永續(xù)債券專題研究報告(2013年11月)

1、資本市場部 永續(xù)債券專題研究報告（請注意保密）永續(xù)債券專題研究報告（內(nèi)部資料，請勿外傳）2013年11月資本市場部 目錄一、中國版“永續(xù)債券”的實踐31首例中國版永續(xù)債券產(chǎn)品設(shè)計32實際發(fā)行情況4二、首例“永續(xù)債”對我們的啟示51、永續(xù)債的優(yōu)勢52、項目承攬與承做63、項目銷售6三、永續(xù)債券產(chǎn)品設(shè)計的探討71、會計準(zhǔn)則對達到可計入凈資產(chǎn)的要求72、確定評級83、增信措施94、久期，巧妙設(shè)定期限的方式105、定價11四、永續(xù)債券基礎(chǔ)知識141永續(xù)債券的定義142中國版“永續(xù)債券”是對國內(nèi)法律的變通應(yīng)用143永續(xù)債券的國際發(fā)展現(xiàn)狀14附件1：幾例香港永續(xù)債簡介18附件2：公開發(fā)行企業(yè)（公司）債券申

2、請材料目錄20附件3、企業(yè)債發(fā)行結(jié)構(gòu)圖21附件4、企業(yè)債券發(fā)行工作流程21附件5、企業(yè)債券發(fā)行工作流程22附件6、企業(yè)債券發(fā)行上市主管機構(gòu)和內(nèi)容23事件：日前，武漢地鐵集團有限公司（以下簡稱武漢地鐵）在中國債券信息網(wǎng)公布了“2013 年武漢地鐵集團有限公司可續(xù)期公司債券”（以下簡稱“13武漢地鐵可續(xù)期債”）發(fā)行材料，成為內(nèi)地第一只永續(xù)類債券品種。而根據(jù)第一財經(jīng)日報報道，在中國銀行間市場交易商協(xié)會的推動下，國電電力永續(xù)中票亦將在近期問世。這樣一來，包括永續(xù)企業(yè)債和永續(xù)中票在內(nèi)，中國版永續(xù)債正式落地。一、中國版“永續(xù)債券”的實踐1首例中國版永續(xù)債券產(chǎn)品設(shè)計13武漢地鐵可續(xù)期債是國內(nèi)第一例永續(xù)債券的

3、實踐，根據(jù)募集說明書，它的主要要素如下：發(fā)行總額：不超過人民幣23 億元整。債券期限：以每5 個計息年度為一個周期。在本期債券每5 個計息年度末，發(fā)行人有權(quán)選擇將本期債券期限延續(xù)5 年，或選擇在該計息年度末到期全額兌付本期債券。債券利率確定方式：采取浮動利率形式，單利按年計息。票面年利率由基準(zhǔn)利率加上基本利差確定?；鶞?zhǔn)利率每5 年確定一次。首次基準(zhǔn)利率為發(fā)行公告日前1250 個工作日的7天期Shibor的算術(shù)平均數(shù)，其后每5 年的基準(zhǔn)利率為在該5 年計息周期起息日前1250 個工作日的7天期Shibor的算術(shù)平均數(shù)。基本利差上限為5.70%，由發(fā)行人和主承銷商在發(fā)行時根據(jù)簿記建檔結(jié)果確定，基本

4、利差確定后保持不變。付息頻率：本期債券每年付息一次。增信措施：（1）本期債券無擔(dān)保。（2）流動性支持：本期債券存續(xù)期內(nèi)，當(dāng)公司對本期債券本息償付發(fā)生資金流動性不足時，中國工商銀行股份有限公司武漢硚口支行限于在國家法律法規(guī)信貸政策允許的范圍或條件下，依據(jù)上級行的管理要求，可根據(jù)公司的申請，按照中國工商銀行股份有限公司武漢硚口支行的內(nèi)部規(guī)定程序進行評審，經(jīng)評審合格后，對公司提供不低于本期債券本息償還金額的流動性支持信貸。【評論：此類增信措施由于還要走評審程序，因此實際是無效的增信措施】（3）利息償付保證金：為降低本期債券利息償付風(fēng)險、保護債券持有人權(quán)益，本期債券設(shè)立利息償付保證金。武漢市財政局于本

5、期債券每個付息日前10 個工作日，將人民幣2 億元資金自“武漢市軌道交通建設(shè)發(fā)展專項資金”劃入發(fā)行人在賬戶及資金監(jiān)管銀行開設(shè)的“利息償付保證金專戶”中，作為本期債券當(dāng)期利息的償付保證金。信用評級：經(jīng)中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司綜合評定，發(fā)行人主體長期信用等級為AA+，本期債券的信用等級為AA+。2實際發(fā)行情況通過與主承銷商海通證券的內(nèi)部溝通，首例“永續(xù)債”認購情況并不理想，大部分份額由海通自己包銷，只有小部分賣給了銀行（據(jù)猜測，有可能是專戶委托理財）。因此，永續(xù)債的包銷風(fēng)險值得我們關(guān)注。（此處為非公開信息，請大家注意保密）。根據(jù)Wind的信息，13武漢地鐵可續(xù)期債于2013年10月29日發(fā)行

