公司價(jià)值評(píng)估與價(jià)值管理

1、12 - 1Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.CHAPTER 11Corporate Valuation and Value-Based Management第第11章章 公司價(jià)值評(píng)估和基于價(jià)值的管理公司價(jià)值評(píng)估和基于價(jià)值的管理nCorporate Valuation 公司價(jià)值評(píng)估公司價(jià)值評(píng)估nValue-Based Management 基于價(jià)值的管理基于價(jià)值的管理nCorporate Governance公司治理公司治理12 - 2Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved

2、.Corporate Valuation: List the two types of assets that a company owns.公司價(jià)值評(píng)估：公司價(jià)值評(píng)估：列出公司擁有的兩種資產(chǎn)列出公司擁有的兩種資產(chǎn)n Operating assets and nonoperating, assets經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)與非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)與非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)n Financial, or nonoperating, assets 金融性資產(chǎn)，或非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)金融性資產(chǎn)，或非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)n Assets-in-place在用資產(chǎn)在用資產(chǎn)12 - 3Copyright 2002 Harcourt, Inc.All r

3、ights reserved.Assets-in-Place在用資產(chǎn)在用資產(chǎn)n Assets-in-place are tangible, such as buildings, machines, inventory.在用資產(chǎn)是指有形資產(chǎn)，例如建筑物、機(jī)器設(shè)備、存貨。在用資產(chǎn)是指有形資產(chǎn)，例如建筑物、機(jī)器設(shè)備、存貨。n Usually they are expected to grow.通常，在用資產(chǎn)會(huì)逐漸增加。通常，在用資產(chǎn)會(huì)逐漸增加。n They generate free cash flows.他們會(huì)產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量。他們會(huì)產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量。n The PV of their expec

4、ted future free cash flows, discounted at the WACC, is the value of operations.在用資產(chǎn)產(chǎn)生的預(yù)期自由現(xiàn)金流量，以加權(quán)平均資金成本為折現(xiàn)系數(shù)在用資產(chǎn)產(chǎn)生的預(yù)期自由現(xiàn)金流量，以加權(quán)平均資金成本為折現(xiàn)系數(shù)進(jìn)行折現(xiàn)后的現(xiàn)值稱為營(yíng)業(yè)價(jià)值。進(jìn)行折現(xiàn)后的現(xiàn)值稱為營(yíng)業(yè)價(jià)值。12 - 4Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.Value of Operations營(yíng)業(yè)價(jià)值營(yíng)業(yè)價(jià)值1)1 (tttOpWACCFCFV注：注：Vop為營(yíng)業(yè)價(jià)值為營(yíng)業(yè)價(jià)值 FCF為自由現(xiàn)金流量為自由

5、現(xiàn)金流量 WACC為加權(quán)平均資金成本為加權(quán)平均資金成本12 - 5Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.Nonoperating Assets非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)n Marketable securities有價(jià)證券有價(jià)證券n Ownership of non-controlling interest in another company擁有另外一家公司的非控制性股權(quán)擁有另外一家公司的非控制性股權(quán)n Value of nonoperating assets usually is very close to figure that is

6、 reported on balance sheets.非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值通常與資產(chǎn)負(fù)債表上顯示的數(shù)據(jù)非常非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值通常與資產(chǎn)負(fù)債表上顯示的數(shù)據(jù)非常接近接近12 - 6Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.Total Corporate Value企業(yè)的總價(jià)值企業(yè)的總價(jià)值nTotal corporate value is sum of:企業(yè)的總價(jià)值包括：企業(yè)的總價(jià)值包括：lValue of operations營(yíng)業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值營(yíng)業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值lValue of nonoperating assets非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值12

7、 - 7Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.Claims on Corporate Value對(duì)企業(yè)價(jià)值的要求權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值的要求權(quán)n Debtholders have first claim.債權(quán)人擁有第一位的要求權(quán)債權(quán)人擁有第一位的要求權(quán)n Preferred stockholders have the next claim.優(yōu)先股股東擁有第二位的要求權(quán)優(yōu)先股股東擁有第二位的要求權(quán)n Any remaining value belongs to stockholders.剩余部分價(jià)值屬于普通股股東剩余部分價(jià)值屬于普通股股東12 -

