剩余收益價(jià)值估值模型的思想淵源

1、剩余收益價(jià)值估值模型的思想淵源崔俠 2013170629剩余收益模型是充分利用現(xiàn)有的會(huì)計(jì)信息，以公司權(quán)益的賬面價(jià)值和預(yù)期剩余收益的現(xiàn)值來表示股票內(nèi)在價(jià)值的數(shù)理模型。相比傳統(tǒng)的現(xiàn)金流M折現(xiàn)模型，剩 余收益 模型具備很大的優(yōu)點(diǎn)，因此成了美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)界近十年來非常流行的研究主題，并在實(shí)踐中取得了良好的應(yīng)用效果。本文對(duì)該模型進(jìn)行了較詳細(xì)的闡述，并以國(guó)內(nèi)上市公司的實(shí)例進(jìn)行了說明。企業(yè)契約理論認(rèn)為企業(yè)可以視為許多契約的集合。這些契約中的一個(gè)主要條款即是所有者對(duì)企業(yè)資產(chǎn)和現(xiàn)金的剩余索取權(quán)。而股票就是股東對(duì)企業(yè)剩余收益的所有權(quán)。近年來，剩余收益（Residual Income用I論受到J了理論界的重視。一、剩余

2、收益估價(jià)模型概述剩余收益模型（RIM） 乂被稱為EBO模型，最早是山愛德華茲（Edwards開口貝爾 （Bell）于1961年提出的，但并沒有引起財(cái)務(wù)理論界多大的重視，沉寂了很長(zhǎng)一段時(shí)間。1995年美國(guó)學(xué)者奧爾森（Olson）在其文革權(quán)益估價(jià)中的收益、賬面價(jià)值和股利中，對(duì)這一模型公司權(quán)益價(jià)值與會(huì)計(jì)變M之間的關(guān)系，再次進(jìn)行了 系統(tǒng)的闡述，使該 模型重新得到理論界的重視，并成為近十年來美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)界最熱門的研究主題之一。所謂剩余收益是指公司的凈利潤(rùn)與股東所要求獲得的報(bào)酬之差。企業(yè)只有賺取了超過股東要求的報(bào)酬的凈利潤(rùn)，才算是獲得了正的剩余收益；如果只能獲得相 當(dāng)于股 東要求的報(bào)酬的利潤(rùn)，僅僅是實(shí)現(xiàn)了正

3、常收益。即剩余收益 RI譏產(chǎn)NjiB匕 ,其中， 心和 代表t+1期的剩余收益，代表t+1期的企業(yè)凈收益,BX是t期企業(yè)權(quán)益的賬面價(jià)值，r是投資者要求的必要報(bào)酬率。剩余收益需要進(jìn)行資本成本的調(diào)整，從而反映會(huì)計(jì)上未加確認(rèn)但事實(shí)上存在的權(quán)益資本的機(jī)會(huì)成本。剩余收益模型是使用公司權(quán)益的賬面價(jià)值和預(yù)期剩余收益的現(xiàn)值，來表示股票的內(nèi)在價(jià)值。在考慮貨幣時(shí)間價(jià)值以及投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的情況下，將企 業(yè) 折價(jià)，主要取決其初始評(píng)估價(jià)值的評(píng)估方法。如果初始評(píng)估價(jià)值采用計(jì)算控股價(jià)值方法得出的，則具備控股性質(zhì)的長(zhǎng)期股權(quán)投資的最終的評(píng)估結(jié)果只需考慮是否需要采用流動(dòng)性折價(jià)，而屬于少數(shù)股權(quán)的長(zhǎng)期股權(quán)投資，還需考慮少數(shù)股

4、權(quán)的折價(jià)；如果初始評(píng)估價(jià)值是將公開證券市場(chǎng)交易的少數(shù)股權(quán)價(jià)值作為依據(jù)得出的，則在評(píng)估控股股權(quán)時(shí)，應(yīng)考慮控股溢價(jià)。而當(dāng)獲得的市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)是屬于非上市企業(yè)的股權(quán)交易數(shù)據(jù)，且其轉(zhuǎn)讓的權(quán)益為控股股權(quán)時(shí)，則在評(píng)估非上市企業(yè)的控股股權(quán)時(shí)，不需要考慮控股溢價(jià)。而且 由于參 照物為非上市企業(yè)，故也無須考慮流動(dòng)性折價(jià)。但如果此時(shí)評(píng)估的是少數(shù)股權(quán)，需要考慮少數(shù)股權(quán)折價(jià)。如果在長(zhǎng)期股權(quán)投資的評(píng)估中，采用的市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)屬于高流動(dòng)性少數(shù)股權(quán)，則對(duì)非上市企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)投資的最終評(píng)估價(jià)值還應(yīng)進(jìn)行流動(dòng)性折價(jià)。此外需要明確，如果在評(píng)估中采用的是收益現(xiàn)值法，且采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定折現(xiàn)率，得出的評(píng)估價(jià)值代表的是控股權(quán)益價(jià)值。如果

