上市公司殼資源價值評估研討

1、上市公司殼資源價值評估初探一、殼資源及其特性一般來講，殼資源是指上市公司的上市交易資格，擁有亮資源的上市公司被稱為殼公司。所謂買殼上市，就是一家優(yōu)勢企業(yè)通過收購債權(quán)、控股、直接投資、購買股票等收購手段以取得被收購方（上市公司）的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)及上市地位。目前，我國進行買殼、借殼一般都通過二級市場購并或者通過國家股、法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓進行的。例如：上海冠生園受讓上海輕工控股532的國家股權(quán)；海南泛華和深圳創(chuàng)世紀先后成為蘇三山的第一大股東；山東蘭陵控股環(huán)宇股份519的股份等。殼資源形成于“總量控制、限報家數(shù)”的制度安排下，可以說是政府干預證券市場的結(jié)果，并在市場經(jīng)濟建立的制度轉(zhuǎn)軌過程中長期存在?！皻?/p>

2、”作為一種“長期”的資源與其他資源樣，也具有稀缺性和收益性。我國政府與市場的制度基礎(chǔ)決定上市資格的供需矛盾，殼資源已成為非上市公司的“必爭之地”。而且在我國企業(yè)進入證券市場存在準入制度的情況下，上市公司的上市資格成為政府授予的壟斷權(quán)力，擁有這種資格，可獲得壟斷收益。主要表現(xiàn)在：利用證券市場的優(yōu)勢籌集所需資金以及廣告效益、資本放大效益等。同時，殼資源還具有其自身的特殊性，即虛擬性和再生性。虛擬性是指殼公司因其擁有上市資格而產(chǎn)生的價值，并不與現(xiàn)實生產(chǎn)中的生產(chǎn)要素相對應，而與特定的制度安排有關(guān)。其再生性在于一般的資源經(jīng)過使用，通常是被消耗掉或發(fā)生價值轉(zhuǎn)移而亮資源在利用過程中卻會產(chǎn)生巨大的遠遠超過其自

3、身價值的價值增值。二、殼資源價值的相關(guān)因素分析殼資源因其具有稀缺性和收益性，而具有巨大的潛在價值。其價值的大小應依據(jù)殼對使用者的效用來決定，即收購公司擁有上市資格所能帶來的效用或價值。這種效用同時又與殼公司本身有著一定的聯(lián)系，畢竟殼是依附于殼公司而存在的，殼資源價值的影響因素可以從以下幾方面來分析：（一）殼資源與殼公司凈資產(chǎn)的關(guān)系。雖然，收購方并不看重殼公司的凈資產(chǎn)，而是看重其上市資格，但殼公司的凈資產(chǎn)對收購方買殼上市的效用也具有很大的影響。畢竟殼資源是依附于殼公司而存在的，殼公司凈資產(chǎn)的優(yōu)良程度決定著買殼重組后的收購方所獲得的受益。同時在國有股轉(zhuǎn)讓方面，根據(jù)1997年7月1日原國家國有資產(chǎn)管

4、理局和體改委聯(lián)合發(fā)布的股份有限公司國有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見的第十七條規(guī)定“轉(zhuǎn)讓的價格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實際投資價值（投資回報率）、近期市場資格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)?！笨梢姡抗蓛糍Y產(chǎn)是國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的政策底價，而法人股轉(zhuǎn)讓則無此限制。由此可知，公司的凈資產(chǎn)是殼資源價值的基礎(chǔ)。（二）殼資源價值與殼公司商謄的關(guān)系。商譽通常是指企業(yè)在一定條件下，能獲取高于正常投資報酬率所形成的價值，這是由于企業(yè)所處地理位置的優(yōu)勢，或由于經(jīng)營效率高、管理基礎(chǔ)好、生產(chǎn)歷史悠久、人員素質(zhì)高等多種原因，與同行企業(yè)相比較，可獲得超額利潤。商譽是一種不可確指的無形資產(chǎn)，殼

5、資源本身具有商譽的基本特點。從更廣泛的意義上講，殼資源屬于商譽的一種。兩者都不能離開企業(yè)而單獨存在，具有虛擬性和依附性。它們都是一種稀缺性資源，能給企業(yè)帶來超額收益，而且都是多種因素作用的結(jié)果。狹義的企業(yè)商譽可以增加殼資源的價值，同時殼資源交易方面也與無形資產(chǎn)的投資及回收投資的操作異曲同工。（三）殼資源價值與上市利得的關(guān)系。既然亮資源具有價值，且收購方主要注重殼公司上市的資格，那么收購方買殼之后，自然會有上市利得的存在，這也是殼所給收購方帶來的效用或價值。這里的上市利得是指企業(yè)在上市行為所獲得的凈收益。假定買殼后上市公司的債務為零，總資產(chǎn)（TA）=凈資產(chǎn)（NA）=所有者權(quán)益（OE），其資產(chǎn)收益

6、率為R，年凈利潤則可表示為TA·R，在公司市盈率為M的條件下，上市市值則為TA·R·M，此時的上市利得（Lg）為LgTA·R·MTATA（R· M1）當R·M1時，存在凈收益。若存在負債（L），則此時TA=NAL=OEL。同時，假定資產(chǎn)收益率為R，債務利率為R，則年凈利潤為TA·RL·R，在發(fā)行市盈率為M的條件下，上市市值為葉A·RL·R）·M，此時上市利得為：Lg（TA·RL·R)M一NA TA·R·ML·R·M(

