A股行業(yè)估值與全球范圍橫向比較

1、A股行業(yè)估值與全球范圍橫向比較導(dǎo)讀：本文對不同行業(yè)的估值在全球范圍橫向比較， 并推斷A 股估值水平在未來幾年近萬億外資格局下的波動區(qū)間和運行方向。值得投資者對此進(jìn)行深入研究。 A 股估值在全球范圍的水平：我們將 A 股放置在全球范圍內(nèi)做了一次全面的橫向比較，并試圖從觀察到的現(xiàn)象解釋A 股的估值水平與全球其他重要市場產(chǎn)生差異的機理，并推斷A 股估值水平在未來可能的波動區(qū)間和運行方向。 以美歐日三大市場為首的發(fā)達(dá)國家受益于流動性的大規(guī)模擴張，其風(fēng)險資產(chǎn)的價格水平在近四年出現(xiàn)了較大漲幅。但是，中國市場的結(jié)構(gòu)性問

2、題依然嚴(yán)重，涵蓋了成長股的深圳綜合指數(shù)和集聚了傳統(tǒng)周期業(yè)的上證綜合指數(shù)的估值比已經(jīng)達(dá)到了3.2 倍，創(chuàng)出歷史新高。 我們按 GICS 行業(yè)分類，試圖考察24 個二級行業(yè)在四地的估值水平。由于各市場行業(yè)結(jié)構(gòu)方面存在差異，為了保證樣本的有效性并適應(yīng)中國投資者的行業(yè)分類習(xí)慣，我們最終選取了非日常生活消費品、信息技術(shù)、醫(yī)療醫(yī)療保健、日常消費品、工業(yè)、公用事業(yè)、原材料7 個一級行業(yè)以及12 個二級行業(yè)作為重點觀察對象。下文所采用數(shù)據(jù)時間為2014 年9月18 日，單位均以億美元計。   

3、;各行業(yè)全球估值水平分析非日常生活消費品：耐用消費品及服裝 全球總計有 6866 家非日常生活消費品公司,其中耐用消費品與服裝2250 家,占比超過30%，當(dāng)前總市值規(guī)模接近1.5 萬億美元，平均每家公司市值大致為6.7 億美元。與其他四個行業(yè)相比，該行業(yè)分支較多、行業(yè)集中度相對較低，并且由于大部分行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)生命周期的成熟階段，因此整體市盈率偏低僅為18 倍，高于11 倍的汽車與汽車零部件。 美日中三國耐用消費品的行業(yè)結(jié)構(gòu)顯著地反應(yīng)了三國在全球產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)中的比較優(yōu)勢以及行業(yè)分工。全美耐用消費品TOP10

4、 市值的公司中，有7 家均為紡織品、服裝企業(yè)，市值占比達(dá)到80%。美國龍頭紡織品服裝企業(yè)市盈率水平大致在27 倍左右，但是剔除掉正在快速壟斷“功能性運動服”市場的安德瑪公司（Under Armour，目前市值近150 億，P/E90倍），整體的市盈率下降至22 倍左右。簡要分析NIKE 公司歷年財報可以看出，對于龍頭紡織品服裝企業(yè)而言，在美國市場估值提升的動力已由最初的銷售增速轉(zhuǎn)為ROE 的強勁上升，這種情形在行業(yè)內(nèi)的其他龍頭公司體現(xiàn)的亦十分明顯，諸如VF 公司的正面案例，以及Michal Ko

5、rs和Ralph Lauren 的負(fù)面案例。   日本與美國的情況形成了鮮明反差。目前，全日本市值 TOP10 的耐用消費品公司基本為家用電器和消費電子行業(yè)。由于本國經(jīng)濟深陷泥沼，日本央行采取超常規(guī)的貨幣政策使得日本各行業(yè)的估值抬高。目前，日本前十大公司市值的加權(quán)市盈率達(dá)到33 倍，全部耐用消費品加權(quán)市盈率為27倍，由于300 億美元市值的松下電器公司市盈率已接近60 倍，這顯著地拉高了整體的市盈率水平。 中國的耐用消費品以及服裝業(yè)上市公司總計139 家，以市值加權(quán)計算，前十

6、大公司市盈率水平為25 倍，全部公司總計45 倍。造成此種情形的主要原因在于耐用消費品與服裝業(yè)的細(xì)分子行業(yè)共性不強，因此需要拆分來考慮。根據(jù)中國行業(yè)的結(jié)構(gòu)特征，我們重點觀察家用電器、消費電子兩個細(xì)分子行業(yè)的情況。 全球主營家用電器的上市公司總計 164 家，總市值規(guī)模約1500 億美元。而中國以35 家家用電器上市公司，合計640 億市值規(guī)模高居全球第一。而香港市場則以14 家公司，140 億市值規(guī)模位居次席，美國6 家家用電器公司合計135 億美元排第三。目前全球164&#

7、160;家家用電器的市盈率水平為23 倍，而前十大公司市值加權(quán)市盈率僅為14 倍。分國別來看，日本和美國分別只有16 倍和17 倍。由于中國家電業(yè)的市值占據(jù)到全球總市值的42%，因此，中國市場對全球家用電器的定價處于主導(dǎo)地位的。而具體到中國，前十大龍頭公司的市盈率水平為18 倍，所有公司合計近為23 倍。從家電業(yè)全球定價水平的分析中我們可以看到：（1）單純地批判中國市場定價水平不合理缺乏足夠論據(jù)，用板塊歸屬來探討A 股的估值水平將在未來逐漸失去指導(dǎo)意義； （2）中國市場同樣具備全球定價的話語權(quán)，關(guān)鍵的問題是行業(yè)是否

