電力企業(yè)估值方法(1)

1、中國(guó)國(guó)際金融有限公司企業(yè)估值方法企業(yè)估值方法2005年年4月月7日日中國(guó)國(guó)際金融有限公司目錄目錄第一章 國(guó)際資本市場(chǎng)的公司估值方法國(guó)際資本市場(chǎng)的公司估值方法第二章 財(cái)務(wù)估值模型介紹財(cái)務(wù)估值模型介紹第三章 電力企業(yè)模型結(jié)構(gòu)介紹電力企業(yè)模型結(jié)構(gòu)介紹第四章 公司價(jià)值管理公司價(jià)值管理附錄： 主要概念釋義主要概念釋義2中國(guó)國(guó)際金融有限公司第一章第一章 國(guó)際資本市場(chǎng)的公司估值方法國(guó)際資本市場(chǎng)的公司估值方法中國(guó)國(guó)際金融有限公司投資者看重的是公司的回報(bào)水平投資者看重的是公司的回報(bào)水平n股票市場(chǎng)投資者主要關(guān)注公司資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流、利潤(rùn)和未來(lái)增長(zhǎng)。n投資者不僅注重資產(chǎn)的規(guī)模，更注重資產(chǎn)的盈利性。n投資者一般集中

2、對(duì)以下相關(guān)的信息進(jìn)行分析盈利和現(xiàn)金流重點(diǎn)考察回報(bào)率（股息收益、股本回報(bào)率、資產(chǎn)回報(bào)率和資本回報(bào)率）注重長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力公司高管的管理能力戰(zhàn)略定位4中國(guó)國(guó)際金融有限公司投資者看重的是公司的未來(lái)投資者看重的是公司的未來(lái)n 公司的股價(jià)是投資者對(duì)公司未來(lái)價(jià)值估計(jì)的體現(xiàn)n 投資者看重未來(lái)的盈利和現(xiàn)金流n 在股票定價(jià)時(shí)，投資者以發(fā)行期當(dāng)年及未來(lái)一年的預(yù)測(cè)指標(biāo)為主要判斷依據(jù)，并會(huì)根據(jù)自身對(duì)行業(yè)及公司的判斷構(gòu)建模擬公司未來(lái)情況的估值模型n 公司歷史的財(cái)務(wù)表現(xiàn)只作為預(yù)測(cè)的部分基礎(chǔ)5中國(guó)國(guó)際金融有限公司采用的主要估值方法采用的主要估值方法現(xiàn)金流折現(xiàn)法現(xiàn)金流折現(xiàn)法n通過(guò)建立財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)模型，將公司未來(lái)5-10年的自由現(xiàn)金流

3、量及其終值，按照一定的折現(xiàn)率加以折現(xiàn)并加總，從而計(jì)算出公司企業(yè)價(jià)值及股票價(jià)值的方法。這是對(duì)電力公司估值的基本方法。市盈率法市盈率法n通過(guò)將公司的凈利潤(rùn)乘以適當(dāng)?shù)谋稊?shù)（即市盈率）計(jì)算出公司股票價(jià)值的方法。這是對(duì)電力公司估值最常采用的方法。EBITDAEBITDA倍數(shù)倍數(shù)n通過(guò)將公司的EBITDA乘以適當(dāng)?shù)谋稊?shù)(即EV/EBITDA倍數(shù)），并減去公司的凈債務(wù)，從而計(jì)算出公司股票價(jià)值的方法。 EBITDA指公司在利息費(fèi) 用、所得稅、折舊與攤銷(xiāo)前的現(xiàn)金流。其它方法其它方法n 還會(huì)參考其它適當(dāng)?shù)墓乐凳侄巍Ｈ缡袃袈?，公司價(jià)值/裝機(jī)容量， 價(jià)格/每股資本等可比公司法可比公司法6中國(guó)國(guó)際金融有限公司第二章第二

