私募股權(quán)基金的其他退出方式

1、私募股權(quán)基金的其他退出方式據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)表明，在私募股權(quán)基金退出方式中，公開市場(chǎng)的比例30%。其他退出方式中，企業(yè)兼并收購?fù)顺龅谋壤?3%，轉(zhuǎn)售給其他投資者的為9%，企業(yè)回購股票的占6%，清算的占32%，以上數(shù)量之和遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了公開上市的比例。11.1兼并收購。企業(yè)間的兼并與收購（Merger & Acquisition, M&A）也稱之為并購，亦是私募股權(quán)基金常見的退出方式。M&A是私募股權(quán)基金除IPO之外最有利的退出被投資企業(yè)的方式。11.1.1 M&A退出與IPO退出的比較。1、退出價(jià)格及退出速度不同。M&A退出價(jià)格更加靈活且退出速度更快。私募股權(quán)基金采

2、取M&A退出可能是因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不符合上市條件甚至前途暗淡而尋求及早收回資金另覓其他項(xiàng)目，此時(shí)的并購價(jià)格一般會(huì)相對(duì)公開市場(chǎng)同類公司的價(jià)格為低。另外，私募股權(quán)基金也可能遇到了一個(gè)非常糟糕的經(jīng)濟(jì)周期導(dǎo)致IPO價(jià)格極低，或遇到了一個(gè)非?？犊馁u家，是出于戰(zhàn)略考慮收購，例如提高市場(chǎng)占有率，或是為了拓展上、下游的產(chǎn)業(yè)鏈，此時(shí)并購價(jià)格可能會(huì)較公開市場(chǎng)同類公司的價(jià)格為高。M&A無疑可使私募股權(quán)投資能夠快速收回現(xiàn)金和實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。而私募股權(quán)投資通過IPO退出的周期較長(zhǎng)，而且退出價(jià)格與屆時(shí)的證券市場(chǎng)的情形緊密相關(guān)，波動(dòng)較大。2、法律監(jiān)管嚴(yán)格程度不同。IPO受到嚴(yán)格的法律監(jiān)管，并不是所有的創(chuàng)業(yè)企

3、業(yè)都可以順利上市。M&A機(jī)制靈活，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的任何階段都可以實(shí)現(xiàn)，且全過程可以控制。私募股權(quán)基金可以自行選擇有意向的交易對(duì)象、出售時(shí)間、份額比例，過程上完全依照資金和買家的意志行事。3、對(duì)企業(yè)股東的依賴程度不同。M&A需要收購方和被投資企業(yè)的股東層面能協(xié)商一致，故存在匹配的不確定性。而企業(yè)只要符合上市條件，原則上都可以實(shí)現(xiàn)IPO，同時(shí)私募股權(quán)基金可以退出。4、退出后是否需要整合不同。M&A后企業(yè)需要面臨大量的整合問題。除非私募股權(quán)基金一次性全部退出，否則其任然不得不面對(duì)逐步退出過程中與收購方痛苦的整合。11.1.2 M&A退出的類型及對(duì)價(jià)。私募股權(quán)基金通過M

4、&A退出的兩種主要類型為：出售股權(quán)（Trade Sale）和出售資產(chǎn)（Sale Assets）。1、出售股權(quán)。出售股權(quán)使比較簡(jiǎn)單的一種退出方式，私募股權(quán)基金可以全部或部分售出所持有的企業(yè)股權(quán)給收購方。出售股權(quán)實(shí)質(zhì)上是私募股權(quán)基金讓過渡對(duì)企業(yè)的部分或全部控制權(quán)的一種交易，不涉及企業(yè)的架構(gòu)重整，原企業(yè)的法人主體資格任然存在，只是投資人發(fā)生變更。股權(quán)收購中，受影響最大的是企業(yè)的其他股東。根據(jù)公司法的相關(guān)規(guī)定，有限責(zé)任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓必須有過半數(shù)的股東同意并且其他股東有優(yōu)先受讓權(quán)。因此公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓在法律上需要公司董事會(huì)、股東會(huì)及其他股東履行一系列程序，包括放棄上述優(yōu)先購買權(quán)。2、出售資產(chǎn)。出售資

