證券交易方向判別研究_針對委托驅(qū)動的連續(xù)競價市場的方法設計

1、財政·金融·投資證券交易方向判別研究針對委托驅(qū)動的連續(xù)競價市場的方法設計張格 ,劉玉珍(北京大學 光華管理學院 ,北京 100871) 摘 要 針對委托驅(qū)動市場中交易具有即時的成交價影響和報價修正影響這一特征 ,將交易分成成交價不變 、成交價上漲和成交價下跌三類 ,并提出了一種結(jié)合成交價比較法和報價比較法進行判別的新思路 。對于成交價上漲或下跌的樣本基 本適用成交價比較法 ,而對于成交價不變的樣本適用修正的報價比較法 ,同時排除了一些可能引起誤判的樣本 ,這種新的判別法對市場微觀結(jié)構(gòu)效應的研究和應用具有重要的參考價值 。 關鍵詞 委托驅(qū)動的連續(xù)競價市場 ; 交易方向 ; 成

2、交價比較法 ; 報價比較法 ; Lee - Ready 判別法 中圖分類號 F830. 593 文獻標識碼 A 文章編號 1007 - 9556 (2009) 07 - 0098 - 10Research on Judgment of SecuritiesTra de DirectionMethod Design on Competitive MarketZHANG Ge , L IU Yu - zhen( Guanghua Management School , Peking University , Beijing 100871 , China)Abstract : The paper m

3、akes a research on judgment of securitiestrade direction. The authors believe that traditional method will lead to systematic mistakes in judgment because of Lee - Ready method. So the authors put forward some suggestion in competitive market to solve these problems.Key Words :order driven competiti

4、ve market ; trade direction ; Tick Rule ; Quote Rule ; Lee - Ready method一 、引言交易方向是構(gòu)成委托流變量 (order flow) 和委托 不平衡變量 (order imbalance) 的基礎 ,是市場中信息賴以傳遞的最直接的載體 ,是市場微觀結(jié)構(gòu)方法區(qū)別于其他方法的標志性變量之一 。交易方向分析改 變了 傳 統(tǒng) 成 交 量 分 析 缺 乏 共 識 的 局 面 ( Karpoff ,1987 ;Lo 和 Wang , 2000) , 在形成和推進信息含量計 量 、信息份額測算 、價格影響分析和價格發(fā)現(xiàn)評估等 研究中起

5、到了不可替代的作用 。但是 ,由于市場微 觀結(jié)構(gòu)方法興起的歷史相對較短 ,且在記錄交易方向時要求同時記錄每一筆交易買方和賣方的委托類 型及委托發(fā)出時雙方所面臨的報價條件等相對復雜的數(shù)據(jù) ,而學界和業(yè)界所能獲取的分筆數(shù)據(jù)中很少有完整的記錄 ,因此在絕大多數(shù)研究和分析中 ,交易方向往往來自推斷而非實錄 ,這可能會影響結(jié)論的 可信性 。特別需要指出的是 ,目前關于委托驅(qū)動市場的研究缺乏專門的 、有針對性的方向判別方法 ,束縛了相關經(jīng)驗分析的發(fā)展 ,本文的研究旨在填補這 一空白 。常用的交易方向判別法主要有成交價比較法( Tick Rule) 、成交價反向比較法 ( Reverse Tick Rule

6、) 、 報價比較法 (Quote Rule) 和 Lee - Ready 判別法 。Lee- Ready 判別法是 Lee 和 Ready (1991) 針對報價驅(qū)動市場 ( quote - driven markets) 提出的一種將成交價比 較法和報價比較法相結(jié)合來推斷交易方向的混合法則 。Lee 和 Ready (1991) 利用紐約證券交易所上市的 收稿日期 2009 - 06 - 08 作者簡介 張 格 (1980 - ) ,男 ,湖北天門人 ,北京大學光華管理學院金融系博士研究生 ,研究方向是市場微觀結(jié)構(gòu)與風 險管理 ;劉玉珍 (1963 - ) ,女 ,臺灣人 ,北京大學光華管理

7、學院金融系教授 ,博士生導師 ,研究方向是市場微觀 結(jié)構(gòu)與行為金融 。·98 ·山西財經(jīng)大學學報 Journal of ShanXi Finance and Economics University J ul . ,20092009 年 7 月第 31 卷 第 7 期Vol . 31 No . 7別 。這意味著 ,在成交價極少位于報價中點的委托 驅(qū)動市場中 ,Lee - Ready 判別法將蛻化為報價比較 法 。但是 ,委托驅(qū)動市場上的報價是被動形成的 ,缺 乏存貨的緩沖和價格平滑條款的干涉 ,它與成交價 一樣 ,極容易受到交易的影響 ,這與做市商市場的報 價粘滯性恰好相反

8、 。單純的成交價比較法由于只考 慮了交易的成交價影響 ,而忽視了報價影響 ,因而無 法對很大比例的成交價不變交易記錄進行有效判 別 。因此 ,適合委托驅(qū)動市場的交易方向判別法要 求綜合考慮委托驅(qū)動市場的具體交易特征和價格形 成過程 。根據(jù)交易是否具有價格影響 ,將交易記錄 分類為成交價不變和成交價變化兩大類 。在交易方 向判別法的選取上 ,對成交價變化的情形 ,我們建議 采取針對價格影響的成交價比較法 ,而對于成交價 不變的情形 , 我們則建議采取修正的報價比較法 。 此外 ,結(jié)合交易達成前后的買賣隊列信息 ,可以剔除 部分可能引起系統(tǒng)性誤判的情形 ,以進一步提高判 別法的準確性 。本文后續(xù)部