5、折現(xiàn)率的計(jì)算采用了0系數(shù)，但未 根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行調(diào)整，則其結(jié)果應(yīng)是少數(shù)股權(quán)的價(jià)值。預(yù)期剩余收益按照一定的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)以后，再加上當(dāng)期權(quán)益價(jià)值就是股票的內(nèi)在價(jià)值。其基本公式是：股票的內(nèi)在價(jià)值：化"乙+工弘x(l + /由于NIA=ROEmxBV(式中，ROEg 為t+1期的凈資產(chǎn)報(bào)酬率)則R/t = ROEA xBV(-rBV 嚴(yán)(ROE出 _訕叫=(ROE, - r)BV tA這樣上述模型可以表示為：人=Ao + X (ROE 廠 rBV,_. X (1 十 r)-凈資產(chǎn)報(bào)酬率ROE,可以根據(jù)杜邦財(cái)務(wù)分析體系再分解為資產(chǎn)報(bào)酬率、銷售 凈利 率、權(quán)益乘數(shù)等，所有這些參數(shù)都可以

6、從企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表中得到。至于投資者要求的必要報(bào)酬率，可以根據(jù) CAPM模型或者是APT模型進(jìn)行估算。要保證剩余收益模型的有效性， 企業(yè)會(huì)計(jì)？必須滿足凈盈余會(huì)計(jì)關(guān)系(Clean- Surplus Relation),即影響企業(yè)股票價(jià)值變動(dòng)的因素全部反映在企業(yè)的損益表中。剩余收益模型采納了現(xiàn)金流M折現(xiàn)模型中考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)一一收益對(duì)等原則的優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)，其與傳統(tǒng)的現(xiàn)金流M折現(xiàn)方法乂有不同，即從企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造角度考慮問題。企業(yè)的一切生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都是圍繞價(jià)值創(chuàng)造進(jìn)行的，具結(jié)果乂會(huì)在財(cái)務(wù)報(bào)表上得到最終反映，因此，此模型貼切地反映了企業(yè)的真實(shí)情況。2、對(duì)該模型的評(píng)價(jià)美國(guó)學(xué)者邁爾斯(Myers)早在1

7、977年就指出，一個(gè)公司的市場(chǎng)價(jià)值可以由兩 部分 組成：在位資產(chǎn)和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的現(xiàn)值之和。運(yùn)用該模型，股票價(jià)值即等于當(dāng)期凈資產(chǎn)價(jià)值加上未來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值，這也是對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的期權(quán)價(jià)值的一種衡io 一些財(cái)務(wù)管理咨詢公司采用剩余收益的概念，創(chuàng)造了應(yīng)用于企業(yè)財(cái)務(wù)管理及價(jià)值評(píng)估的利潤(rùn)、經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)、企業(yè)價(jià)值等多種模型，并都取得了良好的應(yīng) 用效果。傳統(tǒng)的現(xiàn)金流M模型使用的信息不能從財(cái)務(wù)報(bào)告宜接獲得而剩余收益模型可以使用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和損益表的數(shù)據(jù)來宜接計(jì)算股票價(jià)值，不需要對(duì)會(huì)計(jì)信息進(jìn)行大M的調(diào)整。雖然，在企業(yè)會(huì)計(jì)上不可避免地存在著核算方法上的差異，但這一差異完全不會(huì)影響股票價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性。這是

8、因?yàn)槭Ｓ嗍找婺Ｐ偷墓善眱r(jià)格是以未來收益與當(dāng)前賬面價(jià)值為基礎(chǔ)的，而復(fù)式記賬原理具有內(nèi)在的自我調(diào)整性質(zhì)，使 會(huì)il核算方法 的差異同時(shí)在未來收益和當(dāng)前賬面價(jià)值上得到反映，所以，會(huì)訃核算方法的差異不會(huì)影響所評(píng)估股票價(jià)值的準(zhǔn)確程度。當(dāng)前企業(yè)已處于一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境，除非擁有特殊的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)的準(zhǔn)入壁壘，當(dāng)一個(gè)行業(yè)進(jìn)入長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)的階段時(shí)，所有的企業(yè)只能期望獲得與資本的機(jī)會(huì)成本相等的收益。由于新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的不斷加入及行業(yè)內(nèi)部企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)的沖動(dòng)，企 業(yè)的“經(jīng) 濟(jì)租金（Economic Rent） ”很難在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持，即企業(yè)的超常收益并 非會(huì)長(zhǎng)期持 續(xù)下去，剩余收益的期限一般不會(huì)太長(zhǎng)，這樣，剩余收益模型中企業(yè)未

