第11章收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用

1、第十一章第十一章 收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用 第一節(jié)第一節(jié) 收益法評(píng)估模型收益法評(píng)估模型一、企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的收益法計(jì)算公式一、企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的收益法計(jì)算公式根據(jù)企業(yè)預(yù)期收益變化趨勢(shì)不同，可在以下兩種方法中選擇。根據(jù)企業(yè)預(yù)期收益變化趨勢(shì)不同，可在以下兩種方法中選擇。1 1、年金本金化價(jià)格法、年金本金化價(jià)格法rAP),(1)1(1)1(11nrAPrRrrrRAniinniii適用條件：適用條件： 年金本金化價(jià)格法是假定企業(yè)未來(lái)若干年內(nèi)的平年金本金化價(jià)格法是假定企業(yè)未來(lái)若干年內(nèi)的平均收益足以代表未來(lái)無(wú)窮遠(yuǎn)的收益水平，均收益足以代表未來(lái)無(wú)窮遠(yuǎn)的收益水平，

2、這種方法這種方法只適用于收益波動(dòng)不大的企業(yè)。只適用于收益波動(dòng)不大的企業(yè)。p例題例題某企業(yè)未來(lái)某企業(yè)未來(lái)5 5年內(nèi)的收益預(yù)計(jì)如下：年內(nèi)的收益預(yù)計(jì)如下：第一年120萬(wàn)元第二年125萬(wàn)元第三年128萬(wàn)元第四年120萬(wàn)元第五年130萬(wàn)元利用以上資料，對(duì)企業(yè)整體資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。利用以上資料，對(duì)企業(yè)整體資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。 解：先求未來(lái)解：先求未來(lái)5 5年內(nèi)收益的現(xiàn)值之和。年內(nèi)收益的現(xiàn)值之和。年 份收益額（萬(wàn)元）折現(xiàn)系數(shù)（折現(xiàn)率10）現(xiàn) 值（萬(wàn)元）第一年1200.9091109.09第二年1250.8264103.30第三年1280.751396.17第四年1200.683081.96第五年1300.620980

3、.72合 計(jì) 471.24再求能帶來(lái)等額現(xiàn)值的年金，折現(xiàn)率為再求能帶來(lái)等額現(xiàn)值的年金，折現(xiàn)率為1010，5 5年期年金現(xiàn)值年期年金現(xiàn)值系數(shù)為系數(shù)為3.79083.7908，則求得年金為：，則求得年金為：A A471.24471.243.79083.7908124.31124.31（萬(wàn)元）（萬(wàn)元）最終評(píng)估企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)格為：最終評(píng)估企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)格為：P=A/r=124.31P=A/r=124.3110101243.11243.1（萬(wàn)元）（萬(wàn)元）練習(xí)練習(xí)某企業(yè)未來(lái)某企業(yè)未來(lái)5 5年的收益預(yù)計(jì)如下（萬(wàn)元）：年的收益預(yù)計(jì)如下（萬(wàn)元）：241241，250250，246246，252252，25725

4、7。折現(xiàn)率。折現(xiàn)率10%10%，試計(jì)算企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)，試計(jì)算企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值。值。分析：倒求法分析：倒求法未來(lái)未來(lái)5 5年預(yù)期收益的現(xiàn)值之和：年預(yù)期收益的現(xiàn)值之和：P=241P=241* *(P/F,10%,1)+257(P/F,10%,1)+257* *(P/F,10%,5)=942.22(P/F,10%,5)=942.22該現(xiàn)值該現(xiàn)值PP相當(dāng)于相當(dāng)于5 5年期的多少年金現(xiàn)值呢？年期的多少年金現(xiàn)值呢？A=P/(P/A,10%,5)=942.22/3.7908=248.56A=P/(P/A,10%,5)=942.22/3.7908=248.56則企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值則企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值P=A/r=2

5、48.56/10%=2485.6P=A/r=248.56/10%=2485.62 2、分段法、分段法 將持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)收益劃分為：前期與后期。將持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)收益劃分為：前期與后期。 注意前段預(yù)測(cè)期期限的確定注意前段預(yù)測(cè)期期限的確定 確定后期收益的發(fā)展趨勢(shì)，從而確定分段法的具體公式。確定后期收益的發(fā)展趨勢(shì)，從而確定分段法的具體公式。（1）若以前段最后一年的收益為后段各年的年金收益，則公式）若以前段最后一年的收益為后段各年的年金收益，則公式可寫成：可寫成：（2）若以前段的年金化收益為后段各年的收益，公式可寫成：）若以前段的年金化收益為后段各年的收益，公式可寫成： ninniirrRrRP111n

