上市公司殼資源的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

1、 上市公司“殼”資源經(jīng)濟(jì)學(xué)分析 “殼”資源是一種制度衍生物，制度更新和變遷具有慣性和剛性，而制度創(chuàng)新在不成熟市場經(jīng)濟(jì)體系中則較為緩慢。企業(yè)利用“殼”資源進(jìn)行資產(chǎn)重組如果沒有制度更新和體制優(yōu)化，重組模式和績效將受到限制，因此，對“殼”資源開發(fā)與利用有賴于強(qiáng)化制度創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新體系建設(shè)。 隨著我國證券市場發(fā)展，上市公司中陸續(xù)分化出一批經(jīng)營困難、業(yè)績很差企業(yè)，這些上市公司因其保有上市資格，被譽(yù)為“殼”公司。在目前“總量控制、限報(bào)家數(shù)”制度安排下，“殼”公司因其擁有上市資格而成為其他意欲躋身證券市場企業(yè)利用對象，成為證券市場中一種稀缺資源，“殼”資源問題由此而生。 “殼”資源形成 一般說來，資源是生產(chǎn)

2、資料或生活資料來源。隨著生產(chǎn)力發(fā)展和技術(shù)進(jìn)步，資源被賦予了新內(nèi)涵:資源是有益于人類生存、享受和發(fā)展物質(zhì)力量。資源本身是一種財(cái)富，其價(jià)值取決于其效用與稀缺程度。 “殼”公司出現(xiàn)是證券市場發(fā)展必然伴隨物，任何國家證券市場都存在“殼”公司。除了因行業(yè)生命周期、企業(yè)經(jīng)營不善等一般性原因外，不同國家證券市場還會有自身特殊原因，比如制度背景等。但是“殼”公司并不一定是一種資源，只有當(dāng)“殼”公司滿足資源一般特性收益性和稀缺性時(shí)，“殼”公司才成為一種資源，這是以一定制度安排為前提。離開特定制度安排，“殼”資源便會失去存在基礎(chǔ)。這里制度是以習(xí)慣和規(guī)則為內(nèi)涵，以財(cái)產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)(產(chǎn)權(quán))關(guān)系、經(jīng)濟(jì)決策結(jié)構(gòu)、資源配置方

3、式為外延集體行動規(guī)范體系。如果一種制度安排會給證券市場進(jìn)入者帶來高昂尋租成本，使欲進(jìn)入證券市場企業(yè)愿意用“殼”，從而對“殼”產(chǎn)生市場需求，那么“殼”公司資源特性便會顯現(xiàn)出來。 為何我國“殼”公司是一種資源呢？我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向成熟市場經(jīng)濟(jì)體制過渡歷史階段，這種過渡類型經(jīng)濟(jì)體系使“殼”資源產(chǎn)生具備了特定制度環(huán)境和市場條件，從而使我國“殼”公司成為一種稀缺資源，這便是本文所研究“殼”資源。 一、我國“殼公司”特殊成因 在以公有制為主體、多種所有制與實(shí)現(xiàn)形式并存現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)體制下，市場在資源配置中基礎(chǔ)地位還沒有完全確定，資源配置上行政干預(yù)現(xiàn)象比較嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)決策中中央集權(quán)與地方分權(quán)并存，

4、傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)制度在經(jīng)濟(jì)生活中仍然發(fā)揮著重要作用。因此，我國證券市場最初出現(xiàn)是鑒于資金融通考慮。正如1987年3月28日國務(wù)院發(fā)布國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)股票、債券管理通知指出那樣:“全民所有制企業(yè)不得向社會公開發(fā)行股票(已發(fā)行并經(jīng)過批準(zhǔn)除外)，當(dāng)前發(fā)行股票主要限于少數(shù)經(jīng)過批準(zhǔn)集體所有制企業(yè)?！?80年代中期至1992年，是我國證券市場初建時(shí)期，由于特定制度安排，上市公司質(zhì)量不高，發(fā)行規(guī)模小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，經(jīng)營機(jī)制不規(guī)范，產(chǎn)權(quán)不明晰，在市場競爭中處于不利地位，這是我國證券市場“殼”公司形成重要階段。 1992年以后，大批國有企業(yè)開始向社會公開發(fā)行股票并上市交易。由于管理制度不完善，在證券市場發(fā)展同時(shí)，管理