4、章 財(cái)財(cái)務(wù)估值模型介紹務(wù)估值模型介紹中國(guó)國(guó)際金融有限公司 企業(yè)（資產(chǎn)）的價(jià)值取決于它未來(lái)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力 理論估值方法通常使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值：將企業(yè)未來(lái)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流以一定的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)到當(dāng)前，即為企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值的表現(xiàn)形式企業(yè)價(jià)值的表現(xiàn)形式企業(yè)價(jià)值(現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值)現(xiàn)金債務(wù)價(jià)值股權(quán)價(jià)值(市場(chǎng)價(jià)值)從公司財(cái)務(wù)的角度看企業(yè)價(jià)值從公司財(cái)務(wù)的角度看企業(yè)價(jià)值運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)(帳面價(jià)值)現(xiàn)金負(fù)債所有者權(quán)益（帳面價(jià)值）從會(huì)計(jì)核算的角度看企業(yè)價(jià)值從會(huì)計(jì)核算的角度看企業(yè)價(jià)值非運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)(帳面價(jià)值)企業(yè)價(jià)值的估值模型企業(yè)價(jià)值的估值模型8中國(guó)國(guó)際金融有限公司公司的價(jià)值等于折現(xiàn)的未來(lái)營(yíng)運(yùn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流現(xiàn)金流折現(xiàn)分

5、析在于衡量公司未來(lái)通過(guò)營(yíng)運(yùn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，從根本上反映了公司的業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)狀況。此分析運(yùn)用財(cái)務(wù)模型來(lái)預(yù)估公司的損益表、資產(chǎn)負(fù)債表、及產(chǎn)生的現(xiàn)金流量現(xiàn)金流折現(xiàn)分析有三個(gè)重要成分：根據(jù)公司業(yè)務(wù)計(jì)劃和行業(yè)分析員預(yù)測(cè)，模擬公司在預(yù)估期 (通常為7至15年) 內(nèi)的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)和現(xiàn)金流情況對(duì)預(yù)估期之后的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)和現(xiàn)金流預(yù)測(cè)采用終值估算加權(quán)平均資本成本(WACC) 通常用作現(xiàn)金流和終值折現(xiàn)的貼現(xiàn)率適當(dāng)?shù)慕K值倍數(shù)將用于決定終值，終值倍數(shù)的計(jì)算主要是依據(jù)可比公司的分析。利用加權(quán)平均資本成本對(duì)預(yù)估期內(nèi)公司各年的現(xiàn)金流和終值折現(xiàn)，即得到公司價(jià)值現(xiàn)金流折現(xiàn)分析現(xiàn)金流折現(xiàn)分析現(xiàn)在1年7-15年終值終值以以WACCWACC

6、貼現(xiàn)預(yù)估期貼現(xiàn)預(yù)估期間各年的現(xiàn)金流間各年的現(xiàn)金流預(yù)估期預(yù)估期預(yù)估期之后預(yù)估期之后3年4年5年6年2年9中國(guó)國(guó)際金融有限公司估值所用現(xiàn)金流的計(jì)算通常是基于不考慮負(fù)債的假設(shè)前提，亦即不扣除利息費(fèi)用、債項(xiàng)攤銷(xiāo)及股息支付的自由現(xiàn)金流資本/債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響反映在加權(quán)平均資本成本這一折現(xiàn)參數(shù)中盡管現(xiàn)金流折現(xiàn)分析是以公司的未來(lái)表現(xiàn)為依歸，但仍有必要參考以往經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)和同業(yè)表現(xiàn) (“實(shí)際檢驗(yàn)”)由于對(duì)未來(lái)預(yù)測(cè)的假設(shè)較多，得出的公司價(jià)值應(yīng)是一個(gè)范圍，而并非單一的數(shù)值在基本的現(xiàn)金流折現(xiàn)法下，決定價(jià)值的兩個(gè)主要因素是： 未來(lái)各期的自由現(xiàn)金流 折現(xiàn)率，即加權(quán)平均資本成本現(xiàn)金流折現(xiàn)分析（續(xù)）現(xiàn)金流折現(xiàn)分析（續(xù)）1