7、TA-L) TA·（R·M-1)-L(R·M1）當TA·(R·M-1）(R·M-1）時，存在凈收益。上述公式中的決定上市利得的因素R、M、R均與收購所面對的重組企業(yè)的財務比率及市場狀況相關(guān)。（四）殼資源價值與殼資源價格的關(guān)系。殼資源價值是多種因素作用所形成的，可以用下面的公式來表達：VSF1（STS；A；P；LG）公式中：Vs為殼資源價值；F1為相應的函數(shù)關(guān)系；STS為上市公司控股股東所占有的股權(quán)比例；A為上市公司的無形資產(chǎn)；P為二級市場潛在融資能力；LG為上市公司占國民經(jīng)濟的比重。式中：A、p與Vs呈正相關(guān)，上市公司的無形資產(chǎn)越高，

8、二級市場潛在的融資能力越強，殼資源價值越高；式中STS、LG與Vs呈負相關(guān)，上市公司控股股東所占的股權(quán)比例越高，上市公司占國民經(jīng)濟的比重越大，則殼資源價值越低。同樣，殼資源的價格即收購方實現(xiàn)買殼上市時支付價款中所體現(xiàn)的價格，也可以用下面的公式表達：公式中：Ps為殼資源價格；Po為收購方取得控股地位所支收款；NAV為收購方控股比例乘上上市公司的凈資產(chǎn)；F2為相應的函數(shù)關(guān)系；R為預期的資產(chǎn)收益率；Rt為一年期國債收益率。公式表示殼資源價格等于收購方為取得控股地位所支付的價格減去根據(jù)盈力能力調(diào)整后的凈資產(chǎn)值。殼資源的價值是從未來收益中得出的，而價格則是由已發(fā)生的收購事項中得出。在均衡狀態(tài)下，兩者應相

9、等，即有PSVS。三、殼資源價值評估的方法（一）割差法。割差法是在評估商譽時所廣泛采用的一種方法，即根據(jù)企業(yè)整體評估價值與各單位資產(chǎn)評估值之和進行比較來確定商譽的價值。殼資源與企業(yè)商譽具有相似的特點，并可以作為廣泛意義上的商譽來看待。基本公式為：殼資源價值：收購方取得控股權(quán)地位所支付的價款一控股權(quán)所對應的殼公司的凈資產(chǎn)，其中：控股權(quán)所對應的殼公司的凈資產(chǎn)二控股比率X殼公司總的凈資產(chǎn)，殼公司總的凈資產(chǎn)可以由殼公司各單項資產(chǎn)評估加和獲得。此公式將殼資源的價值看作是廣泛意義上的殼公司的商譽，由此其他的評估商譽的方法，如超額收益法，也適用于殼資源價值的評估。因為收購公司購買殼資源后，在殼公司的經(jīng)營存續(xù)

10、期內(nèi)收購公司利用殼資源得到一定的剩余利潤。這些剩余利潤的現(xiàn)值，可以看作殼資源的價值，因此殼資源的價值也可以描述為殼公司給母公司帶來的超出一般同類企業(yè)贏利水平的能力或在其續(xù)期給收購公司帶來的剩余價值的現(xiàn)值和。（二）市場比較法。殼資源實際就是上市公司的上市資格，由于殼資源的存在，便有上市公司與非上市公司在經(jīng)營收益方面的差異。這樣通過上市公司與相同非上市公司的市場價值的比較，便可以衡量出殼資源的價值。基本公式為：殼資源的價值一殼公司的市場價值相同非上市公司的市場價值殼公司的市場價值可以用其股票總價值來表達，對于與殼公司相同的非上市公司，在市場上很難找到，因此可以用殼公司本上市前的市場價值來代替。公式

11、中的上述兩項數(shù)據(jù)可以從公開市場上直接得到，也可以利用貼現(xiàn)模型來得出。設(shè)一定時期的內(nèi)貼現(xiàn)率為i，則一個公司的理論價值為V，可以表示為該公司未來各期的盈利（）在貼現(xiàn)率i下的貼現(xiàn)之和。即：Vi，一個公司上市前后財務及經(jīng)營狀況是不同的，從而決定了公司上市前的價值（Vo）與上市后的價值（Vt）是不同的，這二者之間的差額即為殼資源的價值Vs。公司上市后，其盈利能力增強，而且由于上市公司能夠獲得壟斷收益，因而，公司上市后的盈利（t）大于其上市前的盈利（0），從而，VtVO，則殼資源價值：（三）貼現(xiàn)法。殼資源對收購方效用的大小與資本市場發(fā)展情況所決定的殼資源的稀缺程度呈正相關(guān)。主要體現(xiàn)在買殼后的籌資能力上，而

12、籌資能力與上市公司資本利得密切相關(guān)。收購方買亮后的上市利得可以看作是其買亮后的超額壟斷收益，這種收益是從上市后其股票在資本市場上流通籌資的資格即殼資源上得來的，其貼現(xiàn)值即可以表達為殼資源的價值?；痉绞剑簹べY源價值=式中：Lgt為第t年的上市利得；it為貼現(xiàn)率其中：Lgt可以由上述計算上市利得的公式得出。以上三種途徑是從不同評估角度出發(fā)的，從而得出評估殼資源的三種不同的方法，在實際操作中，交易雙方應對三種方法得出的評估結(jié)論進行比較分析，從而得出殼資源價值的合理定位空間。作者：石桂峰來源：國有資產(chǎn)管理2001年第6期 買殼上市的成本分析    在資產(chǎn)重組的

13、浪潮中，最耀眼的一朵浪花莫過于對公司控制權(quán)的爭奪。非上市公司通過獲取上市公司的控制權(quán)，從而達到上市的目的，這種行為就是買殼上市。在中國股市中，以往上市額度的控制和核準制下券商限報家數(shù)的做法以及上市成本的存在導致了“殼”資源的稀缺性，國有股和法人股的非流通性又決定了中國股市買殼上市行為的特殊性。買殼上市的成本和收益之比較，是買殼上市過程中最難以把握的一個關(guān)鍵問題，國內(nèi)外學者對此也是眾說紛紜，莫衷一是。本文試圖從“殼”價值和企業(yè)價值的角度，對買殼上市的成本問題作一番有益的探討。    與普通的市場交易不同，買殼上市的標的物是具備上市資格、具備各種獨特權(quán)利（如