8、具有全球范圍內(nèi)的競爭優(yōu)勢； （3）中國家電業(yè)作為90 年代國企改制中變革最為徹底的行業(yè)，在20 年的時間里孕育了全球領(lǐng)先的家電業(yè)龍頭，表明中國企業(yè)同樣具備創(chuàng)新能力，市場化的土壤是各個競爭性行業(yè)蓬勃發(fā)展的前提。這無疑對當(dāng)前競爭性領(lǐng)域的國企改革在未來的持續(xù)推進(jìn)樹立了優(yōu)良典范。 全球總共有 148 家消費電子上市公司，合計市值近1500 億美元。除了美國的24 家上市公司以外，大部分消費電子公司集中于亞太發(fā)達(dá)地區(qū)，日本、韓國、香港、臺灣四大市場消費電子總計達(dá)到72 家，總市值規(guī)模接近900 億美元。&

9、#160;剔除掉 66 家不可比公司，全球剩下的82 家消費電子公司當(dāng)前市盈率高達(dá)41.2 倍。中國消費電子行業(yè)的定價水平處于全球最高位達(dá)到41.3 倍，而剔除四川長虹（市值32 億美元，估值192 倍）后為37 倍。分地區(qū)來看，亞太地區(qū)的新興市場和發(fā)達(dá)市場并無太大差異，日本、韓國、臺灣三大市場市盈率水平非常接近，平均達(dá)到34 倍，而美國市場僅有22 倍。從這個角度而言，一直以來投資者認(rèn)為中國消費電子業(yè)市盈率偏高的想法可能需要更多論據(jù)來支撐，至少在亞太地區(qū)各市場的數(shù)據(jù)并不支持該判斷。 

10、非日常生活消費品：傳媒業(yè)媒體業(yè)分為廣告、廣播、有線和衛(wèi)星電視、電影娛樂以及出版業(yè)五大細(xì)分子行業(yè)。從最新的市值占比來看，有線和衛(wèi)星電視占33%為傳媒業(yè)中最大的細(xì)分子行業(yè)，依次是占比25%左右的電影與娛樂業(yè)、占比15%左右的廣播業(yè)、以及16%的出版業(yè)和10%左右的廣告業(yè)。毫無疑問，美國在全球媒體業(yè)的估值定價中占據(jù)主導(dǎo)地位，其傳媒業(yè)總市值目前已接近9000 億美元，市值規(guī)模比全球其他市場加總?cè)愿?0%左右。目前海外市場媒體業(yè)的估值基本處于26 倍左右，各細(xì)分子行業(yè)之間估值水平無太大差別，其中有線和衛(wèi)星電視稍高為29 倍。  美國媒體業(yè)市值 

11、TOP10 公司中以有線電視和電影娛樂業(yè)為主。其前十大市值加權(quán)市盈率僅為21 倍，其中電影娛樂業(yè)的估值為19 倍。英國媒體業(yè)市值TOP10 公司中出版業(yè)公司總共有7 家，總市值占比接近50%，其前十大市值公司加權(quán)市盈率同樣僅為20 倍。歐美龍頭傳媒公司的市盈率不管是行業(yè)結(jié)構(gòu)如何，其基本維持在20 倍左右的規(guī)模。中國A 股市場傳媒業(yè)的構(gòu)成綜合了美國和英國的特征，出版業(yè)總共有5 家，其余5 家分屬于有線和衛(wèi)星電視、電影娛樂以及廣告業(yè)。10 家公司總市值加權(quán)高達(dá)50 倍，剔除市盈率

12、高達(dá)123 倍的華數(shù)傳媒，仍接近38 倍。不過，分行業(yè)來看，我們認(rèn)為中國市場國有體系的傳統(tǒng)出版業(yè)估值基本處于合理區(qū)間。存在顯著高估的主要是電影娛樂業(yè)的估值水平，目前A 股電影娛樂業(yè)的估值水平與2000 年美國科技股泡沫時期電影娛樂業(yè)的估值水平相當(dāng)。  值得引起注意的是： （1）從市值規(guī)模而言，中國的媒體業(yè)并不能算作是新興市場，目前其總市值規(guī)模已接近660 億，不僅高于日本、韓國、香港等亞太發(fā)達(dá)市場的水平，也高于歐元區(qū)的德國，在全球主要資本市場中排名第四。 （2）雖然國內(nèi)的公司基本為行業(yè)內(nèi)發(fā)展較為成熟的大公

13、司，但是由于中國證監(jiān)會對公司上市設(shè)定了較為嚴(yán)格的財務(wù)門檻，使得大部分創(chuàng)業(yè)型公司無法在A 股融資，導(dǎo)致A 股市場無法反應(yīng)的真實情況。以廣告業(yè)為例，目前中國有17 家廣告公司上市，總市值規(guī)模接近100 億美元。在A 股上市總計4 家，占17 家公司市值規(guī)模的近80%。由于標(biāo)的相對稀缺性，A 股的公司顯著抬高了中國媒體行業(yè)的市盈率水平，導(dǎo)致17 家上市公司總市值加權(quán)市盈率達(dá)到44 倍。而香港和美國市場分別為6 家和7 家，剔除掉A 股的影響，剩下的公司總市值加權(quán)市盈率則下