6、，發(fā)行規(guī)模23億，第一個5年的票面利率為8.50%。根據(jù)利率確定方式，首次基準(zhǔn)利率為發(fā)行公告日（10月25日）前1250 個工作日的7天期Shibor的算術(shù)平均數(shù)，即2.89%。因此，基本利差為5.61%（8.50%減去2.89%），只要發(fā)行人不激活贖回條款，該利差將始終保持不變。中債網(wǎng)的收益率曲線顯示，銀行間30年期固定利率AA+企業(yè)債的到期收益率為7.0936%（有擔(dān)保）和7.5081%（無擔(dān)保）?？紤]到13武漢地鐵可續(xù)期債不設(shè)擔(dān)保，因此與30年期同評級無擔(dān)保企業(yè)債相比，票面利率高出100BP，對投資者來說，是比較有吸引力的。但是從含權(quán)條款設(shè)計方面衡量，本支永續(xù)債券通過贖回條款的設(shè)置僅僅滿

7、足了發(fā)行人方面的風(fēng)險回避需求，對投資者的保護較為欠缺。作為發(fā)行人，如果一個周期以后，發(fā)生主體評級調(diào)升或者市場利差收窄等不適合繼續(xù)保持5.61%基本利差的情況，可以視自身財務(wù)狀況酌情采取贖回策略。圖1：中國債券信息網(wǎng)：銀行間30年期固定利率AA+企業(yè)債到期收益率（%）來源：Wind，長江保薦資本市場部二、首例“永續(xù)債”對我們的啟示1、永續(xù)債的優(yōu)勢（1）根據(jù)國際會計準(zhǔn)則，在滿足一定條件下，永續(xù)債可以計入發(fā)行人凈資產(chǎn)。因此對于債務(wù)杠桿比率已經(jīng)很高，難以以普通信用債的方式融資的企業(yè)具有一定吸引力。雖然永續(xù)債發(fā)行成本相對較高，但發(fā)行后計入權(quán)益資產(chǎn)，降低了企業(yè)財務(wù)杠桿，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)。之前龍源電力、雅居樂

8、、利豐集團等在香港發(fā)行的永續(xù)債券全部計入發(fā)行人權(quán)益資產(chǎn)，并合并計入其母公司權(quán)益資產(chǎn)。因國資委對于資產(chǎn)負債率的考核，近期中化、中鋁等央企在香港市場發(fā)行永續(xù)債，也都分別計入權(quán)益資產(chǎn)，以降低其資產(chǎn)負債率。13武漢地鐵可續(xù)期債的募集說明書雖然沒有體現(xiàn)具體的會計處理，但是卻披露本期債券“所籌資金用于該項目的資本金使用”（項目指武漢市軌道交通6號線一期工程）。根據(jù)國家相關(guān)規(guī)定，固定資產(chǎn)投資項目必須首先落實資本金才能進行建設(shè)，各個行業(yè)的項目資本金最低要求有所不同，比如國家和重點項目的資本金比率為25%以上。由于資本金必須具有非債務(wù)性，因此目前國內(nèi)企業(yè)債募集資金不能用于項目資本金（可以用于項目投資，但不能列為

9、資本金）。而13武漢地鐵可續(xù)期債在這方面的處理可以理解為發(fā)改委批準(zhǔn)武漢地鐵將債券用于項目資本金，即實際上承認了其權(quán)益屬性。（2）長期限、固定成本融資，便于企業(yè)進行財務(wù)規(guī)劃和資本運作。（3）債券到期時，如果資金緊張，可以選擇續(xù)期，而不用籌措本金進行償還。2、項目承攬與承做（1）什么樣的企業(yè)適合做永續(xù)債目前永續(xù)債處于試點階段，據(jù)與湖北省發(fā)改委的溝通，只有符合（a）公用事業(yè)類（b）國有企業(yè)，兩個條件的企業(yè)方可發(fā)行永續(xù)債，我們認為，有積極性發(fā)行永續(xù)類債券的企業(yè)具備以下一些特點：投資期限長，融資需求強烈且又面臨一定的再融資壓力，對利率成本差異敏感性相對不強等。由于永續(xù)債的融資成本明顯要超過普通債權(quán)融資，

