投資學(xué)第3章 金融工具衍生金融工具

1、投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章 金融工具（金融工具（2）:衍生金融工具衍生金融工具投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章2概概 述述1.原生證券（原生證券（Primitive security）：由證券發(fā)行）：由證券發(fā)行者負(fù)責(zé)支付的金融工具。其收益者負(fù)責(zé)支付的金融工具。其收益直接直接取決于發(fā)取決于發(fā)行者的財(cái)務(wù)狀況。行者的財(cái)務(wù)狀況。2.衍生證券（衍生證券（Derivative security ）是原生證券收）是原生證券收益的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，它的收益不取決于發(fā)行者益的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，它的收益不取決于發(fā)行者的情況。其收益也不是由證券發(fā)行者支付。其的情況。其收益也不是由證券發(fā)行者支付。其收益取決于或者衍生于其他證券的價(jià)格。

2、收益取決于或者衍生于其他證券的價(jià)格。3.衍生證券的投資者獲得或有權(quán)利（衍生證券的投資者獲得或有權(quán)利（Contingent claim）。）。投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章3 例如：一張例如：一張6星期以后以星期以后以12美分美分/磅購買磅購買2000磅糖磅糖的期貨合約。它的收益由的期貨合約。它的收益由6周后糖的現(xiàn)貨價(jià)格決定。周后糖的現(xiàn)貨價(jià)格決定。如果如果6周后糖的價(jià)格為周后糖的價(jià)格為13美分美分/磅，該合約的價(jià)值磅，該合約的價(jià)值就是就是1美分美分/磅，即磅，即20美元。為什么？美元。為什么？該期貨合約的價(jià)值是從糖的價(jià)格衍生出來的，該期貨合約的價(jià)值是從糖的價(jià)格衍生出來的，注意糖廠注意糖廠對投資者損失沒

3、有任何責(zé)任對投資者損失沒有任何責(zé)任。 任何衍生金融工具的價(jià)值取決于標(biāo)的資產(chǎn)任何衍生金融工具的價(jià)值取決于標(biāo)的資產(chǎn)（Underlying assets）的價(jià)格。）的價(jià)格。 衍生金融工具是一個(gè)零和博弈（衍生金融工具是一個(gè)零和博弈（Zero sum game），），這也是所有衍生金融工具的特征！這也是所有衍生金融工具的特征！投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章4基本衍生工具基本衍生工具遠(yuǎn)期遠(yuǎn)期期貨期貨期權(quán)期權(quán)股票期權(quán)股票期權(quán)利率期權(quán)利率期權(quán)貨幣期權(quán)貨幣期權(quán)商品期權(quán)商品期權(quán)股指期貨股指期貨外匯期貨外匯期貨金融和能源期貨金融和能源期貨農(nóng)產(chǎn)品期貨農(nóng)產(chǎn)品期貨利率期貨利率期貨投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章53.1 遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合

4、約 遠(yuǎn)期合約是衍生工具的基本組成元素。遠(yuǎn)期合約是衍生工具的基本組成元素。 定義定義3.1：遠(yuǎn)期合約（：遠(yuǎn)期合約（forward contract）是）是買賣雙方約定未來的某一確定時(shí)間，按確買賣雙方約定未來的某一確定時(shí)間，按確定的價(jià)格交割一定數(shù)量資產(chǎn)的合約。定的價(jià)格交割一定數(shù)量資產(chǎn)的合約。標(biāo)的資產(chǎn)（標(biāo)的資產(chǎn)（underlying asset）：任何衍生工具）：任何衍生工具都有標(biāo)的資產(chǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格直接影響衍生都有標(biāo)的資產(chǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格直接影響衍生工具的價(jià)值，即由標(biāo)的資產(chǎn)衍生。工具的價(jià)值，即由標(biāo)的資產(chǎn)衍生。交割日（交割日（delivery date）：交割時(shí)間）：交割時(shí)間交割價(jià)格（交割價(jià)格（d

5、elivery price）：合約中規(guī)定的價(jià)）：合約中規(guī)定的價(jià)格格投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章6 多頭（多頭（long position ）和空頭（）和空頭（short position）：合約中標(biāo)的資產(chǎn)的買方和賣方）：合約中標(biāo)的資產(chǎn)的買方和賣方 記號：記號：t時(shí)刻標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格時(shí)刻標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格St，K代表交代表交割價(jià)格，到期日為割價(jià)格，到期日為T。 到期日遠(yuǎn)期合約多方的收益為到期日遠(yuǎn)期合約多方的收益為 STK 空方的收益為空方的收益為 K ST 注意：任何衍生金融工具都是零和博弈。注意：任何衍生金融工具都是零和博弈。 投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章7 定義定義3.2 ：遠(yuǎn)期價(jià)格（：遠(yuǎn)期價(jià)格（forw

6、ard price）：任）：任意時(shí)刻意時(shí)刻t，使遠(yuǎn)期合約價(jià)值為零的價(jià)格為遠(yuǎn)，使遠(yuǎn)期合約價(jià)值為零的價(jià)格為遠(yuǎn)期價(jià)格。期價(jià)格。根據(jù)無套利原理，遠(yuǎn)期合約簽訂之日，遠(yuǎn)期合根據(jù)無套利原理，遠(yuǎn)期合約簽訂之日，遠(yuǎn)期合約價(jià)值為零，交割價(jià)格遠(yuǎn)期價(jià)格。約價(jià)值為零，交割價(jià)格遠(yuǎn)期價(jià)格。隨著時(shí)間推移，遠(yuǎn)期理論價(jià)格有可能改變，而隨著時(shí)間推移，遠(yuǎn)期理論價(jià)格有可能改變，而原有合約的交割價(jià)格則不可能改變，因此原有原有合約的交割價(jià)格則不可能改變，因此原有合約的價(jià)值就可能不再為零，合約的價(jià)值就可能不再為零，交割日遠(yuǎn)期價(jià)格交割日遠(yuǎn)期價(jià)格為多少？為多少？遠(yuǎn)期價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格緊密相連，遠(yuǎn)期價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格緊密相連，理解：小麥遠(yuǎn)期與小麥現(xiàn)貨，可

7、以把它們作為兩種理解：小麥遠(yuǎn)期與小麥現(xiàn)貨，可以把它們作為兩種商品對待。商品對待。投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章8 遠(yuǎn)期合約是適應(yīng)規(guī)避現(xiàn)貨交易風(fēng)險(xiǎn)的需要遠(yuǎn)期合約是適應(yīng)規(guī)避現(xiàn)貨交易風(fēng)險(xiǎn)的需要而產(chǎn)生的而產(chǎn)生的 。 遠(yuǎn)期合約是非標(biāo)準(zhǔn)化合約。遠(yuǎn)期合約是非標(biāo)準(zhǔn)化合約。優(yōu)點(diǎn)：靈活性較大。在簽署遠(yuǎn)期合約之前，雙優(yōu)點(diǎn)：靈活性較大。在簽署遠(yuǎn)期合約之前，雙方可以就交割地點(diǎn)、交割時(shí)間、交割價(jià)格、合方可以就交割地點(diǎn)、交割時(shí)間、交割價(jià)格、合約規(guī)模、標(biāo)的物的品質(zhì)等細(xì)節(jié)進(jìn)行談判，以便約規(guī)模、標(biāo)的物的品質(zhì)等細(xì)節(jié)進(jìn)行談判，以便盡量滿足雙方的需要。盡量滿足雙方的需要。投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章9缺點(diǎn)：缺點(diǎn)：1.1. 非集中。遠(yuǎn)期合約屬于柜

