【人民幣國(guó)際化的背景和路徑研究】人民幣國(guó)際化推進(jìn)路徑

1、【人民而國(guó)際化的背景和路徑研究】人民幣國(guó)際化推進(jìn)路徑【摘要】近期人民幣國(guó)際化引起越來(lái)越多的關(guān)注,人民幣 國(guó)際化面臨國(guó)際金融危機(jī)、國(guó)際債務(wù)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)停滯等外部因 素,影響到人民幣國(guó)際化的進(jìn)程.結(jié)合日元國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)教 訓(xùn),文章提出了人民幣國(guó)際化的路徑,包括幣值穩(wěn)定、匯率形 成機(jī)制改革和國(guó)內(nèi)金融體系改革等.【關(guān)鍵詞】人民幣；國(guó)際化；路徑近期,人民幣“走出去的新聞?lì)l頻見(jiàn)諸報(bào)端,引人關(guān) 注.先是央行發(fā)布的?中國(guó)人民銀行關(guān)于明確跨境人民幣業(yè)務(wù) 相關(guān)問(wèn)題的通知?稱,外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)人民幣 FDD已進(jìn)入試點(diǎn)階段.繼而國(guó)務(wù)院副總理李克強(qiáng)出訪香港時(shí)宣 布,中央將支持香港開(kāi)展成為離岸人民幣中央,允許人民幣

2、合 格境外機(jī)構(gòu)投資者RQFH投資境內(nèi)證券市場(chǎng).隨后不久,香 港證監(jiān)會(huì)署理行政總裁張灼華表示,香港的監(jiān)管平臺(tái)已準(zhǔn)備就 緒,目前已具備審批和治理人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者RQFII額度下零售基金產(chǎn)品的水平.尼日利亞央行與中國(guó)人 民銀行簽訂諒解備忘錄后宣布,尼日利亞方案將5%10%的外 匯儲(chǔ)藏轉(zhuǎn)換成人民幣.這些跡象說(shuō)明,由中國(guó)政府主導(dǎo)的人民第1 頁(yè)共11 頁(yè) 幣國(guó)際化進(jìn)程正在提速.人民幣國(guó)際化面臨什么樣的國(guó)際環(huán) 境,在當(dāng)前的國(guó)際金融背景下如何實(shí)施人民幣的國(guó)際化,成為 一個(gè)重要的課題.一、人民幣國(guó)際化面臨的國(guó)際背景人民幣國(guó)際化面臨的外部環(huán)境,包括金融危機(jī)、債務(wù)危 機(jī)、經(jīng)濟(jì)停滯.歐美興旺國(guó)家剛剛經(jīng)歷了美國(guó)

3、次貸危機(jī)引發(fā)的 金融危機(jī),金融危機(jī)加劇了債務(wù)負(fù)擔(dān),在經(jīng)濟(jì)停滯的背景下形 成了債務(wù)危機(jī),進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng).1.金融危機(jī).“全球 金融危機(jī),其實(shí)更多是“興旺國(guó)家的危機(jī).興旺國(guó)家的金融 市場(chǎng)開(kāi)放程度高,危機(jī)爆發(fā)后的連鎖效應(yīng)涉及到這些國(guó)家.與 次貸相關(guān)的產(chǎn)品的投資人,也主要是興旺國(guó)家的投資機(jī)構(gòu).相 對(duì)來(lái)說(shuō),開(kāi)展中國(guó)家的金融市場(chǎng)開(kāi)展程度低、開(kāi)放程度低,受 到的影響也較小.開(kāi)展中國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)有一定的投資損失, 但是相對(duì)來(lái)說(shuō)不大.受出口下降的影響,開(kāi)展中國(guó)家在2022年 年底至2022年年初普遍經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)低迷或者短暫的蕭條,但是 危機(jī)過(guò)后,大約從2022年下半年,普遍經(jīng)歷了快速的反轉(zhuǎn).2. 債務(wù)危機(jī).2