7、0中國(guó)國(guó)際金融有限公司現(xiàn)金流預(yù)測(cè)方法示意圖現(xiàn)金流預(yù)測(cè)方法示意圖減等于 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境 行業(yè)周期 公司定價(jià)能力匹配生產(chǎn)效率規(guī)模效應(yīng)控本措施轉(zhuǎn)固影響加等于減等于運(yùn)營(yíng)成本增加稅收其它減等于11中國(guó)國(guó)際金融有限公司現(xiàn)金流折現(xiàn)方法的優(yōu)勢(shì)在于： 并不完全依賴(lài)于歷史會(huì)計(jì)價(jià)值，注重未來(lái)，具有前瞻性 較少地受不定市場(chǎng)條件或其它非經(jīng)濟(jì)因素的影響 承認(rèn)資金的時(shí)間價(jià)值并能較為全面地把握企業(yè)，理論上講是最可靠的方法 可將未來(lái)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略容納到模型當(dāng)中，并有助于分析某一策略或方法對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響 可被用于企業(yè)不同層次，并與目前諸多大型公司的資金預(yù)算過(guò)程相一致現(xiàn)金流折現(xiàn)方法的劣勢(shì)在于： 計(jì)算所得現(xiàn)值通常對(duì)假設(shè)十分敏感 所得價(jià)值可

8、能處于較大范圍內(nèi)，故而使其有用性受到限制現(xiàn)金流折現(xiàn)分析盡管在理論上是最為正確的方法，但僅是若干投資銀行常用估值方法中的一種10現(xiàn)金流折現(xiàn)方法的利弊現(xiàn)金流折現(xiàn)方法的利弊12中國(guó)國(guó)際金融有限公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的重要作用量化的管理工具現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的重要作用量化的管理工具現(xiàn)金流折現(xiàn)模型除估值外的另一重要作用是管理層進(jìn)行量化管理的工具由于現(xiàn)金流模型按照鉤稽關(guān)系模擬了企業(yè)的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)和現(xiàn)金流狀況，管理層可以通過(guò)它制定預(yù)算，甚至進(jìn)行更長(zhǎng)期的預(yù)測(cè)公司管理層可以通過(guò)現(xiàn)金流模型進(jìn)行敏感性分析 對(duì)電力企業(yè)而言，管理層可以通過(guò)敏感性分析測(cè)算標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)上升 10元/噸或利用小時(shí)上升100小時(shí)等對(duì)凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流以及企業(yè)價(jià)

9、值的影響，從而更好的把握各個(gè)因素如何影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況公司管理層可以通過(guò)現(xiàn)金流模型進(jìn)行情景分析 所謂情景分析，對(duì)電力企業(yè)而言，實(shí)際上是對(duì)不同電價(jià)、電量及成本情況下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的模擬。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況會(huì)在較樂(lè)觀的情景與較悲觀的情景之間。通過(guò)現(xiàn)金流模型情景分析，管理層可以對(duì)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況有較合理的判斷13中國(guó)國(guó)際金融有限公司n 可比公司的確定是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，需要綜合考察公司各方面的可比性：n事實(shí)上，符合或與上述所有條件盡量相近，即真正意義上”可比“的公司是非常罕見(jiàn)的可比公司法選擇可比公司可比公司法選擇可比公司 業(yè)務(wù)規(guī)模 市場(chǎng)地位 盈利能力 資產(chǎn)負(fù)債狀況 增長(zhǎng)潛力 股東回報(bào)（分紅預(yù)期） 企業(yè)治理

10、結(jié)構(gòu) 管理層 信息披露 資本市場(chǎng)表現(xiàn)，等14中國(guó)國(guó)際金融有限公司可比公司法選擇估值指標(biāo)可比公司法選擇估值指標(biāo)企業(yè)價(jià)值（企業(yè)價(jià)值（EV/EBITDA ） EBITDA 指未減去利息收支、非經(jīng)營(yíng)性收支、所得稅、折舊及攤銷(xiāo)前的盈利 投資者一般以未來(lái)預(yù)測(cè)的EBITDA作為定價(jià)的參考市盈率（市盈率（P/E） 市盈率（P/E） = 股價(jià) / 每股盈利 投資者一般以未來(lái)預(yù)測(cè)的每股盈利作為定價(jià)的參考 傳統(tǒng)上最簡(jiǎn)單直接的定價(jià)方式，特別是散戶(hù)投資者所常采用的定價(jià)辦法 同一市場(chǎng)內(nèi)股票具有較強(qiáng)的可可比性其它指標(biāo)其它指標(biāo) 市凈率（P/B） 股權(quán)價(jià)值/現(xiàn)金流 股息收益率 價(jià)值/凈現(xiàn)值15中國(guó)國(guó)際金融有限公司收益收益時(shí)間時(shí)