8、 8Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.Applying the Corporate Valuation Model企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的應(yīng)用企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的應(yīng)用n Forecast the financial statements, as shown in Chapter 4.預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)報(bào)表，詳細(xì)內(nèi)容見第四章預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)報(bào)表，詳細(xì)內(nèi)容見第四章n Calculate the projected free cash flows.計(jì)算預(yù)計(jì)的自由現(xiàn)金流量計(jì)算預(yù)計(jì)的自由現(xiàn)金流量n Model can be applied to a company

9、that does not pay dividends, a privately held company, or a division of a company, since FCF can be calculated for each of these situations.由于無論是不發(fā)放股利的企業(yè)、私人企業(yè)還是公司內(nèi)部的部由于無論是不發(fā)放股利的企業(yè)、私人企業(yè)還是公司內(nèi)部的部門都可以計(jì)算自由現(xiàn)金流量，所以該模型同樣適用于這些門都可以計(jì)算自由現(xiàn)金流量，所以該模型同樣適用于這些情況。情況。12 - 9Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserv

10、ed.Data for Valuation 評(píng)估數(shù)據(jù)評(píng)估數(shù)據(jù)n FCF0 （上年自由現(xiàn)金流量）上年自由現(xiàn)金流量）= $20 million(百萬百萬)n WACC （加權(quán)平均資金成本）加權(quán)平均資金成本）= 10%n g （年股利增長(zhǎng)率）年股利增長(zhǎng)率）= 5%n Marketable securities （有價(jià)證券）有價(jià)證券）= $100 million(百萬百萬)n Debt （負(fù)債）負(fù)債）= $200 million(百萬百萬)n Preferred stock（優(yōu)先股）優(yōu)先股） = $50 million(百萬百萬)n Book value of equity （權(quán)益帳面價(jià)值）權(quán)益帳面價(jià)

11、值）= $210 million(百萬百萬)12 - 10Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.Value of Operations: Constant Growth營(yíng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值：固定增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值：固定增長(zhǎng)Suppose FCF grows at constant rate g.假定自由現(xiàn)金流量以固定的比率假定自由現(xiàn)金流量以固定的比率 g 增長(zhǎng)。增長(zhǎng)。1ttt01tttOpWACC1)g1 (FCFWACC1FCFV12 - 11Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.C

12、onstant Growth Formula固定增長(zhǎng)公式固定增長(zhǎng)公式n Notice that the term in parentheses is less than one and gets smaller as t gets larger. As t gets very large, term approaches zero.注意：括弧內(nèi)的數(shù)值小于注意：括弧內(nèi)的數(shù)值小于1，隨著，隨著t值不斷變大，該數(shù)值值不斷變大，該數(shù)值越來越小。當(dāng)越來越小。當(dāng)t值無限大時(shí)，該數(shù)值趨近于值無限大時(shí)，該數(shù)值趨近于0。1tt0OpWACC1g1FCFV12 - 12Copyright 2002 Harcour

13、t, Inc.All rights reserved.Constant Growth Formula (Cont.)固定增長(zhǎng)公式（續(xù)）固定增長(zhǎng)公式（續(xù)）n The summation can be replaced by a single formula:上述累加公式可以用下面的簡(jiǎn)單公式代替：上述累加公式可以用下面的簡(jiǎn)單公式代替：gWACC)g1 (FCFgWACCFCFV01Op12 - 13Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.Find Value of Operations計(jì)算營(yíng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值計(jì)算營(yíng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值42005. 010.

14、0)05. 01 (20VgWACC)g1 (FCFVOp0Op12 - 14Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.Value of Equity權(quán)益價(jià)值權(quán)益價(jià)值n Sources of Corporate Value公司價(jià)值的來源公司價(jià)值的來源l Value of operations = $420營(yíng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值營(yíng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值= $420l Value of non-operating assets = $100非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值= $100n Claims on Corporate Value對(duì)企業(yè)價(jià)值的要求權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值的要

15、求權(quán)l(xiāng) Value of Debt = $200負(fù)債價(jià)值負(fù)債價(jià)值= $200l Value of Preferred Stock = $50優(yōu)先股價(jià)值優(yōu)先股價(jià)值= $50l Value of Equity = ?權(quán)益價(jià)值權(quán)益價(jià)值=？12 - 15Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.Value of Equity股東權(quán)益價(jià)值股東權(quán)益價(jià)值Total corporate value = VOp + Mkt. Sec.企業(yè)總價(jià)值企業(yè)總價(jià)值=營(yíng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值（營(yíng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值（Vop）+ 有價(jià)證券有價(jià)證券= $420 + $100= $520 mil