9、分結(jié)構(gòu)如下 :第二部分 ,介紹了主流 的交易方向判別法 ,并比較了這些判別法在委托驅(qū) 動市場中的適用性 ;第三部分 ,結(jié)合交易機制的特性 對委托驅(qū)動市場的價格形態(tài)進行了具體分析 ; 第四 部分 ,基于價格形態(tài)的分析提出了一種針對委托驅(qū) 動市場的方向判別法 ; 第五部分 , 利 用 滬 深 股 市 A 股 、B 股和權(quán)證的高頻數(shù)據(jù)驗證了委托驅(qū)動市場的 價格形態(tài)分析 ,并給出了本文方向判別法的判別示 例 ;第六部分是結(jié)論 。二 、交易方向判別法與委托驅(qū)動市場的交易機 制文獻中 ,意含“交易方向判別”的另外幾種說法包括買賣方向判別 、確定交易的發(fā)起方 、區(qū)分流動性 供給者和需求者 、區(qū)分主動交易者和

10、被動交易者 、按 交易方向分類 、給成交量賦號 、市場倒向 ( market sid2edness) 等 ,這些概念的形成可追溯到 Lefevre (1923) 、 Osborne (1965) 以及 Garman (1976) 的研究分析 。由于 數(shù)據(jù)可獲得性的限制 ,研究中通常只能獲得成交價 和報價記錄 ,因此主流的研究方向是以交易的價格(成交價和報價) 影響為依據(jù) ,形成了報價比較法和 成交價 (反向) 比較法兩大類判別法 。這兩大類方法 的主要差異在于如何計算交易的價格影響 ,即與成 交價比較的基準價格如何確定 。報價 比 較 法 以 市 場 當 前 通 行 報 價 ( prevail

11、ing quote) 的中點為有效價格 ,將當前交易的成交價與報150 只股票含交易方向記錄的數(shù)據(jù)研究證實 , 該判別 法 的 正 確 率 高 達 90 % 。 進 一 步 地 , Lee 和Radhakrishna ( 2000 ) 利 用 相 同 的 數(shù) 據(jù) , 剔 除 了 其 中40 %的不能利用 Lee - Ready 判別法明確分類的部 分數(shù)據(jù) 后 , 發(fā) 現(xiàn) 剩 下 的 數(shù) 據(jù) 集 的 判 別 準 確 率 高 達93 % 。Lee - Ready 判別法廣泛被市場微觀結(jié)構(gòu)領域 的權(quán)威研究所采用 ,已經(jīng)成為學術界的標桿 。雖然 該方法最初是根據(jù)報價驅(qū)動市場的具體機制和數(shù)據(jù)特征 設 計

12、 的 , 但 隨 著 委 托 驅(qū) 動 市 場 (order - driven markets) 的普及和相關研究的興起 ,許多研究已將其 改造后應用于委托驅(qū)動市場中 。然而 ,對該方法的質(zhì)疑之聲也不少見 。首先 ,對 于報價驅(qū)動市場 , Ellis 、Michaily 和 OHara ( 2000) 利用 NASDAQ 的分筆數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn) ,報價比較法 、成交 價比較法以及 Lee - Ready 判別法的正確率分別只 有 76 . 4 % 、77 . 66 %和 81 . 05 % 。特別是對于成交價 位于買賣報價之間和之外的情形 ,Lee - Ready 判別 法的正確率分別只有 55 .

13、 23 %和 64 . 77 % 。Savickas和 Wilson (2003) 利用期權(quán)市場的數(shù)據(jù)估算出這三種 方法 的 正 確 率 依 次 為 83 % 、59 %和 80 % 。Theissen (2001) 利 用 法 蘭 克 福 證 交 所 的 數(shù) 據(jù) 證 實 了 Lee - Ready 判別法與成交價比較法的表現(xiàn)大致相當 , 正 確率只有 72 . 8 % 。Odders - White (2000) 發(fā)現(xiàn) ,Lee -Ready 判別法的總體正確率為 85 % , 但該方法會系 統(tǒng)性地誤判買賣報價之間成交的交易 、較小額度的 交易以及大盤股和成交頻繁的交易 。這意味著 ,這 種

14、方向判別處理過程引入了系統(tǒng)性偏差 ( biases) 而 非完全隨機的噪聲 ( noise) ,可能對基于交易方向判別的后續(xù)研究結(jié)果產(chǎn)生誤導 。Finnucane ( 2000) 也對Lee - Ready 判別法與成交價比較法持負面評價 。 對于無指定做市商的電子化連續(xù)競價委托驅(qū)動市場 ,Aitken 和 Frino (1996) 指出 ,Lee - Ready 判別法 極可能會誤判六種情形 ,并利用澳大利亞證券交易所的有交易方向記錄的一組分筆數(shù)據(jù)進行了驗證 , 結(jié)論是該 方 法 的 正 確 率 只 有 74 . 4 % 。Chakrabarty 、 Li 、Nguyenhe 和 Van N

15、ess ( CLNV) (2007) 也發(fā)現(xiàn) ,美國 的電子化交易市場 INET 中 Lee - Ready 判別法和成 交價比較法的正確率只有 74 . 42 %和 75 . 40 % ,相對報價驅(qū)動市場的表現(xiàn)更加糟糕 。判別法則的適用性依賴于交易分類方法的針對 性 。Lee - Ready 判別法中交易分類的標準是成交價 是否位于報價中點 。對于成交價位于報價中點的情 形 ,利用成交價比較法判別 ,否則利用報價比較法判·99 ·山西財經(jīng)大學學報 Journal of ShanXi Finance and Economics University J ul . ,2009

