某基金管理公司某年度投資策略報告

1、銀華基金管理有限公司銀華基金管理有限公司 2007年度投資策略報告年度投資策略報告 勢不可擋，順水推舟勢不可擋，順水推舟 中國走向強國經濟的七個趨勢中國走向強國經濟的七個趨勢一一前言前言二二估值水平估值水平三三上市公司盈利狀況上市公司盈利狀況四四上市公司利潤結構變化趨勢上市公司利潤結構變化趨勢五五投資策略投資策略 目錄目錄 前前 言言第一部分第一部分1.1.觀察視角觀察視角2.2.強國經濟的七大趨勢強國經濟的七大趨勢3.3.20072007年中國宏觀經濟展望年中國宏觀經濟展望4.4.中國資本市場大時代中國資本市場大時代前言前言p人口結構和儲蓄率人口結構和儲蓄率p從量變到質變從量變到質變: :企

2、業(yè)和銀行的改革企業(yè)和銀行的改革p政府和市場政府和市場pWTOWTO后的中國和世界后的中國和世界觀察視角觀察視角p資產價格上漲趨勢資產價格上漲趨勢p資產建設和資產升級趨勢資產建設和資產升級趨勢p消費升級趨勢消費升級趨勢p產業(yè)整合趨勢產業(yè)整合趨勢p產業(yè)集群和出口結構升級趨勢產業(yè)集群和出口結構升級趨勢p企企業(yè)競爭力建設趨勢業(yè)競爭力建設趨勢p企業(yè)利潤持續(xù)高增長趨勢企業(yè)利潤持續(xù)高增長趨勢強國經濟的七大趨勢強國經濟的七大趨勢趨勢一：趨勢一：資產價格上漲資產價格上漲數據來源：國家統計局 WIND資訊2004年年針對投資過熱引發(fā)煤電針對投資過熱引發(fā)煤電油運緊張的宏觀調控油運緊張的宏觀調控2005年年銀行資本充

3、足率監(jiān)管加強銀行資本充足率監(jiān)管加強2006年年清查違規(guī)項目清查違規(guī)項目房地產房地產70/90政策出臺政策出臺趨勢二：資產建設和資產升級趨勢二：資產建設和資產升級數據來源：國家統計局 中銀國際研究趨勢三：消費升級趨勢三：消費升級趨勢四：產業(yè)整合趨勢四：產業(yè)整合數據來源：國金證券 銀華基金94年年-06年中國出口產品結構變化年中國出口產品結構變化趨勢五：產業(yè)集群和出口結構升級趨勢五：產業(yè)集群和出口結構升級我國企業(yè)我國企業(yè)R&D R&D 經費支出大幅增長經費支出大幅增長趨勢六：企業(yè)競爭力建設趨勢六：企業(yè)競爭力建設趨勢七：企業(yè)利潤持續(xù)高增長趨勢七：企業(yè)利潤持續(xù)高增長數據來源：國家統計局

4、20072007年中國宏觀經濟展望年中國宏觀經濟展望指標預測指標預測p固定資產投資繼續(xù)維持較快增長固定資產投資繼續(xù)維持較快增長p出口繼續(xù)較快增長，貿易順差維持高位出口繼續(xù)較快增長，貿易順差維持高位p勞動力成本推動，勞動力成本推動，CPICPI上漲態(tài)勢上漲態(tài)勢p升息升息1-21-2次次20072007年中國宏觀經濟展望年中國宏觀經濟展望我們的觀點我們的觀點p股權分置改革后，資本市場恢復融資和定股權分置改革后，資本市場恢復融資和定價職能價職能pA A股市場市值和籌資額快速上升股市場市值和籌資額快速上升p收購、兼并、重組和注資案例大量發(fā)生收購、兼并、重組和注資案例大量發(fā)生資本市場大時代資本市場大時代