8、臺(tái)交易，沒有固非集中。遠(yuǎn)期合約屬于柜臺(tái)交易，沒有固定的、集中的交易所。不利于信息交流和定的、集中的交易所。不利于信息交流和傳遞，不利于形成統(tǒng)一的市場價(jià)格，市場傳遞，不利于形成統(tǒng)一的市場價(jià)格，市場效率較低。效率較低。2.2. 流動(dòng)性較差。非標(biāo)準(zhǔn)化，每份遠(yuǎn)期合約千流動(dòng)性較差。非標(biāo)準(zhǔn)化，每份遠(yuǎn)期合約千差萬別，這就給遠(yuǎn)期合約的流通造成較大差萬別，這就給遠(yuǎn)期合約的流通造成較大不便，故遠(yuǎn)期合約要終止是很難的。不便，故遠(yuǎn)期合約要終止是很難的。3.3. 沒有履約保證。當(dāng)價(jià)格變動(dòng)對一方有利時(shí)，沒有履約保證。當(dāng)價(jià)格變動(dòng)對一方有利時(shí)，對方有可能無力或無誠意履行合約，因此對方有可能無力或無誠意履行合約，因此遠(yuǎn)期合約的

9、違約風(fēng)險(xiǎn)較高。遠(yuǎn)期合約的違約風(fēng)險(xiǎn)較高。 投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章10 3.1.1 現(xiàn)貨現(xiàn)貨-遠(yuǎn)期平價(jià)定理遠(yuǎn)期平價(jià)定理 在遠(yuǎn)期合約的最初，交易雙方同意一個(gè)就在遠(yuǎn)期合約的最初，交易雙方同意一個(gè)就某項(xiàng)資產(chǎn)到期時(shí)候的執(zhí)行價(jià)格，這個(gè)價(jià)格某項(xiàng)資產(chǎn)到期時(shí)候的執(zhí)行價(jià)格，這個(gè)價(jià)格如何確定呢？它到底與現(xiàn)貨價(jià)格有什么關(guān)如何確定呢？它到底與現(xiàn)貨價(jià)格有什么關(guān)系。系。 例子：例子：蒙娜麗莎蒙娜麗莎的現(xiàn)貨價(jià)格與遠(yuǎn)期價(jià)的現(xiàn)貨價(jià)格與遠(yuǎn)期價(jià)格，假設(shè)你擁有它，并想賣掉她格，假設(shè)你擁有它，并想賣掉她如果立即交付，如果立即交付， 蒙娜麗莎蒙娜麗莎的現(xiàn)貨價(jià)格的現(xiàn)貨價(jià)格市場價(jià)格市場價(jià)格投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章11 假設(shè)有個(gè)買主想要將假設(shè)有

10、個(gè)買主想要將蒙娜麗莎蒙娜麗莎的交付的交付期推遲一年期推遲一年機(jī)會(huì)成本：如果現(xiàn)在出售，賣主則可以得到現(xiàn)機(jī)會(huì)成本：如果現(xiàn)在出售，賣主則可以得到現(xiàn)金，投資于無風(fēng)險(xiǎn)債券，因此，一年延期的成金，投資于無風(fēng)險(xiǎn)債券，因此，一年延期的成本就是放棄的利息收入，當(dāng)然還有保管費(fèi)、保本就是放棄的利息收入，當(dāng)然還有保管費(fèi)、保險(xiǎn)等費(fèi)用險(xiǎn)等費(fèi)用收益：可以開辦畫展等收益：可以開辦畫展等 所以，遠(yuǎn)期價(jià)格隨著機(jī)會(huì)成本的增加而上所以，遠(yuǎn)期價(jià)格隨著機(jī)會(huì)成本的增加而上升，且隨著標(biāo)的資產(chǎn)收益的增加而下降。升，且隨著標(biāo)的資產(chǎn)收益的增加而下降。投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章12 回顧：連續(xù)復(fù)利的概念回顧：連續(xù)復(fù)利的概念 若名義利率為若名義利率為r

11、，一年（期）平均付息，一年（期）平均付息m次，次，則相應(yīng)的有效利率則相應(yīng)的有效利率rm為為(1)1lim1mrmmmrrrem 后者為連續(xù)復(fù)利，如果是后者為連續(xù)復(fù)利，如果是T年（期），則年（期），則(1)1lim1mTrTmmmrrrem 投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章13 定理定理3.1（現(xiàn)貨現(xiàn)貨-遠(yuǎn)期平價(jià)定理遠(yuǎn)期平價(jià)定理）：假設(shè)遠(yuǎn)期的到）：假設(shè)遠(yuǎn)期的到期時(shí)間為期時(shí)間為T，現(xiàn)貨價(jià)格為，現(xiàn)貨價(jià)格為S0，則，則0時(shí)刻的遠(yuǎn)期價(jià)格時(shí)刻的遠(yuǎn)期價(jià)格F0滿足滿足F0=S0erT。 證明證明：（：（反證法）我們可以采用套利定價(jià)的方法反證法）我們可以采用套利定價(jià)的方法來證明上述結(jié)論。來證明上述結(jié)論。 假設(shè)假設(shè)F0S

12、0erT ，考慮下述投資策略：，考慮下述投資策略：投資者在當(dāng)前（投資者在當(dāng)前（0時(shí)刻）借款時(shí)刻）借款S0用于買進(jìn)一個(gè)單位的標(biāo)用于買進(jìn)一個(gè)單位的標(biāo)的資產(chǎn)，同時(shí)賣出一個(gè)單位的遠(yuǎn)期合約，價(jià)格為的資產(chǎn)，同時(shí)賣出一個(gè)單位的遠(yuǎn)期合約，價(jià)格為F0，借款期限為借款期限為T。在遠(yuǎn)期合約到期時(shí)（在遠(yuǎn)期合約到期時(shí)（T時(shí)刻），投資者用持有的標(biāo)的時(shí)刻），投資者用持有的標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行遠(yuǎn)期交割結(jié)算，因此獲得資產(chǎn)進(jìn)行遠(yuǎn)期交割結(jié)算，因此獲得F0，償還借款本息，償還借款本息需要支出需要支出S0erT。投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章14 因此，在遠(yuǎn)期合約到期時(shí)，他的投資組合的凈收因此，在遠(yuǎn)期合約到期時(shí)，他的投資組合的凈收入為入為F0-S0