5、嚴(yán)重滯后，為“殼”公司形成提供了新制度條件。因此，在我國，“殼”公司并不是充分競爭市場制度產(chǎn)物。政府作為公有產(chǎn)權(quán)主要代表直接參與證券市場管理和市場資源分配，為“殼”公司形成創(chuàng)造了行政條件，主要表現(xiàn)在額度管理制、兩級審批制。這種制度有利于規(guī)范證券市場，但在政府主導(dǎo)證券市場制度條件下，非完全市場競爭行為直接導(dǎo)致了“殼”公司產(chǎn)生。 1、為了用足額度，有地方政府在沒有合適上市公司時(shí)搞“拉郎配”，在分配時(shí)將額度“蛋糕”切小，使許多不具備上市資格企業(yè)躋身股票發(fā)行公司行列，而業(yè)績較好企業(yè)難以進(jìn)入，有時(shí)候還出現(xiàn)企業(yè)弄虛作假市場欺詐行為。 2.在控制方式上額度管理和數(shù)量控制，使不同區(qū)域、不同行業(yè)同樣經(jīng)營業(yè)績企業(yè)

6、得不到同等上市機(jī)會，出現(xiàn)了上市不公平性和非市場競爭，“殼”公司應(yīng)運(yùn)而生。 3.在證券市場發(fā)展初期，企業(yè)上市較易摘牌難，造成上市公司在某種程度上終身待遇，隱性虧損擴(kuò)大，從而最終形成“空殼”。 簡而言之，政府行政干預(yù)證券市場是“殼”公司形成重要原因。 二、我國“殼”公司成為一種稀缺資源制度背景 如前所述，我國對證券市場管理實(shí)行了嚴(yán)格準(zhǔn)入限制，證券發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格審核制，即證券發(fā)行人在發(fā)行證券時(shí)，不僅要以真實(shí)狀況充分公開為條件，而且必須符合有關(guān)法律和證券管理機(jī)關(guān)規(guī)定必備條件，證券主管機(jī)關(guān)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件發(fā)行申請。另外，我國為控制上市規(guī)模，實(shí)行“總量控制，限報(bào)家數(shù)”，并且進(jìn)行額度分配，企業(yè)進(jìn)入證券市

7、場相當(dāng)困難。但是，我國上市公司又具有政府授權(quán)許多特權(quán)，比如低成本地籌集資本金、稅收優(yōu)惠、產(chǎn)品廣告優(yōu)勢等。由于我國股份制特殊性，多數(shù)上市公司中國有股占絕對控股地位，而且我國企業(yè)破產(chǎn)困難，上市公司資格幾乎是“終身制”。上述種種壟斷利益，使得企業(yè)產(chǎn)生尋租行為，采用各種手段打通各級主管部門，其成本相當(dāng)高昂，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司正常發(fā)行股票費(fèi)用，有甚至違法爭取發(fā)行股票并上市。多數(shù)企業(yè)在尋租無望或者覺得尋租成本過于高昂時(shí)，便轉(zhuǎn)向上市公司中“殼”公司，對它們進(jìn)行兼并收購以實(shí)現(xiàn)借殼上市，從而對“殼”公司產(chǎn)生了市場需求；作為“殼”公司來說，它們希望優(yōu)勢企業(yè)注入以改變自身劣勢，從而使“殼”交易得以可能發(fā)生。 三、上市公司

