證券投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)方法及實(shí)證分析

1、證券投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)方法及實(shí)證分析 證券投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)方法及實(shí)證分析東北大學(xué)工商管理學(xué)院 賈曉東基金項(xiàng)目：國(guó)家重點(diǎn)科技攻關(guān)項(xiàng)目（975620301）賈曉東(1976-)，男，遼寧法庫(kù)人,東北大學(xué)管理科學(xué)與工程專(zhuān)業(yè)博士研究生,研究方向:經(jīng)濟(jì)控制論,金融工程,電話手機(jī)地址:沈陽(yáng)市和平區(qū)保安寺街1號(hào)651, Email:xiaodongdavid 潘德惠2潘德惠(1928-)，遼寧蓋縣人,東北大學(xué)教授,博士生導(dǎo)師,東北大學(xué)工商管理學(xué)院,遼寧沈陽(yáng),110004 摘 要：證券投資基金績(jī)效評(píng)估的方法多種多樣，現(xiàn)代理論認(rèn)為，只有引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值因素的績(jī)效評(píng)

2、估方法才能有效的對(duì)基金做出評(píng)價(jià)。因此，基金績(jī)效評(píng)估的核心應(yīng)該是對(duì)其所面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的計(jì)算和測(cè)量。并應(yīng)用值、夏普比率、特雷諾比率、詹森指數(shù)對(duì)2001-2003年中國(guó)基金管理人的證券選擇能力和市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力進(jìn)行了實(shí)證研究。關(guān)鍵詞：證券投資基金 績(jī)效評(píng)估 證券投資組合 值 夏普比率 特雷諾比率 詹森指數(shù)引言90年代以來(lái)，隨著金融證券化、市場(chǎng)自由化以及交易技術(shù)的日益復(fù)雜化，投資基金業(yè)已成為同銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)并列的全球第三大金融產(chǎn)業(yè)，金融投資的基金化已成為國(guó)際性的潮流與趨勢(shì)。截止2000年12月31日美國(guó)共同基金的市值為6.97萬(wàn)億美元，共同基金的數(shù)目達(dá)到8200家，投資者從傳統(tǒng)的選擇股票發(fā)展到選擇

3、股票與選擇基金并舉。伴隨著共同基金的快速發(fā)展，投資基金服務(wù)業(yè)也得到迅猛發(fā)展，出現(xiàn)了Morningstar、Russell等著名的專(zhuān)業(yè)化基金服務(wù)公司?；鹪u(píng)估技術(shù)經(jīng)過(guò)近40年的發(fā)展也日趨成熟。11 證券投資基金及其基本要素證券投資基金(以下簡(jiǎn)稱(chēng)基金)是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式，即通過(guò)發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，基金管理人管理和運(yùn)用資金，從事股票、債券等金融工具投資。目前，證券投資基金已成為發(fā)達(dá)國(guó)家普通投資者和機(jī)構(gòu)投資者最重要的投資工具之一。它最重要的特點(diǎn)是發(fā)揮相對(duì)優(yōu)勢(shì)，由專(zhuān)家經(jīng)營(yíng)，通過(guò)組合投資降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。證券投資基金一般涉及五個(gè)基本要素：基金

4、投資人（或受益人），擁有收取投資報(bào)酬和影響基金管理的權(quán)益，是基金單位的持有人和最終所有者，享受證券投資基金的收益，也承擔(dān)虧損的風(fēng)險(xiǎn)；基金管理人（經(jīng)理人），必須由專(zhuān)業(yè)的基金管理公司擔(dān)任，負(fù)責(zé)投資基金的組成、發(fā)行或銷(xiāo)售投資受益券以及進(jìn)行投資，同時(shí)按規(guī)定收取基金管理的費(fèi)用；基金托管人（信托人），基金托管人必須由合格的商業(yè)銀行擔(dān)任，代表投資者或基金受益人的權(quán)益，保管流動(dòng)資金和所有的證券，并根據(jù)信托契約監(jiān)管基金的運(yùn)作；基金承銷(xiāo)人（代理人），受基金管理公司的委托，代理銷(xiāo)售或贖回基金單位，并收取相應(yīng)的費(fèi)用；基金監(jiān)管人，主要為國(guó)家證券監(jiān)督委員會(huì)（簡(jiǎn)稱(chēng)證監(jiān)會(huì)），依法設(shè)立，并根據(jù)法律法規(guī)對(duì)基金管理公司、投資者及托

