“好公司”之企業(yè)內(nèi)在價值判斷指標——ROIC

1、“好公司”之企業(yè)內(nèi)在價值判斷指標ROIC好多人再問我ROIC和WACC到底要如何理解，這里剛好本人也正在寫書，這里截取書中的一段內(nèi)容，就當給自己還未完成的第一本書做一下宣傳：“好公司”之企業(yè)內(nèi)在價值判斷指標一個企業(yè)的內(nèi)在價值的最佳量化指標應(yīng)該是投資回報率或凈資產(chǎn)收益率（ROIC&ROE）。為什么是ROE和ROIC兩個指標呢？現(xiàn)在對企業(yè)的估值主要從每股收益增長、凈利潤增長、營業(yè)收入等方面進行評估，但實際上利潤的增長跟企業(yè)股東的投入是息息相關(guān)的。成功的投資應(yīng)該是投資回報率要大于投資成本要求的回報率。并且單純的用EPS、PEG等估值方法完全可能是個偽命題，比如，A公司去年賺了1萬，今年賺了1

2、0萬，十倍；B公司去年賺了1億，今年賺了2億，兩倍。哪一個更好？在現(xiàn)實生活中，誰都知道B公司好。但在資本市場上不是，因為人們總是很短視，只看增速（特別中國市場）。而ROIC和ROE直接反映了公司的投入產(chǎn)出的效果，他告訴我們一個公司到底是創(chuàng)造價值還是毀滅價值。有沒有競爭優(yōu)勢，業(yè)績是不是曇花一現(xiàn)式的驚艷，成長的質(zhì)量如何。ROE是經(jīng)典的杜邦分析法，很多投資書籍都有介紹，常見的股票軟件基本都有其具體的拆解公式，我就不詳細ROE的具體應(yīng)用了，只提一點，很多“價值投資者”在利用ROE選擇股票時，往往會有一個誤區(qū)，那就是毛利率越高的品種ROE越好。產(chǎn)品的毛利率固然重要，但是銷售周轉(zhuǎn)率同樣重要。如果某種產(chǎn)品毛

3、利率高，但是銷量低，那么實際ROE也會受影響。反過來，如果某種產(chǎn)品利潤率低，那是銷量高，銷售轉(zhuǎn)率高，那么實際ROE也不低。對于一些零售企業(yè)，我們知道其銷售毛利潤很低，凈利潤率更低，但是公司的周轉(zhuǎn)非?？欤琑OE也可能會有30%的回報（不考慮負債杠桿因素）。因此部分企業(yè)愿意以較低的利潤率換取更高的周轉(zhuǎn)速度，從而提高ROE水平。所以，從ROE的角度看，一家企業(yè)，要么選擇高利潤率低周轉(zhuǎn)率（如奢侈品等產(chǎn)品高附加值的行業(yè)），要么選擇低利潤率高周轉(zhuǎn)率（如快速消費品和零售商）。如果利潤率和周轉(zhuǎn)率都不高，那么這家公司恐怕前景堪憂了。不過想要保持高利潤率的同時還有很快周轉(zhuǎn)的企業(yè)非常罕見，因為這樣的情況出現(xiàn)，就意味

4、著行業(yè)存在巨大的贏利空間，很快會成為熱門行業(yè)，隨后引發(fā)資金大量涌入，形成激烈的競爭，毛利率自然而然的下滑（例如前幾年的觸摸屏行業(yè)，上市公司歐菲光、長信科技毛利率只在高位維持了一年，隨后便大幅下滑）。如果簡單地來看，ROIC可以近似理解為ROE，但這一章主要詳細介紹一下ROIC這個指標，我個人認為它在大部分時候都比ROE來的好用。為什么說ROIC要比ROE好用呢？因為ROE衡量會計利潤與凈資產(chǎn)的比值關(guān)系，容易受異常財務(wù)杠桿的影響，而ROIC衡量的是經(jīng)營利潤率，并且剔除了資本結(jié)構(gòu)變動的影響。ROE的高低并不能直接證明價值創(chuàng)造的能力，高ROE也許說明不了什么，而高ROIC明顯是價值的正面因素，差的的

