某公司資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)務(wù)(共61頁).ppt

1、資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)務(wù)資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)務(wù)一、一、杠桿分析杠桿分析二、資本結(jié)構(gòu)理論二、資本結(jié)構(gòu)理論三、融資決策的原則和影響因素三、融資決策的原則和影響因素一、杠桿分析一、杠桿分析1、問題、問題 給定兩個(gè)融資方案，一個(gè)負(fù)債給定兩個(gè)融資方案，一個(gè)負(fù)債多，一個(gè)負(fù)債少多，一個(gè)負(fù)債少 哪個(gè)方案較優(yōu)？哪個(gè)方案較優(yōu)？例例 某公司已有資本某公司已有資本75萬元，其中萬元，其中債務(wù)債務(wù)10萬元（利率萬元（利率8%），權(quán)），權(quán)益益65萬元（普通股萬元（普通股3萬股）。萬股）。 公司希望再融資公司希望再融資25萬元。現(xiàn)萬元?，F(xiàn)EBIT = 5.5萬元，增資后可增萬元，增資后可增加加2.2萬元。萬元。可供選擇的融資方案可供

2、選擇的融資方案 A：發(fā)行債券：發(fā)行債券25萬元，利率萬元，利率8%； B：發(fā)行股票：發(fā)行股票1萬股，每股萬股，每股25元。元。 應(yīng)當(dāng)選擇哪個(gè)方案？應(yīng)當(dāng)選擇哪個(gè)方案？H公司的風(fēng)險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)+31%131-31%69100凈利潤凈利潤+31%(131)-31%(69)(100)所得稅所得稅+31%262-31%138200稅前利潤稅前利潤不變不變(40)不變不變(40)(40)固定利息固定利息+26%302-26%178240息稅前收益息稅前收益不變不變(380)不變不變(380)(380)固定成本固定成本+10%(418)-10%(342)(380)變動(dòng)成本變動(dòng)成本+10%1100-10%900

3、1000銷售額銷售額銷售增加銷售增加10%銷售下降銷售下降10%預(yù)期預(yù)期銷售額環(huán)境：經(jīng)濟(jì)、政治、社會市場結(jié)構(gòu)、競爭地位息稅前收益凈利潤+31% -31% 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息風(fēng)險(xiǎn)的分類與傳遞風(fēng)險(xiǎn)的分類與傳遞1、營運(yùn)杠桿、營運(yùn)杠桿 Operation Leverage:企業(yè)對固定經(jīng)營成本的使用程度，它企業(yè)對固定經(jīng)營成本的使用程度，它使得企業(yè)經(jīng)營的獲利能力（使得企業(yè)經(jīng)營的獲利能力（EBIT）對銷售對銷售Q的變動(dòng)更加敏感。的變動(dòng)更加敏感。 固定成本高固定成本高單位變動(dòng)成本低單位變動(dòng)成本低邊際貢獻(xiàn)大邊際貢獻(xiàn)大EBIT對對Q變動(dòng)敏變動(dòng)敏感感營業(yè)

4、杠桿的特點(diǎn)營業(yè)杠桿的特點(diǎn) 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（EBIT不確定性）度量之一不確定性）度量之一 影響經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因素：固定成本使用程影響經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因素：固定成本使用程度；產(chǎn)品需求的變動(dòng)；投入要素的價(jià)格度；產(chǎn)品需求的變動(dòng)；投入要素的價(jià)格變動(dòng)；調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格能力等變動(dòng)；調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格能力等 企業(yè)可以通過投資決策部分影響經(jīng)營杠企業(yè)可以通過投資決策部分影響經(jīng)營杠桿（如選擇技術(shù)）桿（如選擇技術(shù)）經(jīng)營杠桿度經(jīng)營杠桿度 EBIT變動(dòng)率 / Q變動(dòng)率固定成本FV越大，經(jīng)營杠桿度越大 經(jīng)營杠桿度經(jīng)營杠桿度是對“潛在風(fēng)險(xiǎn)” 的衡量，它在銷售量變化的前提下才被“激活” 經(jīng)營杠桿反映不可分散風(fēng)險(xiǎn)，會影響企業(yè)的Beta系數(shù)和資本