5、管人等進(jìn)行監(jiān)督和管理，各要素之間的關(guān)系見(jiàn)圖12?；鹜顿Y人（受益人、委托人） 證監(jiān)會(huì)信托關(guān)系買(mǎi)賣(mài)關(guān)系 分工協(xié)作相互 監(jiān)督關(guān)系托管人（受托人）管理人（受托人）基金承銷(xiāo)人（代理人） 監(jiān)管代理關(guān)系 圖1 證券投資基金五要素之間的關(guān)系2 證券投資基金常用績(jī)效評(píng)估方法2.1績(jī)效評(píng)估的核心問(wèn)題我國(guó)證券投資基金的績(jī)效是以基金凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評(píng)價(jià)的，這種方法存在一定的片面性：其一，凈資產(chǎn)不是基金真實(shí)價(jià)值的反映，僅是基金投資收益的賬面價(jià)值，其將來(lái)的變現(xiàn)價(jià)值受市場(chǎng)隨機(jī)因素的影響很大；其二，凈資產(chǎn)是一種靜態(tài)指標(biāo)，而基金的資產(chǎn)價(jià)值具有一定的波動(dòng)性，其無(wú)法反映基金存在的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)?；鹂?jī)效評(píng)估的核心應(yīng)該是對(duì)基金所面臨的風(fēng)

6、險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的計(jì)算和測(cè)量，從而獲得經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的基金收益，而只有引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值因素的績(jī)效評(píng)價(jià)方法才能相對(duì)科學(xué)、準(zhǔn)確的對(duì)基金做出評(píng)價(jià)。32.2風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法由H.M.Markowitz創(chuàng)立的組合證券投資理論奠定了現(xiàn)代組合證券投資理論的基礎(chǔ)，組合證券投資是分散投資風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。為了分散投資風(fēng)險(xiǎn)并取得較大的投資收益，投資者往往采取組合證券投資方式。設(shè)一證券組合具有n種證券，其收益率分別為r1,r2rn,用向量r=(r1,r2rn)T表示，期望值向量E(r)=U=(u1,u2,un)T反映了各種證券的期望收益率，方差D(ri)反映了第i種證券的風(fēng)險(xiǎn)，協(xié)方差,表示第i種證券與第j種證券收益率的相關(guān)系數(shù)（i,

7、j=1、2n）, v =()為r的協(xié)方差陣。X=(x1,x2xn)T表示組合證券投資比例向量，滿足enTX=1,而 en（1,11）T為元素全為1的n維列向量。組合證券投資的收益率為R=rTX=。則投資組合的期望收益率m= E(r)X= UTX ，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)（方差）D(R)= =XTVX馬克維茨證券組合理論認(rèn)為：投資者進(jìn)行決策時(shí)總希望用盡可能小的風(fēng)險(xiǎn)獲得盡可能大的收益，或在收益率一定的情況下，盡可能降低風(fēng)險(xiǎn)，即研究在滿足預(yù)期收益m m0的情況下，使其風(fēng)險(xiǎn)最??；或在滿足即定風(fēng)險(xiǎn)的情況下，使其收益最大，亦即通過(guò)下面模型（A）或(B)來(lái)進(jìn)行證券組合投資決策。 模型（A）min = XTVX 模型

8、（B） max R=UTX UTX m0 XTVX s.t enTX=1 s.t enTX=1X X (1)系數(shù)評(píng)價(jià)法個(gè)人資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)資產(chǎn)組合M的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是成正比例的，與相關(guān)市場(chǎng)資產(chǎn)組合證券的貝塔系數(shù)也成比例。貝塔是用來(lái)測(cè)度股票與一起變動(dòng)情況下證券收益的變動(dòng)程度的。貝塔的正式定義如下11： (1)單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等于： (2)對(duì)（2）式移項(xiàng)得： （3）（3）式就是著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），后文簡(jiǎn)稱(chēng)為CAPM模型。如果期望收益率貝塔關(guān)系對(duì)于任何個(gè)人資產(chǎn)均成立，那么它對(duì)個(gè)人資產(chǎn)的任意組合也一定成立。假設(shè)資產(chǎn)組合中P股票的權(quán)重為，。對(duì)每只股票引用（3）式CAPM模型，并乘以它們各