13、erT ，而他的初始投入為，而他的初始投入為0，這是一個(gè)無，這是一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的套利。風(fēng)險(xiǎn)的套利。 反之，若反之，若F0S0e rT，即遠(yuǎn)期價(jià)格小于現(xiàn)貨價(jià)格的，即遠(yuǎn)期價(jià)格小于現(xiàn)貨價(jià)格的終值，則套利者就可進(jìn)行反向操作，即賣空標(biāo)的終值，則套利者就可進(jìn)行反向操作，即賣空標(biāo)的資產(chǎn)資產(chǎn)S0，將所得收入以無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行投資，期，將所得收入以無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行投資，期限為限為T，同時(shí)買進(jìn)一份該標(biāo)的資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約，同時(shí)買進(jìn)一份該標(biāo)的資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約，交割價(jià)為交割價(jià)為F0。在。在T時(shí)刻，套利者收到投資本息時(shí)刻，套利者收到投資本息S0erT，并以，并以F0現(xiàn)金購買一單位標(biāo)的資產(chǎn)，用于歸現(xiàn)金購買一單位標(biāo)的資產(chǎn)，用于歸還賣空時(shí)

14、借入的標(biāo)的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)還賣空時(shí)借入的標(biāo)的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)S0erT-F0的利的利潤。潤。 上述兩種情況與市場上不存在套利機(jī)會(huì)的假設(shè)矛上述兩種情況與市場上不存在套利機(jī)會(huì)的假設(shè)矛盾，故假設(shè)不成立，則盾，故假設(shè)不成立，則F0=S0erT。證畢。證畢。投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章15理解：理解：現(xiàn)貨現(xiàn)貨-遠(yuǎn)期平價(jià)定理遠(yuǎn)期平價(jià)定理 一個(gè)老農(nóng)想把他的牛賣掉，若今天的價(jià)格一個(gè)老農(nóng)想把他的牛賣掉，若今天的價(jià)格為為S0，那么如果他，那么如果他1天（月、年）后賣掉，天（月、年）后賣掉，設(shè)牛的遠(yuǎn)期價(jià)格設(shè)牛的遠(yuǎn)期價(jià)格F0，不計(jì)牛的飼養(yǎng)成本，不計(jì)牛的飼養(yǎng)成本，那么牛遠(yuǎn)期應(yīng)該比?，F(xiàn)貨價(jià)格高？那么牛遠(yuǎn)期應(yīng)該比?，F(xiàn)貨價(jià)格高？若牛

15、能夠在今日賣掉，獲得現(xiàn)金，以無若牛能夠在今日賣掉，獲得現(xiàn)金，以無風(fēng)險(xiǎn)利率投資就獲得利息。風(fēng)險(xiǎn)利率投資就獲得利息。F0=S0erT投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章16 如果這只牛在如果這只牛在10天后交割，而這只牛天后交割，而這只牛在此期間會(huì)產(chǎn)下一頭小牛，假定這只在此期間會(huì)產(chǎn)下一頭小牛，假定這只小牛的現(xiàn)值為小牛的現(xiàn)值為I，那牛的遠(yuǎn)期價(jià)格該是，那牛的遠(yuǎn)期價(jià)格該是多少？多少？00()rTFSI e 如果這只牛在交割后才會(huì)產(chǎn)下一頭小如果這只牛在交割后才會(huì)產(chǎn)下一頭小牛，那牛的遠(yuǎn)期價(jià)格該是多少？牛，那牛的遠(yuǎn)期價(jià)格該是多少？投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章17推論推論1. 若空方持有的標(biāo)的資產(chǎn)在遠(yuǎn)期合約在若空方持有的標(biāo)的資

16、產(chǎn)在遠(yuǎn)期合約在到期前獲得收益的現(xiàn)值為到期前獲得收益的現(xiàn)值為I，則，則00()rTFSI e2.如果遠(yuǎn)期的標(biāo)的資產(chǎn)提供連續(xù)支付的如果遠(yuǎn)期的標(biāo)的資產(chǎn)提供連續(xù)支付的紅利。假設(shè)紅利率為紅利。假設(shè)紅利率為q，其定價(jià)公式是？，其定價(jià)公式是？投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章18分析：由于具有紅利率分析：由于具有紅利率q，該資產(chǎn)的，該資產(chǎn)的價(jià)格才為價(jià)格才為S0，它等價(jià)于價(jià)格為，它等價(jià)于價(jià)格為0qTS e 的無紅利資產(chǎn)。由無紅利的資產(chǎn)的定的無紅利資產(chǎn)。由無紅利的資產(chǎn)的定價(jià)公式可得價(jià)公式可得()000()qTrTr q TFS eeS e投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章19補(bǔ)充證明：以債券為例補(bǔ)充證明：以債券為例000000(1

17、),(1)11 (1)mmmqTqTmqTmIrSIrS rS rS eISS ere若 是某債券利息（單利）的現(xiàn)值，假定該債券的單利率是 ，則對于現(xiàn)值為 的債券，其單利的終值為所以()000()rTr q TFSI eS e注意：債券的貼現(xiàn)率不等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率？注意：債券的貼現(xiàn)率不等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率？投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章20遠(yuǎn)期合約的價(jià)值遠(yuǎn)期合約的價(jià)值 0時(shí)刻：遠(yuǎn)期合約的價(jià)值為零。即交割價(jià)格時(shí)刻：遠(yuǎn)期合約的價(jià)值為零。即交割價(jià)格K=F0 =S0erT 任意的任意的t時(shí)刻，根據(jù)定義，遠(yuǎn)期價(jià)格為時(shí)刻，根據(jù)定義，遠(yuǎn)期價(jià)格為 Ft =Ster（Tt） 所以，遠(yuǎn)期合約的價(jià)值（現(xiàn)值）不為所以，遠(yuǎn)期合約的

18、價(jià)值（現(xiàn)值）不為零，為零，為()r T ttfSKe投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章21例子例子 A股票現(xiàn)在的市場價(jià)格為股票現(xiàn)在的市場價(jià)格為25美元，年平均美元，年平均紅利率為紅利率為4，無風(fēng)險(xiǎn)利率為，無風(fēng)險(xiǎn)利率為10，若該股，若該股票票6個(gè)月遠(yuǎn)期合約的交割價(jià)格為個(gè)月遠(yuǎn)期合約的交割價(jià)格為27美元，求美元，求該合約的價(jià)值與遠(yuǎn)期價(jià)格？該合約的價(jià)值與遠(yuǎn)期價(jià)格？00.04 0.50.1 0.525271.18qTrTfS eKeee （美元）投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章22 回憶遠(yuǎn)期價(jià)格的定義，該遠(yuǎn)期合約的價(jià)格回憶遠(yuǎn)期價(jià)格的定義，該遠(yuǎn)期合約的價(jià)格是多少？是多少？00.04 0.50.1 0.5(0.1 0.04)

