醫(yī)藥行業(yè)投資價值分析

1、醫(yī)藥行業(yè)投資價值分析投資要點： 醫(yī)藥行業(yè)整體給予 中性評級”； 200眸112月醫(yī)藥工業(yè)銷售收入完成 4020億元，比上年同期增長 。醫(yī)藥工業(yè)實現(xiàn)利潤總額336億元，同比增長%。與2004年相比，均有較大幅度回升； 醫(yī)藥產(chǎn)品需求保持增長，但醫(yī)改政策帶來的影響使產(chǎn)業(yè)整體產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩矛盾在短期內(nèi)變得突出；在市場性因素和政策性因素的共同作用下，自主創(chuàng)新和品牌建設(shè)將成為未來發(fā)展的主基調(diào)； 醫(yī)藥行業(yè)上市公司估值已進入合理區(qū)域； 建議重點關(guān)注子行業(yè)中受降價影響較小的中成藥和政策扶持的生物藥。建議關(guān)注華海藥業(yè)、雙鷺?biāo)帢I(yè)、云南白藥。一、醫(yī)藥行業(yè)現(xiàn)狀（一）、醫(yī)藥工業(yè)增速出現(xiàn)回升勢頭2005年112月，醫(yī)藥工業(yè)

2、實現(xiàn)產(chǎn)品銷售收入達到4020億元，同比增長。從逐月同比增速情況分析，2005年醫(yī)藥工業(yè)增速不僅總體水平比2004年高，且增速呈穩(wěn)定上升態(tài)勢。分行業(yè)分析，化學(xué)原料藥工業(yè)完成1197億元，同比增長%;化學(xué)藥品制劑藥業(yè)完成1125億元，同比增長%;中藥飲片工業(yè)完成149億元，同比增長;中成藥工業(yè)完成954億元，同比增長%;生物和生化制品完成 303億元， 同比增長。各子行業(yè)的收入增速與 04年同期，均有較大幅度回升。2005年112月份，醫(yī)藥工業(yè)實現(xiàn)利潤總額 336億元，同比增長。從逐月利潤增速分析，05年前4個月是利潤增速的相對低點，此后，利潤增速一直保持較高運行水平。分行業(yè)看，2005年1 12

3、月，化學(xué)原料藥行業(yè)實現(xiàn)利潤億元，同比增長%;化學(xué)藥品制劑行業(yè)實現(xiàn)利潤億元，同比增長 %;中藥飲片業(yè)實現(xiàn)利潤億元， 同比增長;中藥行業(yè)實現(xiàn)利潤億元，同比增長 %;生物和生化制品行業(yè)實現(xiàn)利潤 億元，同比增長。行業(yè)效益增長速度均低于各自銷售收入的增長速度，說明醫(yī) 藥行業(yè)發(fā)展質(zhì)量仍有待進一步提高。（二）、內(nèi)外部需求催生增長動力人口老齡化、城鎮(zhèn)化速度加快和醫(yī)療保健意識的提高是造就國內(nèi)需求的主要因素。看病難、看病貴”的現(xiàn)象一方面暴露了我國醫(yī)療衛(wèi)生體制和醫(yī)療保障體制上的弊端，同時也說明醫(yī)藥產(chǎn)品的需求并未得到完全的釋放。下一步醫(yī)療衛(wèi)生改革的方向?qū)⑹求w現(xiàn)社會公益性為主的政府主導(dǎo)模式，政府將通過提高預(yù)算投入等方式

4、加強對醫(yī)療衛(wèi)生體系和醫(yī)療保險體系的建設(shè)力度，社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)、農(nóng)村新型醫(yī)療保險等方案都已經(jīng)陸續(xù)實施。 醫(yī)保新方案將在2006年展開，以基本醫(yī)療保險系統(tǒng)覆蓋90%人群，并為其至少負擔(dān)一半的醫(yī)療費用為整體目標(biāo)，同時醫(yī)保藥品目錄也不斷增加調(diào)整，這些措施都將擴大醫(yī)藥產(chǎn)品的潛在需求空間。隨著國際醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)，藥物研發(fā)和生產(chǎn)制造的部分環(huán)節(jié)向低成本的發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移趨勢日漸明顯，研究外包和醫(yī)藥代工業(yè)務(wù)面臨發(fā)展機遇。2004年、2005年我國醫(yī)藥保健品出口額連續(xù)兩年保持近30%的增長，商務(wù)部統(tǒng)計數(shù)據(jù) 2005年出口額達到138億美元，顯示了國際市場對我國醫(yī)藥產(chǎn)品的旺盛需求。預(yù)計醫(yī)藥 產(chǎn)品出口貿(mào)易保持增勢，成為拉