16、2009 年 7 月第 31 卷 第 7 期Vol . 31 No . 7價中點相比較 ,成交價高于報價中點的交易視為買入 ,低于報價中點的交易視為賣出 ,等于報價中點的 交易不做判別 。最初這一方法是針對報價驅(qū)動市場設計的 ,當前報價由單個壟斷性或者多個競爭性的做市商報出 ?？紤]到做市商修改報價和發(fā)布報價存 在一定的時間延遲 ,因此在確定當前通行報價時 ,應 做數(shù)秒的前向調(diào)整 。此外 ,這類市場中處于報價中 點的不可判別的交易記錄占 15 %20 % 。 如果將這種方法用于委托驅(qū)動市場 , 將會遇到一些困難 。 首先 ,委托驅(qū)動市場中沒有指定的做市商 ,因此沒有 完全對應的報價概念 ,大致可

17、以對應的最優(yōu)買賣價 格是由未成交的最優(yōu)限價委托形成的 ,且此價差與 交易的關系與報價驅(qū)動市場相反 。其次 ,由于委托驅(qū)動市場中的報價修正不是做市商主導的 ,而是由 交易導致的 ,因此報價修訂可能非常頻繁 ,報價中點 很難代表有效價格 。第三 ,委托驅(qū)動市場中的投資 者在制定委托價格時依據(jù)的是未來一段時間內(nèi)報價 的預期變化和成交可能性 ,而不是像報價驅(qū)動市場的投資者那樣 ,依據(jù)的是做市商在數(shù)秒前報出的相 對穩(wěn)定不變的報價 ,因此使得當前通行報價的選取 非常困難 。上述分析表明 ,報價比較法基本不適用 于委托驅(qū)動市場 。與此不同的是 ,成交價比較法視前一筆交易的成交價為有效價格 ,將當前交易的成交

18、價與之相比 較 。(1) 價格變動時 ,比較當前交易與上一筆交易的 成交價 ,如果價格上漲 ( an uptick) 則視為主動買入 , 如果價格下跌 (a downtick) 則視為主動賣出 ; (2) 價格 不變時 ,如果當前交易與上一筆交易的成交價持平(a zero tick) , 則交易方向承襲前一筆交易的方向 。 成交價比較法的最大問題在于對價格不變情形的處 理 。對于限價委托市場中占比多達 50 % ( 或更高) 的價格不變情形 ,成交價比較法直接承襲了前一筆 交易的方向 ,過度依賴于交易同向性假設 ,實質(zhì)上是以拋硬幣式的隨機方式來決定當前交易的方向 。不 難發(fā)現(xiàn) ,在委托驅(qū)動市場

19、上 ,這一處理過程忽略了買 賣隊列記錄中有價值的信息 ,浪費了利用交易前后 成交價與報價位置關系進行判別的機會 。在報價驅(qū)動市場中 ,特別是在買賣價差較大的證券或相關時間點上 ,成交價比較法與報價比較法 很容易發(fā)生沖突 。成交價雖然上升 ( 下降) ,但如果 幅度相對于價差不夠大 ,則委托可能是在報價中點 下方 (上方) 成交 ,或者成交價雖然不變 ,但各方向的 交易持續(xù)在報價中點的某一側(cè)成交 ,從而引發(fā)兩種判別法的分歧 。對于這一問題 ,Lee 和 Ready (1991) 建議將兩種 方法結(jié)合起來 ,優(yōu)先采用報價比較法判別 ,而對于交易發(fā)生在報價中點這種不可判別的情形 ,則進一步采用成交價

20、比較法進行補充判別 。具體規(guī)則如下(其中的報價信息基于紐約證券交易所 NYSE 發(fā)布 的最優(yōu)買賣報價 BBO) : ( 1) 根據(jù)當前通行報價判 別 ,如果成交價恰好位于當前報出的買價 ( bid) 或賣 價 (ask) 上 ,并且當前的報價在 5 秒鐘之內(nèi)沒有變化 過 ,則可用當前報價來確定交易方向 ,也就是說 ,如 果交易在買入價上成交則為主動賣出 ,如果在賣出 價上成交則為主動買入 ; ( 2) 根據(jù)前期報價判別 ,如 果當前報價在 5 秒內(nèi)被修改過 ,則應當忽略當前的 報價 ,而采用 5 秒之前出現(xiàn)的最后一個報價 ; ( 3) 成 交價格在最優(yōu)買賣價格范圍之外 ,如果成交價不滿 足條件

21、 (1) 和 (2) ,即高于賣出價 (或低于買入價) ,那 么交易視為買入 ( 賣出) ,這種情況較為少見 ; ( 4) 根 據(jù)成交價比較法判別 ,如果交易位于報價中點或者 不存在最優(yōu)買賣報價 ,則可采用成交價比較法 ,即上 一筆交易價格變化為正 ( 負) 則本筆交易視為買入 (賣出) ,若交易順序不明則忽略該記錄 ; ( 5) 靠近買 賣報價原則 ,如果交易位于買賣報價之間但不在中 點 ,那么交易方向取決于成交價接近買入價還是賣 出價 ,在報價中點以上成交的視為買入 ,否則視為賣 出 ; (6) 不可判別 ,如果以上規(guī)則都不滿足 ,那么就不 做判別 ,此外 ,對于每只證券每天的第一筆交易以

22、及 記錄順序不明的交易也不做判別 。相比報價比較法和成交價比較法這兩大基本方 法 ,Lee - Ready 判別法提出了兩項改 進 。其 一 , 第 (1) 和第 (2) 個規(guī)則明確注意到了報價的報告時間延 遲問題 ,認為投資者在提交委托時觀察到的報價要 早于成交時刻 ,因此不應將成交時刻的報價作為參 考報價 ,而應參考 5 秒之前的報價 ,簡稱 5 秒規(guī)則 。5 秒規(guī)則大約改變了 4 %的樣本判別結(jié)果 ,但它對判 別準確 率 的 糾 正 非 常 有 限 ( Odders - White , 2000) 。 其二 ,優(yōu)先參考報價比較法 ,即認為在報價驅(qū)動市場 中 ,成交價高于還是低于報價中點對