14、降至23 倍，與全球的估值水平十分接近。非日常生活消費品：零售業(yè)之所以美國零售業(yè)前十大市值公司的加權(quán)市盈率能夠高達(dá) 30 倍主要是受最大的在線電視電影節(jié)目供應(yīng)商奈飛公司的影響。該公司總市值達(dá)到291 億美元，PE 接近145 倍。若剔除市值排名第二的PRICELINE GROUP（總市值623 億美元、PE30 倍）以及排名第6 的奈飛集團（總市值291 億美元，PE145 倍），那么美國線下前十大市值的零售業(yè)總市值加權(quán)平均僅為20 倍。 美國傳統(tǒng)的綜合貨

15、品商店在整個 TOP 市值總計的比重不超過15%，實體綜合零售店的行業(yè)演變方向只有兩條途徑：其一，選擇向?qū)I零售店的方向轉(zhuǎn)型。其二，改變商業(yè)模式，由offline 向online 轉(zhuǎn)變。很顯然，從美國當(dāng)前的情況來看，選擇第一途徑對估值的提升并不顯著。以美國最大的家具建材零售商家得寶公司（The Home Depot, Inc.）為例，金融危機以后公司股價觸底回升，從2008 年10 月初的17.05 美元的歷史低位上升至近90 美元。但是，在過去的5 年里，公司市盈率水平基本

16、處于15-25 倍的區(qū)間均衡波動，推動公司股價屢創(chuàng)新高的動力則來自于其ROE 的強勁回升，其最近一個季度的ROE 更是創(chuàng)出歷史新高達(dá)到38.81%。這與由估值推動股價上漲的奈飛公司形成了鮮明對照。 目前，全球總共有 195 家多元化實體零售公司在各大交易所上市交易，中國占據(jù)了52 家綜合貨品商店的20%，143 家百貨商店的34%。而亞太地區(qū)總共有137 家實體零售公司，占到全球的近70%，其中中國55家，日本33 家，兩國總共占據(jù)了亞太地區(qū)實體零售公司的近65%。因此，我們認(rèn)為在零售業(yè)的全球估

17、值對比中除了要考慮美國的定價水平，日本的定價水平也可供參考。 對比的結(jié)果顯示： （1）中國的實體零售業(yè)龍頭公司定價水平在全球范圍內(nèi)是偏低的，前十大市值零售業(yè)公司市值加權(quán)市盈率為18 倍，美國剔除互聯(lián)網(wǎng)零售公司為20 倍，而日本目前高達(dá)32 倍。 （2）若考慮全樣本，中國的零售業(yè)所有公司市值加權(quán)市盈率高達(dá)41 倍，而日本卻下降至27倍。中國商貿(mào)零售企業(yè)存在強烈的國企改革預(yù)期是導(dǎo)致整個板塊估值水平出現(xiàn)溢價的主要原因。結(jié)合美國和日本的情況，我們認(rèn)為從長遠(yuǎn)來看A 股零售業(yè)的估值存在向均值回歸的壓力。一旦國企改革的預(yù)期落地，

18、即意味著傳統(tǒng)的國有企業(yè)未來將由效率更高的民營企業(yè)來運營，與此同時由改革預(yù)期所帶來的溢價瞬間消失。從全球的定價水平而言，考慮到各時期全球流動性環(huán)境帶來的溢價(/折價)，優(yōu)秀的龍頭企業(yè)的估值水平大致15-25 倍左右的區(qū)間波動，那么對于那些含有改革預(yù)期的公司而言，估值從40 倍向25 倍左右回歸即為現(xiàn)實要求。另外一方面，當(dāng)前估值被顯著壓低的海寧皮城、豫園商城、天虹商場、大商股份、王府井等公司而言則存在估值向上修復(fù)的空間，這取決于之前我們提到的兩點條件：其一，企業(yè)在諸如服裝零售、汽車零售、電子產(chǎn)品零售或者家庭裝潢零售上進(jìn)行專業(yè)化經(jīng)營，并努力做到ROE 的穩(wěn)步提

19、升；其二，在互聯(lián)網(wǎng)浪潮時期及時調(diào)整商業(yè)模式，享受從offline 向online 轉(zhuǎn)變的估值溢價。   信息技術(shù)：軟件與服務(wù)全球信息技術(shù)行業(yè)總計有 5709 家上市公司，從事軟件服務(wù)業(yè)的總計有2567 家，以市值加權(quán)計算的市盈率近40 倍。在近3.96 萬億的市值規(guī)模中美國市場高達(dá)2.6 萬億，占據(jù)全球總市值規(guī)模的65.5%，毫無疑問，美國是全球軟件服務(wù)業(yè)的絕對主導(dǎo)者。 在美國市場以外，以中國、印度以及日本為首的亞太地區(qū)成為全球軟件服務(wù)業(yè)的另外一極。目前，中國市場以4300&

20、#160;億美元的市值規(guī)模以及162家上市公司位居全球第二，雖然印度和日本市場由于市值規(guī)模分別為1990 億美元和1700 億美元位列三四，但是其上市公司數(shù)分別達(dá)到217家和307 家。我們以美國、日本以及印度三個國家作為參照，發(fā)現(xiàn)了兩個基本現(xiàn)象： （1）美國、日本兩大市場目前給予軟件服務(wù)業(yè)的估值水平基本在30 倍以上。但是，在結(jié)構(gòu)上存在顯著差異，日本市場更青睞龍頭公司，前十大市值公司的市盈率要略微高于行業(yè)水平，而美國截然相反。 （2）印度市場目前是全球軟件與服務(wù)業(yè)的估值洼地，其總市值規(guī)模接近2000 億美元，公司數(shù)目達(dá)到2