19、 0.502525qTrTS eFeeFeFe所以，投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章233.1.2 遠(yuǎn)期利率協(xié)議（遠(yuǎn)期利率協(xié)議（FRA） 象其他的衍生金融工具一樣，象其他的衍生金融工具一樣，F(xiàn)RA不交易不交易本金，因此，它是資產(chǎn)負(fù)債表的本金，因此，它是資產(chǎn)負(fù)債表的表外項(xiàng)目表外項(xiàng)目。 由于由于FRA市場不采取盯市制度，市場不采取盯市制度，F(xiàn)RA市場市場只由信用很好的機(jī)構(gòu)組成。事實(shí)上，只由信用很好的機(jī)構(gòu)組成。事實(shí)上，F(xiàn)RA市場在很大程度上是以美元計(jì)值的銀行同市場在很大程度上是以美元計(jì)值的銀行同業(yè)市場。業(yè)市場。投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章24基本概念基本概念 FRA（forward rate agreement

20、）：交易雙）：交易雙方為規(guī)避未來利率風(fēng)險(xiǎn)或利用未來利率波方為規(guī)避未來利率風(fēng)險(xiǎn)或利用未來利率波動(dòng)進(jìn)行投機(jī)而約定的一份遠(yuǎn)期協(xié)議。動(dòng)進(jìn)行投機(jī)而約定的一份遠(yuǎn)期協(xié)議。 它是在某一固定利率下的遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期它是在某一固定利率下的遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期名義名義貸款，不交割貸款本金貸款，不交割貸款本金，只交割協(xié)議利率，只交割協(xié)議利率與參考利率的利差部分。與參考利率的利差部分。利率上升則多方獲利，空方損失，反之則反。利率上升則多方獲利，空方損失，反之則反。投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章25 多方：是名義上承諾借款、支付利息的一方；空多方：是名義上承諾借款、支付利息的一方；空方：名義上提供貸款、收取利息的一方。方：名義上提供貸款、收取

21、利息的一方。 協(xié)議金額、名義金額協(xié)議金額、名義金額名義上借貸本金的數(shù)量。名義上借貸本金的數(shù)量。 標(biāo)價(jià)貨幣或協(xié)議貨幣標(biāo)價(jià)貨幣或協(xié)議貨幣協(xié)議金額的面值貨幣。協(xié)議金額的面值貨幣。最大的市場是美元、歐元、日元最大的市場是美元、歐元、日元 協(xié)議利率協(xié)議利率FRA中規(guī)定的借貸固定利率，一旦中規(guī)定的借貸固定利率，一旦確定是不變的。確定是不變的。 參考利率參考利率市場決定的利率?？勺兊摹⒖祭袌鰶Q定的利率。可變的。參考利率通常是被市場普遍接受的利率，如率通常是被市場普遍接受的利率，如LIBOR（倫（倫敦同業(yè)拆借利率）。敦同業(yè)拆借利率）。 投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章26 交易日交易日FRA交易的執(zhí)行日。交易的執(zhí)

22、行日。 即期日即期日在交易日后兩天，是遞延期限（在交易日后兩天，是遞延期限（不計(jì)不計(jì)利息利息）的起始時(shí)間。）的起始時(shí)間。 交割日交割日名義貸款的開始日，在這一天，交易名義貸款的開始日，在這一天，交易的一方向另一方支付經(jīng)過貼現(xiàn)的利息差（的一方向另一方支付經(jīng)過貼現(xiàn)的利息差（利息預(yù)利息預(yù)付付）。）。 基準(zhǔn)日基準(zhǔn)日確定確定參考利率參考利率的日子，在交割日之前的日子，在交割日之前兩天。兩天。 到期日到期日名義貸款的到期日。如果正好是休息名義貸款的到期日。如果正好是休息日，那么順延到下一個(gè)工作日。日，那么順延到下一個(gè)工作日。 協(xié)議期限協(xié)議期限是名義貸款期限，等于交割日與到是名義貸款期限，等于交割日與到期日

23、之間的實(shí)際天數(shù)。期日之間的實(shí)際天數(shù)。 投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章27投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章28 例子：例子：1993年年4月月12日成交一份日成交一份1個(gè)月（遞延期限）個(gè)月（遞延期限）對對3個(gè)月（貸款期限）的遠(yuǎn)期利率協(xié)議個(gè)月（貸款期限）的遠(yuǎn)期利率協(xié)議（14FRA）的各個(gè)日期為：）的各個(gè)日期為： 交易日交易日1993/4/12即期日即期日1993/4/14 基準(zhǔn)日基準(zhǔn)日1993/5/12交割日交割日1993/5/14 到期日到期日1993/8/16合約期限為合約期限為94天天 14指即期日與交割日之間為指即期日與交割日之間為1個(gè)月，從即期日個(gè)月，從即期日到貸款的最后到期日為到貸款的最后到期日為4

24、個(gè)月。個(gè)月。 由于由于1993年年8月月14日是星期六，順延到下一個(gè)工日是星期六，順延到下一個(gè)工作日就是作日就是8月月16日（星期一）。日（星期一）。 遞延期限為遞延期限為1個(gè)月，個(gè)月，協(xié)議期限為協(xié)議期限為3個(gè)月。個(gè)月。 投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章29FRA的定價(jià)的定價(jià) 利率的預(yù)期理論：利率的預(yù)期理論：FRA定價(jià)最簡單的方法定價(jià)最簡單的方法是把它看作彌補(bǔ)即期市場上不同到期日之是把它看作彌補(bǔ)即期市場上不同到期日之間的間的 “缺口缺口”的工具。的工具。回顧：利率期限結(jié)構(gòu)理論包括預(yù)期理論、流動(dòng)回顧：利率期限結(jié)構(gòu)理論包括預(yù)期理論、流動(dòng)性偏好、市場分割理論性偏好、市場分割理論投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章30例

25、子：遠(yuǎn)期利率的確定例子：遠(yuǎn)期利率的確定 2000年年3月月1日，某人有一筆資金需要投資日，某人有一筆資金需要投資一年，當(dāng)時(shí)一年，當(dāng)時(shí)6個(gè)月期的利率為個(gè)月期的利率為9%，1年期的年期的利率為利率為10%。 投資者有兩種選擇：投資者有兩種選擇： 直接投資一年獲取直接投資一年獲取10%的利息收入的利息收入先投資半年獲取先投資半年獲取9%的利率，半年后再投資半的利率，半年后再投資半年（遠(yuǎn)期利率）。年（遠(yuǎn)期利率）。 顯然，要鏟除套利的話，遠(yuǎn)期利率應(yīng)該約顯然，要鏟除套利的話，遠(yuǎn)期利率應(yīng)該約等于等于11%，為什么？，為什么？投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章31 FRA的協(xié)議期限的協(xié)議期限ts，tl 可以看作彌補(bǔ)即期