10、只有高評級的企業(yè)才有能力和可能通過永續(xù)債進行融資。另外，歸納海外永續(xù)債發(fā)行人的發(fā)行動機，我們觀察到以下幾類發(fā)行人：銀行等金融機構(gòu)補充資本金；一些瀕臨信用評級調(diào)降的公司通過發(fā)行永續(xù)債，補充權(quán)益，降低負債率；希望修飾報表，以免觸及貸款或其他債務(wù)違約條款；希望鎖定長期限融資資金。（2）3、業(yè)務(wù)流程業(yè)務(wù)流程類似企業(yè)債，可以走快速審批通道。湖北省發(fā)改委表示，本支永續(xù)債在業(yè)務(wù)流程方面與一般企業(yè)債的申報一樣。（一般企業(yè)債發(fā)行業(yè)務(wù)流程、申報文件、時間表等可參考本報告后面的附件）。試點階段，在申報流程上需要先與省一級發(fā)改委溝通獲得批準(zhǔn)后，由省發(fā)改委報國家發(fā)改委進行審批。且如果進行固定資產(chǎn)投資，募集資金只能投于國

11、家發(fā)改委審批同意的項目。34、項目銷售（1）一級市場發(fā)行雖然永續(xù)債為投資者提供了高評級企業(yè)的高收益產(chǎn)品，然而通過市場調(diào)研，我們發(fā)現(xiàn)市場上主流類型投資機構(gòu)目前并不太喜歡如此長期限的產(chǎn)品。銀行機構(gòu)的最長資金期限也就57年，券商、基金、信托的產(chǎn)品期限一般在2年以下，因此對此類產(chǎn)品沒有需求。可能的潛在投資者只有保險機構(gòu)和私人銀行群體等長線投資者。保險機構(gòu)出于長期限匹配的考慮，主要投資基建和公用事業(yè)類的品種，有可能符合目前永續(xù)債發(fā)行主體的行業(yè)分類。另外，從亞洲其他國家的情況看，機構(gòu)投資者對用永續(xù)債的需求也不強，而零售客戶（比如私人銀行）是主要的需求群體。畢竟亞洲永續(xù)債的發(fā)行人都是零售客戶熟知的一些在本地

12、家喻戶曉的企業(yè)。此外，在會計處理上，國內(nèi)投資機構(gòu)普遍表示對于永續(xù)債是放在“可供出售”還是“持有到期”（此債無期限）科目上，不好判斷，因此無法購買和入賬。（2）二級市場流動性本期AA+評級的武漢地鐵債是可以在銀行間和交易所上市交易的，但是市場普遍認為永續(xù)債的二級市場應(yīng)該相當(dāng)不會太活躍，難以吸引交易型投資者，可能只有但保險機構(gòu)這類配置型機構(gòu)愿意接盤。三、永續(xù)債券產(chǎn)品設(shè)計的探討永續(xù)債券條款設(shè)計的關(guān)鍵在于滿足會計準(zhǔn)則達到可計入凈資產(chǎn)條件的同時，通過條款設(shè)計使產(chǎn)品變得對投資者有吸引力。海外永續(xù)債的經(jīng)典條款是一般為次級債務(wù)；期限為永續(xù)，或期限極長（一般超過30年），一般3、5或10年以后開始設(shè)置發(fā)行人贖回

13、權(quán)。不少永續(xù)債的贖回權(quán)還不止一個，贖回價一般為面值，有的還規(guī)定了最后贖回日；設(shè)置利率重置、利息延遲支付、股息推動和停發(fā)機制；無擔(dān)保；無違約、交叉違約事項。我們下面對此話題提出了一些拋磚引玉的觀點，我們將會密切關(guān)注財政部在此方面的動議以及市場需求的反饋，也希望大家一起參與討論，及時交流。1、會計準(zhǔn)則對達到可計入凈資產(chǎn)的要求 根據(jù)財政部企業(yè)會計準(zhǔn)則解釋第1號中的闡述，企業(yè)發(fā)行的金融工具確認為權(quán)益性工具，應(yīng)當(dāng)同時滿足下列條件：第一，該金融工具應(yīng)當(dāng)不包括交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)給其他單位，或在潛在不利條件下與其他單位交換金融資產(chǎn)或金融負債的合同義務(wù)；第二，該金融工具須用或可用發(fā)行方自身權(quán)益工具進行結(jié)算的

14、，如為非衍生工具，該金融工具應(yīng)當(dāng)不包括交付非固定數(shù)量的發(fā)行方自身權(quán)益工具進行結(jié)算的合同義務(wù)；如為衍生工具，該金融工具只能通過交付固定數(shù)量的發(fā)行方自身權(quán)益工具換取固定數(shù)額的現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)進行結(jié)算。其中，所指的發(fā)行方自身權(quán)益工具不包括本身通過收取或交付企業(yè)自身權(quán)益工具進行結(jié)算的合同。根據(jù)中金研究所的分析，中國版永續(xù)債發(fā)行方并不需要“用自身權(quán)益工具進行結(jié)算的合同義務(wù)”，并且通過設(shè)置利率遞延支付等條款，可以規(guī)避上述第一條的要求，從而達到計入權(quán)益的條件。國際會計準(zhǔn)則第32條規(guī)定，“發(fā)行金融工具的一方不需要交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)，或者不需要在對已潛在不利的條件下交換其他金融工具時，這種金融工具就是權(quán)益