11、間EV/PP&EEV/SalesEV/EBITDAEV/RevenueP/EP/EP/BVEV/EBITDAn 根據(jù)公司在不同發(fā)展階段的特點(diǎn)，投資者使用不同指標(biāo)來(lái)估算其價(jià)值：處于不同發(fā)展階段公司的可比估值指標(biāo)選擇處于不同發(fā)展階段公司的可比估值指標(biāo)選擇16中國(guó)國(guó)際金融有限公司可比公司法對(duì)國(guó)內(nèi)電力公司的應(yīng)用可比公司法對(duì)國(guó)內(nèi)電力公司的應(yīng)用電力行業(yè)常用的可比公司估值指標(biāo)主要是市盈率P/E和EV/EBITDA兩種國(guó)內(nèi)電力企業(yè)的可比公司主要是在香港上市的中國(guó)獨(dú)立發(fā)電公司：華能?chē)?guó)際、北京大唐、華電國(guó)際、中電國(guó)際及華潤(rùn)電力等公司估值會(huì)受可比公司以下各財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響市盈率和市盈率增長(zhǎng)比率（三年及五年增長(zhǎng)

12、）總值 / EBITDA倍數(shù)股息率資產(chǎn)及股本回報(bào)率折現(xiàn)現(xiàn)金流 / 凈資產(chǎn)估值分析現(xiàn)金流增長(zhǎng)和分紅政策的支持度相對(duì)于資本支出的需要17中國(guó)國(guó)際金融有限公司第三章第三章 電力企業(yè)模型結(jié)構(gòu)介紹電力企業(yè)模型結(jié)構(gòu)介紹中國(guó)國(guó)際金融有限公司財(cái)務(wù)模型分析流程財(cái)務(wù)模型分析流程歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)計(jì)劃10年以上預(yù)測(cè)建立業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)模型分析結(jié)果未來(lái)利潤(rùn)成本現(xiàn)金流預(yù)測(cè)19中國(guó)國(guó)際金融有限公司發(fā)電企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式發(fā)電企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式 為提升公司整體資本回報(bào)率，須從提高凈利潤(rùn)入手，可采取的措施主要包括： 提高存量電量水平 新增外生增長(zhǎng)，高回報(bào)率的投資 爭(zhēng)取合理電價(jià) 降本增效 其他考慮：處理不良資產(chǎn)，或適當(dāng)考慮資產(chǎn)剝離收入收入成成 本本稅

13、前利潤(rùn)稅前利潤(rùn)凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)所得稅 存量：容量x利用小時(shí)電量電量 新增：新增投入帶來(lái)的電量x電價(jià)：電價(jià)： 確定電價(jià)燃料成本燃料成本修理費(fèi)修理費(fèi)人工成本人工成本財(cái)務(wù)費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用折舊折舊+ 煤耗、煤價(jià)因素 折舊政策 大、小修時(shí)間安排和支出 債務(wù)成本 工資、福利費(fèi)用水平其他其他+ 排污費(fèi)，等資本支出資本支出20中國(guó)國(guó)際金融有限公司構(gòu)建模型的最小單元：分機(jī)組預(yù)測(cè)收入與煤耗水平構(gòu)建模型的最小單元：分機(jī)組預(yù)測(cè)收入與煤耗水平機(jī)機(jī) 組組 容容 量量利利 用用 小小 時(shí)時(shí)發(fā)發(fā) 電電 量量電電 價(jià)價(jià)標(biāo)標(biāo) 準(zhǔn)準(zhǔn) 煤煤 耗耗收收 入入煤煤 價(jià)價(jià)煤煤 量量燃料成本燃料成本利用小時(shí)電價(jià)（考慮未來(lái)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)）標(biāo)準(zhǔn)煤耗標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)分