8、“殼”資源存在客觀性與長期性 首先，在我國現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)制度下，政府承擔(dān)著宏觀調(diào)控和管理國有資產(chǎn)責(zé)任，這是由我國產(chǎn)權(quán)制度和市場體系不健全所決定。在資源配置上，市場基礎(chǔ)性地位還沒有完全確立，政府仍保留對一些重要資源，特別是公共產(chǎn)品處置權(quán)。事實(shí)上，就是在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家，政府仍然擁有對公共產(chǎn)品、公共資源優(yōu)先配置權(quán)。與此相聯(lián)系，在經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)行過程中，宏觀決策權(quán)就有了某些集權(quán)傾向 ，加上制度、法律約束弱化和低效，政府行政干預(yù)某些非理性偏好，特別是在信息不全面情況下(事實(shí)上不可能達(dá)到信息對稱和全面)，表現(xiàn)出某種不確定性。這樣，政府行為選擇存在著兩難：一方面為使市場穩(wěn)定，避免大起大落對整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系沖擊，必須強(qiáng)化

9、市場控制，提高市場進(jìn)入門檻和防范可能市場風(fēng)險(xiǎn)，于是規(guī)范和數(shù)量控制方式便會出臺，對同樣性質(zhì)市場競爭主體就不可避免地產(chǎn)生不平等。另一方面，市場化改革趨向又要求健全市場體系，市場作為資源配置基礎(chǔ)主體要求減少政府非理性行政干預(yù)，由此產(chǎn)生了政府與市場相互博弈過程，“殼”資源存在便有了政府與市場兩方面制度基礎(chǔ)。 其次，資產(chǎn)收益并不是一成不變，隨著市場環(huán)境改變、技術(shù)進(jìn)步和制度創(chuàng)新，資產(chǎn)收益性也會發(fā)生變化，出現(xiàn)了同樣存量或增量資產(chǎn)收益差異性，產(chǎn)生了資產(chǎn)流動要求，而“殼”資源正好能滿足這種流動性某些需要。而且，不同資產(chǎn)在不同殼中流動也需要借助一定手段，而“殼”資源存在能減少資產(chǎn)流動某些制度成本、風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)用和財(cái)務(wù)成

10、本，因此，“殼”資源存在具有客觀性。 隨著證券法實(shí)施，我國證券市場將逐步規(guī)范，我國“殼”公司供求數(shù)量也將發(fā)生變化。一方面，證券法規(guī)定從1999年7月1日起，股票發(fā)行由審批制改為審核制，取消了額度管理限制，這是向完全注冊制轉(zhuǎn)化過渡措施。這樣公司發(fā)行股票難度將會變小，對殼需求將相對減少。但借殼上市動機(jī)是多元，只要直接上市成本高于借殼上市而收益低于借殼上市，則對殼需求依然會增加。另一方面，隨著大規(guī)模企業(yè)兼并重組，必然會產(chǎn)生大量規(guī)模龐大企業(yè)集團(tuán)，對企業(yè)業(yè)績、抗風(fēng)險(xiǎn)能力將會有所提高，這樣會使部分“殼”公司脫“殼”而出，從而又減少了“殼”公司數(shù)量。因此從較長一段時(shí)期來看，我國“殼”資源依然是稀缺。 需要說

11、明是，有學(xué)者認(rèn)為，若股票發(fā)行制度改為完全注冊制，“殼”公司便不復(fù)存在。筆者不同意這種看法。事實(shí)上，“殼”公司在實(shí)行注冊制發(fā)達(dá)國家證券市場中依然存在，只是供求不同，對“殼公司”利用有所差異。如美國依然存在處于夕陽行業(yè)、經(jīng)營業(yè)績不佳“殼”公司，專門從事資本運(yùn)作投資銀行常常用杠桿收購方式，將其包裝出售，賺取高額價(jià)差收益。進(jìn)入80年代以來，這在美國相當(dāng)流行。金融結(jié)構(gòu)與發(fā)展一書作者雷蒙德·戈德史密斯便是杠桿收購專家。但是，如果市場有了完善退出機(jī)制，不同類型“殼”公司命運(yùn)各不相同，“實(shí)殼”和“空殼”公司部分會破產(chǎn)退出市場，部分會向凈殼公司轉(zhuǎn)化?！皟魵ぁ惫疽驔]有不良負(fù)債，多半會被從事資本運(yùn)作企業(yè)