9、來期末處于穩(wěn)定狀態(tài)的收益期就較長(zhǎng)，模型應(yīng)用時(shí)的相對(duì)準(zhǔn)確程度也就得到了增強(qiáng)。剩余收益模型將一個(gè)企業(yè)的賬面價(jià)值與預(yù)期收益聯(lián)系起來。而這兩項(xiàng)本來就是股票市場(chǎng)投資決策最為關(guān)注的兩個(gè)指標(biāo)。該模型體現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值成長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素所在。剩余收益模型說明，只有公司的投資活動(dòng)能夠創(chuàng)造高于股權(quán)資本成本的收益后，才能提升公司股票的內(nèi)在價(jià)值，投資者也才會(huì)支付比凈資產(chǎn)高的價(jià)格。否則，企業(yè)的收益低于正常收益水平（權(quán)益資本成本），投資者不會(huì)對(duì)這種股票支付任何溢價(jià)。至于企業(yè)的“增發(fā)”和“配股”等融資活動(dòng)，雖然增加了企業(yè)權(quán)益的賬面價(jià)值，但同時(shí)增加了公司的股份數(shù)在新的融資不能創(chuàng)造出高于資本成本的財(cái)富情況下，企業(yè)的股票價(jià)值就不會(huì)得到真

10、正提升。需要強(qiáng)調(diào)的是，在運(yùn)用剩余收益模型時(shí)，雖然企業(yè)的會(huì)汁政策不會(huì)影響該模型的準(zhǔn)確程度，但是會(huì)訃數(shù)據(jù)對(duì)于該模型極其重要。因此要求評(píng)估人員要特別重視企業(yè)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的分析。如果評(píng)估人員對(duì)于公司收益的分析不夠充分，很可能將公司一些非正常收益（如處置資產(chǎn)、補(bǔ)貼收入等），或僅僅是企業(yè)會(huì)計(jì)調(diào)整的結(jié)果，作為公司高收益的依據(jù)，從而作出了公司未來能獲得高收益的預(yù)測(cè)。評(píng)估人員在運(yùn)用該模型時(shí)，必須要考慮到可能的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)偏差，并加以調(diào)整。乂如該模型還有一個(gè)應(yīng)用條件是凈盈余會(huì)計(jì)關(guān)系的存在。近年來，山于越來越多的諸如混和金融工具、預(yù)計(jì)負(fù)債等表外項(xiàng)LI的發(fā)生，使得對(duì)會(huì)計(jì)賬面中這一關(guān)系的衡M受到了挑戰(zhàn)?？?之，如果在財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)

11、 據(jù)的真實(shí)性得不到保證的情況下，再高明的評(píng)估人員也不能 做出準(zhǔn)確的評(píng)估。盡管基于歷史成本原則的會(huì)計(jì)？信息遭到了諸多證券市場(chǎng)人士的批判，但大M 的 實(shí)證研究表明，會(huì)計(jì)信息對(duì)于股價(jià)變動(dòng)具有較強(qiáng)的解釋能力。剩余收益模型運(yùn)用會(huì)計(jì)信息宜接進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，擺脫了傳統(tǒng)現(xiàn)金流M折現(xiàn)模型從會(huì)計(jì)數(shù)字轉(zhuǎn)化為未來現(xiàn)金流M數(shù)字的“曲折”過程，并因此使模型具備較高的適用性。美國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)就認(rèn)為剩余收益模型是一種比折現(xiàn)現(xiàn)金流M模型更為準(zhǔn)確的模型，大力推薦應(yīng)用。過去十兒年來，剩余收益和折現(xiàn)現(xiàn)金流M的方法成為人們最關(guān)注的兩種股票定價(jià)方法。有的學(xué)者認(rèn)為折現(xiàn)現(xiàn)金流M方法不受企業(yè)會(huì)計(jì)方法的影響更為準(zhǔn)確，而正如奧爾森所指出的，只要凈盈余會(huì)

12、計(jì)關(guān)系存在，剩余收益估價(jià)并不受會(huì)計(jì)方法選擇的影響。更多的學(xué)者通過實(shí)證檢驗(yàn)得出結(jié)論，運(yùn)用剩余收益模型進(jìn)行股票估價(jià)更為準(zhǔn)確。企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的成果必定會(huì)在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中有所體現(xiàn)。盡管會(huì)計(jì)造假的事例屢見不鮮，但總體而言，大多數(shù)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息還是可以利用的。隨著會(huì)計(jì)監(jiān)管力度的加強(qiáng)，法律、制度的進(jìn)一步完善，有理由認(rèn)為企業(yè)的會(huì)訃信息能夠提供剩余收益模型應(yīng)用的基礎(chǔ)。3、對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的啟示“剩余收益定價(jià)著眼于公司的價(jià)值創(chuàng)造過程”美國(guó)著名會(huì)計(jì)學(xué)家佩因曼教授認(rèn)為這是該模型與傳統(tǒng)股利折現(xiàn)和現(xiàn)金流M折現(xiàn)模型的最大區(qū)別。一個(gè)公司的投資價(jià)值在于它將來賺取收益超過資本成本的能力，價(jià)格與帳面價(jià)值 （P/B）比率將會(huì)隨著公司增