26、可以看作彌補(bǔ)即期市場上兩個(gè)不同投資期限市場上兩個(gè)不同投資期限0,ts、0,tl 的缺的缺口?？?。 在確定投資期為在確定投資期為0,tl 的投資方式時(shí)，投資的投資方式時(shí)，投資者有兩種選擇：者有兩種選擇：在即期市場上直接投資期限為在即期市場上直接投資期限為0,tl的投資工具；的投資工具；在即期市場上選擇投資期為在即期市場上選擇投資期為0,ts的工具，同時(shí)的工具，同時(shí)作為賣方參與遠(yuǎn)期利率（即提供遠(yuǎn)期貸款）作為賣方參與遠(yuǎn)期利率（即提供遠(yuǎn)期貸款）投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章32 如果市場上不存在套利機(jī)會(huì)，那么上述兩如果市場上不存在套利機(jī)會(huì)，那么上述兩種投資選擇的收益率應(yīng)該相同，即：種投資選擇的收益率應(yīng)該相同

27、，即：(1)(1)1(1)s sffl ll ls sffs si ti tititi titi t 其中，其中，is和表示即期市場上相應(yīng)投資期限和表示即期市場上相應(yīng)投資期限0,tl的即期利率；的即期利率；tf是是FRA的協(xié)議期限，的協(xié)議期限，if是遠(yuǎn)期利是遠(yuǎn)期利率，即率，即FRA的協(xié)議利率（單利）。的協(xié)議利率（單利）。投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章33遠(yuǎn)期利率協(xié)議的定價(jià)（連續(xù)復(fù)利）遠(yuǎn)期利率協(xié)議的定價(jià)（連續(xù)復(fù)利）()flsl ls srttrtr tAeAeel ls sflsrtrtrtt投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章34遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交割遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交割 多方（協(xié)議購買方，名義借款方）希望防范利率多

28、方（協(xié)議購買方，名義借款方）希望防范利率上升的風(fēng)險(xiǎn)，因此，若實(shí)際利率高于協(xié)議利率，上升的風(fēng)險(xiǎn)，因此，若實(shí)際利率高于協(xié)議利率，則空方向多方支付利差。則空方向多方支付利差。 交割額的計(jì)算。交割額的計(jì)算。注意交割額在交割日預(yù)付需要進(jìn)注意交割額在交割日預(yù)付需要進(jìn)行貼現(xiàn)。行貼現(xiàn)。()/()1/rcrcrrii A n Nii Ain NN ni交割額其中，其中，ir表示參考利率，表示參考利率，ic表示協(xié)議利率，表示協(xié)議利率，n表表示協(xié)議期限，示協(xié)議期限，N=360,365。投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章35例子例子 交易日交易日1993/4/12：簽訂協(xié)議：簽訂協(xié)議5份份14遠(yuǎn)遠(yuǎn)期利率協(xié)議，總額期利率協(xié)議，總

29、額100萬美元，協(xié)議利率萬美元，協(xié)議利率6.25%。 即期日即期日1993/4/14 基準(zhǔn)日基準(zhǔn)日1993/5/12：LIBOR=7 交割日交割日1993/5/14 :求交割額？求交割額？ 到期日到期日1993/8/16 合約期限為合約期限為94天。天。投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章36()(7%6.25%)1000000/360/947%1928.18rcrii AN ni交割額（美元）N的取值：美元取的取值：美元取360天，英鎊取天，英鎊取365天。天。投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章373.2 期貨合約（期貨合約（ Future contract） 1979年代，西方國家出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹，年代，西方

30、國家出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹，浮動(dòng)匯率制取代固定匯率制，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)浮動(dòng)匯率制取代固定匯率制，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境和體制安排的轉(zhuǎn)變使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境和體制安排的轉(zhuǎn)變使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)增大。增大。 這種情況反映到金融市場上就是利率、匯這種情況反映到金融市場上就是利率、匯率的急劇波動(dòng)率的急劇波動(dòng). 原有的遠(yuǎn)期交易由于流動(dòng)性差、信息不對原有的遠(yuǎn)期交易由于流動(dòng)性差、信息不對稱、違約風(fēng)險(xiǎn)高等缺陷而無法滿足人們急稱、違約風(fēng)險(xiǎn)高等缺陷而無法滿足人們急劇增長的需要。劇增長的需要。投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章383.2.1 基本概念基本概念 定義定義3.3：期貨合約（：期貨合約（future contracts）是指協(xié)議）是指協(xié)

31、議雙方同意在約定的某個(gè)日期，按照約定的條件買雙方同意在約定的某個(gè)日期，按照約定的條件買賣一定賣一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)的的標(biāo)的資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。 合約中規(guī)定的價(jià)格就是期貨價(jià)格合約中規(guī)定的價(jià)格就是期貨價(jià)格(future price)。標(biāo)準(zhǔn)化：期貨除了價(jià)格需要談判的，其他不需要標(biāo)準(zhǔn)化：期貨除了價(jià)格需要談判的，其他不需要 商品期貨：標(biāo)的資產(chǎn)為實(shí)物商品的期貨。商品期貨：標(biāo)的資產(chǎn)為實(shí)物商品的期貨。 金融期貨：標(biāo)的資產(chǎn)為金融資產(chǎn)的期貨。金融期貨：標(biāo)的資產(chǎn)為金融資產(chǎn)的期貨?；镜慕鹑谄谪浻校豪势谪洠▊ぞ邽闃?biāo)的資產(chǎn)）、外基本的金融期貨有：利率期貨（債券工具為標(biāo)的資產(chǎn)）、外匯期貨（以外匯

32、為標(biāo)的資產(chǎn)）和股指期貨（以股票指數(shù)為標(biāo)匯期貨（以外匯為標(biāo)的資產(chǎn)）和股指期貨（以股票指數(shù)為標(biāo)的資產(chǎn)）。的資產(chǎn)）。投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章39期貨與遠(yuǎn)期的區(qū)別期貨與遠(yuǎn)期的區(qū)別1.交易地點(diǎn)：期貨在交易所交易，遠(yuǎn)期是場外柜交易地點(diǎn)：期貨在交易所交易，遠(yuǎn)期是場外柜臺(tái)交易。臺(tái)交易。2. 標(biāo)標(biāo) 準(zhǔn)準(zhǔn) 化：期貨是高度標(biāo)準(zhǔn)化的合約，各項(xiàng)條化：期貨是高度標(biāo)準(zhǔn)化的合約，各項(xiàng)條款由交易所規(guī)定；遠(yuǎn)期合約的各項(xiàng)條款由交易款由交易所規(guī)定；遠(yuǎn)期合約的各項(xiàng)條款由交易雙方在訂立合約之前協(xié)商解決，所有條款均需雙方在訂立合約之前協(xié)商解決，所有條款均需雙方認(rèn)可。雙方認(rèn)可。 3.清清 算：期貨交易的交割是由專門的清算機(jī)構(gòu)完算：期貨交易的