5、動醫(yī)藥經(jīng)濟增長的重要外部力量。國內(nèi)需求和外貿(mào)出口將推動醫(yī)藥經(jīng)濟在高位運行，但是醫(yī)藥經(jīng)濟發(fā)展模式將在政策性因素和市場性因素的共同作用下發(fā)生轉(zhuǎn)換，從前期的單純量增為主轉(zhuǎn)向量、 質(zhì)并重。 發(fā)展中調(diào)整、調(diào)整中提升”將成為今后幾年內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主基調(diào)， 醫(yī)藥經(jīng)濟增速將放緩，自主創(chuàng)新和品牌建設(shè)在發(fā)展中的份量將越來越重。（三）、 整體產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩在十大暴利行業(yè)評選中，藥品與醫(yī)療成為首當(dāng)其沖的領(lǐng)域；整治商業(yè)賄賂，藥品 購銷也位列其中；而藥監(jiān)局三位高官的落馬也顯示了政府整頓醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)的決 心。醫(yī)藥衛(wèi)生成為政府改革中心領(lǐng)域，政策對醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的影響成為當(dāng)前投資考慮 的焦點問題。4000多家藥廠，2005年100

6、09個藥品注冊申請數(shù)目充分暴露了目前我國醫(yī)藥行 業(yè)集中度低、創(chuàng)新能力差的特點。在目前的情況下，醫(yī)藥行業(yè)仍然存在明顯的結(jié) 構(gòu)性產(chǎn)能過?，F(xiàn)象。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩局面的形成，主要跟產(chǎn)品仿制為主，缺乏知 識產(chǎn)權(quán)保護，重復(fù)建設(shè)嚴(yán)重等問題有關(guān)。這就造成企業(yè)過分倚賴于銷售渠道、產(chǎn) 品規(guī)模等因素，企業(yè)發(fā)展受困于短期的生存壓力，缺乏長期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，行業(yè) 內(nèi)競爭停留在低水平層面。這種結(jié)構(gòu)性過剩只是中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中的階段性現(xiàn)象，該問題的解決方案 還要從創(chuàng)新源頭出發(fā)，加強自主知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品開發(fā)，加速培養(yǎng)企業(yè)自身的核心品牌，不斷的進行產(chǎn)品換代和產(chǎn)業(yè)升級，另外堅持國際化發(fā)展，利用國際需求消化部分產(chǎn)能也是解決結(jié)構(gòu)性過剩的

7、一條出路。二、行業(yè)發(fā)展趨勢（一） 行業(yè)并購重組加速由于我國原創(chuàng)藥品非常少，利潤空間狹小。據(jù)統(tǒng)計，目前我國5000多家醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)中，約90%為小型企業(yè)。并且名牌產(chǎn)品少，產(chǎn)品雷同現(xiàn)象嚴(yán)重。而提升研發(fā)能力所要求的物質(zhì)、資金、人力等條件都是較高的，需要引進有實力的資本。在中國的醫(yī)藥市場也越來越走向規(guī)范的同時，國外藥企對搶占中國醫(yī)藥市場，提高市場占有率的興趣越來越大。我國藥企這種小而散的局面，決定了并購已經(jīng)成為行業(yè)不可逆轉(zhuǎn)的趨勢和國內(nèi)藥企的必然選擇。（二）直銷市場持續(xù)升溫隨著直銷管理條例（草案）和禁止傳銷條例（草案）兩大條例的相繼實施，商務(wù)部已于2005年12月10日開始接受企業(yè)申請直銷牌照的材料。目

8、前已有多家醫(yī)藥保健品比如修正藥業(yè)、大連美羅、昂立一號等，有意加入，而哈藥則早在半年多前就成立了申牌籌備小組。我們認(rèn)為，盡管目前藥品還不能進行直銷，但國內(nèi)不少藥企也在生產(chǎn)保健品以及日化用品等，在藥品競爭日趨激烈、利潤縮減的情況下，藥企通過其他方面的盈利來推動企業(yè)發(fā)展也是一種選擇。而且以傳統(tǒng)方式銷售保健品多靠廣告，投入較大，直銷比較適合保健品銷售的路子。隨著 企業(yè)的全方位發(fā)展，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)介入直銷將會成為一種趨勢（三）OTC市場將逐步受到重視2005年7月發(fā)改委推出OTC （非處方藥）定價新規(guī)，規(guī)定到 2006年所有處方藥在藥店都必須憑處方購買，這對2004年剛遭遇抗生素限售沖擊的藥店來說無疑是雪