5、A A股市場恢復融資和定價職能股市場恢復融資和定價職能我國股市資本化率還很低我國股市資本化率還很低數據來源：Datastream 申萬研究所日本、臺灣、韓國資本化率歷史日本、臺灣、韓國資本化率歷史預計預計20102010年我國股市資本化率達到年我國股市資本化率達到70%70%數據來源：招商證券研發(fā)中心 銀華基金 估值水平估值水平第二部分第二部分1.1.目前估值水平及其影響因素目前估值水平及其影響因素2.2.關于信心的趨勢關于信心的趨勢3.3.關于資金供求的趨勢關于資金供求的趨勢4.4.估值結構變化趨勢估值結構變化趨勢5.5.結論結論估值水平估值水平目前估值水平（截至目前估值水平（截至2006-

6、11-302006-11-30）數據來源：WIND資訊 銀華基金相對歷史水平，目前估值水平不高相對歷史水平，目前估值水平不高數據來源：WIND資訊相對歷史水平，目前估值水平不高相對歷史水平，目前估值水平不高數據來源：WIND資訊相對亞太區(qū)，中國股市沒有明顯高估相對亞太區(qū)，中國股市沒有明顯高估數據來源：MSCI WIND資訊 銀華基金p信心信心p資金資金什么決定估值的趨勢？什么決定估值的趨勢？為什么信心很重要？為什么信心很重要？2005年年5月月9日日首批股權分置改革試點首批股權分置改革試點公司確定公司確定2005年年6月月6日日上證指數擊穿上證指數擊穿1000點點數據來源：WIND資訊為什么資

7、金很重要？為什么資金很重要？數據來源：WIND資訊關于信心的趨勢關于信心的趨勢數據來源： WIND資訊2004年宏觀調控年宏觀調控2006年宏觀調控年宏觀調控p又一次周期性的景氣復蘇又一次周期性的景氣復蘇p政府換屆是主要驅動因素政府換屆是主要驅動因素p銀行在政府干預下推波助瀾銀行在政府干預下推波助瀾p景氣時間長度有限景氣時間長度有限p長期看產能過剩進一步惡化長期看產能過剩進一步惡化p通貨緊縮是主基調通貨緊縮是主基調對中國經濟的看法對中國經濟的看法20042004年年p中國經濟的結構性矛盾還沒有想象的那么嚴重中國經濟的結構性矛盾還沒有想象的那么嚴重p驅動企業(yè)投資的核心因素是市場而非政府驅動企業(yè)投

8、資的核心因素是市場而非政府p改制及上市后的銀行自我約束能力很強改制及上市后的銀行自我約束能力很強p利潤留存是企業(yè)投資的主要資金來源利潤留存是企業(yè)投資的主要資金來源p政府調控有效抑制產能擴張政府調控有效抑制產能擴張p20102010年年GDPGDP前前GDPGDP將保持將保持10%10%以上的快速增長以上的快速增長對中國經濟的看法對中國經濟的看法20062006年年p目前的信心指數：高原平臺期目前的信心指數：高原平臺期p20072007年信心指數預測：平緩、平穩(wěn)、高水年信心指數預測：平緩、平穩(wěn)、高水平平20072007年信心指數預測年信心指數預測資金供應潛力巨大資金供應潛力巨大高企的儲蓄率是根本

9、高企的儲蓄率是根本數據來源：中經網儲蓄率高企原因儲蓄率高企原因中國人口年齡結構特征中國人口年齡結構特征資料來源：CICC、銀華基金資金供應潛力巨大資金供應潛力巨大屢創(chuàng)新高的貿易順差屢創(chuàng)新高的貿易順差數據來源：中經網無風險利率持續(xù)走低無風險利率持續(xù)走低數據來源：紅頂收益戰(zhàn)略家過剩流動性在資產類別中的分配過剩流動性在資產類別中的分配20072007年股市資金供應預測年股市資金供應預測數據來源：招商證券研發(fā)中心 銀華基金20072007年股市融資需求預測年股市融資需求預測數據來源：招商證券研發(fā)中心 銀華基金p總體上，總體上，20072007年年A A股市場資金供過于求股市場資金供過于求p階段性供求失