14、機(jī)組便于確定煤耗水平，不同規(guī)模機(jī)組煤耗水平差距大同廠(chǎng)的不同機(jī)組可能有不同電價(jià)便于確定小機(jī)組關(guān)停的影響驅(qū)動(dòng)因素：驅(qū)動(dòng)因素：設(shè)計(jì)依據(jù)：設(shè)計(jì)依據(jù)：21中國(guó)國(guó)際金融有限公司在企業(yè)水平的合并在企業(yè)水平的合并機(jī)機(jī)組組1機(jī)機(jī)組組2機(jī)機(jī)組組3收收 入入燃料成本燃料成本收收 入入燃料成本燃料成本收收 入入燃料成本燃料成本收入合計(jì)收入合計(jì)燃料成本合計(jì)燃料成本合計(jì)人工成本人工成本修理費(fèi)修理費(fèi)折舊費(fèi)折舊費(fèi)其他費(fèi)用其他費(fèi)用EBIT債務(wù)償還表債務(wù)償還表利息費(fèi)用利息費(fèi)用管理費(fèi)用管理費(fèi)用EBT所得稅所得稅稅后利潤(rùn)稅后利潤(rùn)少數(shù)股東損益少數(shù)股東損益凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)以機(jī)組的收入及燃料成本預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)在企業(yè)水平預(yù)測(cè)其他成本在控股企業(yè)水平預(yù)

15、測(cè)少數(shù)股東損益計(jì)算到凈利潤(rùn)項(xiàng)目合并方法合并方法22中國(guó)國(guó)際金融有限公司對(duì)電力企業(yè)估值的核心驅(qū)動(dòng)因素對(duì)電力企業(yè)估值的核心驅(qū)動(dòng)因素 在管制期內(nèi)，主要是由地區(qū)人均GDP和煤價(jià)決定； 隨著管制的逐步解除，市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用，電價(jià)將趨于電力生產(chǎn)邊際成本。 主要由各地區(qū)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、工業(yè)結(jié)構(gòu)、新增電源速度及結(jié)構(gòu)以及區(qū)內(nèi)外網(wǎng)間傳輸增速?zèng)Q定。 分解為人工成本、修理費(fèi)用、材料成本、排污費(fèi)及其它； 根據(jù)公司的現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)，融資戰(zhàn)略并經(jīng)過(guò)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整確定加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC，對(duì)內(nèi)部企業(yè)估值的關(guān)鍵是對(duì)其資本成本進(jìn)行合理分?jǐn)傠婋?價(jià)價(jià)利用小時(shí)利用小時(shí)煤煤 價(jià)價(jià)其它成本其它成本收收 入入成成 本本資本成本資本成本

16、 由煤炭產(chǎn)能增長(zhǎng)速度、耗煤工業(yè)的總體增長(zhǎng)速度、煤炭運(yùn)力增長(zhǎng)速度決定。凈現(xiàn)值（凈現(xiàn)值（NPV）項(xiàng)目總投資額的現(xiàn)值未來(lái)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)23中國(guó)國(guó)際金融有限公司第四章第四章 公司價(jià)值管理公司價(jià)值管理中國(guó)國(guó)際金融有限公司n現(xiàn)代企業(yè)的內(nèi)部管理更加貼近股東價(jià)值最大化的要求，內(nèi)部管理需要從以規(guī)模、收入或利潤(rùn)為目標(biāo)的理念轉(zhuǎn)變?yōu)橐詢(xún)r(jià)值為目標(biāo)的理念，具體的措施有：-績(jī)效考核體系中更加注重對(duì)占用資本和回報(bào)率的考核-建立高效、符合資本市場(chǎng)要求的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)信息匯總系統(tǒng)，便于管理層進(jìn)行經(jīng)營(yíng)分析和信息披露-通過(guò)培訓(xùn)，使公司的管理人員能夠充分理解影響企業(yè)價(jià)值的因素-逐步建立和落實(shí)與股東價(jià)值提升掛鉤的激勵(lì)機(jī)制規(guī)模管理規(guī)模管理收入