14、籌資能力等）和發(fā)展前景的上市公司，而不是普通的資產(chǎn)買賣。買殼上市是購買上市公司的控制權(quán)從而達到上市的目的，買殼方對上市公司的全部資產(chǎn)擁有相應的支配權(quán)，并可以通過上市公司的治理結(jié)構(gòu)實現(xiàn)其控制權(quán)和其他權(quán)利。買殼上市可以分為兩個階段：一為買殼階段，買殼方通過場內(nèi)交易或場外交易獲取上市公司的控股權(quán)；二為反向收購階段，上市公司反向收購買殼方的資產(chǎn)，即買殼方將自己的有關(guān)業(yè)務和資產(chǎn)注入到上市公司中去，以改善上市公司的形象，恢復上市公司的功能。由于買殼方已經(jīng)成功入主“殼”公司，其后的“借殼”行為有一點自買自賣的味道，交易價格的確定較為主觀。    目前，我國企業(yè)上市是一

15、種稀缺資源，不少上市公司在連年虧損后僅依賴其上市資格而成為純粹的“殼”資源，其股價仍能高居不下，成為中國股市一道獨特的風景線。買殼上市所涉及的成本就可以劃分為兩個方面：一是公司價值，即買殼方所購買的“殼”公司的價值；二是上市價值，即“殼”的價值，指“殼”所蘊涵的各種權(quán)利和義務以及由于“殼”的稀缺性所衍生的價值。    1、公司的價值    公司的價值有多種表現(xiàn)形式和相應的估算方法。在價值評估中，公司價值的確定主要有以下幾種方法：    （1） 上市公司的股票價值&#

16、160;   上市公司的股票價值是眾多投資者反復博弈的結(jié)果，按照上市公司的股票價值來評判上市公司的公司價值應該是最市場化、最為合理的方式，這也是國際上評判企業(yè)價值的主要手段之一。股票價格綜合反映了上市公司的公司價值及其“殼”價值，因此二級市場收購的成本實際上就構(gòu)成了買殼上市的成本。但是，采取本方法的一個前提條件就是上市公司的所有股份都能夠流通，在我國只有滬市的五家三無概念股才滿足這個要求。中國股市的現(xiàn)狀是無法流通的國有股和法人股占到了總股本的60%以上，股票市場的投機氣氛十分濃郁，因此該方法只適用于滬市的三無板塊以及部分流通股比例較高而第一大股東持股比例較低的標購

17、概念股。對于其他上市公司和協(xié)議收購行為來說，以這種方法來確定上市公司的公司價值并不合理。由于二級市場的流通性極強，交易成本較低，這是本方法的優(yōu)點之一。但是二級市場的投機性也極強，買殼上市中的股價波動往往很大，暫時的供需失衡更是加劇了股價的上揚幅度，使得買殼上市的成本上升，這就是買殼上市的附加成本。如果單純從成本耗費角度來講，績差公司的股價較低，其收購成本相對較小，易于成為二級市場被收購的對象或“殼”公司。    （2） 上市公司未來收益的凈現(xiàn)值    與普通商品不同，公司的價值體現(xiàn)在其收益能力上，我們可以

18、用上市公司未來收益的凈現(xiàn)值來判斷上市公司的價值。    根據(jù)威廉斯模型，  t=1無窮大    式1    其中V=企業(yè)價值，Dt=第t年的期望股利，R=貼現(xiàn)率    假定公司的增長率為0，那么公司的價值V=D/R；假定公司未來的增長率為g，那么公司的價值為V=D（1+g）/（R-g）。    因此，假定買殼方購買a比例的股權(quán)才能控股上市公司，買殼方支付的成本應該為aV。

19、60;   但是，我國股市的買殼交易主要發(fā)生在經(jīng)營狀況處于虧損或瀕臨虧損的上市公司身上，“殼”公司的行業(yè)前景不佳，經(jīng)營虧損甚至面臨被摘牌下市的危機。對于這類“殼”公司，持續(xù)經(jīng)營的前提都不能符合，顯然無法應用未來收益的凈現(xiàn)值法來評估該上市公司的價值。    （3）自由現(xiàn)金流量（FC）貼現(xiàn)    從財務學的角度來看，企業(yè)的資產(chǎn)是動態(tài)的，其價值應該是公司的業(yè)務所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)。所謂自由現(xiàn)金流量，是指公司業(yè)務所產(chǎn)生的可以向公司所有資本供應者（債權(quán)人和股東）提供的現(xiàn)金流量，即向所有資本供應

20、者支付或收取的諸如股息、利息、新的借款、債務償還等在內(nèi)的現(xiàn)金流量總額。它等于調(diào)整后的凈利潤減去凈投資，自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值即為上市公司的業(yè)務價值，減去負債價值后就是上市公司的股票價值。所謂調(diào)整后的凈利潤就是由凈利潤加上不減少現(xiàn)金的費用和損失以及稅后利息費用，在減去稅后利息收入和營運流動資金的增加后的值。上市公司的價值，其中B=負債的價值，買殼方應該支付的成本為aV。同樣，本方法也不適用于我國股市中常見的買殼上市行為。    （4）上市公司的帳面資產(chǎn)凈值    從會計學的角度來看，企業(yè)的資產(chǎn)是靜態(tài)的，上市公司的帳面資