15、工具。雖然權(quán)益工具的持有人有權(quán)收取按比例分配的股利或權(quán)益的其他分配金額，但是發(fā)行人卻并不具有作出這類分配的契約性義務(wù)?！毙滦抻喓蟮南愀酆蛧H會計準(zhǔn)則對股權(quán)和債務(wù)進行界定時，明確了兩者間的一個差異：“如果該債權(quán)享有要求償還條款，或附有優(yōu)先償還條款，和其他債務(wù)償還級別相同或相近，例如，債券持有人在發(fā)行人沒有派普通股股息的情況下，有權(quán)要求發(fā)行人優(yōu)先償還其債息，即超出股權(quán)級別，則不可當(dāng)成股權(quán)入賬；以股權(quán)入賬的一個重要條件是，只有發(fā)行人有回購債券的權(quán)利，發(fā)行人有無限期推遲利息支付的選擇權(quán)和不發(fā)放普通股股利的決定權(quán)”。由此可見，“次級”和“遞延付息”是將永續(xù)債界定為權(quán)益的關(guān)鍵要素。另外，從香港市場的永續(xù)債

16、案例來看，盡管多支永續(xù)債被評級機構(gòu)歸為“100%債券”或是“50%債券+50%權(quán)益混合證券”，但往往發(fā)行人的自己的財務(wù)報表中都將其歸為“100%權(quán)益”。我們認為中國版永續(xù)債還有可能出現(xiàn)這樣的情況：債券的本質(zhì)，權(quán)益的用途。即盡管從產(chǎn)品設(shè)計上是100%債券，但實際會計處理中體現(xiàn)的是100%權(quán)益。13武漢地鐵可續(xù)期債就是一例：盡管沒有安排諸如遞延付息等條款，但由于獲得發(fā)改委批準(zhǔn)用于項目資本金，實際上已經(jīng)承認其權(quán)益屬性。2、確定評級首先在清償次序上將其界定為次級債范疇；其次允許發(fā)行人延遲支付票息。對這兩個要素，國際評級機構(gòu)的一般做法是將主體評級退二級作為債項評級。由于永續(xù)債券是債券中類似于優(yōu)先股的品種

17、，因此評級機構(gòu)通常把它歸為混合證券進行評級。永續(xù)債息票的償付能力可反映在主體信用評級水平上，但其清算價值與條款設(shè)定有關(guān)，償付順序越靠近普通股，對債權(quán)人越不利。越靠近高級債，對債權(quán)人越有利。圖2是惠譽用來判定一只混合證券（包括永續(xù)債）的債性和股性的決策樹。圖2：混合證券的股性和債性決策樹破產(chǎn)清算前后，該金融工具的償付順序是否先于高級債務(wù)工具100%債務(wù)對待發(fā)行人是否能無限制延遲支付息票（至少5年）？100%債務(wù)對待100%債務(wù)對待100%債務(wù)對待該金融工具剩余期限是否超過5年？NOYESNONOYES是否突破某種條款限制為被認定為違約？YESYES票息是否可以不累積延遲？NO證券是否只優(yōu)先于普通

18、權(quán)益？YES50%債務(wù) 50%權(quán)益對待NO是否使用所有的延期條款后仍然無法支付利息本金屬于違約事件？YESNO100%權(quán)益對待NO是否違約事件會觸發(fā)強制轉(zhuǎn)換權(quán)益條款？YESYESNO來源：惠譽，長江保薦資本市場部3、增信措施總體來看，永續(xù)債的增信措施和傳統(tǒng)固定期限的債券有較大差異，表現(xiàn)在以下幾點：（1）不安排擔(dān)保的案例占多數(shù)。我們認為主要的原因是，高票息作為永續(xù)債的最大賣點，通過擔(dān)保增信降低票息有可能大為削弱債券的市場吸引力。（2）傳統(tǒng)的抵押增信以及回售等保護投資者的條款在永續(xù)債券的產(chǎn)品設(shè)計中不太適用。因為發(fā)行人的發(fā)行目的在于將永續(xù)債計為權(quán)益，而以上條款與發(fā)行目的是背道而馳的。另一方面，從投資

19、人的角度看，永續(xù)債券最具吸引力的地方就是可以以較高的票息投資較高信用等級的企業(yè)。（3）可設(shè)計流動性支持和利息償付保證金等條款。比如13武漢地鐵可續(xù)期債，但仔細推敲可以發(fā)現(xiàn)這些措施都比較弱：流動性支持需要走上級銀行評審程序；而利息償付保證金既受到武漢市級財政實際運行狀況限制，又沒有明確一旦動用保證金、武漢地鐵集團的后續(xù)賠付安排。而即便是通過這些增信措施使債項評級與主體評級保持一致，本支債券的實際發(fā)行利率仍然只是稍高于退二級后的30年期企業(yè)債到期收益率。（4）集團內(nèi)部擔(dān)保的設(shè)計。在香港永續(xù)債實踐中，慣常做法是實際發(fā)行人設(shè)立一個SPV（Special Purpose Vehicle）作為名義發(fā)行人，