9、自在資產(chǎn)組合中的權(quán)重，那么每一只股票得到下列等式： （4）將上述等式的列加總就得到所有資產(chǎn)適合于CAPM模型的情況，因?yàn)檫@里為資產(chǎn)組合的期望收益，為資產(chǎn)組合貝塔值。特別地，CAPM模型對(duì)市場(chǎng)資產(chǎn)組合本身也成立，有： （5）無(wú)庸贅述，因?yàn)樗晕覀兛梢缘玫?（6）這也意味著所有資產(chǎn)的貝塔加權(quán)平均為1。如果市場(chǎng)的貝塔值為1，而且市場(chǎng)資產(chǎn)組合代表經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)組合，那么所有資產(chǎn)的加權(quán)平均貝塔值必定為1。因此，證券投資組合的預(yù)期收益和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)完全由其值決定，證券組合投資只能分散證券組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。用值評(píng)價(jià)基金的市場(chǎng)能力，其思路非常簡(jiǎn)單，主要是考察基金凈值增長(zhǎng)率相對(duì)大盤(pán)漲跌的關(guān)系。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)大盤(pán)上漲時(shí)

10、，值應(yīng)為正，表明基金的凈值也在上漲，并且其值越大越好，若大于1，則說(shuō)明大盤(pán)上漲時(shí)，基金組合的表現(xiàn)總能超越大盤(pán)，反之亦然；當(dāng)大盤(pán)下跌的時(shí)候，值最好為負(fù)，表明基金反而逆市上揚(yáng)，當(dāng)值為正值時(shí)，其值越小越好，若小于1，則表明基金組合比大盤(pán)更抗跌。值反映了基金管理人的投資才能。我們可以通過(guò)把證券的持有期收益寫(xiě)成： （7）從而簡(jiǎn)要地將宏觀經(jīng)濟(jì)因素與公司特有的因素分開(kāi)。這里是證券持有期期初的期望收益率，是在證券持有期間非預(yù)期的宏觀事件對(duì)證券收益的影響，是非預(yù)期的公司特有事件的影響。和都具有零期望值，因?yàn)樗鼈兌际欠穷A(yù)期事件的影響，根據(jù)定義其平均值必然為零。我們還可以得出進(jìn)一步的結(jié)論，即不同企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)事件有

11、不同的敏感度。因此，如果我們記宏觀因素的非預(yù)測(cè)成份為F，記證券i對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)事件的敏感度為；則證券i的宏觀成份為，則（7）式變成： （8）（8）式也被稱(chēng)為股票收益的單因素模型。由于單因素模型沒(méi)有提出具體測(cè)度某種因素是否影響證券收益的方法，因此其用途有限。一個(gè)比較理智的方法是，認(rèn)為主要證券指數(shù)收益率，譬如上證180指數(shù)的收益率，是一般宏觀因素的有效代表。這種方法引出與因素模型類(lèi)似的等式，稱(chēng)為單指數(shù)模型，因?yàn)樗檬袌?chǎng)指數(shù)來(lái)代表一般的或者說(shuō)系統(tǒng)的因素。根據(jù)指數(shù)模型，依照與等式（8）相似的原理，我們可以把實(shí)際的或已實(shí)現(xiàn)的證券收益率區(qū)分成宏觀（系統(tǒng)）的與微觀（公司特有）的兩部分。我們把每個(gè)證券的收益率寫(xiě)

12、成三個(gè)部分的總和：表1單指數(shù)模型記號(hào)含義表項(xiàng) 目記號(hào)1.如果市場(chǎng)是中性的，即市場(chǎng)超額收益為零時(shí)的股票預(yù)期收益率2.隨整個(gè)市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的收益成份，是證券對(duì)市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的敏感度3.由于只與這個(gè)證券（公司特有）相關(guān)的非預(yù)期事件形成的非預(yù)期成份股票持有期超額收益可寫(xiě)成： （9）我們用大寫(xiě)的R代表超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的超額收益，把這個(gè)等式改寫(xiě)為： （10）投資者投向第i種證券的投資比例系數(shù)為，i1,2,，n；這n種證券構(gòu)成的股票資產(chǎn)組合的超額收益為： （11）（2）夏普比率 (12)夏普指數(shù)以資本市場(chǎng)線為評(píng)估的基點(diǎn)，用投資組合的超額收益除以其標(biāo)準(zhǔn)差，求出單位風(fēng)險(xiǎn)水平上獲得的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益，并據(jù)此評(píng)判投資績(jī)效。這實(shí)際上是