16、lion(百萬百萬)Value of equity = Total - Debt - Pref. 股東權(quán)益價(jià)值股東權(quán)益價(jià)值=企業(yè)總價(jià)值企業(yè)總價(jià)值 - 負(fù)債價(jià)值負(fù)債價(jià)值 - 優(yōu)先股價(jià)值優(yōu)先股價(jià)值 = $520 - $200 - $50 = $270 million(百萬百萬)12 - 16Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.Market Value Added (MVA)市場(chǎng)增加值（市場(chǎng)增加值（MVA）n MVA = Total corporate value of firm minus total book value of fir

17、m市場(chǎng)增加值市場(chǎng)增加值=公司的總價(jià)值減去公司的全部帳面價(jià)值公司的總價(jià)值減去公司的全部帳面價(jià)值n Total book value of firm = book value of equity + book value of debt + book value of preferred stock公司的全部帳面價(jià)值公司的全部帳面價(jià)值=權(quán)益的帳面價(jià)值權(quán)益的帳面價(jià)值+負(fù)債的帳面價(jià)值負(fù)債的帳面價(jià)值+優(yōu)優(yōu)先股的帳面價(jià)值先股的帳面價(jià)值n MVA（市場(chǎng)增加值）市場(chǎng)增加值）= $520 - ($210 + $200 + $50) = $60 million(百萬百萬)12 - 17Copyright 2002

18、 Harcourt, Inc.All rights reserved.Breakdown of Corporate Value企業(yè)價(jià)值分類企業(yè)價(jià)值分類0100200300400500600Sources ofValue 價(jià)值來源價(jià)值來源Claims on Value價(jià)值的要求權(quán)價(jià)值的要求權(quán)Market vs. Book市場(chǎng)價(jià)值與帳面市場(chǎng)價(jià)值與帳面價(jià)值價(jià)值MVABook equity 權(quán)益帳權(quán)益帳面價(jià)值面價(jià)值Equity (Market) 權(quán)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值益市場(chǎng)價(jià)值Prefered stock 優(yōu)先優(yōu)先股股Debt 負(fù)債負(fù)債marketable security有價(jià)證券有價(jià)證券Value of o

19、perations12 - 18Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.Expansion Plan: Nonconstant Growth擴(kuò)張計(jì)劃：非固定增長(zhǎng)擴(kuò)張計(jì)劃：非固定增長(zhǎng)n Finance expansion by borrowing $40 million(百萬百萬) and halting dividends.通過借入資金通過借入資金 $40 million(百萬百萬)以及停止支付股利實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)擴(kuò)張以及停止支付股利實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)擴(kuò)張n Projected free cash flows (FCF):預(yù)計(jì)的自由現(xiàn)金流量（預(yù)計(jì)的自由現(xiàn)

20、金流量（ FCF ）l Year 1 FCF = -$5 million(百萬百萬).第一年的自由現(xiàn)金流量（第一年的自由現(xiàn)金流量（ FCF ）= -$5 million(百萬百萬)l Year 2 FCF = $10 million(百萬百萬).第二年的自由現(xiàn)金流量（第二年的自由現(xiàn)金流量（ FCF ）= $10 million(百萬百萬)l Year 3 FCF = $20 million(百萬百萬)第三年的自由現(xiàn)金流量（第三年的自由現(xiàn)金流量（ FCF ）= $20 million(百萬百萬)l FCF grows at constant rate of 6% after year 3.第三年

21、后，自由現(xiàn)金流量（第三年后，自由現(xiàn)金流量（ FCF ）以固定的比率）以固定的比率6%增長(zhǎng)增長(zhǎng)(More)（更多內(nèi)容更多內(nèi)容）12 - 19Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.n The weighted average cost of capital, kc, is 10%.加權(quán)平均資金成本加權(quán)平均資金成本kc為為10%n The company has 10 million(百萬百萬) shares of stock.公司有一千萬股股份公司有一千萬股股份12 - 20Copyright 2002 Harcourt, Inc.All