5、產(chǎn)，如出售工廠、銷售網(wǎng)絡(luò)、設(shè)備設(shè)施、管理團(tuán)隊(duì)、無形資產(chǎn)，同時(shí)被收購企業(yè)任然存續(xù)，這也是私募股權(quán)基金通過M&A退出的一種方式。相對(duì)于收購目標(biāo)公司的股權(quán)而言，收購目標(biāo)公司的資產(chǎn)手續(xù)比較簡(jiǎn)單，而且不存在潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是資產(chǎn)交易往往要繳納比較高的稅收，如營(yíng)業(yè)稅、增值稅、所得稅、契稅和印花稅。同時(shí)上、下游的客戶基礎(chǔ)容易損失。 出售資產(chǎn)是一種重點(diǎn)以出售目標(biāo)公司名下的某一資產(chǎn)為目的的并購行為，在房地產(chǎn)領(lǐng)域的并購中較多采用。資產(chǎn)收購中，影響最大的是對(duì)該資產(chǎn)享有某種權(quán)利的人，如擔(dān)保人、抵押權(quán)人、商標(biāo)權(quán)人、專利權(quán)人、租賃權(quán)人。對(duì)于這些資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，必須得到相關(guān)權(quán)利人的同意或者必須承諾績(jī)效履行對(duì)相關(guān)權(quán)利人

6、的義務(wù)方可進(jìn)行。3、并購對(duì)價(jià)。私募股權(quán)基金通過出售股份或出售資產(chǎn)所取得的對(duì)價(jià)通常有兩類：一類是直接取得現(xiàn)金作為對(duì)價(jià)；另一類是取得另一家公司的股權(quán)作為對(duì)價(jià)，也即換股。換股通常的方式是被并購企業(yè)的原股東將企業(yè)的股權(quán)全部出讓給收購方，同時(shí)取得收購方已有的部分股權(quán)或收購方新增發(fā)的股權(quán)作為出讓其企業(yè)股權(quán)的對(duì)價(jià)，被收購企業(yè)成為收購方的全資子公司或控股公司。采用紅籌模式上市的企業(yè)進(jìn)行架構(gòu)重整通常采用的就是換股的方式。實(shí)踐中換股往往還伴隨著部分現(xiàn)金支付作為共同對(duì)價(jià)，嚴(yán)格意義上換股不是一種交易類型，而是一種支付模式和股權(quán)架構(gòu)重整模式，也是M&A中較常見的一種交易方式。11.2股權(quán)回購。股權(quán)回購（Buy

7、Back）是指在投資期屆滿時(shí)如果被投資企業(yè)未能達(dá)到某約定條件，如未能IPO或未能達(dá)到某盈利指標(biāo)時(shí)，私募股權(quán)基金有權(quán)要求被投資企業(yè)控股股東或管理層回購私募股權(quán)基金所持有的股權(quán)，同時(shí)要求股東或管理層支付一定的補(bǔ)償金，以便其可以退出被投資企業(yè)，預(yù)防投資目的的進(jìn)一步落空。股權(quán)回購的類型:控股股東回購、管理層回購、企業(yè)減資。1、控股股東回購?？毓晒蓶|回購是指被投資企業(yè)的控股股東在回購條件滿足時(shí)自籌資金回購私募股權(quán)基金所持有的股權(quán)，控股股東回購是股權(quán)回購中比較常見的形式。2、管理層回購。管理層回購是指被投資企業(yè)的管理層在回購條件滿足時(shí)自籌資金回購私募股權(quán)基金的股權(quán)。管理層回購主要面臨的問題是回購資金如何有