4、022年8月初爆發(fā)的美國(guó)債務(wù)危機(jī),使得人們意識(shí) 到債務(wù)問(wèn)題已經(jīng)滲透到興旺經(jīng)濟(jì)體的每一個(gè)角落,包括美國(guó).“債務(wù)危機(jī)這個(gè)詞,本來(lái)是和開(kāi)展中國(guó)家聯(lián)系在一起的,前 面似乎常常有“拉美兩個(gè)字.2022年9月希臘債務(wù)危機(jī)的爆 發(fā)還沒(méi)有引起人們足夠的重視,認(rèn)為只是歐洲經(jīng)濟(jì)共同體內(nèi)部第2 頁(yè)共11 頁(yè) 協(xié)調(diào)不當(dāng),財(cái)政紀(jì)律沒(méi)有好好遵守導(dǎo)致.而2022年8月初美國(guó) 爆發(fā)的債務(wù)危機(jī),應(yīng)該讓人們意識(shí)到,債務(wù)危機(jī)不管國(guó)家大 小,經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱都會(huì)發(fā)生.3.經(jīng)濟(jì)停滯.興旺國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面 臨的問(wèn)題主要有兩個(gè)：一是金融危機(jī)使得居民的財(cái)富大幅縮 水,因此消費(fèi)動(dòng)力缺乏,而消費(fèi)在興旺國(guó)家經(jīng)濟(jì)中占大約三分 之二的比重,消費(fèi)增長(zhǎng)對(duì)于興旺國(guó)

5、家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著至關(guān)重要 的作用；二是缺乏明顯的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn).美國(guó)在20世紀(jì)90年代 的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)靠的是以個(gè)人電腦和互聯(lián)網(wǎng)為代表的新技術(shù)產(chǎn)業(yè), 2000年代的增長(zhǎng)靠的是房地產(chǎn)行業(yè).而目前,新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的 支柱產(chǎn)業(yè)尚不明朗,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也就缺乏突破口.在這樣的國(guó)際 環(huán)境下,需要防范的是未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)金融一體化的 趨勢(shì)是否會(huì)放緩.可能發(fā)生的一種情形是興旺國(guó)家繼續(xù)開(kāi)放資 本自由流動(dòng),并競(jìng)相超發(fā)貨幣,開(kāi)展中國(guó)家那么關(guān)閉短期資本流 動(dòng)的大門(mén),把資本的洪水拒于國(guó)門(mén)之外.實(shí)際上,金融危機(jī)爆 發(fā)以來(lái),許多亞洲和拉美國(guó)家,包括韓國(guó)、印度尼西亞、馬來(lái) 西亞、泰國(guó)、印度、巴西、秘魯,已經(jīng)采取了一些限制短期資 本流入

6、的舉措.二、國(guó)外貨幣國(guó)際化的實(shí)踐日元國(guó)際化的過(guò)程為中國(guó)提供了經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn).從20世紀(jì)70 年代后期,日本經(jīng)濟(jì)異軍突起,成為國(guó)際貨幣積極組織的第八 條款國(guó),從而開(kāi)始了日元的國(guó)際化進(jìn)程之路陳衛(wèi)東和李建第3 頁(yè)共11 頁(yè) 軍,2022o進(jìn)入20世紀(jì)80年代,日本的經(jīng)濟(jì)地位不斷上升, 成為當(dāng)時(shí)僅次于美國(guó)的第二大經(jīng)濟(jì)體.從日元的可自由兌換, 到開(kāi)放資本工程,日元國(guó)際化進(jìn)入了快速開(kāi)展階段.1980年12 月,日本大藏省公布了新的?外匯法?,實(shí)現(xiàn)了日元的可自由兌 換.緊隨其后,日本加速了金融自由化改革.1984年對(duì)外匯交 易的兩個(gè)規(guī)那么作了修訂,第一個(gè)是外幣期貨交易中的“實(shí)際需 求原那么,也就是說(shuō),任何人都可以

7、進(jìn)行外匯期貨交易,而不 受任何實(shí)體貿(mào)易的限制.第二個(gè)是“外幣換為日元原那么,企 業(yè)可以自由將外幣換成日元,也可以將在歐洲日元市場(chǎng)上籌集 的資本全部帶回日本.此后,日本政府又在東京創(chuàng)設(shè)離岸金融 市場(chǎng),開(kāi)放境外金融市場(chǎng)這些改革舉措為日元在國(guó)際市場(chǎng)上的 自由流通創(chuàng)造了條件,有力推動(dòng)了日元的國(guó)際化.這一進(jìn)程一 直開(kāi)展至1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā).1997年亞洲金融危機(jī) 后,歐元的誕生給日元帶來(lái)了巨大的壓力,同時(shí)日本經(jīng)濟(jì)泡沫 的破滅大大影響了日本的經(jīng)濟(jì)實(shí)力,日本轉(zhuǎn)而追尋以區(qū)域金融 合作為根底的日元國(guó)際化新戰(zhàn)略.2000年5月,東盟十國(guó)與 中、日、韓三國(guó)合作10+3就建立雙邊貨幣互換機(jī)制達(dá)成了 共識(shí).至