12、重新包裝利用。在這樣制度背景下，“殼”公司已不再是一種資源，這對我國來說，是一個(gè)較為長期過程。換句話說，“殼”資源是證券市場在特定制度和一定發(fā)展階段產(chǎn)物。 “殼”資源特性 一、“殼”資源物質(zhì)載體 從“殼”資源產(chǎn)生可知，它是以上市公司中“殼”公司為物質(zhì)載體，“殼”公司是對經(jīng)營業(yè)績差上市公司一種形象比喻。是殼則無肉，上市公司被譽(yù)為殼，則意味著其經(jīng)營業(yè)績不佳，經(jīng)營出現(xiàn)困難，甚至面臨破產(chǎn)危險(xiǎn)。在國際證券市場上，“殼”公司是指擁有和保持上市資格，但相對而言業(yè)務(wù)規(guī)模小或停止、業(yè)績一般或無業(yè)績、總股本和可流通股規(guī)模小或停牌終止交易、股價(jià)低或趨于零上市公司，被稱為“Shell Company”，通常分為“實(shí)殼

13、”公司、“空殼”公司和“凈殼”公司三種。 1.“實(shí)殼”公司 指保持上市資格、業(yè)務(wù)規(guī)模小、業(yè)績一般或不佳、總股本和可流通股規(guī)模小、股價(jià)低上市公司?！皩?shí)殼”公司產(chǎn)生原因較為普通，任何證券市場上總會存在業(yè)務(wù)規(guī)模小、業(yè)績平淡或不佳、股票流通量小、股價(jià)低上市公司，在長期低迷股市中更易見到這類公司。 2.“空殼”公司 指業(yè)務(wù)有顯著困難或遭受重大損害、公司業(yè)務(wù)嚴(yán)重萎縮或停業(yè)、業(yè)務(wù)無發(fā)展前景、重整無望、股票尚在流通但交易量和股價(jià)持續(xù)下跌至很低，或股票已經(jīng)停牌終止交易上市公司?！翱諝ぁ惫井a(chǎn)生原因較為復(fù)雜，多是“實(shí)殼”公司在一定條件下轉(zhuǎn)化而來。比如公司產(chǎn)品周期處于衰退晚期且無法換代；公司產(chǎn)業(yè)屬于夕陽產(chǎn)業(yè)又無法轉(zhuǎn)

14、產(chǎn)；新產(chǎn)品開發(fā)和市場導(dǎo)向嚴(yán)重失誤，經(jīng)營失?。还旧a(chǎn)成本太高，競爭無力；資源開采型公司因資源枯竭或礦藏品質(zhì)下降，開采成本上升，失去開采價(jià)值，公司停止?fàn)I業(yè)，從而轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱諝ぁ惫尽?3.“凈殼”公司 指無負(fù)債、無法律糾紛、無違反上市交易規(guī)則、無遺留資產(chǎn)“空殼”公司?！皟魵ぁ惫緛碓粗饕袃煞矫妫阂皇恰翱諝ぁ惫敬蠊蓶|在公司重整無望情況下，解散員工、出售資產(chǎn)、清理債務(wù)、解決法律糾紛，進(jìn)行一系列清理工作，最終只維持“空殼”公司上市資格，以備自己發(fā)展或合并新業(yè)務(wù)時(shí)使用；或待價(jià)而沽，售給意欲“買殼”上市”買主及投資銀行或相關(guān)專業(yè)投資顧問機(jī)構(gòu)。二是一些擅長經(jīng)營“買殼上市”業(yè)務(wù)投資銀行或?qū)I(yè)投資顧問機(jī)構(gòu)專門

15、搜尋“空殼公司”，通過詳盡調(diào)查，避開有債務(wù)和法律糾紛等不利因素“空殼”公司，與分散各處符合要求“空殼”公司主要股東洽談購并，完成買殼業(yè)務(wù)后對“空殼”公司進(jìn)行凈殼處理。 二、“殼”資源一般特性收益性與稀缺性 在我國企業(yè)進(jìn)入證券市場存在準(zhǔn)入制度情況下，上市公司上市資格成為政府授予壟斷權(quán)利，擁有這種資格可獲得壟斷收益。而且，能夠在證券交易所掛牌上市公司一般都是各地優(yōu)秀企業(yè)代表，而且上市公司是企業(yè)改革先行者，在探索建立現(xiàn)代企業(yè)制度、轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制、進(jìn)行制度創(chuàng)新方面取得經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)都是十分寶貴。上市公司因各種原因沒落成為“殼”公司，它被重新利用后能夠?yàn)槔谜邘砭薮笫找?，表現(xiàn)在：1.可以繼續(xù)利用證券市場籌資