5、成本 2、財(cái)務(wù)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿 財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿(financial leverage)指企指企業(yè)使用固定成本融資的程度，反業(yè)使用固定成本融資的程度，反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指使用財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指使用財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致的EPS變動(dòng)性的增加，以及可能喪失變動(dòng)性的增加，以及可能喪失償債能力的風(fēng)險(xiǎn)。償債能力的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿度財(cái)務(wù)杠桿度 由EPS=(1-t)(EBIT-I)/n 財(cái)務(wù)杠桿度= EPS變動(dòng)率 / EBIT變動(dòng)率 = EBIT / （EBIT - I） 固定財(cái)務(wù)費(fèi)用I越大，財(cái)務(wù)杠桿度越大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的比較財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的比較 后者由單個(gè)項(xiàng)目特征決定，前后者由單個(gè)項(xiàng)

6、目特征決定，前者由企業(yè)整體決定者由企業(yè)整體決定 企業(yè)對兩種風(fēng)險(xiǎn)的控制程度不企業(yè)對兩種風(fēng)險(xiǎn)的控制程度不同，前者易控制同，前者易控制判斷條件判斷條件(使使EPS最大最大) EPS = (1-t) ( EBIT-I) / n 代表代表EBIT-EPS平面上的一條直線。平面上的一條直線。DFL越大，斜率越大。越大，斜率越大。 對于任意兩個(gè)方案，可以在對于任意兩個(gè)方案，可以在EBIT-EPS平面上求得兩個(gè)方案對平面上求得兩個(gè)方案對應(yīng)應(yīng)EPS曲線的交點(diǎn)，即無差異點(diǎn)曲線的交點(diǎn)，即無差異點(diǎn)EBIT*。 EBITEBIT*,杠桿大的方案優(yōu)杠桿大的方案優(yōu) EPSEBITABEBIT* 0二、資本結(jié)構(gòu)理論二、資本結(jié)

7、構(gòu)理論 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu) 以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的永久性長期融資方式的組合比表的永久性長期融資方式的組合比例例 資本結(jié)構(gòu)問題的研究方法資本結(jié)構(gòu)問題的研究方法圓餅圓餅?zāi)Ｐ停Ｐ停╬ie model)資本結(jié)構(gòu)問題與圓餅理論圓餅理論BSBS 企業(yè)的價(jià)值V=S+B為什么企業(yè)股東關(guān)注整個(gè)企業(yè)價(jià)值的最大化？使股東利益最大化的負(fù)債-權(quán)益比是多少？例1 假設(shè)某公司的市場價(jià)值為1000元，沒有負(fù)債，有100股股票，市價(jià)為10元。公司打算借入500元發(fā)放股利，從而成為杠桿企業(yè)。預(yù)計(jì)調(diào)整后公司價(jià)值有如下變化：項(xiàng)目無負(fù)債調(diào)整后三種可能123負(fù)債0500500500權(quán)益10007

8、50500250公司價(jià)值100012501000750續(xù)：調(diào)整后股東的盈利項(xiàng)目股東盈利123資本利得-250-500-750股利500500500凈收益2500-250當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)的價(jià)值上升時(shí)資本 結(jié)構(gòu)的 變化對股東有利。杠桿作用與股東報(bào)酬 一個(gè)例子：B公司當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)中無負(fù)債，公司考慮發(fā)行債券回購部分股票，目前流通在外的股票為400股，計(jì)劃發(fā)行債務(wù)4000元，公司目前及計(jì)劃調(diào)整資本結(jié)構(gòu)如下：項(xiàng)目當(dāng)前計(jì)劃資產(chǎn)80008000負(fù)債04000權(quán)益80004000利息率10%10%每股市價(jià)2020流通股數(shù)400200不同情況下EPS當(dāng)前經(jīng)濟(jì)衰退 預(yù)期 經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張收益40012002000ROA5%1

9、5%25%ROE5%15%25%EPS135調(diào)整后ROA5%15%25%息后收益08001600ROE020%40%EPS048贏虧平衡點(diǎn)債務(wù)優(yōu)勢債務(wù)劣勢EBITEPS800哪種資本結(jié)構(gòu)對公司更好？ 比較兩種策略： 1：購買杠桿公司的股票100股，價(jià)格為20元，成本為2000元，總收益為400元 2：向銀行借款2000元，自己再投資2000元，購買無杠桿企業(yè)的股票200股，價(jià)格為20元，收益為600元，利息為200元，凈收益仍然為400元。結(jié)論 兩種策略成本相同，收益相同 杠桿企業(yè)的價(jià)值不會高于無杠桿企業(yè)的價(jià)值。關(guān)鍵假設(shè)：個(gè)人與公司借款利率相同MM命題 MM命題1（無稅）： 杠桿企業(yè)的價(jià)值等于