21、17 家。但是其市盈率水平基本維持在23 倍左右，而且龍頭公司與行業(yè)內(nèi)其他公司相比并未出現(xiàn)明顯溢價。  具體到中國市場，我們發(fā)現(xiàn)的現(xiàn)象似乎更加有趣： （1）中國目前有179家軟件服務(wù)業(yè)公司分別在全球各大交易所上市，上市地點主要為中國大陸、香港、美國納斯達(dá)克、紐交所以及OTC 市場，另有兩家分別在英國和澳大利亞。其中118 家公司12 個月滾動市盈率為正值，具有可比市盈率。 （2）從全球范圍來看，投資者給中國的軟件服務(wù)公司明顯的成長溢價，中國市值TOP10 的公司在全球的加權(quán)市盈率水平接近47&#

22、160;倍顯著高于美國TOP10 的30 倍、日本TOP 的36 倍和印度TOP10 的23倍。而所有118 家公司由市值加權(quán)計算的市盈率則高達(dá)61 倍，投資者仍然在尋找下一個阿里、騰訊、百度。 （3）分地區(qū)來看，相比較于香港市場，美國市場的投資者對中國軟件服務(wù)業(yè)龍頭公司更為樂觀。中國市值TOP10 的公司目前在美國的市值加權(quán)市盈率高達(dá)50 倍，比香港的45 倍仍高。 （4）A 股的軟件服務(wù)業(yè)不僅TOP10 市值的公司PE 高達(dá)為62 

23、倍，所有公司估值更是接近110 倍。我們認(rèn)為這種估值水平已明顯偏高。 （5）中國頂級的軟件服務(wù)類公司在海外上市，導(dǎo)致A 股的軟件服務(wù)業(yè)公司除了享受成長溢價以外同樣也享受著優(yōu)質(zhì)標(biāo)的稀缺所帶來的“投資者饑渴溢價”。與此同時，A 股的殼資源溢價更是展示得淋漓盡致。在制度完善的市場若公司失去了競爭力，出于盈利前景公司的市值規(guī)模將急速縮小，與此同時較小的市值規(guī)模進(jìn)一步帶來流動性折價，使得小市值公司具有非常低的估值水平。但是，A 股市場市值排名后10 位的公司加權(quán)市盈率已高達(dá)113 倍，從這個角度來看A 股市場由于制度套利所帶

24、來的估值溢價在股市制度日漸完善的未來將面臨極大風(fēng)險。  信息技術(shù)：技術(shù)硬件與設(shè)備全球技術(shù)硬件與設(shè)備類總共有 2316 家公司,目前市值總計有2.74 萬億美元，所有公司市值加權(quán)后的市盈率大致在30 倍，整體估值水平較軟件服務(wù)業(yè)低近30%。 美國和亞洲的公司占據(jù)全球總市值規(guī)模的近 90%，公司數(shù)占據(jù)全球總和的70%。與軟件服務(wù)業(yè)一樣，美國和亞太地區(qū)構(gòu)成了全球技術(shù)硬件與設(shè)備的兩個極。不過，中日韓以及中國臺灣四大市場的總市值規(guī)模之和仍低于美國市場近30%。  從各國（地區(qū)）上市公司市值TOP10

25、60;的集中度來看美國以83.24%位居全球首位。在全球化的進(jìn)程中亞太地區(qū)雖然以勞動力成本的優(yōu)勢擠進(jìn)了技術(shù)硬件與設(shè)備業(yè)的全球產(chǎn)業(yè)鏈，但是美國的技術(shù)壟斷使得該行業(yè)的全球市場份額仍在快速向美國集中。蘋果、思科等公司在新一輪的技術(shù)革命中憑借其革命性的產(chǎn)品催生了市值規(guī)模的迅速擴張。反觀亞洲，則只有韓國的三星仍在頑強抵抗，而傳統(tǒng)巨頭佳能、日立等企業(yè)已被疲弱的日本經(jīng)濟所拖累。日本、韓國（剔除三星）、臺灣三地上市公司市值TOP10占全部行業(yè)的比重分別為68%、63%、58%顯示亞太地區(qū)在該行業(yè)雖然市值規(guī)模大，但在本輪的科技競賽中其全球競爭力仍未有顯著提高。而中國目前上市公司市值TOP10 的集中度

26、僅為32%，表明中國仍處于全球產(chǎn)業(yè)鏈分工的下游，市場仍處于仿效與無序競爭之中。美國市場將蘋果公司極具顛覆性創(chuàng)新精神所帶來的示范效應(yīng)演繹到了極致。雖然蘋果在美國的市盈率水平目前僅為16 倍，這顯著壓低了整個行業(yè)的估值水平（全部公司為21 倍）。但是，剔除行業(yè)前十大市值的公司，全美該行業(yè)的市盈率水平迅速上升至42 倍，而算數(shù)平均則高達(dá)64倍。 整體來看，亞太發(fā)達(dá)地區(qū)對技術(shù)硬件與設(shè)備公司的估值并沒有美國市場高。日本、韓國以及臺灣地區(qū)剔除前十大市值公司的市盈率水平分別在22 倍、28 倍以及30 倍。特別是日本和韓國所有公司（韓國剔

