公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對大股東的影響

1、公司控制權(quán)是一項有價值的資產(chǎn)，這一價值與規(guī)模經(jīng)濟(jì)或壟斷利益無關(guān)，存在一個活躍的公司控制權(quán)市場（Manne ，1965 ）。公司控制權(quán)市場（ the market for corporate control）指不同的利益主體為謀求公司控制而以各種手段與方式為獲取具有控制地位的公司所有權(quán)而相互競爭的市場。企業(yè)資本結(jié)構(gòu) （ Capital Structure ）又稱融資結(jié)構(gòu)（ Financial structure ），指的是企業(yè)融通資金不同方式的構(gòu)成及 其融資數(shù)量之間的比例關(guān)系，它反映了企業(yè)各項資金來源的組合情況。企業(yè)的資金來源，按其具體渠道不 同可分為內(nèi)源融資與外源融資兩大類。內(nèi)源融資即企業(yè)的留

2、存收益，外源融資包括股票發(fā)行、債券 發(fā)行、商業(yè)貸款、 銀行 借款等；按其性質(zhì)不同可分為負(fù)債和股本兩類。本文采取的分類方法為后者。Willamson（1988 ）認(rèn)為，股本和債務(wù)與其說是融資工具，不如說是控制和治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)和債權(quán)均對企業(yè)形成控制 權(quán)，有著不同的控制權(quán)形式，共同構(gòu)成公司治理結(jié)構(gòu)的基本內(nèi)容。股權(quán)和債務(wù)既然是一種控制權(quán)基礎(chǔ)，那 么，他們二者特定的比例就會構(gòu)成特定的控制權(quán)結(jié)構(gòu)。股本和債務(wù)比例的變化主要與融資方式的選擇有關(guān) 系，選擇什么樣的融資方式就會形成什么樣的股本- 債務(wù)比例，從而就會形成什么樣的控制和治理結(jié)構(gòu)。哈特（ 1995 ）則認(rèn)為，給予經(jīng)營者以控制權(quán)或激勵并不特別重要，關(guān)鍵的

3、問題是要設(shè)計出合理的融資結(jié)構(gòu)， 限制經(jīng)營者以 投資 者的利益為代價而追求他們自己目標(biāo)的能力。本文在剖析我國資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，以股 權(quán)結(jié)構(gòu)為著眼點(diǎn)分析了資本結(jié)構(gòu)對于公司控制權(quán)市場的影響，并對如何培育我國公司控制權(quán)市場，提高我 國公司治理水平提出了一些對策性建議。二、資本結(jié)構(gòu)對公司控制權(quán)的影響公司控制權(quán)的爭奪作為公司控制權(quán)市場上的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式，指的是各個不同的管理集團(tuán)為奪取 某個公司的決策控制權(quán)而采取的種種策略及行為。經(jīng)營者擁有公司控制權(quán)可以直接或間接得到各種貨幣形 態(tài)的收益，主要包括 “控制權(quán)的共享收益 ”與 “控制權(quán)的私人收益 ”。前者指由于大股東改善公司管理與監(jiān)督 所導(dǎo)致的公司價值提高

4、，后者指大股東利用所掌握的控制權(quán)攫取公司收益。世界銀行 1999 年的一份報告 指出，公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移提高了股東股份的價值，通過公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的合理配置和有效利 用。公司控制權(quán)爭奪的主要方式有購并與代理權(quán)爭奪兩種。前者是公司控制權(quán)爭奪的主要方式。公司購并 可分為公司兼并和公司收購。公司兼并是指收購公司通過資本市場購買目標(biāo)公司的全部股權(quán)，使目標(biāo)公司 失去法人資格或改變法人實(shí)體的一種行為。公司收購是指收購公司通過資本市場，收購目標(biāo)公司的部分股 票，以取得目標(biāo)公司控制權(quán)的行為。代理權(quán)爭奪是持有異議的股東，通過資本市場征集委托表決權(quán)，以獲 得股東大會控制權(quán)的行為。 股東權(quán)益的委托性是代理權(quán)

5、爭奪存在的基礎(chǔ)。 股東表決權(quán)可以委托給其他股東， 造就了委托表決權(quán)的爭奪，控制了委托表決權(quán)就能控制股東大會，進(jìn)而控制董事會和掌握公司控制權(quán)。1. 資本結(jié)構(gòu)與公司控制權(quán)爭奪。 企業(yè)的負(fù)債 股權(quán)比與其被購并的可能性負(fù)相關(guān)， 這就是所謂的 “債務(wù) 杠桿效應(yīng) ”。由于債權(quán)的所有者不擁有控制公司的股票權(quán)，而股權(quán)的所有者擁有控制公司的投票權(quán)。因此， 公司現(xiàn)任經(jīng)理在具有對債務(wù)融資和股權(quán)融資進(jìn)行安排的權(quán)力，而且其自身也擁有一定份額股權(quán)的情況下， 便可以通過增加債務(wù)融資的數(shù)量，擴(kuò)大自己占有或所能控制的股份比例，從而能夠在一定程度上提高與外 來現(xiàn)實(shí)或潛在競爭者爭奪企業(yè)產(chǎn)權(quán)控制的能力，并在一定程度上提高外來競爭者的