6、iiininiinrAPrRrrrRA11,1111niniirrArRP111（3）若假定從第（）若假定從第（n+1）年起的后段，企業(yè)預(yù)期收益按一）年起的后段，企業(yè)預(yù)期收益按一固定比率固定比率g增長(zhǎng)，分段估算法的公式可寫成：增長(zhǎng)，分段估算法的公式可寫成：nnniiirgrgRrRP11111p例例待估企業(yè)預(yù)計(jì)未來(lái)待估企業(yè)預(yù)計(jì)未來(lái)5 5年內(nèi)的預(yù)期收益額為年內(nèi)的預(yù)期收益額為100100萬(wàn)元、萬(wàn)元、120120萬(wàn)萬(wàn)元、元、150150萬(wàn)元、萬(wàn)元、160160萬(wàn)元和萬(wàn)元和200200萬(wàn)元。并根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況推斷，萬(wàn)元。并根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況推斷，從第六年開始，企業(yè)的年預(yù)期收益額將維持在從第六年開始，

7、企業(yè)的年預(yù)期收益額將維持在200200萬(wàn)元，假定折萬(wàn)元，假定折現(xiàn)率與本金化率均為現(xiàn)率與本金化率均為1010，試估算企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)格。，試估算企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)格。解：運(yùn)用公式即解：運(yùn)用公式即萬(wàn)元17786209. 0%102006209. 02006830. 01607513. 01508264. 01209091. 0100111ninniirrRrRP二、企業(yè)有限期持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的收益法二、企業(yè)有限期持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的收益法該假設(shè)是從最有利回收企業(yè)投資的角度出發(fā)。該假設(shè)是從最有利回收企業(yè)投資的角度出發(fā)。nnniiirPrRP)1(1)1(1nPn為第 年企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)值。注：只有在特殊情

8、況下才會(huì)對(duì)企業(yè)做有期限持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)注：只有在特殊情況下才會(huì)對(duì)企業(yè)做有期限持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)第二節(jié)第二節(jié) 企業(yè)收益及其預(yù)測(cè)企業(yè)收益及其預(yù)測(cè)一、企業(yè)收益的界限與選擇一、企業(yè)收益的界限與選擇1 1、企業(yè)收益的界定、企業(yè)收益的界定2 2、企業(yè)收益形式（口徑）的選擇、企業(yè)收益形式（口徑）的選擇息前稅后凈現(xiàn)金流息前稅后利潤(rùn)凈現(xiàn)金流凈利潤(rùn)企業(yè)收益形試選擇從兩個(gè)層面考慮：選擇從兩個(gè)層面考慮：（1 1）凈利潤(rùn)與凈現(xiàn)金流的選擇）凈利潤(rùn)與凈現(xiàn)金流的選擇 (2(2）凈利潤(rùn)（凈現(xiàn)金流）與息前稅后利潤(rùn)（凈現(xiàn)金流）凈利潤(rùn)（凈現(xiàn)金流）與息前稅后利潤(rùn)（凈現(xiàn)金流）選擇取決于評(píng)估內(nèi)涵，是所有者權(quán)益還是企業(yè)投資價(jià)值。選擇取決于評(píng)估內(nèi)涵，是

9、所有者權(quán)益還是企業(yè)投資價(jià)值。凈現(xiàn)金流凈利潤(rùn)（調(diào)整后的）+折舊追加投資二、企業(yè)收益預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)與原則二、企業(yè)收益預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)與原則原則：以被估企業(yè)現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)原則：以被估企業(yè)現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)(存量資產(chǎn)存量資產(chǎn))為出發(fā)點(diǎn)，預(yù)測(cè)企業(yè)在為出發(fā)點(diǎn)，預(yù)測(cè)企業(yè)在未來(lái)正常經(jīng)營(yíng)中可產(chǎn)生的收益。既不是以評(píng)估基準(zhǔn)日的實(shí)際未來(lái)正常經(jīng)營(yíng)中可產(chǎn)生的收益。既不是以評(píng)估基準(zhǔn)日的實(shí)際收益為出發(fā)點(diǎn)，也不是以產(chǎn)權(quán)變動(dòng)后的實(shí)際收益為出發(fā)點(diǎn)。收益為出發(fā)點(diǎn)，也不是以產(chǎn)權(quán)變動(dòng)后的實(shí)際收益為出發(fā)點(diǎn)。 以企業(yè)存量資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn)的理由。以企業(yè)存量資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn)的理由。 不以評(píng)估基準(zhǔn)日的實(shí)際收益為出發(fā)點(diǎn)的理由。不以評(píng)估基準(zhǔn)日的實(shí)際收益為出發(fā)點(diǎn)的理由。三、影響企業(yè)收益