20、然后由實際發(fā)行人對其擔(dān)保。比如長江基建集團設(shè)立了一家叫做PHBS LIMITED的子公司來發(fā)行“PHBS Ltd. 6.625%有擔(dān)保永久美元債券”；華潤電力也成立了CRP East Foundation子公司來發(fā)行“CRP East Foundation7.25%后償永久有擔(dān)保資本債券”；另外還包括中鋁香港在英屬維京群島的全資子公司Chalco Hong Kong Investment Company Limited發(fā)行的“Chalco HK Inv Co. Ltd. 6.625% 優(yōu)先永久債券”由中鋁香港及其若干子公司共同擔(dān)保。4、久期，巧妙設(shè)定期限的方式目前中國市場上對該類“永續(xù)債”的久

21、期計算還有爭議，由于第一個固定期限到期時，只有發(fā)行人一個單項的贖回選擇權(quán)，因此投資者在投資期限上還是非常被動的，而大部分投資機構(gòu)更愿意投資固定期限的債券，因此需要通過條款設(shè)計使投資者置信發(fā)行人會贖回。這類條款中最具代表性的是安排下個周期開始時利率跳升。按照國外永續(xù)債設(shè)計中的經(jīng)典做法，通過將跳升的基點定得較高（一般而言至少100BP以上），可以讓投資人相信發(fā)行人在利率跳升前必定會選擇贖回。這樣做的好處是近似的提供了債券的有效到期日，一方面為定價找到了價格錨，另一方面變相縮短了久期，從而降低發(fā)行成本。以近期國電電力永續(xù)中票的設(shè)計為例，該期債券采取“5+N”的方式，即第五年末發(fā)行人有一次贖回權(quán)，如不

22、贖回，第6年起利率跳升300基點。也就是暗示發(fā)行人到期贖回的可能性非常大，因此投資者可以視該債為票息較高的5年期產(chǎn)品。該期債發(fā)行總額10億元，利率區(qū)間定在5.7%-6.2%。除此以外，參考國際案例，還可以設(shè)計一些投資者保護條款，諸如“增資必須贖回或利率跳升”、“控制權(quán)變更必須贖回或利率跳升”等條款。以雅居樂在香港發(fā)行的“雅居樂地產(chǎn)控股有限公司后償永久年資本債券”為例，條款規(guī)定：“倘發(fā)生控制權(quán)變更，而本公司并無選擇于控制權(quán)變更出發(fā)事件后30日內(nèi)根據(jù)次級永久資本證券的條款和條件贖回次級永久資本證券，則次級永久資本證券當(dāng)時適用的分派率將自下一個分派付款日（或倘有關(guān)事件乃至下一個分派付款日前兩個營業(yè)日

23、當(dāng)日或之后發(fā)生，則自下個分派付款日）起每年上升3%”。通過這一類條款，也可以增加發(fā)行人在觸發(fā)一定事件后會進行贖回的可信度。5、定價在給債券定價時，國內(nèi)外普遍采用的是基準(zhǔn)利率加上基本利差的方法?；鶞?zhǔn)利率主要是與本支債券相同期限的國債利率（比如香港和美國市場主要用美國國債作為基準(zhǔn)利率）；基本利差水平驅(qū)動因素主要包括以下變量：債券品種、評級、行業(yè)特征、企業(yè)性質(zhì)、增信措施、二級市場流動性、贖回條款等因素。理論上，永續(xù)債的收益水平應(yīng)介于股權(quán)融資成本和發(fā)行人普通債權(quán)之間。以13武漢地鐵可續(xù)期債為例，票面年利率由基準(zhǔn)利率加上基本利差確定（I = 基準(zhǔn)利率+基本利差）。基準(zhǔn)利率每五年確定一次，以發(fā)行公告日前五

24、年的7天期Shibor的算術(shù)平均數(shù)為準(zhǔn)，基本利差通過詢價確定。基準(zhǔn)利率是市場基準(zhǔn)，利差是債券定價的核心。下面我們簡單討論一下利差的計算：（1）利差的決定方式（a）直接法：投資者自建利差定價多因子模型，其中包含期限、評級、行業(yè)、企業(yè)性質(zhì)、增信、二級市場流動性等決定因子，根據(jù)各因子歷史平均利差數(shù)據(jù)、當(dāng)下實際利差水平以及投資者需要的溢價補償，最終計算出一個理論利差。i. 期限的影響：由于永續(xù)債一般存在次級、遞延付息、不可回售等特征，并且沒有確定的到期時間，所以就整個永續(xù)債品種而言利率的風(fēng)險補償要求較高。ii. 評級的影響：永續(xù)債的評級一般需要在主體評級的基礎(chǔ)上做退級處理（退一到二級），利差隨之進一步