27、除三星）的算數(shù)平均與市值加權(quán)平均的市盈率水平基本在25 倍上下。或許是中國大陸與臺灣地區(qū)在本輪技術(shù)硬件與軟件服務(wù)業(yè)全球產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)中受益更大、參與范圍更廣，導(dǎo)致這兩大市場的市盈率水平高企，所有公司市盈率的算數(shù)平均分別為107 倍和54 倍。但是，臺灣地區(qū)對龍頭公司的市盈率則顯得非常理性，市值TOP10 的公司加權(quán)市盈率僅為18 倍、所有公司加權(quán)23 倍，剔除市值TOP10 的公司市盈率水平也只有30 倍，這與中國大陸形成了鮮明反差。  進(jìn)一步觀察在香港以及美國上市的中國公司可以看到，香港市場（1

28、8 家公司）前十大市值公司以及所有公司的加權(quán)市盈率均為21 倍，而算數(shù)平均市盈率也只有26 倍。與此同時，在美國上市的4 家公司由于成長性欠佳，目前市盈率水平也僅為15 倍。我們認(rèn)為，與軟件與服務(wù)公司形成鮮明反差的是，中國的技術(shù)硬件與設(shè)備類公司并不享有來自全球市場給出的成長性溢價，制度套利所帶來的估值溢價導(dǎo)致該行業(yè)充斥著嚴(yán)重的泡沫，這是投資者需要在未來引起警惕的行業(yè)，按最樂觀的假設(shè)估算（中美所有公司算數(shù)平均市盈率差值），行業(yè)估值溢價超過全球40%。 醫(yī)療保?。横t(yī)療保健設(shè)備及服務(wù)全球醫(yī)療保健業(yè)也是另外一處估值高地。目前總計有 

29、2976 家醫(yī)療保健類上市公司分布在75 個國家，總市值規(guī)模高達(dá)5.89 萬億美元，市值加權(quán)市盈率高達(dá)40 倍。與信息技術(shù)業(yè)在亞太地區(qū)的蓬勃發(fā)展不一樣的是，全球的醫(yī)療保健業(yè)主要集中在歐美發(fā)達(dá)國家。瑞士由于有市值為2600億美元的羅氏和2560 億美元市值的諾華兩大跨國醫(yī)藥巨頭進(jìn)入了我們的視野。亞太地區(qū)只有中國和日本的總市值規(guī)模能與之相提并論，而印度、澳大利亞、韓國和臺灣雖然公司數(shù)目不少，但整體規(guī)模偏小。我們分醫(yī)療保健設(shè)備及服務(wù)、制藥生物科技及生命科學(xué)兩大類來觀察全球主要市場的估值水平。 全球總計 1241 家醫(yī)療保

30、健設(shè)備及服務(wù)公司。美國以461 家，近1 萬億美元的總市值規(guī)模高居全球第一。中國、日本、德國以760 億、740 億以及710 分列二三四位。  我們在全球?qū)Ρ鹊倪^程中繼續(xù)發(fā)現(xiàn)了一些非常有趣的現(xiàn)象： （1）德國在各種統(tǒng)計口徑計算下的估值水平非常一致，市值加權(quán)口徑計算的市盈率前十大公司與所有公司均為24.4 倍，而算數(shù)平均計算的市盈率為22 倍與前者相差無幾。我們猜測這可能來自于兩方面的影響，其一，德國股票市場的規(guī)模相對較小，且流動性不高，德國金融體系主要是以綜合性銀行為主，股票融資在德國金融體系

31、融資渠道的重要性相對偏低。其二，在開放程度較低的德國市場，德國人嚴(yán)謹(jǐn)、周全的國民性潛移默化的影響著投資者的性格。 （2）美國龍頭醫(yī)療保健設(shè)備及服務(wù)公司由于進(jìn)入了成熟期，盈利能力相對穩(wěn)定，市盈率水平大致在20 倍。如，美國市值最大的醫(yī)療保健服務(wù)供應(yīng)商，聯(lián)合健康集團（UNITEDHEALTH GRP），其ROE 水平常年穩(wěn)定在18%，導(dǎo)致其市盈率水平在金融危機后提升并不顯著（僅從7 倍上升到16 倍，90 年代中期最高達(dá)到40 倍）。但是，得益于科學(xué)技術(shù)與醫(yī)療保健服務(wù)業(yè)的深度融合。投資者將大部分熱情傾注在尋找具有成長空

32、間公司上。如，通過傳送醫(yī)藥健康護(hù)理產(chǎn)品、服務(wù)以及用創(chuàng)新、高效利用成本的方式來解決問題的全美最大藥品服務(wù)商美源伯根公司（AMERISOURCEBERGE）其市盈率則高達(dá)65 倍。以市值加權(quán)口徑計算的全美所有醫(yī)療保健設(shè)備及服務(wù)公司市盈率達(dá)到33 倍，連市值規(guī)模最小的10 家公司市盈率也達(dá)到了21 倍，而算數(shù)平均市盈率更是接近51 倍。（3）美國資本市場支持創(chuàng)新型企業(yè)的定位在醫(yī)療保健業(yè)體現(xiàn)的非常明顯。在157 家盈利的醫(yī)療保健設(shè)備及服務(wù)公司以外是304 家仍處于虧損的企業(yè)，占比高達(dá)該行業(yè)總數(shù)的66%，不過其市值規(guī)模占比僅為6%。&