10、衡可能引致市場波動加劇階段性供求失衡可能引致市場波動加劇總體上資金供過于求總體上資金供過于求p機構化機構化p大型化大型化p國際化國際化資金供應結構變化趨勢資金供應結構變化趨勢p周轉率降低周轉率降低p持股時間延長持股時間延長p基本面分析成為主流基本面分析成為主流資金供應結構變化帶來的影響資金供應結構變化帶來的影響p大市值股票更受青睞大市值股票更受青睞p以質論價以質論價p長期穩(wěn)定增長股票享受更高溢價長期穩(wěn)定增長股票享受更高溢價估值結構變化趨勢估值結構變化趨勢p資金充裕，無風險利率持續(xù)走低資金充裕，無風險利率持續(xù)走低p信心高漲，投資者承擔風險意愿增強信心高漲，投資者承擔風險意愿增強p以以200720

11、07年業(yè)績?yōu)榛A，年業(yè)績?yōu)榛A，20072007年市盈率運行年市盈率運行區(qū)間在區(qū)間在20-2520-25倍之間倍之間p大市值、穩(wěn)定增長股票估值水平趨升大市值、穩(wěn)定增長股票估值水平趨升結論：結論：20072007年年A A股市場市盈率預測股市場市盈率預測 上市公司盈利狀況上市公司盈利狀況第三部分第三部分1.1.中國工業(yè)企業(yè)利潤變化走勢中國工業(yè)企業(yè)利潤變化走勢2.2.企業(yè)利潤增長的微觀基礎企業(yè)利潤增長的微觀基礎3.3.上市公司上市公司ROEROE趨勢分析趨勢分析4.4.結論結論上市公司盈利狀況上市公司盈利狀況中國工業(yè)企業(yè)利潤變化走勢（一）中國工業(yè)企業(yè)利潤變化走勢（一）中國工業(yè)企業(yè)利潤變化走勢（二）

12、中國工業(yè)企業(yè)利潤變化走勢（二）企業(yè)利潤增長的微觀基礎企業(yè)利潤增長的微觀基礎制度效應制度效應p下崗分流，精簡機構，剝離資產下崗分流，精簡機構，剝離資產p國企考核激勵逐步完善國企考核激勵逐步完善p企業(yè)市場化導向增強企業(yè)市場化導向增強企業(yè)利潤增長的微觀基礎企業(yè)利潤增長的微觀基礎管理提升管理提升企業(yè)利潤增長的微觀基礎企業(yè)利潤增長的微觀基礎杜邦分析杜邦分析所有上市公司所有上市公司（剔除銀行）（剔除銀行）EBIT margin%8.68.28.88.97.38.3總資產周轉率55.262.768.376.683.986.7銷售凈利率%4.54.34.94.93.74.7ROA%4.75.266.86.17

13、.2資產負債率46.648.850.352.454.456.5權益乘數1.9222.12.22.3ROE%4.65.36.87.96.99.420052006H32001200220032004數據來源：WIND資訊 中信證券研究部結論：企業(yè)利潤高速增長是可持續(xù)的結論：企業(yè)利潤高速增長是可持續(xù)的p全要素勞動生產率提升的趨勢全要素勞動生產率提升的趨勢p總資產周轉率上升的趨勢總資產周轉率上升的趨勢上市公司上市公司ROEROE趨勢分析趨勢分析內生因素內生因素數據來源：高盛策略研究上市公司上市公司ROEROE趨勢分析趨勢分析股權激勵、資產注入股權激勵、資產注入-20%0%20%40%60%80%04一

14、季04中報04三季04年報05一季05中報05三季05年報06一季06中報06三季A股凈利潤增速全部工業(yè)企業(yè)凈利潤增速（剔除石油開采）扣除非經常性損益后A股凈利潤1-3季度增速只有14%數據來源：WIND資訊 華通人 申萬研究所p增值稅改革增值稅改革p兩稅合并兩稅合并p金融企業(yè)營業(yè)稅改革金融企業(yè)營業(yè)稅改革上市公司上市公司ROEROE趨勢分析趨勢分析稅制改革稅制改革結論：結論：2 2007007年上市公司盈利增長預測年上市公司盈利增長預測僅包括銀華100數據來源：WIND資訊 銀華基金注：2007年盈利增長預測不含兩稅合并影響結論：盈利增長繼續(xù)支持結論：盈利增長繼續(xù)支持A A股繁榮股繁榮 上市公