10、的因素分析三、影響企業(yè)收益的因素分析四、企業(yè)收益的預(yù)測(cè)方法四、企業(yè)收益的預(yù)測(cè)方法主觀預(yù)測(cè)法（綜合調(diào)整法、產(chǎn)品周期法）主觀預(yù)測(cè)法（綜合調(diào)整法、產(chǎn)品周期法）客觀預(yù)測(cè)法（時(shí)間序列法）客觀預(yù)測(cè)法（時(shí)間序列法）1 1、綜合調(diào)整法、綜合調(diào)整法具體步驟：具體步驟：（1 1）設(shè)計(jì)收益預(yù)測(cè)表）設(shè)計(jì)收益預(yù)測(cè)表（2 2）分析預(yù)期年度內(nèi)可能出現(xiàn)的變化因素）分析預(yù)期年度內(nèi)可能出現(xiàn)的變化因素（3 3）預(yù)測(cè)各變化因素對(duì)收益的影響）預(yù)測(cè)各變化因素對(duì)收益的影響（4 4）匯總分析預(yù)期年度收益總體變動(dòng)）匯總分析預(yù)期年度收益總體變動(dòng)預(yù)期年收益當(dāng)前正常年收益額預(yù)期有利因素增加收益額預(yù)期不利因素減少收益額2 2、產(chǎn)品周期法、產(chǎn)品周期法3

11、 3、線性回歸法、線性回歸法根據(jù)企業(yè)歷史收益資料，建立時(shí)間與收益的回歸方程：根據(jù)企業(yè)歷史收益資料，建立時(shí)間與收益的回歸方程：該方法使用的前提：收益隨時(shí)間變化呈現(xiàn)明顯趨勢(shì)。該方法使用的前提：收益隨時(shí)間變化呈現(xiàn)明顯趨勢(shì)。bxay五、企業(yè)收益預(yù)測(cè)的基本步驟五、企業(yè)收益預(yù)測(cè)的基本步驟第一步，第一步，評(píng)估基準(zhǔn)日審計(jì)后的企業(yè)收益調(diào)整。主要是剔除非正常評(píng)估基準(zhǔn)日審計(jì)后的企業(yè)收益調(diào)整。主要是剔除非正常因素。因素。第二步，第二步，企業(yè)預(yù)期收益趨勢(shì)的總體分析和判斷。主要是為具體預(yù)企業(yè)預(yù)期收益趨勢(shì)的總體分析和判斷。主要是為具體預(yù)測(cè)界定收益量變化的區(qū)間。測(cè)界定收益量變化的區(qū)間。第三步，第三步，企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測(cè)。企業(yè)

12、預(yù)期收益的預(yù)測(cè)。（1 1）對(duì)企業(yè)收益預(yù)測(cè)前提條件的設(shè)定）對(duì)企業(yè)收益預(yù)測(cè)前提條件的設(shè)定（2 2）對(duì)企業(yè)后期收益預(yù)測(cè)的預(yù)測(cè)方法（主要是假設(shè)）對(duì)企業(yè)后期收益預(yù)測(cè)的預(yù)測(cè)方法（主要是假設(shè)）（3 3）對(duì)預(yù)測(cè)結(jié)果的檢驗(yàn)）對(duì)預(yù)測(cè)結(jié)果的檢驗(yàn)第三節(jié)第三節(jié) 折現(xiàn)率和資本化率及其估測(cè)折現(xiàn)率和資本化率及其估測(cè)一、折現(xiàn)率的確定原則一、折現(xiàn)率的確定原則1 1、不低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、不低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率2 2、以行業(yè)平均報(bào)酬率為重要參考指標(biāo)、以行業(yè)平均報(bào)酬率為重要參考指標(biāo)3 3、折現(xiàn)率、資本化率與收益額相匹配、折現(xiàn)率、資本化率與收益額相匹配%100行業(yè)各企業(yè)資產(chǎn)平均額行業(yè)各企業(yè)凈利潤(rùn)行業(yè)平均收益率二、收益額與折現(xiàn)率口徑的對(duì)應(yīng)問題

13、二、收益額與折現(xiàn)率口徑的對(duì)應(yīng)問題收益額、折現(xiàn)率及評(píng)估值內(nèi)涵的對(duì)應(yīng)關(guān)系收益額、折現(xiàn)率及評(píng)估值內(nèi)涵的對(duì)應(yīng)關(guān)系收益額收益額折現(xiàn)率折現(xiàn)率評(píng)估值內(nèi)涵評(píng)估值內(nèi)涵評(píng)估值的資產(chǎn)構(gòu)成評(píng)估值的資產(chǎn)構(gòu)成稅后利潤(rùn)凈資產(chǎn)收益率所有者權(quán)益價(jià)格資產(chǎn)負(fù)債息前稅后利潤(rùn)加權(quán)平均資本成本含長(zhǎng)期負(fù)債的企業(yè)投資價(jià)格資產(chǎn)短期負(fù)債凈現(xiàn)金流量?jī)糍Y產(chǎn)投資回收率 所有者權(quán)益價(jià)格資產(chǎn)負(fù)債息前凈現(xiàn)金流量資產(chǎn)投資回收率含長(zhǎng)期負(fù)債的企業(yè)投資價(jià)格資產(chǎn)短期負(fù)債三、折現(xiàn)率的確定方法三、折現(xiàn)率的確定方法1 1、股本收益率的確定方法、股本收益率的確定方法即確定權(quán)益資產(chǎn)價(jià)值時(shí)的收益率即確定權(quán)益資產(chǎn)價(jià)值時(shí)的收益率（1 1）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAP

14、MCAPM）)(gmgRRRr)(gmgRRRrp例：被評(píng)估企業(yè)的行業(yè)例：被評(píng)估企業(yè)的行業(yè) 系數(shù)為系數(shù)為0.8,0.8,企業(yè)在行業(yè)中企業(yè)在行業(yè)中的地位系數(shù)為的地位系數(shù)為0.9,0.9,市場(chǎng)平均收益率為市場(chǎng)平均收益率為17%,17%,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為105,105,則評(píng)估的股本報(bào)酬率為則評(píng)估的股本報(bào)酬率為: :%04.159 . 08 . 0%)10%17(%10r（2 2）套利定價(jià)模型（）套利定價(jià)模型（APMAPM）（3 3）累加法）累加法ngngggRRRRRRRr)()()(2211tfpgRRRRr被評(píng)估企業(yè)受工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和通貨膨脹兩個(gè)因素影響。被評(píng)估企業(yè)受工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和通貨

15、膨脹兩個(gè)因素影響。僅受前者影響時(shí)預(yù)期收益率為僅受前者影響時(shí)預(yù)期收益率為10%10%，僅受后者影響時(shí)預(yù)期，僅受后者影響時(shí)預(yù)期收益率為收益率為12.5%12.5%，響應(yīng)的，響應(yīng)的BetaBeta系數(shù)為系數(shù)為0.800.80和和1.251.25，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為報(bào)酬率為8%8%，則企業(yè)預(yù)期收益率為多少？，則企業(yè)預(yù)期收益率為多少？APMAPM8%+8%+（10%-8%10%-8%）* *0.8+0.8+（12.5%-8%12.5%-8%）* *1.25=15.23%1.25=15.23%2 2、加權(quán)平均資本成本模型（、加權(quán)平均資本成本模型（WACCWACC）法）法即：折現(xiàn)率長(zhǎng)期負(fù)債占全部資本的比

16、例即：折現(xiàn)率長(zhǎng)期負(fù)債占全部資本的比例長(zhǎng)期負(fù)債成本長(zhǎng)期負(fù)債成本（1所得稅率）所得稅率）+權(quán)益資本占全部資本的比例權(quán)益資本占全部資本的比例權(quán)益資本要權(quán)益資本要求的報(bào)酬率求的報(bào)酬率其中：其中：njjjKRr1)(gmgRRR權(quán)益資本要求的報(bào)酬率p例評(píng)估某企業(yè)價(jià)值時(shí)，已知其資產(chǎn)總額為例評(píng)估某企業(yè)價(jià)值時(shí)，已知其資產(chǎn)總額為1330013300萬(wàn)元，長(zhǎng)期萬(wàn)元，長(zhǎng)期負(fù)債負(fù)債30003000萬(wàn)元。市場(chǎng)平均收益率為萬(wàn)元。市場(chǎng)平均收益率為2020，國(guó)債利率，國(guó)債利率1515，該，該企業(yè)適用的企業(yè)適用的系數(shù)為系數(shù)為1.41.4，長(zhǎng)期負(fù)債利率，長(zhǎng)期負(fù)債利率1717。若所得稅稅率。若所得稅稅率為為3030，試計(jì)算加權(quán)平均

17、資金成本（計(jì)算結(jié)果保留兩位小，試計(jì)算加權(quán)平均資金成本（計(jì)算結(jié)果保留兩位小數(shù)）。數(shù)）。依題意可知該企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)為：依題意可知該企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)為：長(zhǎng)期負(fù)債占總資產(chǎn)的比重長(zhǎng)期負(fù)債占總資產(chǎn)的比重=3000/13300=3000/13300100%=22.56%100%=22.56%則所有者權(quán)益占總資產(chǎn)的比重則所有者權(quán)益占總資產(chǎn)的比重=1-22.56%=77.44%=1-22.56%=77.44%權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本=15%+=15%+（20%-15%20%-15%）1.4=22%1.4=22%加權(quán)平均資金成本加權(quán)平均資金成本= =22%22%77.44%+17%77.44%+17%（1-30%1-30%）22.56