5、公司是“高投入、低（高）產(chǎn)出”，而好的公司則是“低投入、高產(chǎn)出”。比如說地產(chǎn)公司如果光看ROE，問題就出來了：因為地產(chǎn)項目都會用銀行借款、債券融資與權(quán)益融資，計算出來的EPS及ROE的差異可能會極大。按現(xiàn)在的PE估值法，是很荒謬的，不同的融資方式代表不同的風險水平，高EPS完全可能是以更高的風險水平為代價的。所以有的公司雖然ROE很高，但這是建立在高杠桿、高風險的前提下（所以我們看到地產(chǎn)銀行為什么紛紛破凈，他們的ROIC其實并不高）。先看一下計算公式：ROIC=NOPLAT/IC（其中NOPLAT是指息稅前的收益*（1-稅率），IC是指期初的投入資本，包括有息負債、股東權(quán)益，扣除非核心經(jīng)營資產(chǎn)

6、）。注意：1)其中IC指的是期初的投入資本，這包括有息負債、股東權(quán)益，還要扣除非核心經(jīng)營資產(chǎn)；      2)要注意的是,有些優(yōu)秀的公司有大量的超額現(xiàn)金，因此在計算初期投入資本的時候超額現(xiàn)金要扣除（比如像貴州茅臺這樣的公司，其貨幣資金占全部資產(chǎn)的50%，歷來存在大量的超額現(xiàn)金，因此超額現(xiàn)金應(yīng)該視為金融資產(chǎn)而非經(jīng)營資產(chǎn)）；      3)NOPLAT是指息稅前的收益*（1-稅率），NOPLAT直接剔除掉了資本結(jié)構(gòu)和非經(jīng)常性損益的影響，注意盡管應(yīng)付賬款也是公司的一種現(xiàn)金來源，但因其未附帶明確的成本而

7、被排除在外。實質(zhì)上，ROIC是生產(chǎn)經(jīng)營活動中所有投入資本賺取的收益率，而不論這些投入資本是被稱為債務(wù)還是權(quán)益。       4）因此，計算ROIC的關(guān)鍵是對公司業(yè)務(wù)能進行快速分解，快速閱讀公司資產(chǎn)負債表及報表附注，分解出公司的“核心資產(chǎn)”和“非核心資產(chǎn)”；快速閱讀公司的利潤表，分解出公司的“核心收益”和“非核心收益”。這里簡單的舉個例子（注：該例子來自網(wǎng)絡(luò)，新浪微博名：豹豹_深圳）：以貴州茅臺、萬科A、海螺水泥07年、06年的ROIC為例，這幾家公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)都比較簡單，非核心資產(chǎn)、非核心收益均不多，其中假設(shè)貴州茅臺的現(xiàn)存現(xiàn)金有70%

8、是超額現(xiàn)金，計算IC時要扣除。  下面是計算結(jié)果，盡管不一定特別準確，但應(yīng)該相差不遠。我們會發(fā)現(xiàn)，同樣是優(yōu)秀的公司，這3家公司的真實盈利能力有天壤之別：查看原圖同樣是績優(yōu)公司,這3家公司的盈利水準是有差異的，茅臺幾乎算得上是賺錢機器，而萬科和海螺則只能算一般般的“高投入、高產(chǎn)出”的公司。當然，萬科和海螺的ROIC已經(jīng)接近20%的水準(海螺的實際稅率只有20%左右，不到33%，此處未考慮這一點)，肯定是遠遠超出了8-12%左右的WACC水準，絕對算得上是創(chuàng)造價值的公司，但這2家公司賺錢的能力與茅臺相比，的確不在一個檔次上。當然我認為ROIC更好，并不意味著他是一個“萬精油”指標，什么時

9、候都是最好最正確的。畢竟不同行業(yè)之間需要思考各個行業(yè)的屬性，需要不同的思考分析，比如有些行業(yè)能夠用很低的資金成本放大杠桿來獲得更高的利潤，那么ROIC可能就不是很適合，這一點大家在投資的時候千萬不能生搬硬套公式指標。除此之外，WACC（WeightedAverage Cost of Capital加權(quán)平均資金成本）也是一個伴隨著ROIC的非常重要的指標。注：加權(quán)平均資本成本(WACC) 是指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權(quán)數(shù)，對各種長期資金的資本成本加權(quán)平均計算出來的資本總成本。加權(quán)平均資本成本可用來確定具有平均風險投資項目所要求收益率。因為融資成本被看作是一個邏輯上的價格標簽，它

10、過去被很多公司用作一個融資項目的貼現(xiàn)率。WACC反映一個公司通過股權(quán)和債務(wù)融資的平均成本，項目融資的收益率必須高于這個加權(quán)平均資本成本該項目才具有投資價值。因此只有投資回報率大于投資的成本，這樣的回報才有意義。為什么這樣說？簡單解釋一下：一般而言，當增長率相對固定而投資資本回報率逐漸升高，市盈率也會相應(yīng)提高。反之，當投資資本回報率相對固定而增長率升高時，情況會較為復雜。當投資資本回報率高于資本成本時，企業(yè)增長越快，利潤就越高；當投資資本回報率與資本成本持平時，即使增長率較高，也不會創(chuàng)造價值；當投資資本回報率低于資本成本時，增長越快，價值損失越大。因此可以得出一個簡單的結(jié)論，即只有當投資資本回報