16、優(yōu)勢。這是非上市公司夢寐以求；2.廣告效應(yīng)。公司掛牌上市可大大提高公司產(chǎn)品知名度；3.資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)。上市公司股票以其標(biāo)準(zhǔn)化、可分性、流動性為資產(chǎn)變現(xiàn)提供了便利條件；4.資本放大效應(yīng)。上市公司可以用較少資本支配和控制較大社會資本。在我國特定制度背景下，由于股市處于發(fā)展期，國家對上市公司采取鼓勵政策，各地政府對本地上市公司無不給予政策扶植，為其提供稅收等優(yōu)惠。 由于上市公司具有壟斷收益，因此，上市公司都會盡量保住其上市資格，只有當(dāng)企業(yè)經(jīng)營困難無法為繼時(shí)，才會考慮出讓其上市資格。我國證券市場發(fā)展歷史較短，上市公司還為數(shù)較少，“殼”公司則更少了，我國上市公司總數(shù)占全國企業(yè)總數(shù)比重不到百分之一，我國證

17、券市場規(guī)模不到美國證券市場十分之一。1995年發(fā)達(dá)國家證券化率為70.44%，而我國為23.4%。我國公司上市實(shí)行嚴(yán)格審核制，并實(shí)行“總量控制，限報(bào)家數(shù)”，在這樣制度安排下，公司發(fā)行股票并上市是相當(dāng)困難，通過借“殼”上市是多數(shù)意欲躋身證券市場企業(yè)不得已選擇。而國家從政策上是鼓勵企業(yè)資產(chǎn)重組，尤其是對“殼”公司重組?？梢?，市場對“殼”公司需求是巨大，“殼資源”具有稀缺性。 三、“殼”資源特殊性虛擬性與再生性 “殼”資源虛擬性是指“殼”公司因擁有上市資格而產(chǎn)生價(jià)值，它并不與現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)中生產(chǎn)要素相對應(yīng)，它與特定制度相關(guān)。如果市場沒有進(jìn)入和退出壁壘，“殼”公司也就不成為資源?！皻ぁ辟Y源虛擬性是相對于實(shí)物

18、資源而言。一般資源有實(shí)實(shí)在在物質(zhì)載體，但“殼”資源并不是人們生活和生產(chǎn)中必不可少要素，它是一種虛擬資產(chǎn)，只有在我國證券市場存在嚴(yán)格準(zhǔn)入限制下，才具有稀缺性和收益性。 “殼”資源再生性在于，一般資源使用，通常是被消耗掉，發(fā)生價(jià)值轉(zhuǎn)移，而“殼”資源在利用中卻會產(chǎn)生巨大價(jià)值增值，將無“肉”“殼”公司變?yōu)橛小叭狻眱?yōu)質(zhì)公司。這正如勞動力使用價(jià)值一樣，在使用過程中能夠產(chǎn)生價(jià)值增值。如果對“殼”資源利用不當(dāng)，可能使之繼續(xù)為“殼”，或再次淪為“殼”。 “殼”資源價(jià)值 對上市公司中“殼”資源開發(fā)和利用將是我國證券市場長盛不衰熱點(diǎn)，而如何對“殼”資源進(jìn)行定價(jià)則是各類“殼”交易核心和關(guān)鍵，也是一個(gè)頗具爭議話題。我國