25、放大。iii. 行業(yè)和企業(yè)性質(zhì)的影響：國內(nèi)試點期間發(fā)行人應(yīng)以公用事業(yè)或城投的國企為主，與同評級同期限企業(yè)債相比，公用事業(yè)單位的基本利差較小，城投類企業(yè)的基本利差較大。iv. 增信措施的影響：如果產(chǎn)品設(shè)計有相關(guān)增信措施，將有助于提升評級和縮小利差，但國際經(jīng)驗顯示，高票息是永續(xù)債的最大賣點，所以通過增信降低票息反而不利于銷售。v. 二級市場流動性的影響：由于永續(xù)債在二級市場上的流動性較差，所以在確定基本利差時還需要增加利率補償，國內(nèi)流動性補償?shù)慕?jīng)驗數(shù)據(jù)是20-30BP。（b）間接法：實踐中，債券定價時有一個更加簡單而貼近市場定價水平的方法，即在中國債券信息網(wǎng)的收益率曲線中，以同期限同評級同類型債券

26、的到期收益率作為基準(zhǔn)利率，再根據(jù)具體行業(yè)特征（中債網(wǎng)的到期收益率沒有行業(yè)區(qū)分）和資金面、市場情況調(diào)整利差。由于永續(xù)債沒有確定性的到期時間，并且與企業(yè)債相比缺乏流動性，因此需要額外的利差補償。根據(jù)上文的設(shè)計思路，在給設(shè)計有次級債、遞延付息、票息跳升條款的經(jīng)典永續(xù)債定價時，只需要參照降二級的同類債券在相同期限（一個周期）情況下的到期收益率即可。比如有一支主體評級AA+、清償次序?qū)儆诖渭墏?、允許遞延付息、發(fā)行人每5年擁有一次贖回權(quán)、并且每5年票息跳升100BP的永續(xù)企業(yè)債，定價時可以參考5年期AA-企業(yè)債的到期收益率，再根據(jù)其他條款和市場情況適當(dāng)調(diào)整利差。（2）案例分析：國電電力、龍源電力和武漢地鐵

27、以國電電力擬發(fā)行的永續(xù)中票為例，根據(jù)9月17日的報道，該產(chǎn)品設(shè)計為5年后利率跳升300BP，利率區(qū)間定在5.7%-6.2%。在票息跳升條款下，投資者可以認定發(fā)行人在5年后一定會贖回。今年8月中債資信對國電電力的主體評級為AAA-。根據(jù)我們了解的情況，該支中票設(shè)計有遞延付息條款，因此在評級時至少可以做主體評級退一級處理，9月17日5年期AA+和AA中票的到期收益率分別為5.7197%和6.1497%，可以發(fā)現(xiàn)降一級和降二級的到期收益率正好落在報道中的利率區(qū)間。再加上流動性補償，我們認為最終的發(fā)行利率會接近區(qū)間上限。在香港上市的內(nèi)地國企龍源電力于2012年11月30日發(fā)行了4億美元永續(xù)債券，前三年

28、為固定票息5.25%，之后調(diào)整為3年期美國國債利率加初期利差（491.2BP），再加上500BP。由于設(shè)計了非常高的利率跳升條款（500BP），投資人有理由相信發(fā)行人會在3年期滿后進行贖回，因此可以視作3年期債券。標(biāo)普與穆迪分別給予龍源電力BBB+和Baa3主體評級（兩者間相差二級），債券未評級。由于我們?nèi)鄙傧愀蹅袌龅狡谑找媛是€的數(shù)據(jù)，只能近似的用同期發(fā)行的其他債券做個比較。同一天大唐發(fā)電（HK0991）在香港發(fā)行的3年期點心企業(yè)債券票面利率5.20%，標(biāo)普對其主體評級為BBB-，正好比龍源電力低二級，行業(yè)相似，票面利率相差無幾。我們再來回顧一下13武漢地鐵可續(xù)期債的條款，可以發(fā)現(xiàn)它的產(chǎn)

29、品設(shè)計出乎意料的簡單。既沒有明確是否屬于次級債（清償次序未說明），也沒有講清會計處理問題，更沒有像國際常見的永續(xù)債那樣設(shè)計有票息跳升、遞延付息等機制。因此投資者無法確認其有效到期日。這意味著定價時唯一可參考的是30年期AA+企業(yè)債的到期收益率，并且還需要就種種因素造成的銷售困難給出不菲的利差補償（100BP），而實際上，降二級后30年期AA-企業(yè)債的到期收益率為8.5936%（10月25日），比較接近實際發(fā)行利率8.50%。6、小結(jié)綜上，未來公用事業(yè)類行業(yè)還是比較適合通過此類融資品種進行融資的，另外從國內(nèi)資本市場已公開發(fā)債主體看，高評級的城投類企業(yè)也符合這些特征。然而，中金公司題為“永續(xù)債，海