17、管理收入管理利潤(rùn)管理等利潤(rùn)管理等價(jià)值管理價(jià)值管理過(guò)去現(xiàn)在公司價(jià)值管理理念公司價(jià)值管理理念25中國(guó)國(guó)際金融有限公司n價(jià)值管理與價(jià)值創(chuàng)造是核心目標(biāo)n大型國(guó)有企業(yè)改制后將面臨重大挑戰(zhàn)從數(shù)量增長(zhǎng)向價(jià)值創(chuàng)造的轉(zhuǎn)變從數(shù)量管理向價(jià)值管理的轉(zhuǎn)變n向價(jià)值管理轉(zhuǎn)變的制度保障現(xiàn)代企業(yè)制度n樹(shù)立衡量資本收益、資本成本的概念資本收益資本收益資本成本資本成本企業(yè)企業(yè)項(xiàng)目項(xiàng)目ROICIRRWACC資金成本資金成本價(jià)值管理價(jià)值管理 財(cái)務(wù)管理的核心理念與目標(biāo)財(cái)務(wù)管理的核心理念與目標(biāo)26中國(guó)國(guó)際金融有限公司NOPAT的計(jì)算的計(jì)算nROIC或ROCE反映企業(yè)運(yùn)用全部資本所獲得的回報(bào)，反映股東和債務(wù)投資者所獲得回報(bào)水平ROIC稅后營(yíng)

18、業(yè)利潤(rùn)（NOPAT，Net Operating Profit After Tax）平均的投入資本經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)或稅息前利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)或稅息前利潤(rùn)所得稅所得稅利息的稅盾利息的稅盾NOPAT商譽(yù)攤銷(xiāo)商譽(yù)攤銷(xiāo)+公司的加權(quán)平均資本成本（公司的加權(quán)平均資本成本（WACC）WACC =D+E D I(1-T) +D+E E Rf + * P 債務(wù)成本股權(quán)成本投入資本的回報(bào)率水平與資本成本投入資本的回報(bào)率水平與資本成本 息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)（1有效稅率）有效稅率）27中國(guó)國(guó)際金融有限公司與資產(chǎn)的關(guān)系（從資產(chǎn)方考慮）與資產(chǎn)的關(guān)系（從資產(chǎn)方考慮）與權(quán)益的關(guān)系（從資本投入方考慮）與權(quán)益的關(guān)系（從資本投入方考慮）n投入資本

19、可以視作由日常營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)和長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)兩大部分構(gòu)成n投入資本 總資產(chǎn)不付息的流動(dòng)負(fù)債現(xiàn)金 現(xiàn)金及流動(dòng)資產(chǎn)以外的資產(chǎn) + 營(yíng)運(yùn)資本 現(xiàn)金n營(yíng)運(yùn)資本流動(dòng)資產(chǎn)（不含現(xiàn)金）不付息的流 動(dòng)負(fù)債n權(quán)益（股東投入）和債務(wù)（貸款方投入）是投入資本的主要來(lái)源，但不一定是唯一來(lái)源n投入資本中權(quán)益和債務(wù)的比重決定了資本的總回報(bào)在股東和債權(quán)人之間的利益分配n投入資本= 付息債務(wù)+少數(shù)股東權(quán)益+股東權(quán)益投入資本與總資產(chǎn)、股東權(quán)益的關(guān)系投入資本與總資產(chǎn)、股東權(quán)益的關(guān)系28中國(guó)國(guó)際金融有限公司加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本(WACC)的經(jīng)濟(jì)意義的經(jīng)濟(jì)意義n加權(quán)平均資本成本（加權(quán)平均資本成本（WACC） = 股權(quán)資本比例股權(quán)