15、司利潤結構性變化趨勢上市公司利潤結構性變化趨勢第四部分第四部分上市公司利潤結構性變化趨勢上市公司利潤結構性變化趨勢趨勢趨勢1 1：利潤從上游流向下游：利潤從上游流向下游趨勢趨勢2 2：優(yōu)勢企業(yè)利潤占比不斷升高：優(yōu)勢企業(yè)利潤占比不斷升高趨勢趨勢3 3：投資部門利潤從大幅波動走向平穩(wěn)：投資部門利潤從大幅波動走向平穩(wěn)趨勢趨勢4 4：消費升級而非消費增長：消費升級而非消費增長趨勢趨勢5 5：強勢出口企業(yè)正在形成：強勢出口企業(yè)正在形成趨勢趨勢1：利潤從上游流向下游：利潤從上游流向下游9095100105110115120125130135140Oct-96Oct-97Oct-98Oct-99Oct-00

16、Oct-01Oct-02Oct-03Oct-04Oct-05Oct-06冶煉開采價格指數原材料價格指數制造品價格指數資料來源：申銀萬國研究所趨勢趨勢1：上、下游價格變化走勢：上、下游價格變化走勢行業(yè)毛利率變動(同比增幅)-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%Mar-03Jun-03Sep-03Dec-03Mar-04Jun-04Sep-04Dec-04Mar-05Jun-05Sep-05Dec-05Mar-06Jun-06Sep-06資源最上游上游制造業(yè)下游制造業(yè)利潤02-03年向上游制造業(yè)集中后，快速進入最上游的資源行業(yè)，然后似乎再次進入上游制造業(yè)資料來源：

17、申銀萬國、銀華基金趨勢趨勢1：上、下游毛利率變化走勢：上、下游毛利率變化走勢資料來源：wind、銀華基金趨勢趨勢1：部分投資品上市公司毛利率有所反彈：部分投資品上市公司毛利率有所反彈趨勢趨勢1：利潤從上游流向下游：利潤從上游流向下游p最上游的資源品價格回落，毛利率有下降最上游的資源品價格回落，毛利率有下降趨勢趨勢p上游制造業(yè)毛利率有逐漸回升的跡象上游制造業(yè)毛利率有逐漸回升的跡象p利潤開始回流投資品和制造業(yè)利潤開始回流投資品和制造業(yè)趨勢趨勢2：優(yōu)勢企業(yè)利潤占比不斷升高：優(yōu)勢企業(yè)利潤占比不斷升高2000年年2006年鋼鐵上市公司年鋼鐵上市公司CR3收入和利潤占比情況收入和利潤占比情況資料來源：wi

18、nd、銀華基金趨勢趨勢2：優(yōu)勢企業(yè)利潤占比升高：優(yōu)勢企業(yè)利潤占比升高2000年年2006年水泥上市公司年水泥上市公司CR3收入和利潤占比情況收入和利潤占比情況趨勢趨勢2：優(yōu)勢企業(yè)利潤占比升高：優(yōu)勢企業(yè)利潤占比升高資料來源：wind、銀華基金趨勢趨勢3：投資部分利潤從大幅波動走向平穩(wěn)：投資部分利潤從大幅波動走向平穩(wěn)99-06年我國機械行業(yè)銷售收入和增速變化年我國機械行業(yè)銷售收入和增速變化99-06年我國機械行業(yè)利潤總額和增速變化年我國機械行業(yè)利潤總額和增速變化趨勢趨勢3：投資部門利潤增長走向平穩(wěn)：投資部門利潤增長走向平穩(wěn)資料來源：wind、銀華基金92-06年金屬非金屬行業(yè)銷售收入和增速變化年金