33、交割是由專門的清算機(jī)構(gòu)完成，交易商無須認(rèn)定自己的交易對手；遠(yuǎn)期合成，交易商無須認(rèn)定自己的交易對手；遠(yuǎn)期合約中，一方直接對另一方負(fù)責(zé)。約中，一方直接對另一方負(fù)責(zé)。 投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章40期貨與遠(yuǎn)期的區(qū)別期貨與遠(yuǎn)期的區(qū)別4. 監(jiān)監(jiān) 管：期貨市場受商品期貨交易委員會(huì)管：期貨市場受商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）監(jiān)管，遠(yuǎn)期市場通常不受監(jiān)管。）監(jiān)管，遠(yuǎn)期市場通常不受監(jiān)管。 5. 保保 證證 金：期貨交易的雙方均須交納保證金，稱金：期貨交易的雙方均須交納保證金，稱之為之為“墊頭（墊頭（margin）”，保證金的結(jié)算通常，保證金的結(jié)算通常采用盯市（采用盯市（mark-to-market）的方式，從而保）

34、的方式，從而保證各方履約；遠(yuǎn)期市場不采用保證金制度，因證各方履約；遠(yuǎn)期市場不采用保證金制度，因此，市場參與者傾向于與熟悉的對手做遠(yuǎn)期交此，市場參與者傾向于與熟悉的對手做遠(yuǎn)期交易。易。 6. 合約終止：期貨合約可以通過簡單的平倉來終合約終止：期貨合約可以通過簡單的平倉來終止；遠(yuǎn)期合約的終止要困難得多，事實(shí)上，通止；遠(yuǎn)期合約的終止要困難得多，事實(shí)上，通常是不能終止的。常是不能終止的。 投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章41期貨交易的特征期貨交易的特征 流動(dòng)性流動(dòng)性期貨合約均在交易所進(jìn)行，交易雙方不直接接觸，而期貨合約均在交易所進(jìn)行，交易雙方不直接接觸，而是各自跟交易所的清算部或?qū)ＴO(shè)的清算公司結(jié)算。是各自跟交

35、易所的清算部或?qū)ＴO(shè)的清算公司結(jié)算。期貨合約的合約規(guī)模、交割日期、交割地點(diǎn)等都是標(biāo)期貨合約的合約規(guī)模、交割日期、交割地點(diǎn)等都是標(biāo)準(zhǔn)化的，即在合約上有明確的規(guī)定，無須雙方再商定。準(zhǔn)化的，即在合約上有明確的規(guī)定，無須雙方再商定。 清清 算：算：期貨市場獨(dú)特的清算程序與保證金制度避免了交易對期貨市場獨(dú)特的清算程序與保證金制度避免了交易對手的違約風(fēng)險(xiǎn)；手的違約風(fēng)險(xiǎn)；期貨交易是每天進(jìn)行結(jié)算的，而不是到期一次性進(jìn)行期貨交易是每天進(jìn)行結(jié)算的，而不是到期一次性進(jìn)行的，這樣違約風(fēng)險(xiǎn)限制在的，這樣違約風(fēng)險(xiǎn)限制在1 1天以內(nèi)。天以內(nèi)。 投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章42期貨交易的特征期貨交易的特征 保證金：期貨交易是每天進(jìn)

36、行結(jié)算的，而不是到保證金：期貨交易是每天進(jìn)行結(jié)算的，而不是到期一次性進(jìn)行的，買賣雙方在交易之前都必須在期一次性進(jìn)行的，買賣雙方在交易之前都必須在經(jīng)紀(jì)公司開立專門的保證金賬戶。經(jīng)紀(jì)公司開立專門的保證金賬戶。 結(jié)算：結(jié)算：實(shí)物交割：少于實(shí)物交割：少于5 5現(xiàn)金交割：期貨合約的買者或賣者可在交割日之前采現(xiàn)金交割：期貨合約的買者或賣者可在交割日之前采取對沖交易以結(jié)束其期貨頭寸（即平倉），而無須進(jìn)取對沖交易以結(jié)束其期貨頭寸（即平倉），而無須進(jìn)行最后的實(shí)物交割。行最后的實(shí)物交割。期貨市場中的交割實(shí)際上很少采期貨市場中的交割實(shí)際上很少采用實(shí)物交割，而是普遍采用貨幣結(jié)算的方式。用實(shí)物交割，而是普遍采用貨幣結(jié)算

37、的方式。投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章433.2.2 期貨：降低信用風(fēng)險(xiǎn)的制度性特征期貨：降低信用風(fēng)險(xiǎn)的制度性特征 期貨合約是為了對付遠(yuǎn)期合約的信用風(fēng)險(xiǎn)期貨合約是為了對付遠(yuǎn)期合約的信用風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)出來。而設(shè)計(jì)出來。 三個(gè)制度性特征：三個(gè)制度性特征：逐日盯市逐日盯市保證金要求保證金要求期貨清算所期貨清算所投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章44逐日盯市逐日盯市 7月月1日，日，A與與B簽訂了一個(gè)遠(yuǎn)期合約，約定簽訂了一個(gè)遠(yuǎn)期合約，約定A方在方在9月月21日以日以0.61美元兌一個(gè)馬克購買美元兌一個(gè)馬克購買125000馬克馬克 7月月2日，日，9月月21日的馬克市場價(jià)格（遠(yuǎn)期價(jià)日的馬克市場價(jià)格（遠(yuǎn)期價(jià)格）上升到格）上升

38、到0.615美元，于是美元，于是A在遠(yuǎn)期合約在遠(yuǎn)期合約中的頭寸就獲得正的收益中的頭寸就獲得正的收益當(dāng)日，當(dāng)日，A方有權(quán)利以比現(xiàn)在市場價(jià)格更便宜的方有權(quán)利以比現(xiàn)在市場價(jià)格更便宜的價(jià)格去購買馬克；價(jià)格去購買馬克；但是，但是，A方要等到到期日即方要等到到期日即82天后才能獲得這天后才能獲得這筆收益。筆收益。投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章45 在上述的例子中，在上述的例子中，A方面臨著方面臨著B方的違約風(fēng)方的違約風(fēng)險(xiǎn)，反之亦然。險(xiǎn)，反之亦然。 當(dāng)馬克的市場價(jià)格上升，當(dāng)馬克的市場價(jià)格上升，B方就虧欠方就虧欠A方一方一筆價(jià)值，但最終的支付要到期末。顯然，筆價(jià)值，但最終的支付要到期末。顯然，履約期限越長，履約的風(fēng)

39、險(xiǎn)越大，這說明履約期限越長，履約的風(fēng)險(xiǎn)越大，這說明只有降低履約期才能降低信用風(fēng)險(xiǎn)。只有降低履約期才能降低信用風(fēng)險(xiǎn)。思考：如何防止債務(wù)人賴帳？思考：如何防止債務(wù)人賴帳？ 逐日盯市制度：將違約的可能降低到最小逐日盯市制度：將違約的可能降低到最小的天數(shù)的天數(shù)1天。天。投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章46 盯市（盯市（mark to market）：在每天交易結(jié)束時(shí)，）：在每天交易結(jié)束時(shí)，保證金賬戶要根據(jù)期貨價(jià)格的升跌而進(jìn)行調(diào)整，保證金賬戶要根據(jù)期貨價(jià)格的升跌而進(jìn)行調(diào)整，以反映交易者的浮動(dòng)盈虧。以反映交易者的浮動(dòng)盈虧。 盯市保證了交易者的盈虧立即進(jìn)入保證金賬戶，盯市保證了交易者的盈虧立即進(jìn)入保證金賬戶，這樣將