23、交易方向具有 決定性的判別作用 。對于發(fā)生在報價中點的交易 , 則參考成交價比較法對價格不變情形的處理 ,承襲 前一筆交易的方向 ?？傮w上 ,Lee 和 Ready (1991) 比 較偏重報價比較法 ,而僅僅對少量發(fā)生在報價中點 的不可利用報價比較法的樣本采取了成交價比較 法 。與此相反 , Ellis 、Michaily 和 OHara ( 2000) 則比·100 ·山西財經(jīng)大學學報 Journal of ShanXi Finance and Economics University J ul . ,20092009 年 7 月第 31 卷 第 7 期Vol . 31

24、 No . 7向的判別提供信息 。而在委托驅(qū)動市場中 ,交易往 往立即對成交價和報價修正產(chǎn)生影響 ,因此交易發(fā) 生前后的成交價和報價都為交易方向判別提供了有 用的信息 。成交價判別法僅僅利用了成交價影響的 信息 ,但忽略了報價修正影響的信息 。報價比較法 比較了成交價和交易發(fā)生前報價的關系 ,但忽略了 交易前后的成交價變化 。為了設計適合委托驅(qū)動市場的判別法 ,我們根據(jù) 成交價影響將交易分成三類 :成交價不變 、成交價上 升和成交價下降 。這些價格變化的直觀形態(tài)可用幾 何圖形來說明 。首先設想成交價不變的情形 ,圖 1 列 舉了交易前后成交價與買賣報價之間六種可能的位 置關系 ,圖中空心圓代表

25、第一委托賣出價 ,實心圓代 表第一委托買入價 ,虛線之間的距離代表價差 ,箭頭 線標出了成交價變化的路徑 ,阿拉伯數(shù)字標出了交易 發(fā)生的時序 。后面的圖形循此約定 ,不再贅述 。較偏重成交價比較法 ,認為除了發(fā)生在買賣報價處的交易以外 ,在其他價位上采用報價比較法的誤判 率較高 , 應盡量采用成交價比較法進行判別 ( EMO判別法) 。CLNV (2007) 提出了一種將報價比較法和成交價比較法相結(jié)合的思路 ,即將買賣報價空間劃 為十等分 ,兩種基本方法的分界點為第三和第七等 分處 ,而不是報價中點 。Lee - Ready 判別法是針對報價驅(qū)動 市 場 設 計的 ,所以并沒有考慮委托驅(qū)動市場

26、特有的價格形成 機制 。在委托驅(qū)動市場中 ,交易極少會在上一筆買 賣報價的中點成交 (少于 2 %) ,在這類市場中第 (4) 規(guī)則的作用很小 ,以致于 Lee - Ready 判別法蛻化為 報價比較法 。此前已經(jīng)說明 ,報價比較法并不適合 委托驅(qū)動市場 ,這意味著 Lee - Ready 判別法也不宜 用于委托驅(qū)動市場 。相比之下 ,對于成交價發(fā)生變 化的交易 ,成交價比較法更符合價格影響這一依據(jù) , 具有一定的判別優(yōu)勢 。對于成交價不發(fā)生變化的交 易 ,應根據(jù)委托驅(qū)動市場特有的價格形態(tài)重新設計 判別規(guī)則 。三 、委托驅(qū)動市場中的價格形態(tài)委托驅(qū)動市場中的價格形態(tài)和報價驅(qū)動市場存 在較大不同

27、。首先 ,在純粹的報價驅(qū)動市場中 ,交易 只能發(fā)生在買賣報價處 ,成交價幾乎總是在買賣報價兩端回彈 。但是 ,目前大多數(shù)傳統(tǒng)的報價驅(qū)動市 場因電子化輔助報價系統(tǒng) ( ECNs) 與之競爭而已成 為混合市場 , 導致委托價在買賣報價之間時也可 能成交 ,因此有相當比例的交易發(fā)生在買賣報價內(nèi)§部 。此時相對于買賣價差 ,成交價變化幅度平均而言要小得多 。委托驅(qū)動市場則與此相反 ,買賣價差 通常略小于價格變化幅度或基本相當 ,因此在交易 發(fā)生時 ,成交價幾乎總是在買賣報價兩端波動 ,但相 對于成交前和成交后的位置關系并不確切 。其次 , 價格影響不同 。在報價驅(qū)動市場中 ,報價發(fā)生變化 的

28、頻率遠遠低于交易頻率 ,報價修正是做市商主導 的 ,因此交易發(fā)生后報價是否修正取決于做市商的圖 1 成交價不變的情形時刻 1 發(fā)生了交易 ,此時只記錄了成交價格 ,缺乏前次交易的買賣報價信息 ,因此交易方向無法判別 。 時刻 2 的交易為弱買入 。邏輯是 ,當前一筆 ( 圖1 中時刻 1) 交易在賣價成交時 ,如果時刻 2 的成交 由賣出委托發(fā)起 ,則成交價必然優(yōu)于第一買入價 ,導 致價格下降 ,而不是不變 ,故時刻 2 的交易只能是由 買方發(fā)起 ,委托價等于賣價 ,且委托量不超過第一賣 出委托的委托量 ,交易結(jié)束后賣價和買價均未出現(xiàn)修正 。時刻 3 的交易為較強的買入 ,即委托價等于賣 價