10、無杠桿企業(yè)的價(jià)值 MM命題2（無稅）： 財(cái)務(wù)杠桿變化，財(cái)務(wù)杠桿變化，WACC不變；不變；股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿上升資本成本資本成本LkdkeWACC=Lkd +(1-L)ke不相關(guān)的前提不相關(guān)的前提： 資本市場是完備的，價(jià)值守恒。資本市場是完備的，價(jià)值守恒。 公司的價(jià)值僅取決于它未來創(chuàng)造公司的價(jià)值僅取決于它未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流大小，與它們是如何分的現(xiàn)金流大小，與它們是如何分配是無關(guān)的。配是無關(guān)的。完備市場完備市場(Prefect Markets) 資金供應(yīng)者和使用者自由進(jìn)入資金供應(yīng)者和使用者自由進(jìn)入 充分競爭，參與者不影響定價(jià)充分競爭，參與者不影響定價(jià) 金融資產(chǎn)無限可分金融資產(chǎn)無限可分 無交易

11、成本（含破產(chǎn)成本）無交易成本（含破產(chǎn)成本） 對每個(gè)參與者所有信息充分且免費(fèi)對每個(gè)參與者所有信息充分且免費(fèi) 沒有不對稱稅率沒有不對稱稅率 沒有政府管制及其他限制沒有政府管制及其他限制問題：問題： 稅收被忽視稅收被忽視 未考慮破產(chǎn)成本和代理成本未考慮破產(chǎn)成本和代理成本杠桿企業(yè)的圓餅圖權(quán)益稅收負(fù)債權(quán)益稅收無杠桿企業(yè)杠桿企業(yè)稅盾（稅盾（Tax Shield) 某公司某公司EBIT=100萬，萬，t=40% 若公司不負(fù)債，若公司不負(fù)債，EBT=100，EAT=60，所得，所得稅為稅為40 若公司負(fù)債若公司負(fù)債200萬萬(10%)，I=20，EBT= (100-20)=80，EAT=48，所得稅，所得稅3

12、2 公司少交所得稅公司少交所得稅8萬（萬（t*I） ，稅后利率為，稅后利率為6%，即，即(1-t)I，EAT少少12萬（稅萬（稅后利息為后利息為12萬）萬）杠桿企業(yè)的價(jià)值 杠桿企業(yè)的應(yīng)稅所得：EBIT-IB 總稅收：T（ EBIT-IB ） 股東的現(xiàn)金流量： EBIT-IB- T（ EBIT-IB ） 流向債權(quán)人的現(xiàn)金流：IB 流向企業(yè)投資者的現(xiàn)金流： EBIT（1-T）+TIBMM命題1（公司稅） 杠桿企業(yè)的價(jià)值是無杠桿企業(yè)價(jià)值與利息減稅現(xiàn)值之和TBVVULMM定理定理 定理一：在無所得稅時(shí)公司價(jià)定理一：在無所得稅時(shí)公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān) 定理二：如果存在公司所得稅，定理二：

13、如果存在公司所得稅，則最大負(fù)債可實(shí)現(xiàn)最大價(jià)值則最大負(fù)債可實(shí)現(xiàn)最大價(jià)值 原因原因：稅盾稅盾tD VL= Vu + tD資本成本資本成本L(1-T)kdkeWACC=L(1-T)kd +(1-L)ke對傳統(tǒng)理論的批判對傳統(tǒng)理論的批判相關(guān)論相關(guān)論 財(cái)務(wù)杠桿增加，財(cái)務(wù)杠桿增加，WACC先減少；后先減少；后增加增加 存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使公司價(jià)值達(dá)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使公司價(jià)值達(dá)到最大到最大負(fù)債的利弊負(fù)債的利弊 稅收優(yōu)惠：稅收優(yōu)惠：tD 稅率越高，優(yōu)惠越大稅率越高，優(yōu)惠越大 增加對管理者的約束增加對管理者的約束 管理者與股東沖突越管理者與股東沖突越大，好處越大大，好處越大 財(cái)務(wù)拮據(jù)成本財(cái)務(wù)拮據(jù)成本 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