13、投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)報(bào)酬與由標(biāo)準(zhǔn)差表示的收益變動(dòng)性之間的比值。由此可見(jiàn)，此測(cè)定方法在對(duì)收益率按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整時(shí)，是以投資組合的全部風(fēng)險(xiǎn)(標(biāo)準(zhǔn)差)作為風(fēng)險(xiǎn)的度量標(biāo)準(zhǔn)。夏普指數(shù)越大，說(shuō)明單位總風(fēng)險(xiǎn)獲利能力越高，從而投資績(jī)效就越好。但是，夏普指數(shù)存在如下缺點(diǎn)：沒(méi)有考慮借入和貸出差異。而通常在貨幣市場(chǎng)借入利率高于貸出利率；由于各個(gè)基金的信用等級(jí)不同，借入利率不同；實(shí)際獲得投資組合的方差相對(duì)困難，限制了其使用范圍。由于以上原因，降低了夏普指數(shù)在不同基金之間的可比性。5（3）特雷諾比率和夏普業(yè)績(jī)指數(shù)法的思想類(lèi)似，特雷諾(Treynor)也試圖將基金的收益率與風(fēng)險(xiǎn)水平聯(lián)系起來(lái)。但與夏普不同，特雷諾認(rèn)為足夠多的股票組

14、合可以消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此與收益率變動(dòng)相聯(lián)系應(yīng)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。特雷諾業(yè)績(jī)指數(shù)(Tp)的計(jì)算公式為: (13) 式中表示基金P的貝塔系數(shù)，特雷諾業(yè)績(jī)指數(shù)的含義是每單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所獲得的超額報(bào)酬(超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率)。特雷諾業(yè)績(jī)指數(shù)越大，基金的績(jī)效就越好；反之，基金的績(jī)效就越差。因此可以根據(jù)特雷諾業(yè)績(jī)指數(shù)的大小對(duì)不同的基金進(jìn)行排序。6（4）詹森指數(shù)對(duì)（11）求數(shù)學(xué)期望得 (14)從而得到： （15）詹森業(yè)績(jī)指數(shù)又稱(chēng)為值，它反映了基金與市場(chǎng)整體之間的績(jī)效差異，當(dāng)時(shí)，表明基金P的績(jī)效優(yōu)于市場(chǎng)整體績(jī)效；當(dāng)時(shí)，表明基金P的績(jī)效劣于市場(chǎng)整體績(jī)效。同樣，我們也可以根據(jù)詹森業(yè)績(jī)指數(shù)的高低對(duì)不同的基金進(jìn)行排序。上述

15、績(jī)效評(píng)價(jià)方法在一定前提下從不同的方面反映了證券投資基金的績(jī)效狀況，至今仍為西方理論界和投資界廣為接受。(5)Treynor 和Mazuy在(11)式中加入一個(gè)二次項(xiàng)來(lái)檢測(cè)基金的擇機(jī)能力。他們認(rèn)為，如果基金經(jīng)理人能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)平均收益率，那么當(dāng)市場(chǎng)呈現(xiàn)漲升態(tài)勢(shì)時(shí)，他們會(huì)增加投資組合的持有比例，從而獲得大于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢酬；反之，他們則會(huì)調(diào)低手中持有的投資組合比例以減少基金風(fēng)險(xiǎn)溢酬的下跌幅度。因而，基金投資組合的超額收益率是市場(chǎng)超額收益率的非線性函數(shù)，具體公式如下： (16)其中為正值，代表較好的選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)能力；的大小仍可以刻畫(huà)證券選擇能力。8-93實(shí)例求解及分析3.1 樣本的選取我國(guó)目

16、前上市的證券投資基金共有54家，為使樣本具有代表性，本文選取了23家基金，分別是: 基金開(kāi)元、基金金泰、基金興華、基金安信、基金裕陽(yáng)、基金普惠、基金泰和、基金同益、基金景宏、基金漢盛、基金安順、基金裕隆、基金普豐、基金興和、基金天元、基金裕元、基金金鑫、基金同盛、基金裕華、基金景陽(yáng)、基金景博、基金景福、基金漢興。其中1998年上市發(fā)行的5家，1999年上市的18家，基金規(guī)模分別是30億元(9家)、20億元(10家)、15億元(1家) 、10億元(2家) 、5億元(1家)。樣本時(shí)限為2001年3月30日到2003年2月21日?；鹜顿Y回報(bào)率Rp=期末每份基金累計(jì)凈值/期初每份基金累計(jì)凈值-1。1