21、產(chǎn)凈值就對應著上市公司的價值。本方法適用于場外協(xié)議收購法人股或國有股轉(zhuǎn)讓的場合。由于國有股和法人股無法上市流通，其變現(xiàn)能力較差，而大股東又認為“殼”公司的資產(chǎn)質(zhì)量較差，按公司的帳面價值確定其所持股票的價值已經(jīng)算是不錯的了；或者大股東已經(jīng)無法容忍上市公司的一再虧損，急于將手頭的股份套現(xiàn)。買殼上市的成本可以上市公司的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，加上一定比例的溢價確定，在會計學上，這種溢價可以作為公司商譽來處理。這種溢價在一定程度上也可以看作是“殼”的價值。轉(zhuǎn)讓溢價率b=（P-S）/S×100%，式中P=每股收購價格，S=每股凈資產(chǎn)。由于首次發(fā)行（IPO）的便利程度的提高，殼公司的每股轉(zhuǎn)讓溢價率有下

22、降趨勢。假定買殼方購買M股即可達到買殼上市的目的，買殼方應該支付的成本為MS(1+b)或MP。    （5） 上市公司的清算價值    上市公司的清算價值是對上市公司的資產(chǎn)進行清理和出售變現(xiàn)的價值，這種方法可以有效的剔除大量無效資產(chǎn)對于公司價值的干預，合理估價公司現(xiàn)有資產(chǎn)在市場上的變現(xiàn)價值。但是，此方法相當于“買豬肉而不是買豬”，僅適用于企業(yè)破產(chǎn)清算場合之下，對于買殼上市這種以上市和持續(xù)經(jīng)營為目的的購并行為并不適用。我們可以把它看作交易雙方的參考底價。    2、“

23、殼”的價值    “殼”的價值，指“殼”所蘊涵的各種權(quán)利和義務以及由于“殼”的稀缺性所衍生的價值，也就是指上市資格的稀缺性所帶來的價值。    （1）融資便利。    與非上市公司相比，上市公司具有融資上的便利，它可以利用配股和增發(fā)新股等行為來募集資金。這種融資便利及其稀缺性就構(gòu)成了“殼”公司的主要價值之一。假定上市公司具備配股資格，其總股本為1億股，配股方案為10配3股，配股價為10元，市盈率為20倍，假定上市公司的股利分配率為50%，則可募集資金3億元，其成本為2.5%（

24、50%×1/20=2.5%），而目前的中長期年貸款利率（1-3年）為5.94%（以后），其成本相差1032萬元或3.44%（或0.3NP*×（5.94%-f/市盈率），其中N為總股本，P*為配股價，f為股利分配率）。即此項融資便利的價值為1032萬元。假定買殼方擁有a比例的上市公司股權(quán)，其相應享有的權(quán)利為a×1032萬元。當然，此法適用于具備配股和融資資格的“殼”公司，亦即績優(yōu)“殼”公司。對于績差“殼”公司而言，由于其不具備配股融資資格，尚需買殼方注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以恢復其融資功能，因此其此項價值為零。此項價值還跟利率的變動有關(guān)，當利率水平降低時，銀行負債融資的成本降低

25、，股票融資便利的價值也將因此而降低，這對于近年來轉(zhuǎn)讓溢價率的降低也有一定的解釋作用。    （2） 流動性便利。    與非上市公司相比，上市公司具有流動性便利。上市公司的投資者可以隨時變現(xiàn)手中的股票，從而減少投資風險，買殼方的要求投資風險貼現(xiàn)率相對與其購買非上市公司可以較低。另外，投機心理較大的買殼方收購上市公司后還可以通過包裝轉(zhuǎn)手出售獲取投機收益。對于場外協(xié)議收購而言，由于國有股和法人股尚不具備流通性，這部分價值無從體現(xiàn)；對于二級市場收購，上市公司的流動性便利是“殼”價值的重要組成無庸置疑，但是其價值

26、很難量化?；谥斏髟瓌t，我們對此項價值不做具體量化，但可將其作為談判時的一種籌碼。    （3）其他權(quán)利和義務。    買殼上市是中國股市中最為靚麗的風景線之一，借助“萬人矚目”的買殼上市行為，買殼方的知名度得以急劇上升，企業(yè)形象也可以得到廣泛宣傳，這給買殼方帶來了巨大的廣告效益。另外，借助買殼上市，買殼方可以規(guī)避我國股市對于上市的一些苛刻條件和排隊要求，節(jié)省了初始上市成本。完成買殼上市行為，公司需要做大量的前期準備工作，和目標公司、中介機構(gòu)和管理部門打交道等都要花費大量的成本。另外，買殼上市（尤其是國有股無償轉(zhuǎn)讓

27、）往往還涉及到原有職工的安置問題，也給買殼方帶來了較大的成本支出。    、買殼上市的成本比較    根據(jù)以上分析，可以把買殼上市行為分成場內(nèi)收購（二級市場收購）、場外收購（協(xié)議轉(zhuǎn)讓）和無償轉(zhuǎn)讓三種，三者混合的方式可以按比例分解，而目標公司又可以分成績優(yōu)公司和績差公司兩種，不同的分類方式的買殼上市成本也各不相同。對于場內(nèi)收購，通常采取上市公司二級市場上的股票價值來確定買殼上市中的公司價值，而用上市公司未來收益的凈現(xiàn)值或自由現(xiàn)金貼現(xiàn)模型來估算上市公司的股票價值的高低和介入時機測算；對于場外收購，通常采取上市公司的帳面

28、資產(chǎn)凈值來估算買殼上市中的公司價值，而以上市公司的清算價值來估算其底價和上市公司凈資產(chǎn)的質(zhì)量；無償轉(zhuǎn)讓中的公司價值可近似看成為零。對于績優(yōu)公司，其“殼”價值相當于公司的融資和流動性便利加上一定程度的溢價；對于績差公司，其“殼”價值相當于公司的流動性便利加上一定程度的溢價。下表對我國股市的買殼上市行為的成本和收益作出簡單歸納：    從上表可以看出，場內(nèi)收購的成本為aMP，即買殼方購入一定數(shù)量的流通股票所花費的成本，它應該等同于買殼方所獲得的收益，即上市公司的公司價值、“殼”價值和一定數(shù)量的附加收益或成本之和；場外收購的成本為MS（1+b），它應該等同于買