40、違約風(fēng)險(xiǎn)降低這樣將違約風(fēng)險(xiǎn)降低 上例中，雖然合約的期限是上例中，雖然合約的期限是83天，但履約期只天，但履約期只有有1天天如果保證金不足則立即平倉如果保證金不足則立即平倉 啟示：啟示：期貨合約實(shí)際上就象一串遠(yuǎn)期合約，在期貨合約實(shí)際上就象一串遠(yuǎn)期合約，在每一天都有前一天的遠(yuǎn)期合約被清算，然后，每一天都有前一天的遠(yuǎn)期合約被清算，然后，換上一份新的合約，其交割價(jià)格等于前一天的換上一份新的合約，其交割價(jià)格等于前一天的清算價(jià)格。清算價(jià)格。投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章47理解逐日盯市理解逐日盯市 接上例：接上例：7月月2日，日，9月月21日交割的馬克上升日交割的馬克上升到到0.615兌兌1美元。美元。 如果如

41、果A方立即結(jié)算，則等價(jià)于平倉方立即結(jié)算，則等價(jià)于平倉做做一個(gè)馬克期貨空頭，與其多頭對沖，一個(gè)馬克期貨空頭，與其多頭對沖，A方方的收益為的收益為 125000（0.6150.6100）625美元美元 同理，同理，B方損失方損失625美元。美元。賭徒賭徒A和和B在賭博，規(guī)定盈虧實(shí)時(shí)結(jié)算！在賭博，規(guī)定盈虧實(shí)時(shí)結(jié)算！投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章48 上面的期貨合約可以這樣來理解上面的期貨合約可以這樣來理解7月月1日購買了一份期限為日購買了一份期限為83天的遠(yuǎn)期合約，其天的遠(yuǎn)期合約，其交割價(jià)格為交割價(jià)格為0.61美元美元7月月2日，遠(yuǎn)期合約以日，遠(yuǎn)期合約以0.615美元被清算，并被美元被清算，并被一份期限為

42、一份期限為82天，交割價(jià)格為天，交割價(jià)格為0.615美元的新美元的新的遠(yuǎn)期合約所代替。的遠(yuǎn)期合約所代替。 逐日盯市將履約期限縮短為逐日盯市將履約期限縮短為1天，但就是在天，但就是在1天內(nèi)違約的可能性仍存在，因此，需要預(yù)天內(nèi)違約的可能性仍存在，因此，需要預(yù)先交納保證金先交納保證金在上例子中，在上例子中，B方在方在7月月2日不支付日不支付625美元美元投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章49保證金要求保證金要求 無論是買還是賣期貨合約都要交納保證金無論是買還是賣期貨合約都要交納保證金（ margin ），保證金充當(dāng)擔(dān)保債券的作），保證金充當(dāng)擔(dān)保債券的作用。用。保證金與合約的預(yù)期日內(nèi)最大價(jià)格變化有關(guān)保證金與合約

43、的預(yù)期日內(nèi)最大價(jià)格變化有關(guān)初始保證金（初始保證金（Original margin）為合約價(jià)值的）為合約價(jià)值的5%10%。維持保證金（維持保證金（Maintenance margin） ：最低：最低限度的保證金，一般為初始保證金的限度的保證金，一般為初始保證金的75%。如果保證金降低到如果保證金降低到MM，客戶就需要補(bǔ)充保證，客戶就需要補(bǔ)充保證金，使其恢復(fù)到初始保證金水平。金，使其恢復(fù)到初始保證金水平。投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章50 1份期貨合約：份期貨合約：5000蒲式耳小麥，每蒲交割價(jià)格是蒲式耳小麥，每蒲交割價(jià)格是4元，假設(shè)保證金按照標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的元，假設(shè)保證金按照標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的5繳納，維繳納

44、，維持保證金為保證金的持保證金為保證金的50。日期日期小麥期貨小麥期貨價(jià)格（元）價(jià)格（元）多方盯市多方盯市損益（元）損益（元）多方保證多方保證金余額金余額（元）（元）空方盯市損益空方盯市損益（元）（元）空方保證金余額空方保證金余額 （元）（元）7月月1日日401000010007月月2日日4.15001500-5005007月月3日日3.95-75075075012507月月4日日4.1510001750-1000250 7月月4日若多方不繼續(xù)追加報(bào)保證金，則強(qiáng)行平倉。日若多方不繼續(xù)追加報(bào)保證金，則強(qiáng)行平倉。投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章51遠(yuǎn)遠(yuǎn)期期期期貨貨清算所清算所（1）充當(dāng)?shù)冢┏洚?dāng)?shù)谌綋?dān)保責(zé)

45、任，三方擔(dān)保責(zé)任，（2）作為第）作為第三方介入使得三方介入使得期貨的流動(dòng)性期貨的流動(dòng)性提高！提高！投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章523.2.3 期貨的定價(jià)期貨的定價(jià) 命題命題3.2： 如果利率是確定性的，即利率只如果利率是確定性的，即利率只與時(shí)間有關(guān)，那么，遠(yuǎn)期價(jià)格與期貨價(jià)格與時(shí)間有關(guān)，那么，遠(yuǎn)期價(jià)格與期貨價(jià)格相同。相同。 證明的思路：期貨是一連串不斷更新的遠(yuǎn)證明的思路：期貨是一連串不斷更新的遠(yuǎn)期，我們已經(jīng)知道遠(yuǎn)期的定價(jià)公式，根據(jù)期，我們已經(jīng)知道遠(yuǎn)期的定價(jià)公式，根據(jù)金融工程的原理，可以用遠(yuǎn)期來復(fù)制期貨。金融工程的原理，可以用遠(yuǎn)期來復(fù)制期貨。投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章53 假設(shè)某期貨合約，用假設(shè)某期貨合

46、約，用Fi表示第天表示第天i末（末（0iX股票多頭股票多頭STST看跌期權(quán)多頭看跌期權(quán)多頭X-ST-Pt-Pt總計(jì)總計(jì)X-PtST-Pt投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章96 保護(hù)性看跌期權(quán)的特征保護(hù)性看跌期權(quán)的特征對于該組合的多方而言，其損失是有限的，而對于該組合的多方而言，其損失是有限的，而理論收益無限理論收益無限 雙重目的雙重目的在標(biāo)的資產(chǎn)下跌時(shí)減少損失在標(biāo)的資產(chǎn)下跌時(shí)減少損失不影響標(biāo)的資產(chǎn)上升時(shí)的獲利機(jī)會(huì)不影響標(biāo)的資產(chǎn)上升時(shí)的獲利機(jī)會(huì) 所以，它對資產(chǎn)具有保護(hù)作用，因此，要所以，它對資產(chǎn)具有保護(hù)作用，因此，要付出保護(hù)費(fèi)！付出保護(hù)費(fèi)！投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章97（2）拋補(bǔ)的看漲期權(quán)（）拋補(bǔ)的看漲期權(quán)