22、 rights reserved.Horizon Value水平價(jià)值水平價(jià)值n Free cash flows are forecast for three years in this example, so the forecast horizon is three years.在本例中，預(yù)測(cè)了三年的自由現(xiàn)金流量，所以預(yù)測(cè)時(shí)間在本例中，預(yù)測(cè)了三年的自由現(xiàn)金流量，所以預(yù)測(cè)時(shí)間段為段為3年年n Growth in free cash flows is not constant during the forecast,so we cant use the constant growth formu

23、la to find the value of operations at time 0. 在在3年的預(yù)測(cè)期中，自由現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)不固定，所以我年的預(yù)測(cè)期中，自由現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)不固定，所以我們無法使用固定增長(zhǎng)公式來計(jì)算時(shí)點(diǎn)們無法使用固定增長(zhǎng)公式來計(jì)算時(shí)點(diǎn)0時(shí)的營(yíng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)時(shí)的營(yíng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值。值。12 - 21Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.Horizon Value (Cont.)水平價(jià)值（續(xù)）水平價(jià)值（續(xù)）n Growth is constant after the horizon (3 years), so we can mod

24、ify the constant growth formula to find the value of all free cash flows beyond the horizon, discounted back to the horizon. 在預(yù)測(cè)范圍（在預(yù)測(cè)范圍（3年）以后，增長(zhǎng)率為固定值，所以我們可年）以后，增長(zhǎng)率為固定值，所以我們可以對(duì)固定增長(zhǎng)公式進(jìn)行調(diào)整以計(jì)算預(yù)測(cè)時(shí)間段以外的以對(duì)固定增長(zhǎng)公式進(jìn)行調(diào)整以計(jì)算預(yù)測(cè)時(shí)間段以外的所有自由現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值，并折現(xiàn)到預(yù)測(cè)時(shí)間段以內(nèi)。所有自由現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值，并折現(xiàn)到預(yù)測(cè)時(shí)間段以內(nèi)。12 - 22Copyright 2002 Harcourt, In

25、c.All rights reserved.Horizon Value Formula水平價(jià)值公式水平價(jià)值公式n Horizon value is also called terminal value, or continuing value.水平價(jià)值也稱為終點(diǎn)價(jià)值（終值），或持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值。水平價(jià)值也稱為終點(diǎn)價(jià)值（終值），或持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值。gWACCgFCFVHVtttimeatOpt)1 ()()(的營(yíng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值時(shí)點(diǎn)水平價(jià)值12 - 23Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.Vop at 3Find the value of oper

26、ations by discounting the free cash flows at the cost of capital.以資金成本為折現(xiàn)率將自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)來計(jì)算營(yíng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值以資金成本為折現(xiàn)率將自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)來計(jì)算營(yíng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值0 -4.5458.26415.026398.1971234kc=10%416.942 = Vopg = 6%FCF= -5.0010.00 20.00 21.2$21.2. $530.100 06 012 - 24Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.Find the price per share

27、 of common stock.計(jì)算普通股每股價(jià)格計(jì)算普通股每股價(jià)格Value of equity （權(quán)益價(jià)值）權(quán)益價(jià)值）=Value of operations（營(yíng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值）營(yíng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值） - Value of debt（負(fù)債價(jià)值）負(fù)債價(jià)值） = $416.94 - $40 = $376.94 million(百萬百萬).Price per share （每股價(jià)格）每股價(jià)格）= $376.94 /10 = $37.69.12 - 25Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.Value-Based Management (VBM)基

28、于價(jià)值的管理（基于價(jià)值的管理（VBM）n VBM is the systematic application of the corporate valuation model to all corporate decisions and strategic initiatives.VBM是企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型在所有企業(yè)決策和戰(zhàn)略行動(dòng)中的系統(tǒng)是企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型在所有企業(yè)決策和戰(zhàn)略行動(dòng)中的系統(tǒng)性應(yīng)用性應(yīng)用n The objective of VBM is to increase Market Value Added (MVA)VBM的目標(biāo)是增加市場(chǎng)增加值（的目標(biāo)是增加市場(chǎng)增加值（MVA）12 - 26