29、殼方所控制的凈資產(chǎn)加上“殼”價值和一定數(shù)量的附加成本；無償轉(zhuǎn)讓的成本為零，這應該是買殼方獲得的“殼”資源價值與其附加成本相抵消的結(jié)果。如果上表中等式不成立，買殼方就可能因此而獲益或遭受虧損。    以上分析均是基于理論基礎(chǔ)上及買殼上市行為所帶來的收益和成本的對價或均衡結(jié)果。買殼上市成本的最終確定依賴于買殼方和賣殼方的談判結(jié)果，而這個談判結(jié)果則取決于買賣雙方的談判地位和實力，購并時機的選擇對于談判結(jié)果也起著重大的影響作用。另外，談判成功的基礎(chǔ)在于買賣雙方對于“殼”公司的價值判斷和預期有所不同。而這種不同預期所形成的價值判斷差距，將作為交易溢價，根據(jù)買賣雙方

30、的實力和談判技巧在買殼方和賣殼方之間分配。    、“殼”公司的選擇    根據(jù)我國股市買殼上市的實踐來看，“殼”公司具有這樣一些特征，即“殼”公司所處的行業(yè)大多為夕陽行業(yè)（如冶金、商業(yè)、紡織等行業(yè)中的買殼上市行為較為多見），其主營業(yè)務增長緩慢，盈利水平微薄甚至虧損，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也較為單一，大股東持股比例較低，便于買殼方對其進行收購控股。    最近，買殼上市的模式開始發(fā)生了一些變化：1、部分績優(yōu)上市公司也卷入到了買殼上市的行列。買殼方看中的是績優(yōu)上市公司的“殼”價值，即其

31、能為買殼方提供融資和流動性便利，或者是強強聯(lián)合，為公司應付未來競爭打下堅實基礎(chǔ)，如九芝堂、興發(fā)集團、鐵龍股份等；2、證券公司和投資公司涉足買殼上市的現(xiàn)象日益增多，如祥龍電業(yè)、ST新都、PT吉輕工等；3、上市公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范化的要求使得國資局或資產(chǎn)經(jīng)營公司控股的企業(yè)中買殼上市行為較為頻繁，而國有股轉(zhuǎn)讓、授權(quán)經(jīng)營或無償劃撥也為買殼上市提供了一個低成本的途徑。如東百集團、昆明機床、濟南百貨、ST西化機等。另外，地方政府為整合當?shù)禺a(chǎn)業(yè)的發(fā)展，也可能會采取合并“殼”資源的做法，如上海的“兩車”、“兩水”、“兩筆”等以及近期重慶的“太極集團-西南藥業(yè)”和廣州的“廣州醫(yī)藥-ST白云山”。所以，我們認為，買殼

32、上市的目標公司不應集中于績差公司。國資局控股公司、投資公司控股公司、績差公司、三無板塊、標購板塊等都有可能成為目標公司。    文/顧衛(wèi)平    (銀河證券研究中心)上市公司“殼”資源的經(jīng)濟學分析 發(fā)布時間： 2003-6-14  作者：秩名 “殼”資源是一種制度衍生物，制度的更新和變遷具有慣性和剛性，而制度創(chuàng)新在不成熟的市場經(jīng)濟體系中則較為緩慢。企業(yè)利用“殼”資源進行資產(chǎn)重組如果沒有制度更新和體制優(yōu)化，重組的模式和績效將受到限制，因此，對“殼”資源的開發(fā)與利用有賴于強化制度創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新體系的建設(shè)。隨著

33、我國證券市場的發(fā)展，上市公司中陸續(xù)分化出一批經(jīng)營困難、業(yè)績很差的企業(yè)，這些上市公司因其保有上市資格，被譽為“殼”公司。在 目前“總量控制、限報家數(shù)”的制度安排下，“殼”公司因其擁有上市資格而成為其他意欲躋身證券市場的企業(yè)利用的對象，成為證券市場中一種稀缺的資源，“殼”資源問題由此而生。 “殼”資源的形成一般說來，資源是生產(chǎn)資料或生活資料的來源。隨著生產(chǎn)力的發(fā)展和技術(shù)的進步，資源被賦予了新的內(nèi)涵:資源是有益于人類生存、享受和發(fā)展的物質(zhì)力量。資源本身是一種財富，其價值取決于其效用與稀缺程度。    “殼”公司的出現(xiàn)是證券市場發(fā)展的必然伴隨

34、物，任何國家的證券市場都存在“殼”公司。除了因行業(yè)生命周期、企業(yè)經(jīng)營不善等一般性原因外，不同國家的證券市場還會有自身的特殊原因，比如制度背景等。但是“殼”公司并不一定是一種資源，只有當“殼”公司滿足資源的一般特性收益性和稀缺性時，“殼”公司才成為一種資源，這是以一定的制度安排為前提的。離開特定的制度安排，“殼”資源便會失去存在的基礎(chǔ)。    這里的制度是以習慣和規(guī)則為內(nèi)涵，以財產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)(產(chǎn)權(quán))關(guān)系、經(jīng)濟決策結(jié)構(gòu)、資源配置方式為外延的集體行動的規(guī)范體系。如果一種制度安排會給證券市場進入者帶來高昂的尋租成本，使欲進入證券市場的企業(yè)愿意用“殼”，從而對“殼