14、越大，成本經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大，成本越高越高 代理成本代理成本 管理者與股東沖突越管理者與股東沖突越大，成本越高大，成本越高 靈活性損失靈活性損失 將來資金需求越不確將來資金需求越不確定，損失越大定，損失越大權(quán)衡理論（成本與稅盾權(quán)衡）權(quán)衡理論（成本與稅盾權(quán)衡） 負(fù)債的成本負(fù)債的成本=代理成本代理成本+財(cái)務(wù)困境成本財(cái)務(wù)困境成本 代理成本：股東與債權(quán)人、股東與員工、代理成本：股東與債權(quán)人、股東與員工、 財(cái)務(wù)拮據(jù)成本：財(cái)務(wù)拮據(jù)成本： 直接成本：清算、重組的法律及管理成直接成本：清算、重組的法律及管理成本本 間接成本（處理財(cái)務(wù)危機(jī)所轉(zhuǎn)移的注意間接成本（處理財(cái)務(wù)危機(jī)所轉(zhuǎn)移的注意力、供貨方面、消費(fèi)者產(chǎn)生的不利影響

15、力、供貨方面、消費(fèi)者產(chǎn)生的不利影響等）等）例（無稅） 貼現(xiàn)率為10%，預(yù)期現(xiàn)金流如下： K公司V=S+B=23.64+44.54=68.18 D公司V=S+B=18.18+50=68.18項(xiàng)目K公司D公司繁榮衰退 繁榮衰退P=50%現(xiàn)金流量1005010050債務(wù)本息49496050股東所得511400考慮D公司財(cái)務(wù)困境成本項(xiàng)目繁榮衰退計(jì)算現(xiàn)金流量10050債務(wù)嘗付6035B=43.18股東分配400S=18.18V=61.36破產(chǎn)的可能性對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響；是與破產(chǎn)相關(guān)的成本降低了企業(yè)價(jià)值。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)WACC*L*資本成本資本成本W(wǎng)ACC=L(1-T)kd +(1-L)ke

16、(1-T)kdkeL L 公司價(jià)值VUVU+ tDL*稅收和財(cái)務(wù)困境的綜合影響三、融資決策的基本原則和影三、融資決策的基本原則和影響因素響因素問題：如何選擇合適的資本結(jié)構(gòu)問題：如何選擇合適的資本結(jié)構(gòu)基本原則基本原則 掌握資金需求掌握資金需求 了解可能來源了解可能來源 分析各種來源的特點(diǎn)分析各種來源的特點(diǎn) 成本、風(fēng)險(xiǎn)、靈活性、限制性成本、風(fēng)險(xiǎn)、靈活性、限制性 保持進(jìn)一步融資能力保持進(jìn)一步融資能力一些經(jīng)驗(yàn)規(guī)則一些經(jīng)驗(yàn)規(guī)則 大多數(shù)公司具有較低的負(fù)債大多數(shù)公司具有較低的負(fù)債-資產(chǎn)比資產(chǎn)比 財(cái)務(wù)杠桿的變化影響公司的價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿的變化影響公司的價(jià)值 不同行業(yè)存在資本結(jié)構(gòu)上的差異不同行業(yè)存在資本結(jié)構(gòu)上的差異

17、 有充分投資機(jī)會的高增長行業(yè)，負(fù)債有充分投資機(jī)會的高增長行業(yè)，負(fù)債率較低率較低 投資機(jī)會小，增長緩慢的行業(yè)，負(fù)債投資機(jī)會小，增長緩慢的行業(yè)，負(fù)債率較高率較高97年美國非金融公司的負(fù)債率行業(yè)負(fù)債率行業(yè)負(fù)債率房屋建筑60.2醫(yī)藥4.8旅館55.4計(jì)算機(jī)9.6機(jī)場38.8管理服務(wù)12.3造紙28.2電子9.1影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)重要因素影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)重要因素 稅收 資產(chǎn)的類型 經(jīng)營收入的不確定性 優(yōu)序與高融資能力融資順位理論融資順位理論 最優(yōu)融資選擇順序：最優(yōu)融資選擇順序： 先內(nèi)部融資，后外部融資先內(nèi)部融資，后外部融資 在外部融資方式中，依次選擇債在外部融資方式中，依次選擇債務(wù)融資和股權(quán)融資，因?yàn)閯?wù)融