29、,且委托量超過了第一賣出委托的委托量 ,導致交 易結(jié)束的瞬間賣價和買價同時向上修正 。時刻 4 的交易為弱賣出 ,邏輯類似時刻 2 的情形 。當前一筆 ( 圖 1 中時刻 3) 交易在買價成交時 , 如果時刻 4 的成交由買入委托發(fā)起 ,則成交價必然 優(yōu)于第一買入價 ,導致價格上升 ,而不是不變 ,故時§預期 、風 險 態(tài) 度 和 做 市 策 略 。 而 在 委 托 驅(qū) 動 市 場中 ,每一筆交易都可能產(chǎn)生價格影響 ,即成交價發(fā)生 變化時 ,報價中點會立即修正 ,且價差往往縮小 ,即使成交價不發(fā)生變化 ,報價和價差也可能出現(xiàn)修正 。 第三 ,成交事件留下的“現(xiàn)場”不同 。在報價驅(qū)動市

30、 場中 ,由于價格修正并不直接受交易驅(qū)動 ,因此成交 后報價位置與成交價并無直接的因果關系 ,這意味 著 ,成交價和交易后報價的位置關系沒有為交易方·101 ·山西財經(jīng)大學學報 Journal of ShanXi Finance and Economics University J ul . ,20092009 年 7 月第 31 卷 第 7 期Vol . 31 No . 7足的部分更新了買賣隊列 ,構(gòu)成買價 ,而價格條件高 于成交價的最有利的賣出委托構(gòu)成了新的賣價 。特 別要指出的是 ,成交價位于交易前后的買價并不意 味著交易是賣出 ,買入同樣可能導致這種結(jié)構(gòu) 。此 時如

31、果使用報價比較法 ,則會導致這類誤判 。( b) 和 ( d) 中時刻 1 的成交價位于買價 ,時刻 2 的位置關系 分別與 (a) 和 ( c) 相同 ,其形成的原理也相同 。這說 明在委托驅(qū)動市場中 ,當成交價發(fā)生變化時 ,明晰可 辨的模式是 ,成交價變化是由價位有利的委托引起 的 ,而交易前后成交價和報價的各種位置關系均可 能出現(xiàn) ,并無固定關系 。此時如果采用報價比較法 將會產(chǎn)生嚴重的誤判 ,所以依賴報價比較法的 EMO 判別法和 Lee - Ready 判別法都是不適合的 。因此 在價格變化時 ,成交價影響應成為交易方向判別的 首要信息 ?？?4 的交易只能是由賣方發(fā)起 ,委托價等于

32、買價 ,且委托量不超過第一買入委托的委托量 ,交易完成后 賣價和買價均未出現(xiàn)修正 。時刻 5 的交易為較強的賣出 , 邏輯類似時刻 3的交易 ,即委托價等于買價 ,且委托量超過了第一買 入委托的委托量 ,導致交易結(jié)束的瞬間賣價和買價 同時向下修正 。時刻 6 的交易比較罕見 ,但可以類比于時刻 2 的情形 ,即有一筆委托價等于賣價且委托量恰好等于第 一賣出委托量的弱買入委托發(fā)出 ,交易完成后賣價出§現(xiàn)向上修正 ,而買價維持不變 , 導致價差擴大 。將上述分析歸納成一個簡單的交易方向判別法 則就是 ,當成交價與前一筆交易的成交價相等時 ,比較成交價與買賣報價 。如果前一筆交易的成交價高

33、 于或等于賣價 (低于或等于買價) ,則不論當前報價 如何 ,當前交易視為買入 ( 賣出) 。這說明在價格不 變時 ,交易前的成交價與報價之間的位置關系是方 向判別的關鍵信息 。下面分析成交價上升的情形 。價格上升是一般 由兩種情形導致的 ,一是有較強的買入委托 ,二是伴 隨第一買賣價格 (同時) 向上修正而出現(xiàn)了一筆以上 的成交 。類似地 ,價格下降一般由較強的賣出委托 引起 ,或者伴隨第一買賣價格 ( 同時) 向下修正而出現(xiàn)了一筆以上的成交 。價格上漲時 ,交易前后成交 價與買賣報價之間呈現(xiàn)出四種可能的位置關系 ,如 圖 2 所示 。圖 3 成交價下跌的情形成交價下跌的情形與上升的情形完全

34、類似 ,如圖 3 所示 ,交易導致的價格動態(tài)可以依照成交價上 升的情形類推 ,這里不再贅述 。四 、本研究提出的判別方法上一部分關于價格形態(tài)的分析表明 ,委托驅(qū)動 市場中的成交價影響和報價修正影響分別提供了成交價變化和不變時判斷交易方向的關鍵信息 ,由此可歸納出一些基本的判別邏輯 。綜合起來 ,本文提 出的一種可行的策略是 ,結(jié)合價格變動以及買賣隊 列中的未成交委托信息對交易方向進行判別 。(1) 漲?；虻?。所有漲停交易都視為主動買 入 ,所有跌停交易都視為主動賣出 。(2) 成交價不變 。當成交價不變但不屬于第 (1)條情形 ,即當前成交價格與上一個記錄持平時 ,如果 上一筆成交記錄中成

35、交價格高于或等于買價 ,則當前成交記錄為持平型主動賣出 ( a zero downtick) ; 如果上一筆成交記錄中成交價格低于或等于賣價 ,則 當前成交記錄為持平型主動買入 ( a zero uptick) ; 其 他情況下該記錄方向不可判別 ,包括價格不變但成 交價格低于當前買價或高于當前賣價的情形 。此法稱為修正的報價比較法 。圖 2 成交價上漲的情形圖 2 (a) 中 ,時刻 1 的成交價位于賣價 ,許多新的買入委托進入 ,成交的委托拉動價格上漲 。在時刻2 ,最有利的買入委托被完全滿足 ,交易完成后成交 價位于賣價 ,剩下未被滿足的較不利的新買入委托和買賣隊列中提供流動性且未被完全