47、（Covered call）：標(biāo)）：標(biāo)的資產(chǎn)多頭看漲期權(quán)空頭。的資產(chǎn)多頭看漲期權(quán)空頭。 拋補(bǔ)拋補(bǔ)期權(quán)空頭方將來交割標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)空頭方將來交割標(biāo)的資產(chǎn)的義務(wù)正好被手中的資產(chǎn)抵消。義務(wù)正好被手中的資產(chǎn)抵消。STXSTX股票多頭股票多頭STST看漲期權(quán)空頭看漲期權(quán)空頭Ct-(ST-X)Ct總計(jì)總計(jì)ST CtXCt組合的最大價(jià)值是組合的最大價(jià)值是XCt，最小為，最小為Ct。投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章98 拋補(bǔ)看漲期權(quán)的收益特征拋補(bǔ)看漲期權(quán)的收益特征在獲得期權(quán)費(fèi)的同時(shí)，放棄了標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上在獲得期權(quán)費(fèi)的同時(shí)，放棄了標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲可能帶來的獲利機(jī)會(huì)。漲可能帶來的獲利機(jī)會(huì)。問題：投資者希望到問題：投資者希

48、望到期日標(biāo)的資產(chǎn)市價(jià)超過期日標(biāo)的資產(chǎn)市價(jià)超過X，還是低于，還是低于X？（基？（基于于“機(jī)會(huì)（沉沒）成本機(jī)會(huì)（沉沒）成本”的分析）的分析）若投資者手中擁有股票若投資者手中擁有股票100元，則他可以設(shè)置一個(gè)執(zhí)行價(jià)元，則他可以設(shè)置一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為格為110元的看漲期權(quán)空頭，期權(quán)費(fèi)元的看漲期權(quán)空頭，期權(quán)費(fèi)3元。若價(jià)格為到期元。若價(jià)格為到期日資產(chǎn)價(jià)格為日資產(chǎn)價(jià)格為105元，則投資者獲利元，則投資者獲利8元。反之，若股票元。反之，若股票價(jià)格低于價(jià)格低于100元呢？元呢？n 投資策略：盡可能設(shè)置高的執(zhí)行價(jià)格投資策略：盡可能設(shè)置高的執(zhí)行價(jià)格X。投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章99（3）對敲（）對敲（Straddle），

49、又稱騎墻或者跨坐組），又稱騎墻或者跨坐組合：合： 對敲多頭組合：同時(shí)對敲多頭組合：同時(shí)買進(jìn)買進(jìn)具有相同執(zhí)行價(jià)格具有相同執(zhí)行價(jià)格與到期時(shí)間的同一種股票的看漲期權(quán)與看跌與到期時(shí)間的同一種股票的看漲期權(quán)與看跌期權(quán)。（期權(quán)費(fèi)可能不等？）期權(quán)。（期權(quán)費(fèi)可能不等？）STXSTX看漲期權(quán)多頭看漲期權(quán)多頭-CtST-X-Ct看跌期權(quán)多頭看跌期權(quán)多頭X-ST PtPt總計(jì)總計(jì)X-ST -Ct-PtST- X-Ct -Pt投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章100 RST RXST00 RXST0投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章101max(0,)max(0,)TTttRSXXSpcTttTttTTttTSXpcSXRpcSXXSp

50、cSX 若 若 若投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章102對敲組合多頭的收益特征對敲組合多頭的收益特征 損失有限：若標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格損失有限：若標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格=執(zhí)行價(jià)格，則執(zhí)行價(jià)格，則損失最大損失最大 （理論）收益無限：收益隨標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格（理論）收益無限：收益隨標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的上升或下降而增加。的上升或下降而增加。 問題：對敲組合多頭適用于什么樣的市場問題：對敲組合多頭適用于什么樣的市場條件？條件？當(dāng)投資者預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)有較大的波動(dòng)，當(dāng)投資者預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)有較大的波動(dòng)，且無法判斷其方向時(shí)。且無法判斷其方向時(shí)。例如一家企業(yè)成為兼并收購的目標(biāo)時(shí)。例如一家企業(yè)成為兼并收購的目標(biāo)時(shí)。投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章

51、1033.3.5 期權(quán)與金融工程期權(quán)與金融工程 金融工程（金融工程（Financial engineering）包括）包括創(chuàng)創(chuàng)新新型金融工具與金融手段的設(shè)計(jì)、開發(fā)與型金融工具與金融手段的設(shè)計(jì)、開發(fā)與實(shí)施，以及對金融問題給予實(shí)施，以及對金融問題給予創(chuàng)造創(chuàng)造性的解決。性的解決。 運(yùn)用期權(quán)與標(biāo)的股票以及無風(fēng)險(xiǎn)債券構(gòu)造運(yùn)用期權(quán)與標(biāo)的股票以及無風(fēng)險(xiǎn)債券構(gòu)造資產(chǎn)組合（資產(chǎn)組合（Portfolio），可以得到與某些），可以得到與某些金融工具有完全相同的損益特征（即金融工具有完全相同的損益特征（即模仿模仿金融工具金融工具），也可以），也可以合成金融工具合成金融工具，例如：，例如：可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券。投資學(xué)

52、投資學(xué) 第第3章章104實(shí)例：模仿股票（實(shí)例：模仿股票（the mimicking stock) 模仿股票是一個(gè)買權(quán)多頭和一個(gè)賣權(quán)空頭模仿股票是一個(gè)買權(quán)多頭和一個(gè)賣權(quán)空頭的組合。的組合。 假設(shè)假設(shè)t時(shí)刻，股票買權(quán)和賣權(quán)的價(jià)格分別是時(shí)刻，股票買權(quán)和賣權(quán)的價(jià)格分別是ct和和pt，兩個(gè)期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格都是，兩個(gè)期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格都是XSt（t時(shí)刻股票的價(jià)格），到期日股票價(jià)格為時(shí)刻股票的價(jià)格），到期日股票價(jià)格為ST。則到期日的收益為則到期日的收益為 R= max(0,ST-X)-max(0, X -ST)- (ct-pt） =ST-X-ctpt =ST- St -ctpt投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章105股票股票模仿股票模仿股票模仿股票與實(shí)際股模仿股票與實(shí)際股票還是有所區(qū)別！票還是有所區(qū)別！投資學(xué)投資學(xué) 第第3章章1063.3.6 期權(quán)的作用與本質(zhì)期權(quán)的作用與本質(zhì)（1）套期保值（）套期保值（Hedge） 利用期權(quán)損