29、Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.MVA and the Four Value Drivers MVA以及四種價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素以及四種價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素n MVA is determined by four drivers:MVA主要由四種因素決定：主要由四種因素決定：l Sales growth銷售增長(zhǎng)率銷售增長(zhǎng)率l Operating profitability (OP=NOPAT/Sales)營(yíng)業(yè)獲利能力（營(yíng)業(yè)獲利能力（=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) /銷售收入）銷售收入）l Capital requirements (CR=Oper

30、ating capital / Sales)資金需要量（資金需要量資金需要量（資金需要量=營(yíng)業(yè)資本營(yíng)業(yè)資本/銷售收入）銷售收入）l Weighted average cost of capital加權(quán)平均資金成本加權(quán)平均資金成本12 - 27Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.MVA for a Constant Growth Firm固定增長(zhǎng)公司的市場(chǎng)增加值（固定增長(zhǎng)公司的市場(chǎng)增加值（MVA）)1 ()1 (gCRWACCOPgWACCgSalesMVAtt12 - 28Copyright 2002 Harcourt, Inc.A

31、ll rights reserved.Insights from the Constant Growth Model對(duì)固定增長(zhǎng)模型的理解對(duì)固定增長(zhǎng)模型的理解n The first bracket is the MVA of a firm that gets to keep all of its sales revenues (i.e., its operating profit margin is 100%) and that never has to make additional investments in operating capital.第一個(gè)括弧指的是一個(gè)公司用于獲得所有銷售收益

32、的市場(chǎng)第一個(gè)括弧指的是一個(gè)公司用于獲得所有銷售收益的市場(chǎng)增加值（增加值（MVA），），（也就是，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為（也就是，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為100%），并且不需要投入額外的營(yíng)業(yè)資本。，并且不需要投入額外的營(yíng)業(yè)資本。 gWACC)g1(Salest12 - 29Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.Insights (Cont.)理解（續(xù)）理解（續(xù)）n The second bracket is the operating profit (as a %) the firm gets to keep, less the return that

33、investors require for having tied up their capital in the firm.第二個(gè)括弧指的是公司應(yīng)得到的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（以百分?jǐn)?shù)表第二個(gè)括弧指的是公司應(yīng)得到的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（以百分?jǐn)?shù)表示）減去投資人要求的投資收益。示）減去投資人要求的投資收益。 )g1(CRWACCOP12 - 30Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.Improvements in MVA due to the Value Drivers由于價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素而使市場(chǎng)增加價(jià)值得到的改善由于價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素而使市場(chǎng)增加價(jià)值得到的改善n MV

34、A will improve if:如果發(fā)生以下情況，如果發(fā)生以下情況， MVA將得到改善將得到改善lWACC is reduced加權(quán)平均資金成本降低加權(quán)平均資金成本降低loperating profitability (OP) increases營(yíng)業(yè)獲利能力提高營(yíng)業(yè)獲利能力提高lthe capital requirement (CR) decreases資金需要量減少資金需要量減少12 - 31Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.The Impact of Growth銷售銷售增長(zhǎng)的影響增長(zhǎng)的影響n The second ter

35、m in brackets can be either positive or negative, depending on the relative size of profitability, capital requirements, and required return by investors.括弧中第二個(gè)值既可能是正值，也可能是負(fù)值，這取決括弧中第二個(gè)值既可能是正值，也可能是負(fù)值，這取決于營(yíng)業(yè)獲利能力、資金需要量和投資人要求的收益的于營(yíng)業(yè)獲利能力、資金需要量和投資人要求的收益的相對(duì)大小。相對(duì)大小。 )g1(CRWACCOP12 - 32Copyright 2002 Harcour

36、t, Inc.All rights reserved.The Impact of Growth (Cont.)銷售銷售增長(zhǎng)的影響（續(xù)）增長(zhǎng)的影響（續(xù)）n If the second term in brackets is negative, then growth decreases MVA. In other words, profits are not enough to offset the return on capital required by investors.如果括弧中第二個(gè)值是負(fù)值，那么如果括弧中第二個(gè)值是負(fù)值，那么銷售銷售增長(zhǎng)將會(huì)降低市增長(zhǎng)將會(huì)降低市場(chǎng)增加價(jià)值（場(chǎng)增加價(jià)值