35、”產(chǎn)生市場需求，那么“殼”公司的資源特性便會顯現(xiàn)出來。    為何我國的“殼”公司是一種資源呢？我國經(jīng)濟發(fā)展正處于傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟體制向成熟的市場經(jīng)濟體制過渡的歷史階段，這種過渡類型的經(jīng)濟體系使“殼”資源的產(chǎn)生具備了特定的制度環(huán)境和市場條件，從而使我國的“殼”公司成為一種稀缺資源，這便是本文所研究的“殼”資源。    一、我國“殼公司”的特殊成因    在以公有制為主體、多種所有制與實現(xiàn)形式并存的現(xiàn)行經(jīng)濟體制下，市場在資源配置中的基礎(chǔ)地位還沒有完全確定，資源配置上的行政干預現(xiàn)象比

36、較嚴重，經(jīng)濟決策中的中央集權(quán)與地方分權(quán)并存，傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟制度在經(jīng)濟生活中仍然發(fā)揮著重要作用。因此，我國證券市場的最初出現(xiàn)是鑒于資金融通的考慮。正如1987年3月28日國務院發(fā)布的國務院關(guān)于加強股票、債券管理的通知指出的那樣:“全民所有制企業(yè)不得向社會公開發(fā)行股票(已發(fā)行的并經(jīng)過批準的除外)，當前發(fā)行股票主要限于少數(shù)經(jīng)過批準的集體所有制企業(yè)?！?#160;   80年代中期至1992年，是我國證券市場的初建時期，由于特定的制度安排，上市公司的質(zhì)量不高，發(fā)行規(guī)模小，抗風險能力差，經(jīng)營機制不規(guī)范，產(chǎn)權(quán)不明晰，在市場競爭中處于不利地位，這是我國證券市場“殼”公司形成的重

37、要階段。    1992年以后，大批國有企業(yè)開始向社會公開發(fā)行股票并上市交易。由于管理制度的不完善，在證券市場發(fā)展的同時，管理嚴重滯后，為“殼”公司的形成提供了新的制度條件。因此，在我國，“殼”公司并不是充分競爭的市場制度的產(chǎn)物。政府作為公有產(chǎn)權(quán)的主要代表直接參與證券市場管理和市場資源的分配，為“殼”公司的形成創(chuàng)造了行政條件，主要表現(xiàn)在額度管理制、兩級審批制。這種制度有利于規(guī)范證券市場，但在政府主導證券市場的制度條件下，非完全市場競爭行為直接導致了“殼”公司產(chǎn)生。    1.為了用足額度，有的地方政府在沒有合適的上

38、市公司時搞“拉郎配”，在分配時將額度“蛋糕”切小，使許多不具備上市資格的企業(yè)躋身股票發(fā)行公司行列，而業(yè)績較好的企業(yè)難以進入，有時候還出現(xiàn)企業(yè)弄虛作假的市場欺詐行為。    2.在控制方式上的額度管理和數(shù)量控制，使不同區(qū)域、不同行業(yè)的同樣經(jīng)營業(yè)績的企業(yè)得不到同等的上市機會，出現(xiàn)了上市的不公平性和非市場競爭，“殼”公司應運而生。    3.在證券市場發(fā)展初期，企業(yè)上市較易摘牌難，造成上市公司在某種程度上的終身待遇，隱性虧損擴大，從而最終形成“空殼”。    簡而言之，政府行政干預

39、證券市場是“殼”公司形成的重要原因。二、 我國“殼”公司成為一種稀缺資源的制度背景    如前所述，我國對證券市場的管理實行了嚴格的準入限制，證券發(fā)行實行嚴格的審核制，即證券發(fā)行人在發(fā)行證券時，不僅要以真實狀況的充分公開為條件，而且必須符合有關(guān)法律和證券管理機關(guān)規(guī)定的必備條件，證券主管機關(guān)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的發(fā)行申請。另外，我國為控制上市規(guī)模，實行“總量控制，限報家數(shù)”，并且進行額度分配，企業(yè)進入證券市場相當困難。但是，我國上市公司又具有政府授權(quán)的許多特權(quán)，比如低成本地籌集資本金、稅收優(yōu)惠、產(chǎn)品廣告優(yōu)勢等。由于我國股份制的特殊性，多數(shù)上市公

40、司中國有股占絕對控股地位，而且我國企業(yè)破產(chǎn)困難，上市公司的資格幾乎是“終身制”。上述種種壟斷利益，使得企業(yè)產(chǎn)生尋租行為，采用各種手段打通各級主管部門，其成本相當高昂，遠遠高于公司正常發(fā)行股票的費用，有的甚至違法爭取發(fā)行股票并上市。多數(shù)企業(yè)在尋租無望或者覺得尋租成本過于高昂時，便轉(zhuǎn)向上市公司中的“殼”公司，對它們進行兼并收購以實現(xiàn)借殼上市，從而對“殼”公司產(chǎn)生了市場需求；作為“殼”公司來說，它們希望優(yōu)勢企業(yè)注入以改變自身的劣勢，從而使“殼”交易得以可能發(fā)生。    三、 上市公司“殼”資源存在的客觀性與長期性   &

41、#160;首先，在我國現(xiàn)有的經(jīng)濟制度下，政府承擔著宏觀調(diào)控和管理國有資產(chǎn)的責任，這是由我國的產(chǎn)權(quán)制度和市場體系不健全所決定的。在資源配置上，市場的基礎(chǔ)性地位還沒有完全確立，政府仍保留對一些重要資源，特別是公共產(chǎn)品的處置權(quán)。事實上，就是在發(fā)達的市場經(jīng)濟國家，政府仍然擁有對公共產(chǎn)品、公共資源的優(yōu)先配置權(quán)。與此相聯(lián)系，在經(jīng)濟體系運行過程中，宏觀決策權(quán)就有了某些集權(quán)的傾向 ，加上制度、法律的約束弱化和低效，政府行政干預的某些非理性偏好，特別是在信息不全面的情況下(事實上不可能達到信息的對稱和全面)，表現(xiàn)出某種不確定性。這樣，政府行為選擇存在著兩難：一方面為使市場穩(wěn)定，避免大起大落對整個經(jīng)濟體