30、外經(jīng)驗與國內(nèi)實踐展望”的報告也指出了一些問題：中國發(fā)展永續(xù)債及優(yōu)先股最大的瓶頸仍在于尋找需求群體。永續(xù)債由于期限較長且流動性較差,適合配置型機構(gòu)持有。目前只有保險或銀行投資戶等是合適的潛在需求者。其中,保險保費收入增長乏力,加上債權(quán)計劃等競爭性產(chǎn)品的存在,潛在需求空間存疑。而銀行理財、基金等對這種長期限產(chǎn)品的需求可能不大。此外,對投資者而言,該類產(chǎn)品至少還有三個障礙待明確：一是，會計處理和永續(xù)債性質(zhì)的認定尚有待明確；二是，該產(chǎn)品中債估值方法等也尚未明確；三是，流動性堪憂。四、永續(xù)債券基礎(chǔ)知識1永續(xù)債券的定義永續(xù)債券也稱無期債券，指的是不規(guī)定到期期限，債權(quán)人也不能要求清償?shù)砂雌泵胬视谰萌〉美?/p>

31、息的一種債券。由于永續(xù)債券只需要支付利息而沒有還本的義務(wù)，并且永續(xù)債的償還順序在一般債券之后而先于公司股票，所以若由公司發(fā)行通常會被視為股本而非債務(wù)。如果說優(yōu)先股是股票中的債券，永續(xù)債就是債券中的股票。2中國版“永續(xù)債券”是對國內(nèi)法律的變通應(yīng)用準(zhǔn)確的說，永續(xù)債券的概念與我國法律是相互沖突的。公司法第154條明確規(guī)定“公司債券，是指公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限還本付息的有價證券”；而銀行間債券市場非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引第二條規(guī)定“本指引所稱中期票據(jù)，是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場按照計劃分期發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具”?？梢姲l(fā)行無固定期限、并且不清償本

32、金的公司債券或中期票據(jù)是公司法等法規(guī)所不允許的。但同時，公司法和證券法并沒有限定公司債券發(fā)行期限的具體上限，中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引同樣沒有約定中票的期限上限，這為中國版“永續(xù)債券”和“永續(xù)中票”的誕生提供了變通的空間。發(fā)改委將武漢地鐵本期永續(xù)債券定名為“可續(xù)期公司債券”，而據(jù)悉交易商協(xié)會即將推出的永續(xù)中票被命名為“長期限含權(quán)中票”。通過命名的不同，中國版“永續(xù)債券” 與國際通行的“永續(xù)債”概念進行了區(qū)分，繞開了國內(nèi)法律法規(guī)上的限制。3永續(xù)債券的國際發(fā)展現(xiàn)狀永續(xù)債券在國外屬于成熟產(chǎn)品，已有50個國家發(fā)行永續(xù)債。根據(jù)彭博統(tǒng)計，目前有8471億美元永續(xù)債，發(fā)行量最大的國家是英國、美國和法國，三國永續(xù)債發(fā)行

33、量占比合計接近全球半壁天下。全球超過70%的永續(xù)債是以美元和歐元計價，前者約占43%，后者約占34%。圖3：永續(xù)債券發(fā)行量按國別分解 圖4：永續(xù)債發(fā)行量按貨幣分解 來源：Bloomberg，長江保薦資本市場部（1）行業(yè)分布與發(fā)行動機永續(xù)債的主要發(fā)行人是金融機構(gòu)，約占全部永續(xù)債的84%，其次公用事業(yè)（4.7%）、可選消費（2.6%）和材料行業(yè)（2.5%）的發(fā)行人占比較高。政府發(fā)行的永續(xù)債約占全部未償永續(xù)債金額的1%。金融機構(gòu)成為永續(xù)債發(fā)行的主力是因為永續(xù)債帶有股本性質(zhì)，巴塞爾協(xié)議II中符合一定條款的永續(xù)債可以作為創(chuàng)新資本工具（15%為上限）計入核心一級資本。而盡管新的巴塞爾協(xié)議III對資本質(zhì)量的

34、要求更高，但滿足具體條件的永續(xù)債仍可以計入一級資本。非金融企業(yè)發(fā)行永續(xù)債的動機主要是，永續(xù)債可計入凈資產(chǎn)，改善企業(yè)的杠桿水平。普通債券融資記在資產(chǎn)負債率的分子，永續(xù)債融資記在資產(chǎn)負債率的分母。圖5：永續(xù)債券按發(fā)行人所屬行業(yè)分（%） 圖6：永續(xù)債券按主體評級分（穆迪） 來源：Bloomberg，長江保薦資本市場部（2）永續(xù)債券的評級永續(xù)債發(fā)行可以不提供信用評級，根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，2142 只永續(xù)債中952 只債券公布了主體信用評級，其中573 只債券發(fā)行人的評級在Baa 以上（不含Baa）?？梢娪览m(xù)債主要發(fā)行主體是資質(zhì)較好發(fā)行人。由于永續(xù)債券是債券中類似于優(yōu)先股的品種，因此評級機構(gòu)通常把它歸為混合證