8、此,“日元亞洲化戰(zhàn)略正式形成.盡管日元的國(guó)際 化已經(jīng)推行了 30多年,但是在全球范圍內(nèi),日元并沒(méi)有能夠?qū)?現(xiàn)其結(jié)算貨幣、儲(chǔ)藏貨幣、交易貨幣的國(guó)際化功能.日本過(guò)去 30多年一直持續(xù)進(jìn)行的日元國(guó)際化之所以成效不顯著,在目前第4 頁(yè)共11 頁(yè) 全球儲(chǔ)藏貨幣中占比非常低,一個(gè)很重要的因素就是日本是貿(mào) 易順差國(guó),無(wú)法通過(guò)貿(mào)易赤字的形式對(duì)外輸出貨幣,而只能通 過(guò)金融資本渠道進(jìn)行貨幣輸出.因此,日本在對(duì)外貿(mào)易中顯著 的特點(diǎn)便是“單向的國(guó)際化“.另外日本推行日元國(guó)際化,主 要建立在其出口優(yōu)勢(shì)的根底上,但是本地金融市場(chǎng)并未得到發(fā) 展.在資本工程迅速開(kāi)放的過(guò)程中,日本國(guó)內(nèi)的金融改革滯 后,如日本對(duì)債券市場(chǎng)的管制直

9、到1995年前后才放松,這使得 以銀行為主導(dǎo)的金融體系沒(méi)有改變,從而未能給國(guó)際化的貨幣 提供一個(gè)價(jià)值儲(chǔ)藏的渠道.日元的國(guó)際化進(jìn)程直接導(dǎo)致了兩個(gè) 空心化一一企業(yè)資金流出,居民投資國(guó)際化.對(duì)于本地市場(chǎng)來(lái) 說(shuō),造成了消費(fèi)和就業(yè)的低迷,影響了本地市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的開(kāi)展和 日本經(jīng)濟(jì)實(shí)力,并對(duì)日元的國(guó)際地位產(chǎn)生了影響孫海霞和斯 琴圖雅,2022o日本采用的也是貿(mào)易結(jié)算加上離岸市場(chǎng)資本工程開(kāi)放 的模式,結(jié)果是日元在外匯儲(chǔ)藏和貿(mào)易結(jié)算中的份額都很少, 日元成了投機(jī)日元升值的工具.在日本資產(chǎn)泡沫破滅,日本實(shí) 行低息政策以后,日元又成為“套息交易的載體,在實(shí)體貿(mào) 易結(jié)算和外匯儲(chǔ)藏中的份額很少,且進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)呈下降趨 勢(shì)

10、.日元國(guó)際化的努力,應(yīng)該說(shuō)是不成功的.日本的教訓(xùn),至 少說(shuō)明開(kāi)放未必可以促進(jìn)改革.回憶歷史,只有英鎊和美元曾經(jīng)在黃金的幫助下成為根底第5 頁(yè)共11 頁(yè) 性的國(guó)際貨幣,在布雷頓森林體系解體以后,美元的根底地位 沒(méi)有改變,馬克、英鎊、歐元、日元等重要貨幣都僅僅是對(duì)美 元的有限補(bǔ)充,加元、澳元、瑞士法郎等小國(guó)貨幣雖然能自由 兌換但不占國(guó)際貨幣的主角.人民幣國(guó)際化的目標(biāo),應(yīng)該也定 位于在國(guó)際貨幣體系中占有一定份額.三、人民幣國(guó)際化的路徑人民幣國(guó)際化的實(shí)質(zhì),是人民幣在國(guó)際貿(mào)易和投資中被廣 泛使用,倘假設(shè)實(shí)現(xiàn),那么對(duì)我國(guó)有兩大好處.一是降低交易成 本,自然躲避貿(mào)易中的匯率風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易；二是成為國(guó) 際

11、間投資和外匯儲(chǔ)藏的標(biāo)的,取得鑄幣收入.因此,積極推動(dòng) 人民幣的國(guó)際化,是中國(guó)的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo),但不是一朝一夕可以解 決的,需要在以下方面努力：一保持人民幣幣值穩(wěn)定人民幣國(guó)際化本身不是目的,而是促進(jìn)貿(mào)易和投資活動(dòng)的 手段.人民幣國(guó)際化進(jìn)程,取決于人民幣國(guó)際化能夠帶來(lái)的貿(mào) 易和投資便利,而幣值穩(wěn)定,是實(shí)現(xiàn)這些便利的根底.幣值穩(wěn) 定是交易媒介的首要要求,幣值不穩(wěn)定,就難以完成價(jià)值尺 度、支付手段、交易媒介的功能.幣值穩(wěn)定同樣是投資職能的 根底.一種觀點(diǎn)認(rèn)為投資不一定要求幣值穩(wěn)定.比方,現(xiàn)在一 些國(guó)外投資者持有人民幣,就是為了在人民幣升值后賣(mài)出獲 利.這也是一種投資,國(guó)際貨幣投資包括利用不同貨幣之間幣第6