42、系的沖擊，必須強化市場控制，提高市場進入的門檻和防范可能的市場風險，于是規(guī)范和數(shù)量控制方式便會出臺，對同樣性質(zhì)的市場競爭主體就不可避免地產(chǎn)生不平等。另一方面，市場化改革趨向又要求健全的市場體系，市場作為資源配置的基礎(chǔ)主體要求減少政府非理性的行政干預，由此產(chǎn)生了政府與市場的相互博弈過程，“殼”資源存在便有了政府與市場兩方面的制度基礎(chǔ)。    其次，資產(chǎn)收益并不是一成不變的，隨著市場環(huán)境的改變、技術(shù)進步和制度創(chuàng)新，資產(chǎn)的收益性也會發(fā)生變化，出現(xiàn)了同樣存量或增量的資產(chǎn)收益的差異性，產(chǎn)生了資產(chǎn)流動的要求，而“殼”資源正好能滿足這種流動性的某些需要。而且，不同的資

43、產(chǎn)在不同的殼中流動也需要借助一定的手段，而“殼”資源的存在能減少資產(chǎn)流動的某些制度成本、風險費用和財務成本，因此，“殼”資源的存在具有客觀性。    隨著證券法的實施，我國證券市場將逐步規(guī)范，我國的“殼”公司的供求數(shù)量也將發(fā)生變化。一方面，證券法規(guī)定從1999年7月1日起，股票發(fā)行由審批制改為審核制，取消了額度管理的限制，這是向完全的注冊制轉(zhuǎn)化的過渡措施。這樣公司發(fā)行股票的難度將會變小，對殼的需求將相對減少。但借殼上市的動機是多元的，只要直接上市的成本高于借殼上市而收益低于借殼上市，則對殼的需求依然會增加。另一方面，隨著大規(guī)模的企業(yè)兼并重組，必然會產(chǎn)生大

44、量的規(guī)模龐大的企業(yè)集團，對企業(yè)的業(yè)績、抗風險能力將會有所提高，這樣會使部分“殼”公司脫“殼”而出，從而又減少了“殼”公司的數(shù)量。因此從較長一段時期來看，我國“殼”資源依然是稀缺的。    需要說明的是，有的學者認為，若股票發(fā)行制度改為完全注冊制，“殼”公司便不復存在。筆者不同意這種看法。事實上，“殼”公司在實行注冊制的發(fā)達國家證券市場中依然存在，只是供求不同，對“殼公司”的利用有所差異。如美國依然存在處于夕陽行業(yè)、經(jīng)營業(yè)績不佳的“殼”公司，專門從事資本運作的投資銀行常常用杠桿收購的方式，將其包裝出售，賺取高額價差收益。進入80年代以來，這在美國相當流行。

45、金融結(jié)構(gòu)與發(fā)展一書的作者雷蒙德·戈德史密斯便是杠桿收購的專家。但是，如果市場有了完善的退出機制，不同類型的“殼”公司命運各不相同，“實殼”和“空殼”公司部分會破產(chǎn)退出市場，部分會向凈殼公司轉(zhuǎn)化?！皟魵ぁ惫疽驔]有不良負債，多半會被從事資本運作的企業(yè)重新包裝利用。在這樣的制度背景下，“殼”公司已不再是一種資源，這對我國來說，是一個較為長期的過程。換句話說，“殼”資源是證券市場在特定制度和一定發(fā)展階段的產(chǎn)物。 “殼”資源的特性一、“殼”資源的物質(zhì)載體    從“殼”資源的產(chǎn)生可知，它是以上市公司中的“殼”公司為物質(zhì)載體的，“殼”公司是對經(jīng)

46、營業(yè)績差的上市公司的一種形象比喻。是殼則無肉，上市公司被譽為殼，則意味著其經(jīng)營業(yè)績不佳，經(jīng)營出現(xiàn)困難，甚至面臨破產(chǎn)的危險。在國際證券市場上，“殼”公司是指擁有和保持上市資格，但相對而言業(yè)務規(guī)模小或停止、業(yè)績一般或無業(yè)績、總股本和可流通股規(guī)模小或停牌終止交易、股價低或趨于零的上市公司，被稱為“Shell Company”，通常分為“實殼”公司、“空殼”公司和“凈殼”公司三種。    1.“實殼”公司    指保持上市資格、業(yè)務規(guī)模小、業(yè)績一般或不佳、總股本和可流通股規(guī)模小、股價低的上市公司?！皩崥ぁ惫井a(chǎn)生

47、的原因較為普通，任何證券市場上總會存在業(yè)務規(guī)模小、業(yè)績平淡或不佳、股票流通量小、股價低的上市公司，在長期低迷的股市中更易見到這類公司。    2.“空殼”公司    指業(yè)務有顯著困難或遭受重大損害、公司業(yè)務嚴重萎縮或停業(yè)、業(yè)務無發(fā)展前景、重整無望、股票尚在流通但交易量和股價持續(xù)下跌至很低，或股票已經(jīng)停牌終止交易的上市公司?！翱諝ぁ惫井a(chǎn)生的原因較為復雜，多是“實殼”公司在一定條件下轉(zhuǎn)化而來。比如公司產(chǎn)品周期處于衰退晚期且無法換代；公司產(chǎn)業(yè)屬于夕陽產(chǎn)業(yè)又無法轉(zhuǎn)產(chǎn)；新產(chǎn)品開發(fā)和市場導向嚴重失誤，經(jīng)營失??；公司生產(chǎn)成本太