35、券進行評級，按照條款以主體信用評級為基準(zhǔn)進行評級的移動。邏輯在于，永續(xù)債息票的償付能力可反映在主體信用評級水平上，但其清算價值與條款設(shè)定有關(guān)，償付順序越靠近普通股，對債權(quán)人越不利。越靠近高級債，對債權(quán)人越有利。前文第10頁圖2是惠譽用來判定一只混合證券（包括永續(xù)債）的債性和股性的決策樹。從香港一些永續(xù)債的評級實踐看，大部分永續(xù)債被認為是50%債和50%權(quán)益的混合證券，債項評級以主體評級為基準(zhǔn)退二級。（3）永續(xù)債券的發(fā)行利率永續(xù)債的息票設(shè)定主流的方式是采取可變利率，約占全部永續(xù)債的50%，另外，固定和浮動利率分別占20%和17%。通常一只永續(xù)債設(shè)定一個初始利率，5 年以后可贖回或上調(diào)利率。該形式

36、的條款之所以較普遍在于對發(fā)行人和投資者都有相應(yīng)的保護，贖回權(quán)幫助發(fā)行人對沖利率下行，上調(diào)利率幫助投資者降低利率上行的損失。理論上，永續(xù)債的收益率應(yīng)當(dāng)高于所有同評級有限期限的債券到期收益率，因此利用利用曲線可以確定永續(xù)債的息票下限。另一方面，永續(xù)債的償付先于普通股，到期收益率應(yīng)當(dāng)小于投資普通股的回報。比如說，10 倍市盈率穩(wěn)定分紅的價值股，永續(xù)債收益率的上限應(yīng)當(dāng)小于10%。實踐中，由于股票回報的不確定性，很難以此作為永續(xù)債收益率的上限，更多的是以超長期公司債為基準(zhǔn)根據(jù)市場需求進行調(diào)整。綜合統(tǒng)計，美元計價的永續(xù)債中，固定利率型品種（樣本數(shù)量97）發(fā)行利率集中在5.9%-8.25%，中位數(shù)為7%?？?/p>

37、變利率品種（樣本數(shù)量249）發(fā)行設(shè)定利率集中在5.8%-8%，中位數(shù)為6.64%。歐元計價的永續(xù)債中，固定利率型品種（樣本數(shù)量80）發(fā)行利率集中在5.5%-8.5%，中位數(shù)為7.06%。可變利率品種（樣本數(shù)量36）發(fā)行設(shè)定利率集中在4%-5.66%，中位數(shù)為4.78%。附件1：幾例香港永續(xù)債簡介1首創(chuàng)置業(yè)高級永續(xù)債2013年3月27日，首創(chuàng)置業(yè)有限公司公告發(fā)行發(fā)4億美元8.375%的高級永續(xù)證券，用作營運資金及一般企業(yè)用途。永續(xù)債沒有信用評級，穆迪給予首創(chuàng)置業(yè)的主體評級為Ba2（國內(nèi)中誠信給予AA評級）。該債券息票為8.375%，每半年付息一次，每五年設(shè)定一個到期日，到期依事件（控制權(quán)變更、違

38、約）重設(shè)息票，且每個到期日發(fā)行人可選擇贖回證券。債券有附屬公司的擔(dān)保，償付順序與普通債權(quán)一致。穆迪把該債券看做100%的債務(wù)。但根據(jù)首創(chuàng)置業(yè)2013年中報，公司以無到期日和發(fā)行人可贖回為由將永續(xù)債看做100%的權(quán)益。2瑞安房地產(chǎn)高級永續(xù)債2012 年12 月3 日瑞安房地產(chǎn)發(fā)布公告本公司擔(dān)保、附屬子公司發(fā)行的5 億美元永續(xù)債，無信用評級。本支永續(xù)債息票設(shè)定規(guī)則為在2017 年之前為10.125%，2017年之后為美國國債收益率+9.487%+3%。且永續(xù)債2017 年開始每五年發(fā)行人可選擇贖回，債務(wù)的償付順序在次級債之前，利息償付可酌情延付且不構(gòu)成違約。公司將永續(xù)債記為100%權(quán)益。3龍源電力高級永續(xù)債2012年11月30日，龍源電力公告其附屬全資子公司發(fā)行4億美元永續(xù)債，龍源電力在標(biāo)普信用評級為BBB+，在穆迪信用評級為Baa3（國內(nèi)