9、上加霜。而相形之下，我國非處方藥市場近年來卻異常活躍，根據(jù)相關(guān)機構(gòu)預(yù)測，2020年我國有可能成為全球最大的 OTC銷售市場之一。在這種情況下，OTC 市場將會受到業(yè)內(nèi)越來越多的重視。三、醫(yī)藥子行業(yè)分析醫(yī)藥行業(yè)屬于競爭性較強的行業(yè)，其行業(yè)內(nèi)個股差異較大，行業(yè)整體屬性不明顯。此外，由于近期影響行業(yè)發(fā)展的政策預(yù)期尚不明朗，以及藥品可能的繼續(xù)降價，我們預(yù)計在二季度，這些不明朗的因素將主導(dǎo)著行業(yè)的發(fā)展，故醫(yī)藥行業(yè)給予中性”評級。子行業(yè)方面政策影響較小的中成藥行業(yè)和政策扶持力度較大的生物制藥行業(yè)給予謹(jǐn)慎增持”建議，化學(xué)制劑藥、化學(xué)原料藥、商業(yè)等行業(yè)由于受政策、市場雙重影響較大，給予 中性”的評級。（一）化

10、學(xué)制劑藥：由于產(chǎn)品仿制為主，而且是臨床常用藥品，化學(xué)制劑藥一直是政府價格管制的重點區(qū)域。變革過程中，隨著各類認(rèn)證的執(zhí)行和招標(biāo)、醫(yī)保等政策性因素，化學(xué)制劑藥企業(yè)的資金壓力和運營成本有所增加，缺乏有效創(chuàng)新企業(yè)的盈利空間將進一 步被壓縮。自主創(chuàng)新和差異化是應(yīng)對政策變革和市場競爭的最好方法，能夠保障企業(yè)的長期發(fā)展，化學(xué)制劑藥企業(yè)中創(chuàng)新力較為顯著的企業(yè)有恒瑞醫(yī)藥、雙鷺?biāo)?業(yè)等。（二）化學(xué)原料藥：大宗原料藥難以走出價格戰(zhàn)的競爭循環(huán)，多數(shù)企業(yè)困境求存，試圖通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和引入戰(zhàn)略投資者來擺脫困境。特色原料藥競爭加劇，印度企業(yè)在上下游的擴張帶來壓力，導(dǎo)致特色原料藥的生命周期”縮短，出現(xiàn) 平民化”趨勢。雖然競

11、爭加劇，原料藥的市場需求仍在增長。從醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈外包發(fā)展情況看，原料藥代工處于成長 一一成熟期，歐美市場一半以上的原料藥需求通過外包完成，外包生產(chǎn)中心從歐洲逐漸向中印等低成本區(qū)域轉(zhuǎn)移，而且隨著近年重磅藥物專利陸續(xù)到期，原料藥外包市場將進一步擴大。為了應(yīng)對激烈的競爭，國內(nèi)企業(yè)需要 積極提升技術(shù)創(chuàng)新，延伸產(chǎn)品鏈，積極實施產(chǎn)品延伸和產(chǎn)業(yè)升級，實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展 模式的 嬉變”。海正藥業(yè)、華海藥業(yè)等在國際化和產(chǎn)業(yè)升級方面所做的工作值得關(guān)注。（三）中成藥：在定價范圍不斷擴大的情況下，中藥降價也不可避免。在這種形勢下，品牌建設(shè)成為中藥的發(fā)展核心，強勢品牌將會獲得更多的定價能力和市場話語權(quán)。成功品牌運作能夠成功吸引