18、資和股權(quán)融資，因?yàn)?融資決策包含重要信息融資決策包含重要信息 外部籌資費(fèi)用較高外部籌資費(fèi)用較高決定負(fù)債水平時(shí)重要原則決定負(fù)債水平時(shí)重要原則 排序排序2.472.8保持與同行的可比性保持與同行的可比性3.5613.1保持較高的資信等級保持較高的資信等級3.9940.9保持財(cái)務(wù)獨(dú)立性保持財(cái)務(wù)獨(dú)立性3.9937.5使股票價(jià)格最大化使股票價(jià)格最大化4.0535.8保持可測的資金來源保持可測的資金來源4.5576.7保證長期生存能力保證長期生存能力4.5561.4保持財(cái)務(wù)靈活性保持財(cái)務(wù)靈活性平均分平均分最重要最重要%財(cái)務(wù)原則財(cái)務(wù)原則減少負(fù)債率的決策減少負(fù)債率的決策 公司是否處于破產(chǎn)威脅之下公司是否處于破

19、產(chǎn)威脅之下 是是迅速減少負(fù)債迅速減少負(fù)債 股權(quán)與債務(wù)互換；出售資產(chǎn)，用現(xiàn)金償股權(quán)與債務(wù)互換；出售資產(chǎn)，用現(xiàn)金償債；與債權(quán)人重新談判債；與債權(quán)人重新談判 否否公司是否有好項(xiàng)目公司是否有好項(xiàng)目 是是用增發(fā)新股和留存收益承接項(xiàng)用增發(fā)新股和留存收益承接項(xiàng)目目 否否用留存收益償債；減少股利；用留存收益償債；減少股利；增發(fā)新股償債增發(fā)新股償債增加負(fù)債率的決策增加負(fù)債率的決策 公司是否為收購目標(biāo)公司是否為收購目標(biāo) 是是迅速提高負(fù)債率迅速提高負(fù)債率 債務(wù)與股權(quán)互換；舉債回購股份債務(wù)與股權(quán)互換；舉債回購股份 否否公司是否有好的項(xiàng)目公司是否有好的項(xiàng)目 是是用債務(wù)來承接項(xiàng)目用債務(wù)來承接項(xiàng)目 否否股東是否喜歡股利股東

20、是否喜歡股利是是支付股利支付股利否否回購股票回購股票Goodyear增加負(fù)債的決策增加負(fù)債的決策 1986年成為全球最大的輪胎制造商年成為全球最大的輪胎制造商 在多元化經(jīng)營（石油、天然氣、石油管道）中在多元化經(jīng)營（石油、天然氣、石油管道）中遇到困難遇到困難 1986年年12月決定用每股月決定用每股$50的價(jià)格在市場上公的價(jià)格在市場上公開回購開回購4000萬股股份萬股股份 占流通股份一半占流通股份一半 超過超過2個(gè)月前市場價(jià)格個(gè)月前市場價(jià)格50% 回購所需資金通過舉債和出售部分資產(chǎn)來解決回購所需資金通過舉債和出售部分資產(chǎn)來解決杠桿資本重組的結(jié)果杠桿資本重組的結(jié)果 收益收益 稅收收益：利息從稅收收

21、益：利息從1985年的年的1.01億美元增至億美元增至1987年年的的2.82億美元億美元 減少股東與經(jīng)營者的代理成本：出售與主營業(yè)不相減少股東與經(jīng)營者的代理成本：出售與主營業(yè)不相關(guān)資產(chǎn)、阻礙進(jìn)一步過度多元化關(guān)資產(chǎn)、阻礙進(jìn)一步過度多元化 成本成本 增加財(cái)務(wù)拮據(jù)成本：評級下降、虧損、減少長期投增加財(cái)務(wù)拮據(jù)成本：評級下降、虧損、減少長期投資（資（86年年15億減至億減至88年年7.54億）億） 喪失財(cái)務(wù)靈活性：喪失財(cái)務(wù)靈活性：89年對手年對手Bridgestone增加投資，增加投資，無法應(yīng)對無法應(yīng)對后記后記 仍然是最大的輪胎制造商仍然是最大的輪胎制造商 90-91年幾乎要破產(chǎn)，不得不削減股利年幾乎要破產(chǎn)，不得不削減股利（自（自30年代以來的首次）年代以來的首次） 93年年ROE達(dá)達(dá)18%，長期債務(wù)減到，長期債務(wù)