6、購并壁壘，降低外來競 爭者的購并能力，有效地抵御外來購并。因此，負(fù)債水平與被購并成功的可能性負(fù)相關(guān)，債務(wù)杠桿由此成 為現(xiàn)代公司一種重要的抵御購并的策略。如上所述，經(jīng)理可以通過改變企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，提高負(fù)債水平， 改變自身的持股份額，進(jìn)而擴(kuò)大自己占有或所能控制的股份比例，這樣，在職經(jīng)理掌握企業(yè)控制權(quán)的概率 相應(yīng)增大，其在代理權(quán)之爭過程中的主動性必然加強(qiáng)，從而降低了更有能力的潛在競爭者獲取代理權(quán)成功 的可能性。哈里斯和雷維爾（ 1988 ）在考察了投票權(quán)的經(jīng)理控制后認(rèn)為，代理權(quán)之爭導(dǎo)致需要一些負(fù)債， 企業(yè)負(fù)債水平的提高，確實(shí)有利于在職經(jīng)理在委托股權(quán)競爭中的控制能力。同時，由于在職經(jīng)理的股權(quán)比 例增加

7、，其所擁有的剩余索取權(quán)的比例也將提高，經(jīng)理偷懶和謀求私利的積極性將降低，進(jìn)而降低應(yīng)由經(jīng) 理承擔(dān)的外部股權(quán)的代理成本。但是，對企業(yè)在職經(jīng)理而言，債務(wù)的數(shù)量并不是可以無限擴(kuò)大的。隨著在 職經(jīng)理的股份增大，其收益也將增大。但另一方面，如果在職經(jīng)理的股份增加過多，更有能力的潛在競爭 者成功的可能性將減少，從而企業(yè)的價值及相應(yīng)經(jīng)理的股份價值就會減少。這樣，就存在著一個最優(yōu)負(fù)債水平的選擇問題?？傊煌娜谫Y結(jié)構(gòu)及其相應(yīng)的債務(wù)水平，對企業(yè)的控制權(quán)爭奪的影響方式是不一樣 的，由此也決定了各種控制權(quán)爭奪方式的可行性。較高的債務(wù)水平可以使在職經(jīng)理獲得較高比例的股權(quán)， 進(jìn)而有力地抵御外來購并； 較低的債務(wù)水平則可

8、能導(dǎo)致成功的要約收購 （注： 要約收購是購并的一種形式， 指收購方向目標(biāo)公司的所有股東發(fā)出公開通知，表明收購方將以一定的價格在某一有效期之前買入全部或 一定比例的公司的股票，這種收購活動無需現(xiàn)任經(jīng)理的明示許可，其是直接對目標(biāo)公司的股東作出的。）； 而中間的債務(wù)水平則意味著結(jié)果是不明朗的，控制權(quán)爭奪更多地表現(xiàn)為代理權(quán)之爭。2. 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)對控制權(quán)的影響。 表 1 顯示，我國上市公司的股權(quán)融資偏好顯著， 1997-2000 年，股權(quán)融資的比率一直維持在較高的水平，因此，本文主要以股權(quán)結(jié)構(gòu)為著眼點(diǎn)來分析其對我國上市公 司控制權(quán)市場的影響。 理論界對于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的劃分， 在表達(dá)方式

9、上存在差異。 張紅軍 （2000 ） 關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的定義比較具有代表性，即股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩層含義：股權(quán)構(gòu)成（國有股東、法人股東及社會公 眾股東等的持股比例）與股權(quán)集中度（前五大股東持股比例）。表 1 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的總體狀況 （單位：）年度1997199819992000指標(biāo)股權(quán)比率52.6653.7454.0355.9負(fù)債比率47.3646.2645.9744.1注：負(fù)債比率=（負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）X100 %;股權(quán)比率=1-負(fù)債比率資料來源：數(shù)據(jù)引自 2001 年中國上市公司基本分析，北京，中國財政經(jīng)濟(jì)出版社。表 2 顯示，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)如下特征：雖然目前我國上市公司股權(quán)構(gòu)成非