12、頁(yè)共11 頁(yè) 值的變化獲利.但是這里面隱含的問(wèn)題是,人民幣不能總是保 持一個(gè)升值預(yù)期,這樣意味著人民幣總是低估,代價(jià)太大,那 么升值預(yù)期消退以后,人家還會(huì)不會(huì)持有人民幣？會(huì)不會(huì)拋售 獲利了結(jié)？人民幣重新回流國(guó)內(nèi)？假設(shè)繼續(xù)以人民幣為投資介 質(zhì),那么一定是人民幣資產(chǎn)如債券,股票,直接投資等可 以提供穩(wěn)定的收益,而不單單是幣值的上升.在長(zhǎng)期內(nèi),幣值 單邊上升是不可能的,保持相對(duì)穩(wěn)定才是根底性國(guó)際貨幣的首 要特征.幣值穩(wěn)定的含義有兩個(gè),一是對(duì)外幣值穩(wěn)定,即匯率穩(wěn) 定；二是對(duì)內(nèi)幣值穩(wěn)定,即穩(wěn)定且較低的通貨膨脹水平.對(duì)外 與對(duì)內(nèi)這兩方面的幣值穩(wěn)定是聯(lián)系在一起的,會(huì)互相影響.夯 實(shí)幣值穩(wěn)定的根底,一方面要實(shí)

13、現(xiàn)人民幣的對(duì)外幣值穩(wěn)定,人 民幣匯率不能有顯著的升值或者貶值趨勢(shì)；另一方面要實(shí)現(xiàn)對(duì) 內(nèi)幣值穩(wěn)定,尋找長(zhǎng)期穩(wěn)定通貨膨脹的政策機(jī)制,把通貨膨脹 穩(wěn)定在較低的水平,不能有大起大落戴金平,2022o 2022 年以來(lái),人民幣對(duì)美元匯率從1美元兌8.27人民幣元上升到1 美元兌6. 35人民幣元,升值約30%,且依然存在強(qiáng)烈的升值預(yù) 期.人民幣升值的根源在于,1990年以來(lái)的改革開(kāi)放促進(jìn)了我 國(guó)的技術(shù)進(jìn)步,特別是貿(mào)易部門(mén)的技術(shù)進(jìn)步,這一技術(shù)進(jìn)步是 人民幣升值的客觀根底.另一方面,從1997年亞洲金融危機(jī)直 到2022年7月21日匯率改革啟動(dòng),人民幣匯率一直盯住美元第7 頁(yè)共11 頁(yè) 沒(méi)有調(diào)整,累積了升值

14、壓力.而且,2022年以來(lái)沒(méi)有處于貶值 的趨勢(shì)當(dāng)中,導(dǎo)致盯住美元的人民幣跟隨貶值,進(jìn)一步增加了 人民幣的升值壓力.這一壓力在2022年7月21日匯改以后才 開(kāi)始慢慢釋放,而且在金融危機(jī)爆發(fā)以后還停止了一段時(shí)間. 剩下的就是通貨膨脹目標(biāo)制.我國(guó)的貨幣政策操作中,一直把 限制通貨膨脹作為最重要的政策目標(biāo),也已經(jīng)具備了一些“通 貨膨脹目標(biāo)制的特征.在通貨膨脹率升高以后,我們往往采 取緊縮性政策,包括提升存款準(zhǔn)備金率和提升存貸款利率,對(duì) 抗通脹.但是,嚴(yán)格的通貨膨脹目標(biāo)制,遠(yuǎn)非如此簡(jiǎn)單,還要 包括：1.保證物價(jià)穩(wěn)定的制度性承諾和安排；2.公開(kāi)透明的貨 幣政策策略,包括在政策方案與目標(biāo)方面增強(qiáng)與公眾和市