37、（MVA）。）。也就是說，利潤(rùn)不足以補(bǔ)償投也就是說，利潤(rùn)不足以補(bǔ)償投資人要求的投資收益。資人要求的投資收益。n If the second term in brackets is positive, then growth increases MVA.如果括弧中第二個(gè)值是正值，那么銷售增長(zhǎng)將提高市場(chǎng)如果括弧中第二個(gè)值是正值，那么銷售增長(zhǎng)將提高市場(chǎng)增加價(jià)值（增加價(jià)值（MVA）。）。12 - 33Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.Expected Return on Invested Capital (EROIC)投入資金的期望收益投

38、入資金的期望收益n The expected return on invested capital is the NOPAT expected next period divided by the amount of capital that is currently invested:投入資金的期望收益是指下一時(shí)期的期望稅后凈營(yíng)業(yè)利投入資金的期望收益是指下一時(shí)期的期望稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（潤(rùn)（NOPAT）除以本期投入資金的數(shù)量所得到的值。除以本期投入資金的數(shù)量所得到的值。t1ttCapitalNOPATEROIC12 - 34Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rig

39、hts reserved.MVA in Terms of Expected ROIC用投入資金期望收益表達(dá)的市場(chǎng)增加價(jià)值（用投入資金期望收益表達(dá)的市場(chǎng)增加價(jià)值（MVA）gWACCWACCEROICCapitalMVAtttIf the spread between the expected return, EROICt, and the required return, WACC, is positive, then MVA is positive and growth makes MVA larger. The opposite is true if the spread is negati

40、ve.如果投入資金的期望收益與加權(quán)平均資金成本之間的差額為正，如果投入資金的期望收益與加權(quán)平均資金成本之間的差額為正，那么市場(chǎng)增加價(jià)值（那么市場(chǎng)增加價(jià)值（MVA）也為正，銷售增長(zhǎng)就會(huì)提高市場(chǎng)增加也為正，銷售增長(zhǎng)就會(huì)提高市場(chǎng)增加價(jià)值（價(jià)值（MVA）。）。如果差額為負(fù)，就會(huì)出現(xiàn)相反的結(jié)果。如果差額為負(fù)，就會(huì)出現(xiàn)相反的結(jié)果。12 - 35Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.The Impact of Growth on MVA銷售銷售增長(zhǎng)對(duì)增長(zhǎng)對(duì)MVA的影響的影響n A company has two divisions. Both ha

41、ve current sales of $1,000, current expected growth of 5%, and a WACC of 10%.某公司有兩個(gè)部門，當(dāng)期銷售收入都是某公司有兩個(gè)部門，當(dāng)期銷售收入都是$1,000，當(dāng)期預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率為當(dāng)期預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率為5%，加權(quán)平均資金成本為加權(quán)平均資金成本為10%。n Division A has high profitability (OP=6%) but high capital requirements (CR=78%).A部門具有較高的獲利能力（部門具有較高的獲利能力（ 營(yíng)業(yè)獲利能力營(yíng)業(yè)獲利能力OP=6% ），但占用資金也），但占用資

42、金也較多（資金需要量較多（資金需要量CR比重比重= 78% ）n Division B has low profitability (OP=4%) but low capital requirements (CR=27%).B部門的獲利能力較低（部門的獲利能力較低（ 營(yíng)業(yè)獲利能力營(yíng)業(yè)獲利能力OP=4% ），但占用資金也較少），但占用資金也較少（資金需要量（資金需要量CR比重比重= 27% ）12 - 36Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.What is the impact on MVA if growth goes from 5

43、% to 6%? 如果如果銷售銷售增長(zhǎng)率由增長(zhǎng)率由5%變?yōu)樽優(yōu)?%，會(huì)對(duì)市場(chǎng)增加值，會(huì)對(duì)市場(chǎng)增加值MVA產(chǎn)生什么影響？產(chǎn)生什么影響？ Division A （A部門）部門） Division B（B部門）部門）OP 營(yíng)業(yè)獲利能力營(yíng)業(yè)獲利能力 6% 6% 4% 4%CR 資金需要量資金需要量78%78%27%27%Growth 增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率5%6%5%6%MVA 市場(chǎng)增加值市場(chǎng)增加值 (300.0)(360.0)300.0 385.0Note: MVA is calculated using the formula on slide 12-27.注：注： 市場(chǎng)增加值市場(chǎng)增加值MVA的計(jì)算采用幻燈