48、高，競爭無力；資源開采型公司因資源枯竭或礦藏品質(zhì)下降，開采成本上升，失去開采價值，公司停止營業(yè)，從而轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱諝ぁ惫尽?#160;   3.“凈殼”公司    指無負債、無法律糾紛、無違反上市交易規(guī)則、無遺留資產(chǎn)的“空殼”公司。“凈殼”公司來源主要有兩方面：一是“空殼”公司大股東在公司重整無望的情況下，解散員工、出售資產(chǎn)、清理債務、解決法律糾紛，進行一系列清理工作，最終只維持“空殼”公司上市資格，以備自己發(fā)展或合并新業(yè)務時使用；或待價而沽，售給意欲“買殼”上市”的買主及投資銀行或相關(guān)專業(yè)投資顧問機構(gòu)。二是一些擅長經(jīng)營“買殼

49、上市”業(yè)務的投資銀行或?qū)I(yè)投資顧問機構(gòu)專門搜尋“空殼公司”，通過詳盡調(diào)查，避開有債務和法律糾紛等不利因素的“空殼”公司，與分散各處符合要求的“空殼”公司的主要股東洽談購并，完成買殼業(yè)務后對“空殼”公司進行凈殼處理。    二、“殼”資源的一般特性收益性與稀缺性    在我國企業(yè)進入證券市場存在準入制度的情況下，上市公司的上市資格成為政府授予的壟斷權(quán)利，擁有這種資格可獲得壟斷收益。而且，能夠在證券交易所掛牌上市的公司一般都是各地優(yōu)秀企業(yè)的代表，而且上市公司是企業(yè)改革的先行者，在探索建立現(xiàn)代企業(yè)制度、轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制、進行

50、制度創(chuàng)新方面取得的經(jīng)驗和教訓都是十分寶貴的。上市公司因各種原因沒落成為“殼”公司，它被重新利用后能夠為利用者帶來巨大的收益，表現(xiàn)在：1.可以繼續(xù)利用證券市場籌資優(yōu)勢。這是非上市公司夢寐以求的；2.廣告效應。公司掛牌上市可大大提高公司產(chǎn)品的知名度；3.資產(chǎn)變現(xiàn)能力強。上市公司的股票以其標準化、可分性、流動性為資產(chǎn)變現(xiàn)提供了便利的條件；4.資本放大效應。上市公司可以用較少的資本支配和控制較大的社會資本。在我國特定的制度背景下，由于股市處于發(fā)展期，國家對上市公司采取鼓勵政策，各地政府對本地的上市公司無不給予政策扶植，為其提供稅收等優(yōu)惠。    由于上市公司具有

51、壟斷收益，因此，上市公司都會盡量保住其上市資格，只有當企業(yè)經(jīng)營困難無法為繼時，才會考慮出讓其上市資格。我國證券市場發(fā)展歷史較短，上市公司還為數(shù)較少，“殼”公司則更少了，我國的上市公司總數(shù)占全國企業(yè)總數(shù)的比重不到百分之一，我國證券市場的規(guī)模不到美國證券市場的十分之一。1995年發(fā)達國家的證券化率為70.44%，而我國為23.4%。我國公司上市實行嚴格的審核制，并實行“總量控制，限報家數(shù)”，在這樣的制度安排下，公司發(fā)行股票并上市是相當困難的，通過借“殼”上市是多數(shù)意欲躋身證券市場的企業(yè)不得已的選擇。而國家從政策上是鼓勵企業(yè)資產(chǎn)重組的，尤其是對“殼”公司的重組?？梢姡袌鰧Α皻ぁ惫镜男枨笫蔷薮蟮?，

52、“殼資源”具有稀缺性。    三、“殼”資源的特殊性虛擬性與再生性    “殼”資源的虛擬性是指“殼”公司因擁有上市資格而產(chǎn)生的價值，它并不與現(xiàn)實生產(chǎn)中的生產(chǎn)要素相對應，它與特定的制度相關(guān)。如果市場沒有進入和退出壁壘，“殼”公司也就不成為資源?！皻ぁ辟Y源的虛擬性是相對于實物資源而言的。一般的資源有實實在在的物質(zhì)載體，但“殼”資源并不是人們生活和生產(chǎn)中必不可少的要素，它是一種虛擬資產(chǎn)，只有在我國證券市場存在嚴格的準入限制下，才具有稀缺性和收益性。    “殼”資源的再生性在于，

53、一般資源的使用，通常是被消耗掉，發(fā)生價值轉(zhuǎn)移，而“殼”資源在利用中卻會產(chǎn)生巨大的價值增值，將無“肉”的“殼”公司變?yōu)橛小叭狻钡膬?yōu)質(zhì)公司。這正如勞動力的使用價值一樣，在使用過程中能夠產(chǎn)生價值增值。如果對“殼”資源利用不當，可能使之繼續(xù)為“殼”，或再次淪為“殼”?！皻ぁ辟Y源的價值對上市公司中“殼”資源的開發(fā)和利用將是我國證券市場長盛不衰的熱點，而如何對“殼”資源進行定價則是各類“殼”交易的核心和關(guān)鍵，也是一個頗具爭議的話題。我國目前的“殼”交易一般是以“殼”公司的凈資產(chǎn)價值為基礎(chǔ)來確定的，筆者認為這種做法有些片面，而且不盡合理。那么“殼”資源的理論價值如何確定呢？    “殼”資源的價值應依據(jù)其對使用者產(chǎn)生的效用而定。多數(shù)情況下，“殼”公司的凈資產(chǎn)價值對買“殼”方來說可能是微不足道的。換句話說，買“殼”方并非看重“殼”公司的凈資產(chǎn)價值，而是看重其擁有的上市資格所能帶來的效用或價值。    根據(jù)1997年7月國家國資局和體改委聯(lián)合發(fā)布的股份有限公司國有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見第十七條的規(guī)定，“轉(zhuǎn)讓的價格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實際投資價值（投資回報率）、近期市場價格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)?！笨梢姡抗蓛糍Y產(chǎn)是國