19、目前“殼”交易一般是以“殼”公司凈資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)來確定，筆者認(rèn)為這種做法有些片面，而且不盡合理。那么“殼”資源理論價(jià)值如何確定呢？ “殼”資源價(jià)值應(yīng)依據(jù)其對使用者產(chǎn)生效用而定。多數(shù)情況下，“殼”公司凈資產(chǎn)價(jià)值對買“殼”方來說可能是微不足道。換句話說，買“殼”方并非看重“殼”公司凈資產(chǎn)價(jià)值，而是看重其擁有上市資格所能帶來效用或價(jià)值。 根據(jù)1997年7月國家國資局和體改委聯(lián)合發(fā)布股份有限公司國有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見第十七條規(guī)定，“轉(zhuǎn)讓價(jià)格必須依據(jù)公司每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實(shí)際投資價(jià)值（投資回報(bào)率）、近期市場價(jià)格以及合理市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)?！笨梢?，每股凈資產(chǎn)是國有股轉(zhuǎn)

20、讓政策底價(jià)，而法人股轉(zhuǎn)讓則沒有這個(gè)限制，轉(zhuǎn)讓價(jià)格確定應(yīng)綜合考慮多種因素。因此，我們可以從以下三方面來理解“殼”公司價(jià)值構(gòu)成： 一、“殼”所代表資產(chǎn)價(jià)值。 這是由“殼”公司凈資產(chǎn)價(jià)值決定，它主要是指其清算價(jià)值，殼這部分價(jià)值可以通過資產(chǎn)評估來確定?！皻ぁ惫緝糍Y產(chǎn)價(jià)值相對來說是比較低，這是因?yàn)榧热黄髽I(yè)被喻為“殼”，說明其經(jīng)營業(yè)績不佳，可能虧損甚至資不抵債，其資產(chǎn)質(zhì)量一般也不高。因此，“殼”公司凈資產(chǎn)價(jià)值一般與“殼”公司股票價(jià)格相差甚遠(yuǎn)。這部分價(jià)值對于相關(guān)行業(yè)公司也許有用，對于不相關(guān)行業(yè)公司來說，通常需要進(jìn)行資產(chǎn)置換和資產(chǎn)剝離以使上市公司輕裝上陣，重新獲得發(fā)展機(jī)會。 二、“殼”公司無形資產(chǎn)價(jià)值。 這

21、主要是指在不同購并目標(biāo)下相關(guān)收益，比如“殼”公司已有市場份額、“殼”公司廣告效應(yīng)、稅收優(yōu)惠、“殼”公司產(chǎn)品商標(biāo)價(jià)值等。這部分價(jià)值通常也可以通過資產(chǎn)評估確定。 三、“殼”公司所體現(xiàn)虛擬價(jià)值。 這純粹是由于“殼”資源稀缺而產(chǎn)生。它是超越凈資產(chǎn)價(jià)值虛擬價(jià)值。這種價(jià)值是由于企業(yè)上市流通股因資源稀缺而產(chǎn)生。它代表著上市流通權(quán)利，純粹是由市場行為決定，隨著二級市場股價(jià)不同而不同，二級市場價(jià)格越高，其增資配股能力越強(qiáng)，殼價(jià)值也越大，其數(shù)額等于上市公司市場價(jià)值與假設(shè)該公司未上市時(shí)市場價(jià)值差額。這種虛擬性價(jià)值與“物以稀為貴”有同樣解釋，取決于“殼”公司對購買方產(chǎn)生效用。這種價(jià)值對買“殼”方來說是一種尋租價(jià)值，企業(yè)為獲得壟斷收益，便會進(jìn)行尋租活動，從而產(chǎn)生尋租成本。當(dāng)尋租成本與利用“殼”資源取得壟斷收益成本一致時(shí)，這時(shí)尋租成本與直接發(fā)行股票固定成本之和便可視為“殼”資源虛擬性價(jià)值。 在我國目前“殼”交易中，“殼”公司價(jià)格一般是以其凈資產(chǎn)價(jià)值和無形資產(chǎn)價(jià)值確定，通常未考慮其虛擬價(jià)值?！皻ぁ惫咎摂M價(jià)值是買“殼”方所真正看重，但它卻未能在“殼”交易價(jià)格中得到反映，我們認(rèn)為這不盡合理。