19、屬非金屬行業(yè)銷售收入和增速變化92-06年金屬非金屬行業(yè)利潤和增速變化年金屬非金屬行業(yè)利潤和增速變化趨勢趨勢3：投資部門利潤增長走向平穩(wěn)：投資部門利潤增長走向平穩(wěn)資料來源：wind、銀華基金趨勢趨勢3：投資部門利潤增長走向平穩(wěn)的原因：投資部門利潤增長走向平穩(wěn)的原因p投資需求長期性投資需求長期性p投資主體自主性投資主體自主性p出口疏導產能出口疏導產能p固定資產投資增速固定資產投資增速產能增速產能增速p宏觀調控及政策引導宏觀調控及政策引導趨勢趨勢4：消費升級而非消費增長：消費升級而非消費增長資料來源：CICC、銀華基金趨勢趨勢4 4：35-5435-54歲人群消費傾向分析歲人群消費傾向分析資料來源

20、：wind、銀華基金趨勢趨勢4 4：35-5435-54歲人群消費傾向分析歲人群消費傾向分析資料來源：wind、銀華基金趨勢趨勢4 4：消費升級：消費升級- -耐用消費品顯著增耐用消費品顯著增長長消費信貸：組成及占總信貸比例消費信貸：組成及占總信貸比例資料來源：Merrill Lynch、銀華基金趨勢趨勢4 4：消費信貸快速增長：消費信貸快速增長9806年日常消費品公司毛利率下降趨勢年日常消費品公司毛利率下降趨勢趨勢趨勢4 4：日常消費品毛利下降：日常消費品毛利下降資料來源：wind、銀華基金99年年-05年白酒行業(yè)銷售與利潤變化年白酒行業(yè)銷售與利潤變化資料來源：wind、銀華基金趨勢趨勢4

21、4：白酒行業(yè)利潤大幅增長：白酒行業(yè)利潤大幅增長資料來源：銀華基金趨勢趨勢4 4：消費部門集中度與利潤率分布：消費部門集中度與利潤率分布趨勢趨勢4 4：消費升級導致利潤兩極分化：消費升級導致利潤兩極分化p新型消費取代傳統消費新型消費取代傳統消費p優(yōu)勢企業(yè)市場份額和利潤率迅速上升優(yōu)勢企業(yè)市場份額和利潤率迅速上升趨勢趨勢5：強勢出口企業(yè)正在形成：強勢出口企業(yè)正在形成資料來源：CICC、銀華基金趨勢趨勢5 5：中國出口結構升級：中國出口結構升級資料來源：CICC、銀華基金趨勢趨勢5 5：日本和韓國也觀察到同樣的現象：日本和韓國也觀察到同樣的現象資料來源：wind、銀華基金趨勢趨勢5 5：中國固定資產投

22、資增速與：中國固定資產投資增速與FDIFDI的關系的關系趨勢趨勢5 5：出口結構升級的演化路線：出口結構升級的演化路線進口進口進口替代進口替代富裕產能富裕產能激烈競爭激烈競爭出口出口p家電業(yè)家電業(yè)9696年開始大量出口年開始大量出口p在在20032003年年3030的高端鋼材依靠進口，今天只有的高端鋼材依靠進口，今天只有9 9p汽車汽車0505年已經開始凈出口年已經開始凈出口 0100200300400500600198519901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420050200040006000800010000電

23、視機進口電視機出口萬臺萬臺資料來源：中信證券、銀華基金趨勢趨勢5 5：出口增長和結構升級：出口增長和結構升級 0500010000150002000019851990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005050000100000150000船舶進口船舶出口資料來源：中信證券、銀華基金趨勢趨勢5 5：出口增長和結構升級：出口增長和結構升級條條 0100000200000300000400000198519911993199519971999200120032005020000040000060000080000010000001200000汽車及汽車底 盤進口汽車及汽車底 盤出口趨勢趨勢5 5：出口增長和結構升級：出口增長和結構升級資料來源：中信證券、銀華基金輛輛050010001500200025003000350040004500199519961997199819992000200120022003200420052006E進口鋼材數量（萬噸）出口鋼材數量（萬噸） 趨勢趨勢5 5：出口增長和結構升級：出口增長和結構升級資料來源：中信證券、銀華基金趨勢趨勢5 5：為什么中國將誕生強勢出口企業(yè)：為什么中國將誕生強勢出口企業(yè)p激烈競爭后的幸運兒激烈競爭后的幸運兒p廉價的要素價格廉價的要