44、片的計(jì)算采用幻燈片12-27上的公式。上的公式。12 - 37Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved. Expected ROIC and MVA 預(yù)計(jì)的投資收益和市場(chǎng)增加值預(yù)計(jì)的投資收益和市場(chǎng)增加值 Division A（A部門）部門） Division B（B部門部門）Capital0 資金資金0$780$780$270$270Growth 增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率5%6%5%6%Sales1 銷售收入銷售收入1$1,050$1,060 $1,050$1,060NOPAT1稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1$63$63.6$42$42.4EROIC

45、0預(yù)計(jì)的投資收益預(yù)計(jì)的投資收益08.1%8.2%15.6%15.7%MVA市場(chǎng)附加值市場(chǎng)附加值 (300.0)(360.0)300.0 385.012 - 38Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.Analysis of Growth Strategies銷售銷售增長(zhǎng)戰(zhàn)略的分析增長(zhǎng)戰(zhàn)略的分析n The expected ROIC of Division A is less than the WACC, so the division should postpone growth efforts until it improves ER

46、OIC by reducing capital requirements (e.g., reducing inventory) and/or improving profitability.A部門的預(yù)計(jì)投資收益要低于加權(quán)平均資金成本，所以該部門應(yīng)推遲采取部門的預(yù)計(jì)投資收益要低于加權(quán)平均資金成本，所以該部門應(yīng)推遲采取銷售銷售增長(zhǎng)增長(zhǎng)策略，等到其通過減少資金占用（例如減少存貨）而改善預(yù)策略，等到其通過減少資金占用（例如減少存貨）而改善預(yù)計(jì)投資收益，以及計(jì)投資收益，以及/或改善獲利能力以后再采取相應(yīng)行動(dòng)?；蚋纳偏@利能力以后再采取相應(yīng)行動(dòng)。n The expected ROIC of Division

47、 B is greater than the WACC, so the division should continue with its growth plans.B部門的預(yù)計(jì)投資收益要高于加權(quán)平均資金成本，所以該部門應(yīng)續(xù)執(zhí)行部門的預(yù)計(jì)投資收益要高于加權(quán)平均資金成本，所以該部門應(yīng)續(xù)執(zhí)行銷銷售售增長(zhǎng)計(jì)劃。增長(zhǎng)計(jì)劃。12 - 39Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.Two Primary Mechanisms of Corporate Governance公司治理的兩個(gè)基本機(jī)制公司治理的兩個(gè)基本機(jī)制n “Stick”“大棒大棒”l P

48、rovisions in the charter that affect takeovers.公司章程中影響接管的條款公司章程中影響接管的條款l Composition of the board of directors.董事會(huì)的構(gòu)成董事會(huì)的構(gòu)成n “Carrot: Compensation plans.“胡蘿卜胡蘿卜”：補(bǔ)償計(jì)劃：補(bǔ)償計(jì)劃12 - 40Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.Entrenched Management僵化管理僵化管理n Occurs when there is little chance that po

49、orly performing managers will be replaced.如果業(yè)績(jī)不好的經(jīng)理被替換的可能性很小，那么就會(huì)出現(xiàn)僵化管理。如果業(yè)績(jī)不好的經(jīng)理被替換的可能性很小，那么就會(huì)出現(xiàn)僵化管理。n Two causes:兩個(gè)原因：兩個(gè)原因：l Anti-takeover provisions in the charter公司章程中的反接管條款公司章程中的反接管條款l Weak board of directors董事會(huì)軟弱董事會(huì)軟弱12 - 41Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.How are entrenched ma

50、nagers harmful to shareholders?難以觸動(dòng)的經(jīng)理人員如何損害股東的利益？難以觸動(dòng)的經(jīng)理人員如何損害股東的利益？n Management consumes perks:管理層享受額外待遇：管理層享受額外待遇：l Lavish offices and corporate jets豪華的辦公室和企業(yè)公務(wù)飛機(jī)豪華的辦公室和企業(yè)公務(wù)飛機(jī)l Excessively large staffs龐大、臃腫的員工隊(duì)伍龐大、臃腫的員工隊(duì)伍l Memberships at country clubs鄉(xiāng)村俱樂部的成員資格鄉(xiāng)村俱樂部的成員資格n Management accepts projects (or acquisitions) to make firm larger, even i