36、消耗的賣出委 托更新了買賣隊列 ,分別構(gòu)成了買價和賣價 。( c) 中時刻 1 的成交價也位于賣價 ,新的委托推動價格上 漲 。在時刻 2 ,最有利的買入委托未被完全滿足 ,位 于成交價的賣出委托被完全消耗 ,交易完成后成交 價位于買價 ,剩下最有利的買入委托中未被完全滿·102 ·山西財經(jīng)大學學報 Journal of ShanXi Finance and Economics University J ul . ,20092009 年 7 月第 31 卷 第 7 期Vol . 31 No . 7交價不變時 ,本方法與成交價比較法的差別最為明 顯 。此時 ,成交價比較法對當

37、前交易的方向無法直 接判別 ,而是簡單承襲前一筆交易的方向 , 這意味 著 ,成交價比較法過于依賴交易者的委托分割行為 和跟風行為 。首先 ,從實際數(shù)據(jù)上看 ,市場中不可能 出現(xiàn)這樣的情形 ,即占比約 50 %的交易是由這類行 為導致的 。其次 ,從價格形態(tài)上觀察 ,由于委托驅(qū)動 市場中第一委托的深度往往有限 ,而大量連續(xù)的同 向交易會迅速導致價格修正 ,而不是維持價格不變 , 因此成交價比較法的“簡單承襲”處理過于武斷 。相 反 ,本方法抓住了交易的報價影響信息 ,給出了導致 這類價格形態(tài)的各種可能性 ( 如圖 1 所示) ,為判別 分析提供了必要的邏輯依據(jù) 。五 、經(jīng)驗分析前文對委托驅(qū)動市

38、場的價格形態(tài)進行了原理上 的分析和描述 ,并提出了一套有針對性的方向判別 方法 。接下來 ,利用中國滬深兩市的準分筆高頻數(shù) 據(jù) ,本文對這些價格形態(tài)的特征進行了統(tǒng)計意義上的驗證 。 中國滬深證券交易市場是純粹的限價委托驅(qū)動市場 ,不存在指定的做市商 。報價信息集中到滬深 交易所后 ,完全由計算機撮合交易 。當前的成交價 格 、成交量 、成交金額以及最優(yōu)的 5 個買賣委托價格(及對應委托量) 都及時公布在公開信息簿上 。滬深 交易自動撮合系統(tǒng)目前屬于世界先進的全程自動化 交易系統(tǒng) ,滬市每天可容納 1 400 萬筆委托 ,每秒可(3) 上漲或下跌 。當價格發(fā)生變化但不屬于第(1) 條情形 ,即當

39、前成交價格高于上一個成交價格 , 且當前成交價格高于或等于當前買價時 ,當前成交 記錄為主動買入 ; 當前成交價格低于上一個成交價 格 ,且當前成交價格低于或等于當前賣價時 ,當前成 交記錄為主動賣出 ; 其他情況下該記錄方向不可判 別 ,包括價格上漲但成交價格低于當前買價或價格 下跌但成交價格高于當前賣價的情形 。此法稱為修正的成交價比較法 。本方 法 與 Lee - Ready 判 別 法 存 在 較 大 差 異 。(1) 兩者的本質(zhì)差異是兩者針對的市場機制不同 。 Lee - Ready 判別法針對的是做市商市場 ,報價先于 交易存在且相對穩(wěn)定 ,而本方法針對的是無做市商 的市場 ,報價

40、是被動形成且容易被交易改變 。因此 , 前者認為投資者是依據(jù)當前通行報價形成交易委托 的 ,判別的基礎是報價比較法 ,而后者認為委托成交 帶來的價格影響足以推斷委托本身的信息 ,判別的 基礎是成交價比較法 。但是 ,兩者在基礎方法無法 判別時 ,都需要尋求輔助信息作進一步判別 ,因此兩 者都是 報 價 比 較 法 和 成 交 價 比 較 法 的 某 種 搭 配 。 (2) 兩者在報價比較法和成交價比較法之間的切分 界限不同 ,這一切分界限取決于價格形態(tài)分析 。Lee- Ready 判別法以成交價是否等于報價中點對交易 分類 ,在報價驅(qū)動市場上兩類樣本的比例約為 15 :85 ;本方法則以成交價

41、是否發(fā)生變化對交易分類 ,在委托驅(qū)動市場上兩類樣本約各占一半 。委托驅(qū)動市 場的價格形態(tài)表明 ,在報價中點成交的樣本很少 ,這 意味著 ,Lee - Ready 判別法的分類標準未能捕捉該市場的關鍵價格形態(tài) ,實際上會蛻化為簡單的報價 比較法 。與成交價比較法相比 ,本方法與其在價格形態(tài) 上的基本分類是相同的 ,兩者的聯(lián)系更為微妙 。(1) 在成交價上漲或下跌時 ,本方法和成交價比較法基本相同 ,都優(yōu)先采取了“成交價影響”標準 ,但本方法 還利用買賣報價中的信息 ,排除了成交價影響與報 價影響相沖突的一些情形 。如果成交價出現(xiàn)上漲 , 則在委托驅(qū)動市場的交易機制下不應發(fā)生成交價位 低于修正后買