13、加“經(jīng)濟(jì)價(jià)值”的能力增強(qiáng)而增加；如果企業(yè)不能賺取超過資本成本的收益，那么其股票價(jià)格低于凈資產(chǎn)也毫不奇怪，恰恰是資本市場(chǎng)對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的正確反映。傳統(tǒng)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，通常有權(quán)益報(bào)酬率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、每股收 益 等。但這些指標(biāo)都沒有考慮資本成本因素，不能反映資本凈收益的狀況和資本運(yùn)營(yíng)的增值效益。企業(yè)顯示正的利潤(rùn)并不意味著企業(yè)資產(chǎn)得到保值增值。剩余收益估 價(jià)模型 的核心在于，它從股東的利益出發(fā)，在評(píng)價(jià)公司管理層的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)是否為股東創(chuàng)造了價(jià)值時(shí)，只有當(dāng)公司的稅后凈利潤(rùn) （已扣除債務(wù)利息）大于股東對(duì)公 司的投資資本 時(shí)，才能認(rèn)定管理層的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)為公司創(chuàng)造了價(jià)值。由此看來，把權(quán)益資本的成本作

14、為考核公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的一個(gè)要素，正是剩余收益與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析工具的最大區(qū)別。根據(jù)傳統(tǒng)的“會(huì)計(jì)利潤(rùn)”計(jì)算慣例，很多公司的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示都在盈利。但 事實(shí) 上，許多公司并沒有真正贏利，因?yàn)槠渌嵢〉摹袄麧?rùn)”往往小于公司全部投入的資本成本。作為一種新的會(huì)計(jì)核算方式與管理理念，剩余收益糾正了這個(gè)錯(cuò)誤；并明確指出，管理人員必須“為資本付費(fèi)”，就像支付工資一樣。剩余收益模型對(duì)資本成本的重視，使企業(yè)可以避免隱性虧損。一般企業(yè)投資時(shí)，只要回報(bào)率高于貸款利率，就認(rèn)為是一個(gè)可行決策；事實(shí)上，如果考慮股東要求的報(bào)酬，項(xiàng)口預(yù)期現(xiàn)金流M未必能全部滿足；用剩余收益的方法訃投資于該項(xiàng)LI可能會(huì)遭受損 失。此外，基于剩余收益觀念，

15、可以更好的協(xié)調(diào)公司各個(gè)部門之間的利益沖突，促使公司的利益最大化。公司的生產(chǎn)、營(yíng)銷、采購(gòu)、服務(wù)是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)，各個(gè) 部門之 間可能存在著利益沖突；特別是公司的資源有限時(shí)，這種沖突更為嚴(yán)重。如 果從剩余 收益角度思考，無疑為解決這種沖突提高了一條較好的途徑。不同的部門LI標(biāo)實(shí)現(xiàn)都需要一定的投資，如果它能夠創(chuàng)造較多的剩余收益，那么就應(yīng)該被優(yōu)先滿足；如果它不能創(chuàng)造剩余收益或者創(chuàng)造的很少，那么它只能排隊(duì)等候。建立在剩 收益框架下的企業(yè)決策準(zhǔn)則，保證企業(yè)戰(zhàn)略的順利實(shí)施。公司價(jià)值的來源很多：率先開發(fā)出新的產(chǎn)品、進(jìn)入一個(gè)新的行業(yè)、現(xiàn)在投入可在未來獲益的資本性支出、創(chuàng)新造就的生產(chǎn)成本降低等等。對(duì)于公司的高層管理者而言，并不是缺乏投資項(xiàng)目，而是通常面臨著太多的項(xiàng)H可供選擇；每一個(gè)項(xiàng) H經(jīng)理都會(huì)把自己的項(xiàng)LI描繪的美妙無比，因?yàn)樗麄冊(cè)诠究傮w利益條件下，還具有不同的私人利益需求。這樣如何選擇一個(gè)真正好的項(xiàng)口，就成為高級(jí)管理者的難題。在剩余收益面詢，所有這些問題都迎刃而解，采用剩余收益作為財(cái)務(wù)衡M指標(biāo)，所有的決策過程歸結(jié)到一個(gè)問題一一是否提高剩余收益。任何企業(yè)都有其成長(zhǎng)生命周期，都要經(jīng)過起步、快速發(fā)展、成熟和衰退這