8、效保障，這種回購也往往伴隨著控股股東回購，適用于公司管理層由股東所擔(dān)任的民營(yíng)企業(yè)。3、企業(yè)減資?？毓晒蓶|和管理層回購要求回購方有足夠的資金可以收購私募股權(quán)基金所持有的股權(quán)，如果缺乏回購資金，不排除回購方采用采用企業(yè)減資的方式滿足私募股權(quán)基金退出被投資企業(yè)的要求。減資的標(biāo)的物是私募股權(quán)基金通過增資所持有的被投資企業(yè)的股權(quán)，減資額是增加的注冊(cè)資本金以及未分配利潤(rùn)或者資本公積金。減資時(shí)應(yīng)遵循公司法關(guān)于減資的相關(guān)程序和條件。a、股權(quán)回購是PE保證盈利的一種商業(yè)模式。IPO雖然是私募股權(quán)投資基金的最佳退出方式，但不是所有企業(yè)都能夠成功上市并實(shí)現(xiàn)目標(biāo)收益。同時(shí)，由于私募股權(quán)基金進(jìn)入企業(yè)的階段不同，私募股權(quán)

9、基金對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)控制的要求也不同。股權(quán)回購是保證私募股權(quán)基金盈利的一種商業(yè)模式，雖然屬于保守退出方式，但股權(quán)回購給私募股權(quán)基金帶來的收益并不低，一般而言私募股權(quán)基金要求回購的補(bǔ)償金比例會(huì)在每年15%25%之間，并且還會(huì)根據(jù)具體項(xiàng)目的情況而有所不同。外資私募股權(quán)基金一般在收購協(xié)議中會(huì)要求控股股東或管理層如下兩種補(bǔ)償方式進(jìn)行股權(quán)回購。一、以固定利率確定回購價(jià)格。私募股權(quán)基金要求被投資企業(yè)的控股股東或管理層按照固定年利率回購所持被投資企業(yè)的股權(quán)，保證所投資本增值。例如，某私募基金進(jìn)入某一創(chuàng)業(yè)企業(yè)時(shí)即約定：如果該企業(yè)在14個(gè)月內(nèi)能夠成功上市，責(zé)其投入3000萬美元獲得的企業(yè)30%的股權(quán)將由某股東以3480

10、萬美元的價(jià)格回購，而該回購價(jià)格即保證了該私募股權(quán)基金可以年盈利16%。二、以IRR復(fù)利回購價(jià)格IRR即內(nèi)部收益率，是指項(xiàng)目投資實(shí)際可望達(dá)到的收益率，實(shí)質(zhì)上是能使項(xiàng)目的凈現(xiàn)值等于零時(shí)的折現(xiàn)率。內(nèi)部收益率的優(yōu)點(diǎn)是可以從動(dòng)態(tài)的角度直接反映投資項(xiàng)目的實(shí)際收益水平，又不受行業(yè)基準(zhǔn)收益率高低影響，IRR按復(fù)利計(jì)算。私募股權(quán)基金即通過IRR測(cè)算投資時(shí)股權(quán)比例，同時(shí)也根據(jù)IRR計(jì)算回購時(shí)的價(jià)格。用IRR計(jì)算通常比較復(fù)雜，同時(shí)計(jì)算出來的回購的價(jià)格也較高。4、股權(quán)回購所涉及的主要法律問題。(1)、回購主體的確定。私募股權(quán)基金進(jìn)入企業(yè)時(shí)就應(yīng)結(jié)合該企業(yè)自身特點(diǎn)對(duì)于回購方加以確定，對(duì)于絕大多數(shù)股份由少數(shù)股東控制的企業(yè)而言，要求控股股東回購是比較有可操作性的回購?fù)顺龇绞?。同時(shí)控股股東可以通過將其持有的股份進(jìn)行質(zhì)押的方式融資，回購款來源保證。相反，如果一個(gè)企業(yè)的股權(quán)相對(duì)分散而私募股權(quán)基金進(jìn)入時(shí)持有的比例又比較大的時(shí)候，選擇控股股東回購則可操作性不強(qiáng)，因此選擇企業(yè)減資就相對(duì)更為現(xiàn)實(shí)。(2)、減資涉及的法律程序。我國(guó)對(duì)于公司實(shí)行較為嚴(yán)格的資本制度，實(shí)行資本充實(shí)、資本不變、資本維持原則，因此公司法對(duì)于公司減資的通知和公告程序、債務(wù)處理或擔(dān)保、注冊(cè)登記等一系列程序均有較嚴(yán)格的法律要求。同時(shí)對(duì)