42、價的情形 ( 如圖 2 所示) ,除非報價出現(xiàn)強烈的向上修正 ,或者交易記錄時刻出現(xiàn)了錯位 , 因此出現(xiàn)這種例外時交易應視為不可判別 。與此類 似 ,成交價下跌時 ,成交價位不應高于賣價 ,否則視 為不可判別 ( 如圖 3 所示) 。后文中的統(tǒng)計表明 ,滬 深股市中 ,這類需要排除的情形約占 1 % 。( 2) 在成§處理 8 000 筆交易 。滬市和深市都引入了集合競價開盤機制 。每周一至周五 (節(jié)假日除外) 的上午 9 :15 至 9 :25 ,系統(tǒng)開 始接受客戶的委托指令 ,并在 9 :25 分進行一次集合 競價 ,為每一只股票定出一個開盤價 。五分鐘之后 , 即 9 :30

43、分開始 ,市場進入連續(xù)競價交易階段 ,上午 滬深兩市交易結(jié)束的時間是 11 : 30 分 。下午 1 : 00 兩市直接開盤進入連續(xù)競價交易 ,滬市以 3 :00 之前 的最后一筆交易的成交價格作為收盤價 ,深市則從2 :57 分開始進入收盤集合競價階段 ,在 3 :00 之前以 集合競價方式產(chǎn)生當日收盤價 。為了排除交易機制 的干擾 ,本研究只選取了兩市在 9 :30 至 14 :55 之間的交易記錄 。 本研究所用的高頻準分筆數(shù)據(jù)來自“微盛投資咨詢”( http :www. wstock. net) ,包括滬深兩市的全 部交易產(chǎn)品的傳統(tǒng)行情數(shù)據(jù) ,時間區(qū)間是 2005 年 1 月 1 日至

44、 2008 年 6 月 22 。行情數(shù)據(jù)的發(fā)布機制是 ,·103 ·山西財經(jīng)大學學報 Journal of ShanXi Finance and Economics University J ul . ,20092009 年 7 月第 31 卷 第 7 期Vol . 31 No . 7表 1 成交價相對于成交前報價的分布統(tǒng)計每 6 秒 (2007 年 6 月之前為 12 秒) 左右以廣播方式向接收方發(fā)布一批有成交的股票的當前行情信息 。 接收方通常是券商或其他實時行情提供方 ,它們將數(shù)據(jù)中轉(zhuǎn)給終端用戶 ,中轉(zhuǎn)過程存在 10 秒左右的延遲 。因此數(shù)據(jù)中的時間點并非交易真實發(fā)生

45、的時 點 ,刻度也并不均勻 。但是 ,這種延遲不影響真實交 易的記錄順序 ,所以不會導致 Lee 和 Ready (1991) 警 告的交易記錄順序錯亂的問題 。另外 ,如果 6 秒內(nèi)某只股票沒有成交 ,則滬深交易所不發(fā)布關于該股 票的信息 , 即便此期間買賣隊列已經(jīng)發(fā)生了更新 。 總體上 ,中國 A 股和權(quán)證市場比較活躍 , 兩筆交易 記錄之間的時間間隔一般在 312 秒左右 ,而 B 股市 場交投相對清淡 ,交易記錄時間間隔相對較長 。比如 ,許多 B 股在 2005 年某些期間 ,一天之內(nèi)平均只 有幾筆交易記錄 ,時間間隔超過 1 小時之久 。根據(jù)成交價不變 、成交價上升和成交價下降的

46、分類 ,我們對實錄數(shù)據(jù)的價格形態(tài)進行了描述性統(tǒng) 計分析 。表 1 統(tǒng)計了交易在三類情形下的比重以及成交前的相對價位分布 。對于滬深兩市的 A 股 、B 股和權(quán)證正股 ,成交價不發(fā)生變化的交易記錄在樣 本中所占的比重非常接近 ,均超過了 50 % 。認購權(quán) 證和 認 沽 權(quán) 證 的 這 一 比 例 略 低 , 分 別 為 30 % 和Panel A :成交價不變Panel B :成交價上升Panel C :成交價下降當價格不發(fā)生變化時 ,成交價幾乎總是平均分布在買 價 或 賣 價 處 , 成 交 價 位 于 買 價 的 比 例 約 為41 %47 % ,位于賣價的比例為 43 %53 % ( 無

47、論是 成交前的報價還是成交后的隊列) ,這印證了圖 1 中 列舉的各種價格形態(tài) 。在價格上升 ( 下降) 時 ,相對§45 % 。主要的原因是 ,認購權(quán)證的相對價差顯著低于其他證券 ,因此交易導致認購權(quán)證的成交價發(fā)生 變化時需要的成交量和成交金額相對較少 。較高比 例的成交價不變交易意味著 ,本研究提出的判別方 法對 傳 統(tǒng) 的 成 交 價 比 較 法 進 行 改 進 具 有 重 要 意|§于成交后報價 ,約在 60 %70 %的情形下 成交價位于賣價 (買價) ,這對應圖 2 中的 ( a) 和 ( c) 情形 、圖3 中 (g) 和 ( h) 的情形 ,約在 20 %的

48、情形下成交價位 于買價 (賣價) ,這對應圖 2 中 ( b) 和 ( d) 的情形 、圖 3中 (e) 和 (f ) 的情形 。所以 ,在由買方 ( 賣方) 主動發(fā)起的交易推動價格上漲 ( 下跌) 的過程中 ,在邊際上 如果委托被完全滿足 , 則成交價將停留在賣價 ( 買 價) 上 ,否則未成交部分將留在買賣隊列中 ,導致成交價格停留在買價 ( 賣價) 上 。因此 ,價格實際落在 買價上還是賣價上具有隨機性 ,不應根據(jù)報價比較 法進行判別 。表 2 統(tǒng)計了本研究提出的新判別法下六類證券 的交易記錄買賣方向判別結(jié)果 。Panel A Panel C是關于 86 只 A 股及其相應滬市和深市 B