33、#160; 觀察中國我們發(fā)現(xiàn)：（1）中國48 家在全球各交易所上市的可比公司中，市值加權(quán)的市盈率為35.9 倍，并且在美國和香港上市的16 家公司市值加權(quán)市盈率亦為36.2 倍，與日本的36 倍基本不相上下，即由于競爭力不強的緣故，中國的醫(yī)療保健設(shè)備及服務(wù)公司并未享受到中國公司所具備成長性溢價。 （2）以總市值加權(quán)口徑計算的A 股醫(yī)療保健設(shè)備及服務(wù)業(yè)公司，行業(yè)TOP10 的市盈率為53.4 倍，所有公司為53.7 倍，算數(shù)平均市盈率為66 倍。對比美國市場對該行業(yè)的樂觀前景，

34、我們認(rèn)為該行業(yè)在中國的估值水平是合理的，這改變了我們在縱向分析該行業(yè)的估值水平時長期所形成的思維偏見。 （3）我們發(fā)現(xiàn)該行業(yè)市值排名最末尾的公司，加權(quán)市盈率為42.6 倍。并且該行業(yè)并無市值規(guī)模在15-20 億左右的殼公司，這種流動性折價以及成長性折價在A 股的其他行業(yè)中并不常見。我們認(rèn)為制度性溢價在中國的醫(yī)療保健設(shè)備及服務(wù)業(yè)中并不存在，并且這進(jìn)一步說明中國的投資者其實是理性的群體，市場確實是令人敬畏的。 醫(yī)療保?。褐扑幧锟萍技吧茖W(xué)全球制藥生物科技及生命科學(xué)行業(yè)的市場格局基本與醫(yī)療保健設(shè)備及服務(wù)業(yè)類似。當(dāng)前總共有2279 家上市

35、公司，總市值規(guī)模達(dá)到2.74 萬億美元。美國依然以359 家公司，近1.4 萬億美元的市值規(guī)模處于全球的主導(dǎo)地位。瑞典、中國、英國和日本市值規(guī)模分列二至五位。 中國公司總計有 247 家，低于臺灣的499 家和美國的359 家，但市值規(guī)模接近3100 億美元，略低于瑞士的3200 億美元。綜合衡量上市公司的市值規(guī)模以及公司數(shù)量，我們認(rèn)為中國目前已是全球第二大的制藥生物及生命科學(xué)市場。  對比中日美三國制藥生物科技及生命科學(xué)業(yè)的估值水平可以發(fā)現(xiàn)： （1）生物制藥行業(yè)目

36、前應(yīng)屬于全球最炙手可熱的行業(yè)，雖然美國市場龍頭企業(yè)市值加權(quán)的PE 僅為22 倍，但是美國行業(yè)整體的市盈率水平已上高達(dá)41 倍，這還不包括近84%左右未盈利的上市公司（美國總計565 家生物制藥公司，476 家近一年無盈利），以及大量的非上市公司。 （2）人口老齡化嚴(yán)重的日本市場同樣對生物制藥企業(yè)異常青睞，即使總市值規(guī)模墊底的10 家企業(yè)，其市值加權(quán)的市盈率水平也高達(dá)31 倍，這在日本的其他行業(yè)里并不常見。 （3）全球投資者給來自中國的制藥生物科技及生命科學(xué)業(yè)龍頭公司較高的成長溢價，TOP10 公

37、司總市值加權(quán)的市盈率達(dá)28 倍，高于美國公司近30%，這主要歸根于A 股投資者的極大熱情。 （4）雖然成長性溢價以及人口老齡化預(yù)期構(gòu)成了中國生物制藥公司估值溢價的重要組成部分，但是，數(shù)據(jù)證明這遠(yuǎn)不能解釋所有A 股生物制藥類公司估值高企的深層次原因（以總市值加權(quán)口徑計算，A 股市值TOP10公司的市盈率高達(dá)38 倍，高于美國和香港市場的25 倍、剔除前十大市值公司后整體的市盈率高達(dá)86 倍，高于美國和香港市場的42，而總市值規(guī)模墊底的10 家企業(yè)，整體市盈率水平高達(dá)205 倍，遠(yuǎn)高于美國和香港市場

38、的24倍）。中國傳統(tǒng)醫(yī)藥公司的國企改革預(yù)期、并購重組預(yù)期、殼資源整合預(yù)期、轉(zhuǎn)型預(yù)期、美股映射預(yù)期以及投資者對稀缺優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的饑渴共同將行業(yè)的估值水平推向了一個非常危險的境地。這是當(dāng)前中國A 股市場很多行業(yè)的一個縮影，同樣也是那些看好中國轉(zhuǎn)型成功的投資所必須面對的尷尬境地。日常消費品：食品飲料當(dāng)前全球日常消費品的總市值規(guī)模接近 6 萬億美元，整體市盈率為28倍。美國歐洲和亞洲基本呈現(xiàn)三強鼎立的局面。美國不僅市值規(guī)模遙遙領(lǐng)先而且公司數(shù)目也高居全球首位；歐洲則聚集了如雀巢、英博啤酒、聯(lián)合利華、歐萊雅等大型跨國消費品巨頭；而在亞洲地區(qū)則是以多取勝，大量的日常消費品公司集中于

39、日本、中國以及印度，現(xiàn)已分別達(dá)到289家、243 家以及265 家。 由于全球食品飲料行業(yè)總市值規(guī)模占到日常消費品的近 54%，公司數(shù)量超過70%，并且中國接近80%的日常消費品公司歸屬于食品飲料業(yè)，因此我們主要考察中國食品飲料業(yè)上市公司在全球的估值水平。  全球主要地區(qū)對食品飲料行業(yè)的定價非常穩(wěn)定,這是信息技術(shù)以及醫(yī)療醫(yī)療保健行業(yè)所不具備的特征。我們認(rèn)為這主要是由于食品飲料作為生活必須品不僅缺乏需求價格彈性，而且即使科技水平出現(xiàn)極大的進(jìn)步也難以改變?nèi)说娘嬍沉?xí)慣，市場的空間從長期而言是穩(wěn)定的并且可預(yù)測的。 當(dāng)前英美兩國食品飲