12、消費者的眼球，增強消費忠誠度，創(chuàng)造超額價值。中藥優(yōu)勢品牌具有資源稀缺性， 應(yīng)該成為投資關(guān)注的目標(biāo)。目前上市中藥品牌中, 一類如云南白藥、片仔瘠、東阿阿膠等，其產(chǎn)品具備一定的壟斷性質(zhì)，靠獨特的產(chǎn)品功效樹立了品牌；另一類是同仁堂等產(chǎn)品多元化的企業(yè)，品牌從濃重的歷史 文化中沉淀積累，成為行業(yè)質(zhì)量和信譽象征。除了一線老品牌，天士力、康緣藥業(yè)、益佰制藥、千金藥業(yè)等新生代的中藥企業(yè)也在進行品牌培育，整體上這些二線品牌的估值水平要低于一線品牌，但是他們在制劑創(chuàng)新和營銷拓展方面所做的努力也值得關(guān)注。（四）生物藥：SARS和禽流感事件引發(fā)了對生物技術(shù)的再次關(guān)注，重大疾病診斷防控也對預(yù)防性生物制品產(chǎn)生了更多需求，

13、2000年前后風(fēng)險投入的生物技術(shù)產(chǎn)品陸續(xù)進入臨床和申報生產(chǎn)期，生物技術(shù)投資經(jīng)歷低谷后開始進入回升期。國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006-2020年）將生物技術(shù)列為前沿技術(shù)，指出加強生物技術(shù)在農(nóng)業(yè)、工業(yè)、人口與健康等領(lǐng)域的應(yīng)用”，生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)曙光初顯。但是目前國內(nèi)生物技術(shù)企業(yè)在創(chuàng)新研究和商業(yè)化方面仍然薄弱，我們建議關(guān)注專科領(lǐng)域的領(lǐng)先者和具有核心創(chuàng)新能力的企業(yè)，如天壇生物、雙鷺?biāo)帢I(yè)、科華生物等。四、醫(yī)藥行業(yè)投資價值（一）、醫(yī)藥行業(yè)上市公司估值已進入合理區(qū)域。經(jīng)過近幾年的市場調(diào)整，醫(yī)藥板塊整體市盈率已經(jīng)從 2000年的80倍逐漸回落到25倍附近，而整體市凈率也從2000年8倍左右回落到倍左右

14、，醫(yī)藥板塊的估值風(fēng)險得到有效釋放，整體估值水平落入合理區(qū)間。與國際上主要市場醫(yī)藥板塊估值比較，重點醫(yī)藥上市公司估值指標(biāo)均已低于國際市場水平，考慮國內(nèi)醫(yī)藥經(jīng)濟的成長性，我們認(rèn)為重點公司的估值已經(jīng)具備了一定的吸引力。（二）、投資策略1、堅持對品牌管理突出、創(chuàng)新能力顯著的優(yōu)勢企業(yè)長期投資持有；2、關(guān)注全流通帶來的資產(chǎn)重估和業(yè)務(wù)重構(gòu)機會。建議重點關(guān)注品牌突出的中藥企業(yè)，創(chuàng)新力強的化學(xué)制劑藥企業(yè)，產(chǎn)業(yè)升級意識領(lǐng)先的優(yōu)勢原料藥企業(yè)，具備大企業(yè)潛質(zhì)的發(fā)展期生物技術(shù)公司。（三）、行業(yè)內(nèi)重點上市公司分析1、華海藥業(yè)：特色原料藥企業(yè)，民營化的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提高企業(yè)運作效率。公司在普利藥物領(lǐng)域具備系列化生產(chǎn)能力，在

15、國際市場占據(jù)了較高市場份額；2006年抗艾滋病原料藥將實現(xiàn)量產(chǎn)，公司正積極尋求國內(nèi)政府和海外基金會的制劑訂單；沙坦中間體訂單續(xù)簽后收入回升，公司將努力爭取海外的原料藥訂單，為專利藥物到期機遇做準(zhǔn)備。川南基地投產(chǎn)為未來擴張奠定原料產(chǎn)能基礎(chǔ)，制劑 OEM的產(chǎn)業(yè)升級工作也已經(jīng)展開，未來發(fā)展值得期待。2006、2007年每股收益預(yù)期為 和元，動態(tài)市盈率倍和11倍，給予增持”建議。2、雙鷺?biāo)帢I(yè)：發(fā)展期生物技術(shù)企業(yè)，在藥品研發(fā)領(lǐng)域具備一定實力，特色是將生物技術(shù)融合于生化藥物生產(chǎn)。公司未來主要圍繞抗腫瘤及輔助、抗病毒和肝炎治療、心血管等幾大領(lǐng)域發(fā)展，已經(jīng)建立了豐富的產(chǎn)品儲備。公司在生物技術(shù)產(chǎn)品研發(fā)方面儲備了梯次化品種，部分產(chǎn)品具備 首仿”和創(chuàng)新”概念，為未來發(fā)展奠