11、率高于資本成本時，快速增長才是一個好事情。在不同的投資資本回報率水平下，提高企業(yè)增長速度將帶來不同的意義。假設(shè)企業(yè)的平均資本成本為9%，當企業(yè)投資資本回報率較低時（如11%），收益增長1%帶來的價值增長只有4%；但如果投資資本回報率很高（如25%），收益增長1%帶來的價值增長將達到9%。這意味著，投資資本回報率越高，企業(yè)提高增長速度就越有意義。上述結(jié)論對企業(yè)實踐具有指導意義。企業(yè)的價值在增長率和投資資本回報率的雙重作用下，兩者間變化產(chǎn)生的各種組合會使企業(yè)得出不一樣的估值水平和市盈率。那么，企業(yè)何時應(yīng)偏重于發(fā)展，何時該偏重于投資資本回報率？比如醫(yī)藥行業(yè)的投資回報率非常高，可以達到40%50%，因

12、此這些企業(yè)更重視的是如何加快發(fā)展，它們致力于推出新產(chǎn)品、加大現(xiàn)有產(chǎn)品的市場滲透率，相對而言，成本削減和運營改善方面投入的精力并不太大。對于那些投資資本回報率較低（如9%）的企業(yè)，這恰與資本成本持平，此時如果把投資回報率提高1%，帶來的額外價值將高達25%；如果投資資本回報率已經(jīng)很高（如20%），也能帶來一部分價值增長（7%），但幅度小得多。這意味著，提高投資資本回報率將使這樣的企業(yè)受益匪淺。此時企業(yè)應(yīng)該致力于進一步提高利潤，比如說進一步實施精益運營，提高運營效率，削減成本，或者加價，從而提高投資資本回報率，這樣對企業(yè)自身的附加價值是最大的。很關(guān)鍵的一點是，企業(yè)如何在增長速度和投資資本回報率之間

13、取得平衡。對于不同企業(yè)來說這樣的平衡點也是不一樣的，要考慮企業(yè)當前的情況和所處環(huán)境，來選擇更注重發(fā)展還是更注重提高效率。綜上所述，只有ROIC超出WACC的成長，才是真正有意義的成長；除此以外的成長，大都是不值一提的偽成長。當然，對于一些小企業(yè)，有些項目暫時是虧損的，但長遠看能取得不錯的回報（從量化的角度看，我們可以允許企業(yè)或某個項目在發(fā)展初期自由現(xiàn)金流很差，但經(jīng)營現(xiàn)金流不應(yīng)該長期為負），這一點投資者不應(yīng)短視。注：這里不再介紹WACC要如何計算了，此外ROIC和WACC看似計算時很復雜，但其實現(xiàn)在國內(nèi)的不少軟件如同花順、wind都會直接給你計算好（近似值），參考起來非常方便，不用單獨在去計算了

14、。題外話說一句，以ROIC的角度看，中國股市大部分股票正在進行價值毀滅。相當多的公司長期以來的ROIC值只能維持在6%以下，ROIC不僅跑不過WACC，甚至還跑不過基本利率，更別說通脹了，這類公司利潤基數(shù)低，就算是利潤突增幾倍，又有什么意義呢？這類公司甚至根本不產(chǎn)生真正的利潤，都是紙上富貴，或是依靠不斷的圈錢，或是大幅度地使用了財務(wù)杠桿，表面的高收益對應(yīng)了經(jīng)營的高風險，但是，悲哀的是，我國的大部分投資人以業(yè)余投資散戶為主，很多時候并不會去深入的分析，所以對于那些利潤基數(shù)很低，但短期業(yè)績能夠爆發(fā)的公司，往往給出很高的估值，即便它們盈利只是曇花一現(xiàn)。目前國內(nèi)的券商機構(gòu)的投研方法確實浮于表面，總是努