40、料業(yè)市盈率水平基本維持在 20 倍左右。龍頭企業(yè)與小市值企業(yè)幾乎沒有太大差別，如美國市值TOP10 的公司，市值加權(quán)市盈率為21 倍。而市值最小的10 家公司市盈率卻有23 倍，這與全美其他行業(yè)普遍出現(xiàn)的流動性以及成長能力偏弱所導(dǎo)致的估值折價形成了鮮明對照。而英國更為典型，市值TOP10 的公司市盈率要略高于整體水平?？疾旄髌髽I(yè)可以非常明顯地看到得益于市場份額的擴張龍頭公司享受估值溢價在食品飲料行業(yè)非常明顯，而強勁的盈利能力是提升估值的最重要砝碼。  由于飲食習(xí)慣類似并且市場規(guī)模和龍頭公司市值集中度相近，

41、我們把日本當(dāng)做中國食品飲料業(yè)在全球估值體系下的重要參照。整體來看，日本投資者對食品飲料業(yè)的青睞程度與醫(yī)療保健設(shè)備不相上下，這可能與日本經(jīng)濟不景氣下投資者偏好防御性品種有很大關(guān)系。當(dāng)前，日本的食品飲料業(yè)市值加權(quán)的市盈率高達(dá)30 倍，并且龍頭公司也與英國市場一樣享受著估值溢價。  中日食品飲料業(yè)公司的對比再次強化了我們對 A 股市場上市規(guī)則嚴(yán)重干擾了企業(yè)定價的判斷： （1）首先中國投資者對優(yōu)秀企業(yè)的定價與海外市場并無太大差異。最為典型的是青島啤酒的案例，公司港股和A 股最新的市盈率分別為30.08 倍和26.9

42、0;倍（2014 年9 月19 日數(shù)據(jù)），日本市值前三大的公司均以生產(chǎn)啤酒、軟飲料等為主營業(yè)務(wù)，其中朝日集團、麒麟控股以及三得利食品飲料有限公司的市盈率分別為22 倍、33.6 倍以及33.2 倍?？紤]到日本投資者在經(jīng)濟不景氣下集體避險型的行業(yè)配置行為以及中國市場由于近期國企改革預(yù)期所帶來的估值修復(fù)，我們認(rèn)為A 股市場對優(yōu)秀的食品飲料企業(yè)估值應(yīng)該是偏低的。 （2）由于中國經(jīng)濟處于由投資驅(qū)動向消費驅(qū)動轉(zhuǎn)型的大背景之下，并且食品飲料行業(yè)品類眾多，市場競爭激烈，現(xiàn)階段以香港和美國市場為主的投資者對來自中國的市值前十大公司

43、以外的所有食品飲料企業(yè)給出近35 倍的市盈率，很明顯這是具有一定的成長性溢價的。但是在A 股市場我們看到的是與其他眾多行業(yè)類似的“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，市值排名最后的10 家公司市值加權(quán)市盈率高達(dá)170 倍，各種預(yù)期充斥于中國的食品飲料行業(yè)。  工業(yè)：交通運輸全球工業(yè)板塊總計有 7351 家上市公司，總市值達(dá)到8.08 萬億美元，低于15.33 萬億美元的金融業(yè)和8.56 萬億的非日常生活消費品業(yè)，為全球第三大板塊。近期A 股市場低價股交易活躍，我們借此機會重點觀察低價股聚集

44、的交通業(yè)在全球市場的估值定位。全球交通運輸業(yè)總市值規(guī)模 1.8 萬億美元，占工業(yè)板塊的22%。北美和亞洲總市值規(guī)模占全球的50%。包括美國和加拿大在內(nèi)的北美地區(qū)集聚了近36%的市值；而以日本、中國和香港為主的亞洲地區(qū)占24%。  美國和日本市場對交通運輸板塊的定價基本合理。以總市值加權(quán)口徑計算，前十大市值的龍頭公司在美國和日本的市盈率水平分別為20 倍和18 倍，匯總所有公司后的行業(yè)市盈率分別為21 倍和20 倍?？紤]到交通運輸業(yè)與經(jīng)濟復(fù)蘇強弱具有非常高的正相關(guān)性，行業(yè)龍頭公司由于透明度非常高，因此難以享受較高的估

45、值溢價。剔除前十大市值的龍頭公司以后，美國和日本交通行業(yè)的市值略微上升到24 倍和25 倍，我們認(rèn)為這可能是流動性充裕導(dǎo)致的溢價。而繼續(xù)觀察市值排名最后的10 家公司，我們發(fā)現(xiàn)美國交通板塊的小公司市值加權(quán)的市盈率高達(dá)30 倍，這不僅與日本的15 倍形成了鮮明反差，更是與美國其他行業(yè)的市場定價習(xí)慣大相徑庭。  美國交通行業(yè)的 PAM 運輸服務(wù)有限公司(PAM TRANSPORT)的情況基本能夠解釋上述現(xiàn)象。自金融危機后公司的盈利能力逐漸改善，去年二季度每股收益由正轉(zhuǎn)負(fù)，并且美國經(jīng)濟加速回暖導(dǎo)致其盈