49、 股的統(tǒng)計 結(jié)果 ,Panel DPanel F 是關于 32 個看漲權(quán)證 、18 個 看跌權(quán)證 、41 只標的股票的統(tǒng)計結(jié)果 。§義 。表 1 統(tǒng)計了成交價相對于成交前報價的分布狀態(tài) 。如果數(shù)據(jù)的成交價格時刻和買賣隊列的時刻嚴 格對應 ,則理論上不會出現(xiàn)價格高于賣出價或低于 買入價的情形 ,但可能出現(xiàn)價格位于買賣價之間的 情形 。由于本樣本中的數(shù)據(jù)并未完整記錄全部成交記錄和全部買賣隊列的變化 ,而且成交時刻和買賣 隊列切片時刻并不完全一致 ( 成交時刻可能等于或 略早于買賣隊列切片時刻) ,因此存在交易記錄中的 買賣隊列切片相對成交價格發(fā)生更新的情況 。比 如 ,在價差相對較小且價

50、格容易發(fā)生變化的認購權(quán)證中 ,更容易發(fā)生委托隊列頻繁修正的情況 ,所以成 交價位于買賣報價之外的比例相對較高 。·104 ·滬深 A 股23 . 2224 . 5964. 828 . 032. 340 . 23滬市 B 股23 . 3227 . 7160. 509 . 322. 150 . 32深市 B 股21 . 7520 . 6167. 6710 . 231. 440 . 06權(quán)證正股23 . 8425 . 8563. 307 . 452. 990 . 41認購權(quán)證34 . 4950 . 5028. 9914 . 164. 042 . 31認沽權(quán)證27 . 3134 .

51、 1853. 308 . 313. 480 . 72滬深 A 股23 . 000 . 282 . 749 . 2865 . 6822. 02滬市 B 股22 . 940 . 372 . 4010 . 4661 . 9824. 79深市 B 股21 . 380 . 041 . 4611 . 6369 . 0117. 86權(quán)證正股23 . 720 . 493 . 437 . 9563 . 8224. 31認購權(quán)證34 . 922 . 524 . 3814 . 6529 . 7048. 75認沽權(quán)證27 . 690 . 823 . 858 . 6454 . 1532. 53滬深 A 股53 . 78

52、1 . 0445. 340 . 7650 . 232 . 63滬市 B 股53 . 751 . 5842. 960 . 8251 . 343 . 30深市 B 股56 . 870 . 1443. 811 . 2452 . 911 . 90權(quán)證正股52 . 441 . 5345. 630 . 6950 . 331 . 83認購權(quán)證30 . 606 . 2041. 162 . 1043 . 177 . 37認沽權(quán)證45 . 002 . 0246. 980 . 7348 . 351 . 92證券類型樣本占比低于買價等于買價中間等于賣價高于賣價山西財經(jīng)大學學報 Journal of ShanXi Fi

53、nance and Economics University J ul . ,20092009 年 7 月第 31 卷 第 7 期Vol . 31 No . 7認沽權(quán)證 。此外 ,計價貨幣差異等因素導致 B 股交 投相比 A 股清淡 ,而日內(nèi)回轉(zhuǎn)限制和交易成本等因表 2 新判別法下的方向判別分布統(tǒng)計§素導致 A 股交易又比權(quán)證清淡 。 這些獨特的結(jié)構(gòu)正好為本研究提供了良好的實證分析場景 。具體來 說 ,本研究選取了兩大類對比場景 ,一是選取了同時 在滬深 A 股和 B 股上市的 86 家公司股票 (不特別注 明時 ,下文簡稱為滬深 A (B) 股) ,用于控制投資者構(gòu) 成差異和流動性

54、差異的潛在影響 ; 二是選取了認購和認沽權(quán)證及其正股 ,用于控制產(chǎn)品類型差異和最 小報價單位差異的潛在影響 。表 2 報告了本文提出的新判別法下 成 交 價 不 變 、上升和下降時證券交易記錄中買入 (Uptick) 、準 買入 ( Zero Uptick) 、漲停買入 (Uptick at Limit ) 、賣出(Downtick) 、準賣出 ( Zero Downtick) 、跌停賣出 (Uptick at Limit) 和未分類 (Unclassified) 記錄所占百分比的均 值 。所有買入 、準買入和漲停買入視為買方發(fā)起的 交易 ,而所有賣出 、準賣出和跌停賣出視為賣方發(fā)起 的交易

55、。統(tǒng)計對象包括六類證券 , 其中 , Panel APanel C 是關于 86 只 A 股及其相應滬市和深市 B 股 的統(tǒng)計結(jié)果 , Panel D Panel F 是關于 32 個看漲權(quán) 證 、18 個看跌權(quán)證 、41 只標的股票的統(tǒng)計結(jié)果 。在成交價不變的樣本中 , 滬深 A 股 、滬市 B 股 和 深 市 B 股 中 兩 者 的 比 例 分 別 為 ( 26 . 51 % :24 . 71 % ) 、( 27 . 10 % : 23 . 72 %) 和 ( 29 . 02 % :24 . 65 %) ,因此買方發(fā)起交易的比例顯著高于賣方 , 符合取樣期間 (2005 年 1 月到 2008 年 6 月) 滬深兩 市在大部分時間內(nèi)持續(xù)全面上漲的特征性事實 ,權(quán) 證和正股的結(jié)果也是如此 。對成交價上升和下降的樣本研究發(fā)現(xiàn) ,買方主 動和賣方主動交易的比重比較接近 。將成交價不變 和變化的樣本綜合來看 ,加總統(tǒng)計也呈現(xiàn)出類似的 模式 。在各類證券中 ,買入所占比重在 49 %51 % 之間 ,賣出所占比重在 48 % 50 %之間 , 且買入均略高于賣出 ,反映了牛市期間投資者的交易特點 ,符 合市場微觀結(jié)構(gòu)視