10、常復(fù)雜，總共有國家股、法人股、A股、B股、H股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股 7種之多。但在前五大股東的持股比例中，國 家控股公司的持股比例比無國家控股的比例要高約3 ，我國上市公司中大概只有30.48 的公司沒有國有股（王斌， 2001 ），國家股不僅在上市公司總股本中一直處于控股地位，而且分布范圍也很廣泛;我 國上市公司股權(quán)集中度很高。從表 2 也看出，無論是否有國家股，我國上市公司前五大股東的控股比例均 在 59 以上，全部樣本中前五大股東平均持股比例為 60.5 。表 22000 年我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)無國家股公司 有國家股公司 國家為最大股東公司 全部樣本個數(shù)132301183433C5 （）

11、 59.6 60.9 62 60.5由上可知，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中流通股在總股本中所占比例有限，非流通國家股又高度集中，很 難通過在二級市場購買流通股獲得公司的控制權(quán)，沒有真正起到約束經(jīng)理層的作用，公司控制權(quán)市場難以形成。股權(quán)集中度與公司控制權(quán)的歸屬密切相關(guān)。在股權(quán)高度集中的情況下，由于大股東掌握較多的投票權(quán)，在諸如選舉董事、決定合并等重大決策方面具有決定作用，甚至可以選舉自己人”直接進(jìn)入董事會。從而擁有超過現(xiàn)金流權(quán)利更大的控制權(quán)。因此，公司的控制權(quán)實(shí)際上掌握在大股東手中。也就是說，高度 集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，代表既得利益的董事會及其經(jīng)營者具有強(qiáng)大的抵御能力來防止公司控制權(quán)被其他股東 所剝奪，因

12、此，在這一類的公司中要想取得成功，難度較大，要想取得控制權(quán)爭奪戰(zhàn)的勝利是很難的。而 對于由少數(shù)大股東投資形成的公司，控制權(quán)之爭的應(yīng)用價值就要大得多，這是因?yàn)闆]有進(jìn)入董事會的大股 東有足夠的能力來影響公司經(jīng)營，這些未進(jìn)入董事會的大股東是一種潛在的控制權(quán)爭奪主體，一旦他們發(fā) 動進(jìn)攻，成功的可能性會加大。我國上市公司的股權(quán)集中度極高，在一股一票和簡單多數(shù)通過的原則下， 由于前五大股東平均持股比例為 60.5 %,從而決定了前五大股東在公司的股東大會上對公司的重大決策及 在選舉董事上擁有絕對的控制權(quán)，同時也增加了控制權(quán)爭奪的成本和難度。這種一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不 僅與現(xiàn)代股份公司產(chǎn)權(quán)主體多元化相背離，

13、而且極大地削弱了產(chǎn)權(quán)多元化的股東制衡機(jī)制。三、對策與建議公司控制權(quán)市場作為公司治理的一部分，在實(shí)踐中發(fā)揮著重要的作用。從微觀層面上講，它可以克服兩權(quán)分離"之下公司經(jīng)營者的追求與股東利益目標(biāo)之間的偏差，保證及增加股東的福利（Manne ， 1965 ）。從宏觀層面上講，公司控制權(quán)市場是一國調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，改善行業(yè)結(jié)構(gòu)的主要場所。要發(fā)揮我國公司控制 權(quán)市場應(yīng)有的作用，我們面臨的主要任務(wù)是：1.加快國有股的退出與流通，改變上市公司一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國資本市場公司控制權(quán)市場化的推進(jìn)應(yīng)從上市公司國有股減持著手，通過多種形式減少國有股對上市公司的控制權(quán)，使資本市場成為公 司控制權(quán)爭奪的市場，

14、成為資源優(yōu)化配置的市場，形成公司控制權(quán)市場的競爭機(jī)制。大股東存在的普遍性，并指岀了控制權(quán)的共享收益與私人收益是股權(quán)結(jié)構(gòu)集中化與大股東岀現(xiàn)的主要動力；然后從正反兩方面探討了大股東在公司治理中的作用，指岀盡管大股東有動力和能力來監(jiān)督管理層，但是它們也會對小股東進(jìn)行掠奪；最后明確了大股東的掠奪是中國最嚴(yán)峻的公司治理問題，因而大股東（股權(quán)集中）并不一定有助于改善公司治理.控股股東持有的股份比例越高，侵占公司資源的可能性越低 ；（2）在大股東數(shù)量少、第一大股東 持股比例較低的情況下，大股東可能會合謀侵占公司資源，導(dǎo)致上市公司資（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司決策行為的影響公司決策的科學(xué)性、正確性對企業(yè)的生存、發(fā)展起