15、場(chǎng)的 交流；3.央行達(dá)成通脹目標(biāo)的可置信性.在這些方面,改良的 空間依然很大.2022年7月,通貨膨脹又上升到6.5%的水平, 8月雖然降低了 0.3%,但還是遠(yuǎn)超過(guò)能夠容忍的溫和通脹的程 度.短短兩年間通脹出現(xiàn)大起大落,說(shuō)明現(xiàn)行的貨幣政策機(jī)制 無(wú)法保證穩(wěn)定的低通貨膨脹.二匯率形成機(jī)制的改革企業(yè)的成長(zhǎng)、金融市場(chǎng)的發(fā)育和人民幣國(guó)際化是一個(gè)并行 的進(jìn)程.這個(gè)進(jìn)程中,需要宏觀經(jīng)濟(jì)治理當(dāng)局放松人民幣流出 和流入的管制,允許企業(yè)在貿(mào)易和投資當(dāng)中使用人民幣,不要 阻礙自發(fā)的、合理的人民幣國(guó)際化進(jìn)程.所以,允許企業(yè)在貿(mào)第8 頁(yè)共11 頁(yè) 易結(jié)算當(dāng)中使用人民幣的政策本身沒(méi)有問(wèn)題.問(wèn)題是,匯率政 策改革嚴(yán)重滯后

16、,貿(mào)易結(jié)算中使用人民幣的政策試驗(yàn)發(fā)生了扭 曲.由于貨幣當(dāng)局還在不斷大規(guī)模地干預(yù)外匯市場(chǎng),人民幣一 直保持單邊升值預(yù)期,人民幣貿(mào)易結(jié)算不僅給貨幣當(dāng)局帶來(lái)了 嚴(yán)重的損失,而且促成了人民幣國(guó)際化的虛假繁榮.應(yīng)該盡快結(jié)束基于套利動(dòng)機(jī)的人民幣外流.為此,要么加 快人民幣匯改,形成有彈性的、雙邊波動(dòng)的人民幣匯率形成機(jī) 制,要么放緩或者停止人民幣進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算.比擬而言,前者 是進(jìn)步,更加可取.加快人民幣匯率形成機(jī)制改革,消除人民幣單邊升值預(yù) 期,我們將會(huì)看到：1.中國(guó)企業(yè)消除了對(duì)外投資中的匯率損失 顧慮,企業(yè)加快走出去步伐,人民幣也將跟著中國(guó)企業(yè)一道走 出國(guó)境；2.投機(jī)資本減少,宏觀經(jīng)濟(jì)治理當(dāng)局面臨更有利的

17、政 策環(huán)境,宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和人民幣幣值穩(wěn)定得到更大保證,國(guó)際 社會(huì)對(duì)人民幣的中長(zhǎng)期價(jià)值更有信心；3.人民幣自由兌換和進(jìn) 一步的資本工程開(kāi)放松綁,國(guó)際社會(huì)對(duì)人民幣資產(chǎn)的投資需求 得到滿足；4.套利動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)下的人民幣外流下降,但是出口貿(mào) 易結(jié)算中更多使用人民幣.如此,才是可持續(xù)的、能帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn) 利益的人民幣國(guó)際化.三開(kāi)展香港成為人民幣離岸市場(chǎng)或影子市場(chǎng)的地位就像當(dāng)年美國(guó)走向全球化的過(guò)程中出現(xiàn)了歐洲美元和石油第9 頁(yè)共11 頁(yè) 美元,應(yīng)把香港作為海外人民幣市場(chǎng)的一個(gè)目標(biāo)來(lái)做.相應(yīng) 地,在香港除了制造人民幣資產(chǎn)外,還可以允許亞洲地區(qū)乃至 全球人民幣在香港市場(chǎng)回流,比方香港可以發(fā)行人民幣債券, 組建一個(gè)人民

18、幣股票市場(chǎng),允許大陸企業(yè)到香港直接用人民幣 發(fā)行股票.影子市場(chǎng)的好處,一是形成人民幣國(guó)際市場(chǎng)標(biāo)桿, 二是成為內(nèi)地人民幣治理市場(chǎng)化開(kāi)展的引導(dǎo)方向和參照系統(tǒng).四國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的改革中國(guó)金融體系的改革是滯后于經(jīng)濟(jì)改革的,有很多例證, 如金融市場(chǎng)化程度、“走出去戰(zhàn)略、市場(chǎng)配置資源的作用 等,在金融領(lǐng)域里還存在相當(dāng)多的管制.很多時(shí)候我們假設(shè)市 場(chǎng)失靈所以進(jìn)行市場(chǎng)干預(yù),但有時(shí)候該相信市場(chǎng)的時(shí)候卻沒(méi)有 相信,所以某種程度上管制還是偏多.金融改革滯后當(dāng)然有其 原因,改革前期,如1994年以前,國(guó)務(wù)院出臺(tái)金融體制改革決 定之前是把金融業(yè)當(dāng)作實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革的支撐、效勞于經(jīng)濟(jì)體制 改革的.當(dāng)時(shí)國(guó)有銀行背了很多國(guó)企改革的包袱,這些包袱其 實(shí)是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制改革的本錢(qián)和代價(jià),由金融部門(mén)來(lái)承當(dāng),最 后由國(guó)