20、資本比例股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本 + 債務(wù)資本比例債務(wù)資本比例 實(shí)際債務(wù)資本成本實(shí)際債務(wù)資本成本nWACC的計(jì)算原理：公司融資由股權(quán)融資和債務(wù)融資構(gòu)成，兩種資本都有各自必要報(bào)酬率要求股權(quán)和債務(wù)的必要報(bào)酬率，分別都是投資者同等風(fēng)險(xiǎn)條件下投資其它公司或項(xiàng)目可以得到的機(jī)會(huì)收益率公司債務(wù)和股權(quán)成本一般是不同的，因此調(diào)整債務(wù)和股權(quán)的比例能夠影響WACC，進(jìn)而影響公司價(jià)值通常，用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)做權(quán)數(shù)對(duì)股權(quán)和債務(wù)成本進(jìn)行加權(quán)平均，就得到公司的WACCnWACC是公司在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下的必要報(bào)酬率，當(dāng)公司回報(bào)率高于WACC的時(shí)，公司創(chuàng)造了價(jià)值，而當(dāng)公司回報(bào)率低于這一目標(biāo)時(shí)，公司價(jià)值受到損失不同資本結(jié)構(gòu)下的不同資本

21、結(jié)構(gòu)下的WACC股權(quán)成本W(wǎng)ACC債務(wù)成本債務(wù)成本較低，提高債務(wù)比例可降低整體WACC最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)債務(wù)比例增大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，股東要求的回報(bào)率上升，WACC上升債務(wù)/(債務(wù)股權(quán)）資本成本股權(quán)成本通常高于債務(wù)成本股權(quán)成本通常高于債務(wù)成本債務(wù)成本以中國(guó)十年期企業(yè)債收益率代表，股權(quán)成本以恒生指數(shù)成份股平均股本回報(bào)率代表數(shù)據(jù)來(lái)源：FACTSET29中國(guó)國(guó)際金融有限公司衡量企業(yè)或項(xiàng)目是否創(chuàng)造價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)衡量企業(yè)或項(xiàng)目是否創(chuàng)造價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)n企業(yè)的總體的回報(bào)率用投資資本回報(bào)率（ROIC）衡量，ROIC息稅前利潤(rùn)（1有效稅率）/（付息債務(wù)+少數(shù)股東權(quán)益+股東權(quán)益）n企業(yè)的總體回報(bào)率是由一個(gè)個(gè)投資項(xiàng)目的項(xiàng)目報(bào)酬率貢獻(xiàn)

22、的n具體投資項(xiàng)目的回報(bào)率用內(nèi)部收益率（IRR）衡量，IRR 使投資項(xiàng)目所有未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值之和等于該項(xiàng)目的初期投資的貼現(xiàn)率因此，IRR實(shí)際上也是一個(gè)折現(xiàn)率n衡量企業(yè)和項(xiàng)目回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)：評(píng)價(jià)項(xiàng)目的基本標(biāo)準(zhǔn)：項(xiàng)目IRR 項(xiàng)目WACC公司整體的目標(biāo)：保持ROIC WACC同時(shí)公司還應(yīng)考慮戰(zhàn)略、協(xié)同效應(yīng)等其它因素的影響項(xiàng)目?jī)?yōu)于公司平均回報(bào)水平，可以提升公司整體回報(bào)率，優(yōu)先進(jìn)行高于資本成本，仍有利可圖低于資本成本，損害股東價(jià)值30中國(guó)國(guó)際金融有限公司 通過(guò)投入產(chǎn)出關(guān)系的變化導(dǎo)致ROIC的提高，同時(shí)IC減少，對(duì)現(xiàn)金流增長(zhǎng)將產(chǎn)生直接影響企業(yè)價(jià)值=自由現(xiàn)金流（FCF）（1+r）nn自由現(xiàn)金流 （FCF ）=

23、EBITDA投資所得稅利息的稅盾運(yùn)營(yíng)資本的增量 = NOPAT（投資折舊）運(yùn)營(yíng)資本增量 = ICROIC固定資產(chǎn)凈值的增量運(yùn)營(yíng)資本增量 = ICROICIC從從ROIC與現(xiàn)金流的關(guān)系看企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造與現(xiàn)金流的關(guān)系看企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造31中國(guó)國(guó)際金融有限公司 構(gòu)成公司價(jià)值的三大要素是：增長(zhǎng)、現(xiàn)金流與回報(bào) 一味的規(guī)模擴(kuò)張并不能為股東創(chuàng)造價(jià)值。投資者希望得到的是高質(zhì)量的增長(zhǎng)，即高回報(bào)、高現(xiàn)金流入的增長(zhǎng)自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流(FCF, Free Cash Flow)資本回報(bào)率資本回報(bào)率(Return on Capital)收入與利潤(rùn)的增長(zhǎng)收入與利潤(rùn)的增長(zhǎng)(Growth)構(gòu)成公司價(jià)值的主要因素構(gòu)成公司價(jià)值的主要因