46、利能力穩(wěn)步回升。2014Q2 其每股EPS 已從去年同期的0.31 美元大幅回升至0.62 美元，ROE 更是創(chuàng)出危機前的新高。很顯然，經(jīng)過金融危機的洗禮，公司的盈利能力得到了極大回升加之美國經(jīng)濟的向好預(yù)期導(dǎo)致公司的市盈率水平水漲船高。  回到中國和香港市場，我們發(fā)現(xiàn)香港對交通業(yè)的定價習(xí)慣與美國和日本十分一致，即整體水平非常均衡。但是香港的定價水平稍微偏低，基本是處于16 倍左右。與此，同時，我們亦發(fā)現(xiàn)來自中國內(nèi)地的公司在港股市場亦非常穩(wěn)定，不僅市值前十的公司為15.97 倍，所有公司合計也只有15.66

47、 倍。而在市值TOP10 以外的公司，市盈率水平僅為9.19 倍，比香港本地公司的11 倍略低。 觀察 A 股市場，我們發(fā)現(xiàn)投資者對市值TOP10 公司的定價是合理，整體為17 倍，與日本投資者沒有任何差別。而且68 家公司市值加權(quán)后的市盈率水平亦只有23 倍與美國和日本相差也不大。但是，市值最小的10 家公司加權(quán)市盈率水平已高達(dá)81 倍。這繼續(xù)驗證了中國的投資者是理性的判斷。并且由于交通運輸作為工業(yè)的大動脈，較好地反應(yīng)了全球經(jīng)濟在當(dāng)前的景氣度，因此可以排除成長性溢

48、價的干擾。我們認(rèn)為殼資源溢價依然是該板塊小公司估值泡沫化的幕后推手。但是，我們也應(yīng)該充分重視那些A 股市場被長期低估值的藍(lán)籌公司，這些公司的估值水平在未來將伴隨著制度的日臻完善以及投資者結(jié)構(gòu)的日益國際化享受估值的穩(wěn)步提升。  公用事業(yè)全球公用事業(yè)類總市值規(guī)模接近 2.4 萬億。美國以6800 億美元的市值規(guī)模位居第一。與日常消費品格局類似，歐洲各國公用事業(yè)類上市亦集中了諸多巨頭，其中西班牙、法國、英國、意大利、德國公用事業(yè)類公司總市值規(guī)模分別為1460 億美元、1466 億美元、1392 億美元、1075

49、億美元和824 億美元。在歐美以外，發(fā)展中國家也是全球公用事業(yè)類公司的一大亮點。中國、俄羅斯、印度、巴西是除了美國以外公用事業(yè)類上市公司最多的區(qū)域。發(fā)展中國家和歐美的對比表明在一國的發(fā)展初期，公用事業(yè)類上市公司將從資本市場進(jìn)行大量的融資，而隨著經(jīng)濟規(guī)模的不斷擴大，行業(yè)最終將呈現(xiàn)寡頭壟斷的格局。  從全球來看，我們判斷中國的公用事業(yè)龍頭企業(yè)估值水平很是被低估的。在各國市值TOP10 的公司中，中國公用事業(yè)類公司市值加權(quán)市盈率僅為13 倍，低于美國的18 倍、香港的15 倍、歐洲五國的17 倍。值得強調(diào)的是由于歐洲經(jīng)濟

50、十分疲弱，導(dǎo)致歐洲總計86 家公用事業(yè)類公司有將近43%左右出現(xiàn)虧損，而對于那些盈利的企業(yè)我們亦發(fā)現(xiàn)總市值排名最后10 位的公司市值加權(quán)的市盈率高達(dá)76 倍，遠(yuǎn)高于中國的50 倍。歐洲的其他行業(yè)這一現(xiàn)象并不多見，我們判斷是由于歐洲公用事業(yè)類公司大部分都是大市值公司，個別公司EPS 下降導(dǎo)致整體的估值水平出現(xiàn)顯著抬高。德國、西班牙、意大利和法國均有類似的情況。中國的大部分公用事業(yè)企業(yè)均為國有控股。目前正值改革轉(zhuǎn)型期，這使得國企改革帶來資產(chǎn)整合的預(yù)期導(dǎo)致整體板塊市盈率出現(xiàn)了提升。我們預(yù)計這樣一個現(xiàn)象將貫穿于改革的整個進(jìn)程，這是中國的公用事業(yè)類公司與

51、海外企業(yè)最大的差別。  原材料：化學(xué)制品全球原材料上市公司總計有 6209 家，僅次于金融業(yè)的7279 家以及非日常生活消費品的6866 家。考慮到化學(xué)制品、金屬與采礦兩大行業(yè)合計占到原材料的近82%，并且今年上半年A股市場周期股出現(xiàn)了強勁上漲，我們選取這兩大行業(yè)做全球估值的橫向比較。  綜合觀察美國化學(xué)制品龍頭公司的各項財務(wù)指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)全球化學(xué)制品并未有明顯復(fù)蘇，甚至最近兩季的盈利能力均有所下降。全球的化學(xué)制品上市公司估值雖然穩(wěn)定，但已處于相對較高的水平。  具體來看，各國（地區(qū)）市值Top10 的公司，市值加權(quán)后的市盈率已達(dá)到20 倍以上。其中美國21.8 倍、日本21.3 倍、臺灣22.4 倍、韓國23.3倍，中國剔除（海南橡膠以及鵬欣資源）后為24.34 倍，略高于其他市場。但是，我們發(fā)現(xiàn)化學(xué)制品業(yè)除了韓國市場以外，市值排名后10 的公司，其市