chǎn)管理計劃份額的，購買金額應(yīng)不低于100萬元人民幣（不含參與費(fèi)用），已持有資產(chǎn)管理計劃份額的投資者在資產(chǎn)管理計劃存續(xù)期開放日追加購買資產(chǎn)管理計劃份額的除外。 （五）受讓人標(biāo)準(zhǔn)及拆分轉(zhuǎn)

42、讓 1）受讓人標(biāo)準(zhǔn)關(guān)于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一般性法律法規(guī)對資產(chǎn)管理計劃份額的受讓人標(biāo)準(zhǔn)未做明確規(guī)定。上交所指引規(guī)定參與資產(chǎn)管理計劃份額轉(zhuǎn)讓的投資者應(yīng)當(dāng)為符合中國證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定以及資產(chǎn)管理合同約定的投資者；深交所指引則規(guī)定投資者僅限于證券公司客戶。但兩者均未進(jìn)一步明確投資者的具體資格要求。但受讓人需要符合前面所提及的“合格投資者”定義是合規(guī)的應(yīng)有之義。 但需進(jìn)一步明確，對受讓人無需嚴(yán)格執(zhí)行適用于委托人的最低委托金額的要求，最低認(rèn)購金額是按照初始金額標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行衡量。例如要求基金一對多產(chǎn)品的初始認(rèn)購100萬，但轉(zhuǎn)讓時候因為資產(chǎn)價格大幅度波動，受讓人只需支付80萬元，同樣符合法規(guī)的要求。

43、 2）拆分轉(zhuǎn)讓及受讓人人數(shù)現(xiàn)行法律規(guī)定未對集合性質(zhì)的資產(chǎn)管理計劃份額的拆分轉(zhuǎn)讓作出限制，因此作出拆分轉(zhuǎn)讓的安排不應(yīng)被認(rèn)定為違反法律規(guī)定。但由于對于委托人（轉(zhuǎn)讓人）和受讓人的標(biāo)準(zhǔn)有所要求，對投資者數(shù)量亦有所限制（一般不得超過200人），故實務(wù)中作出拆分轉(zhuǎn)讓安排應(yīng)謹(jǐn)慎進(jìn)行，至少注意兩個方面：（1）拆分后用于轉(zhuǎn)讓的每個轉(zhuǎn)讓標(biāo)的對應(yīng)的初始委托金額不低于法定最低委托金額（如100萬元）；（2）拆分轉(zhuǎn)讓后存續(xù)的投資者數(shù)量不超過法定最高人數(shù)要求（如200人），否則可能會被認(rèn)定為變相規(guī)避委托人標(biāo)準(zhǔn)或從事公開發(fā)行。最后，盡管法律未對單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品（包括券商定向產(chǎn)品和基金一對一產(chǎn)品）的拆分轉(zhuǎn)讓

44、作出限制，但由于單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品和集合性的資產(chǎn)管理產(chǎn)品適用不同的業(yè)務(wù)規(guī)范和監(jiān)管要求，投資范圍也可能不同，故應(yīng)解釋為不允許進(jìn)行拆分轉(zhuǎn)讓。對此，中證資本市場發(fā)展監(jiān)測中心有限責(zé)任公司于2013年10月22日發(fā)布的證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)備案管理工作指引8號-定向資產(chǎn)管理合同委托資產(chǎn)份額化將券商定向產(chǎn)品委托資產(chǎn)份額化理解為“實質(zhì)上是以定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的形式變相開展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”，而不予允許。 五、監(jiān)管比例約束 券商集合資管證券公司自有資金參與單個集合計劃的份額，不得超過該計劃總份額的20%；單個集合計劃參與證券回購融入資金余額不得超過該計劃資產(chǎn)凈值的40%，即杠桿率不超過140%，這一比例也是不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)基本思路，參照目前貨幣基金的杠桿率，同時銀行理財2014年底的征求意見稿也設(shè)定其杠桿率為140%。券商專項資管和定向資管暫除以下約束外暫無其他限制。證監(jiān)會系統(tǒng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在分級資產(chǎn)管理計劃中還需要注意的杠桿倍數(shù)不得超過 10 倍。杠桿倍數(shù)=（優(yōu)先級份額+劣后級份額）/劣后級份額。 信托計劃這些限制包括：信托公司以結(jié)構(gòu)化方式設(shè)計房地產(chǎn)集合資金信托計劃的，其優(yōu)先和劣后受益權(quán)配比比例不得高于3:1；信托公司開展結(jié)構(gòu)化證券