24、素32中國(guó)國(guó)際金融有限公司收入收入現(xiàn)金成本現(xiàn)金成本EBITDA折舊折舊EBIT利息費(fèi)用利息費(fèi)用所得稅所得稅率率資本支出資本支出影響公司價(jià)值的關(guān)鍵事項(xiàng)資本支出計(jì)劃影響公司價(jià)值的關(guān)鍵事項(xiàng)資本支出計(jì)劃資本支出資本支出所得稅所得稅NOPAT資本支出資本支出 平均投入資本平均投入資本資本支出資本支出ROIC不同的資本支出計(jì)劃不同的資本支出計(jì)劃后果后果 過(guò)度投資將導(dǎo)致：過(guò)度投資將導(dǎo)致：當(dāng)年自由現(xiàn)金流迅速下降資產(chǎn)利用率過(guò)低或提前投資太多，降低未來(lái)回報(bào)率，從而降低未來(lái)的自由現(xiàn)金流公司負(fù)債水平迅速上升公司價(jià)值損失財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大 合理的投資水平可以：合理的投資水平可以：每年至少確保正的自由現(xiàn)金流提高資產(chǎn)的使用率和未

25、來(lái)的回報(bào)率，從而有助于提升自由現(xiàn)金流負(fù)債水平維持在健康的范圍內(nèi)創(chuàng)造公司價(jià)值財(cái)務(wù)狀況保持健康33中國(guó)國(guó)際金融有限公司衡量企業(yè)價(jià)值的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系衡量企業(yè)價(jià)值的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系凈利潤(rùn)率息稅折舊前利潤(rùn)率（EBITDA率）盈利比率盈利比率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)率管理效率管理效率凈債務(wù)權(quán)益比總債務(wù)/總資產(chǎn)利息償付倍數(shù)（EBITDA/利息支出）資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)公司盈利能力成本控制水平費(fèi)用節(jié)約水平規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)資產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)效率存貨的管理水平公司的信用政策公司的市場(chǎng)控制力度公司發(fā)展階段融資渠道長(zhǎng)期清償能力破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)期償債能力綜合水平?jīng)Q定回報(bào)率綜合水平?jīng)Q定回報(bào)率股本回報(bào)率股本回報(bào)率（ROE）總資產(chǎn)回

26、報(bào)率總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）投入資本回報(bào)率投入資本回報(bào)率（ROIC）資本運(yùn)作的效率投入產(chǎn)出管理水平為股東創(chuàng)造為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力價(jià)值的能力34中國(guó)國(guó)際金融有限公司對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)體系的進(jìn)一步解釋對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)體系的進(jìn)一步解釋ROE高就一定好嗎？高就一定好嗎？?jī)衾麧?rùn)率高凈利潤(rùn)率高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高ROE 凈利潤(rùn)股東權(quán)益凈利潤(rùn)主營(yíng)收入主營(yíng)收入總資產(chǎn)總資產(chǎn)股東權(quán)益 凈利潤(rùn)率 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 權(quán)益乘數(shù)權(quán)益乘數(shù)高（資產(chǎn)負(fù)債率高）權(quán)益乘數(shù)高（資產(chǎn)負(fù)債率高）凈利潤(rùn)率高就一定好嗎？資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高的公司一定好嗎？資產(chǎn)負(fù)債率率高一定風(fēng)險(xiǎn)大嗎？如果公司創(chuàng)造現(xiàn)金流能力強(qiáng)，EBITDA利息覆蓋倍數(shù)高，在一定程度上可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)增大公司的融資成本高收入背后可能隱藏著大量的賒帳和緩慢的回款速度，影響公司的現(xiàn)金流不同行業(yè)的情況不同，如零售業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率必然大于能源等固定投資較多的行業(yè)收入高