15、力去做EPS預(yù)測，明知道一時的利潤增長根本說明不了什么。投資需要的是理性，需要對公司的業(yè)務(wù)特性、所處行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、公司的競爭優(yōu)勢進行深入分析和根本理解。浮于表面的EPS預(yù)測又有什么意義呢？結(jié)論：投資的過程中需要定性分析一個公司的好壞時，ROIC是非常好用的指標，它可以讓我們過濾掉一些幻覺，讓我們明白同樣是賺錢，賺錢的能力是有差異的，有些公司賺錢很輕松，就是賺錢機器,投入少賺得多，而有的公司也賺錢，但需要不斷融資。而最糟糕的公司就是那些“高投入、低產(chǎn)出”的公司。不管是價值股還是成長股，我們需要關(guān)心的都是公司是不是真正的創(chuàng)造了價值。盡力去找到那種“低投入、高產(chǎn)出”的公司，以合適的價格買到它。我一

16、直堅持認為，如果公司未來的經(jīng)營是不斷毀滅價值，那么再便宜都不是買入的理由。站在好公司的角度上，不論是成長股還是價值股，真正的好公司比洞是低投入高產(chǎn)出，同時擁有優(yōu)秀的管理層（不至于產(chǎn)生高ROIC但低ROE的結(jié)果）。好公司、穩(wěn)公司、快公司事實上，不同的投資觀決定了每個人對企業(yè)價值理解并不只有單純的ROIC一項。有些人喜歡“快公司”（成長性很高），有些人喜歡“穩(wěn)公司”（風險很低），而我個人是以尋找ROIC-WACC較高的“好公司”，我選擇“好公司”的邏輯上文已經(jīng)說的很明白了，但要怎么去理解和量化“快公司”和“穩(wěn)公司”呢？這里轉(zhuǎn)載一段“時間投資基金”的文章，很好地說明了這個問題：  

17、0; 任何企業(yè)都有其內(nèi)在的價值，不論是好的企業(yè)還是壞的企業(yè)，只是內(nèi)在價值多或少的問題。而價值投資的根本邏輯就是在價格低于價值的時候買入，并最好留有一定的安全邊際。相信價格會最終反映企業(yè)的價值。這點決定了任何的價值投資都必須以估值為基礎(chǔ)。離開了估值的任何投資方法和模型都不是價值投資，即使是過去3年越貴越漲的A股也不例外?；A(chǔ)的公司財務(wù)知識告訴我們，企業(yè)的內(nèi)在價值等于其未來的凈現(xiàn)金流折現(xiàn)，具體量化公式： Free cash flow（FCF自由現(xiàn)金流） =1/(WACC-growth),進一步可以改寫為：firm value(價值)=NOPLAT * (1- growth / ROIC)

18、 / (WACC-growth)其中：1.NOPLAT為扣除調(diào)整稅后的凈營業(yè)利潤2.ROIC為投入資本回報率=NOPLAT/IC3.IC為Invested capital(投入資本）4.WACC為Weighted average cost of capital(加權(quán)平均資本成本）    這個公式可能稍微有點復雜，但這公式是一切企業(yè)估值的基礎(chǔ)，可以說是價值投資中的“牛頓定律”。我們不分析這個公式也可以明顯能看出，企業(yè)的價值由且僅有三個因素決定：未來的成長預(yù)期(Growth)、預(yù)期的風險(WACC)、未來的投入資本回報率（ROIC）。這三個因素很顯然地決定了價值投資的

19、要素即：選擇快公司（高的未來成長預(yù)期）、穩(wěn)公司（低風險投資）、好公司（高資本回報率），并在價格低于價值時購買（估值水平低）。任何的價值投資都必須基于這個邏輯。我們選擇2006年的所有A股上市公司，按當年的投入資本回報率(ROIC)由高到低分為五組，由下表可以看出，最高一組公司的ROIC中位數(shù)達到了21%。7年之后的2013年，再回頭看當年按2006年資本回報率分組的五組公司，卻能非常驚訝的發(fā)現(xiàn)，雖然ROIC的絕對值已經(jīng)大幅下降（這也和A股上市公司的整體資本回報率下降有關(guān)），但7年前最“好”的公司，在經(jīng)歷了7年的風風雨雨以后，仍然有最高的投入資本回報率，還是最“好”的那一組公司。7年的時間對中國的經(jīng)濟，尤其是資本市場而言已經(jīng)相當漫長。但在前后長達7年的時間跨度里，以投入資本回報率衡量的企業(yè)分組沒有什么根本的變化。查看原圖相反，再看看下表的企業(yè)成長性變化：與資本回報率非常不同，當年的蝸牛公司一組（0608年成長最慢的一組）居然成為了成長速度的冠軍；而當年的最快速成長公司一組到了1113年則淪為的平庸的中間一組。明顯可以看出，企業(yè)的成長性是快速回歸中值的，沒有哪個