15、著至關(guān)重要的作用，甚至決定著公司的前途和命運(yùn)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性影響著公司的決策機(jī)制和決策的科學(xué)性。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司控制權(quán)的歸屬，并影響著公司內(nèi)部權(quán)利的配置。公司股東擁有最終決策權(quán)，董事 會作為股東利益的代表掌握著公司的決策權(quán)。在一股一票和多數(shù)議決原則下，股東所享有的剩余收益索取 權(quán)和投票權(quán)的大小完全是由所持股份的數(shù)量決定的，擁有多數(shù)股權(quán)的股東在公司決策中所起的作用就大， 同時如果其決策失敗，所造成的損失也更大。（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司交易行為的影響由于持股模式的不同導(dǎo)致大股東與持股公司之間，以及大股東與其控股公司之間形成復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，因而股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司交易行為的影響主要表現(xiàn)為控股股東對其控股

16、公司的關(guān)聯(lián)交易的影響以及內(nèi)部董事的 自我交易。（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司 投資行為的影響股權(quán)結(jié)構(gòu)明確界定了持股主體在經(jīng)濟(jì)活動中所擁有的權(quán)利、所享有的利益以及相應(yīng)所需承擔(dān)的責(zé)任和 風(fēng)險。不同股權(quán)結(jié)構(gòu)中股東構(gòu)成、其控制權(quán)的歸屬、持股比例和持股模式?jīng)Q定了持股主體在進(jìn)行投資決策 時，由于責(zé)權(quán)利的不同匹配使各自面臨的投資成本和收益不同，從而導(dǎo)致了對公司投資行為的不同影響。（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司分配行為的影響股利是股票投資者獲取收益的最主要形式之一，具體包括現(xiàn)金股利、送紅股和公積金轉(zhuǎn)增股?？毓晒?東利用對上市公司的絕對控制，總體上采取了低派現(xiàn)的策略。上市公司的低派現(xiàn)行為，從根本上講源于作 為控股股東代表的內(nèi)部控制

17、人與中小股東的利益沖突，由于派現(xiàn)是按股權(quán)比例進(jìn)行的，公司少派現(xiàn)，控股 股東只損失較少的股息收益，卻能控制、占有更多的資產(chǎn)，因而其傾向于少派現(xiàn)。二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系（一）控股股東持股比例與公司績效當(dāng)控股股東持股比例越高時，其現(xiàn)金流權(quán)益與控制權(quán)比較一致，控股股東有動力去用心經(jīng)營公司，從 而提高公司經(jīng)營績效；而隨著控股股東持股比例下降，其現(xiàn)金流權(quán)益與控制權(quán)開始出現(xiàn)分離，此時控股股 東利益侵占的動機(jī)和尋租的激勵增強(qiáng)，在中國目前控制權(quán)機(jī)制和退市機(jī)制威脅力度不夠、小股東保護(hù)機(jī)制 缺乏的投資環(huán)境中，大股東很可能 撈一把就走”，從而給公司績效帶來負(fù)面影響。（二）控股股東股份性質(zhì)與公司績效當(dāng)控股股東是家

18、族或法人股東時，由于其存在強(qiáng)烈而明確的利益動機(jī)，有監(jiān)督和管理公司的較強(qiáng)動力，可以有效地約束內(nèi)部人，因此法人股控股股東的存在與公司績效正相關(guān)；而當(dāng)控股股東為國有股性質(zhì)時， 由于 所有者缺位”且代理鏈過長，控股股東既沒有能力選擇高能力的經(jīng)營者，又沒有能力承擔(dān)對經(jīng)營者實(shí) 施有效的監(jiān)控從而引至的高代理成本，同時，國有股股東擔(dān)負(fù)著就業(yè)、維持社會穩(wěn)定等非經(jīng)濟(jì)使命，也不利于公司業(yè)績的提高，故國有股性質(zhì)的控股股東的存在與公司績效負(fù)相關(guān)。目前，許多上市公司仍由政府絕對控股，而且第一大股東與第二大股東持股相差懸殊，不利于政企徹 底分離、不利于維護(hù)中小股東的利益和公司治理的有效運(yùn)作。針對以上問題我們可以采取以下措施來實(shí)現(xiàn)：股權(quán)制衡狀態(tài)下，任何一方必須得到其他大股東認(rèn)同時才能做出重大決策，內(nèi)部治理制衡機(jī)制相對有 效。此時，大股東的監(jiān)督作用既可避免一股獨(dú)大”時的一言堂”而為所欲為，又可有效制約經(jīng)理的道德風(fēng)險，是一種限制超大股東或經(jīng)理對中小股東掠奪的有效方式，也得到不少經(jīng)驗(yàn)支持。根據(jù)國有經(jīng)濟(jì)由一般競爭性領(lǐng)域向戰(zhàn)略領(lǐng)域集中的精神，對于那些處于非國家經(jīng)濟(jì)命脈行業(yè)的上市公司，國有股權(quán)可逐步退出,以此降低國有