17、基金資產(chǎn)凈值的計(jì)算為：按照基金所持有的股票的當(dāng)日平均價(jià)計(jì)算?；鹄塾?jì)凈值=單位凈值+基金設(shè)立以來(lái)累計(jì)派發(fā)紅利金額。3.2 評(píng)價(jià)基準(zhǔn)的構(gòu)造我國(guó)目前的基金都屬于混合型投資基金。根據(jù)暫行辦法規(guī)定:我國(guó)的投資基金必須有20%的資產(chǎn)投資于國(guó)債市場(chǎng)。所以較為合理的評(píng)價(jià)基準(zhǔn)應(yīng)該是按比例合成的股票和債券的混合指數(shù)。我國(guó)目前沒(méi)有統(tǒng)一的市場(chǎng)指數(shù)，有資料表明:上證指數(shù)與深證指數(shù)是高度相關(guān)的(相關(guān)系數(shù)=0.985)。所以，本文只以上證指數(shù)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)構(gòu)造一個(gè)基準(zhǔn)組合:選擇上證指數(shù)變化率的80%作為參照基準(zhǔn)的股票市場(chǎng)部分；20%的國(guó)債部分根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)中上市交易國(guó)債的年平均收益率0.035(計(jì)算得到，則周收益率為0.0006

18、75(1+0.000675)52=1.035以此作為構(gòu)成參照基準(zhǔn)的國(guó)債部分，則基準(zhǔn)RM =0.8×Rsh+0.2×0.000675(Rsh為上證綜合指數(shù)周收益率)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采用一年期定期存款利率2.5%，轉(zhuǎn)換為周利率Rf =0.05%(1+0.0005)52=1.025)。8-10分析工具采用SPSS for Windows 10.0統(tǒng)計(jì)分析軟件，文中統(tǒng)計(jì)結(jié)果表格數(shù)據(jù)均來(lái)自于該軟件的運(yùn)算輸出。3.3各基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率及其排序利用樣本數(shù)據(jù)，采用回歸分析方法擬合出 (11) 式和 (16) 式，并分別對(duì)參數(shù)值的顯著性(體現(xiàn)為T(mén)檢驗(yàn)的顯著性水平Sig值)和方程的擬合程度(體現(xiàn)

19、為決定系數(shù)R2值)進(jìn)行檢驗(yàn)。模型參數(shù)以及檢驗(yàn)結(jié)果分別顯示在表2和表3。同時(shí)利用式（12）、式（13）、式（15）求出各基金收益及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)并進(jìn)行排序，結(jié)果見(jiàn)表4。2,8-11表2證券選擇能力模型參數(shù)表名稱(chēng)系數(shù)(Jensen指數(shù))T檢驗(yàn)(,雙側(cè)顯著性水平)系數(shù)T檢驗(yàn)(,雙側(cè)顯著性水平)R2基金開(kāi)元-0.001450.1580.1290.0030.097基金金泰-0.001590.1900.1970.0000.152基金興華-0.0001250.8950.1300.0010.112基金安信-0.001050.2610.1440.0000.138基金裕陽(yáng)-0.001330.2090.1530.00

20、10.123基金普惠-0.001730.0710.1370.0010.124基金泰和-0.001050.4460.2320.0000.159基金同益-0.001370.2100.1520.0010.116基金景宏-0.002590.0590.1640.0040.089基金漢盛-0.001970.0800.1760.0000.143基金安順-0.001150.3380.1820.0000.135基金裕隆-0.001570.2560.1610.0050.084基金普豐-0.002020.1280.1860.0010.118基金興和-0.0007680.6040.1790.0040.089基金天元-

21、0.001870.1550.1840.0010.118基金裕元-0.001260.3100.088210.0820.033基金金鑫-0.0002610.9410.5270.0000.130基金同盛-0.001480.3170.2060.0010.115基金裕華-0.001180.4070.1500.0110.069基金景陽(yáng)-0.001400.3130.1750.0030.097基金景博-0.002080.1730.2190.0010.122基金景福-0.002420.1810.2170.0040.089基金漢興-0.002800.0820.2570.0000.148表3時(shí)機(jī)選擇能力模型參數(shù)表名

22、稱(chēng)系數(shù)T檢驗(yàn)(,雙側(cè)顯著性水平)系數(shù)T檢驗(yàn)(,雙側(cè)顯著性水平)系數(shù)T檢驗(yàn)(,雙側(cè)顯著性水平)R2基金開(kāi)元-0.0008520.4690.1410.002-0.9440.3010.108基金金泰-0.0008680.5310.2210.000-1.1340.2920.162基金興華0.00033050.7620.1390.001-0.7170.3970.120基金安信-0.0007250.5010.1510.000-0.5160.5370.142基金裕陽(yáng)-0.0007470.5380.1640.000-0.9170.3300.133基金普惠-0.0009780.3680.1510.000-1.1

23、790.1620.143基金泰和-0.0002160.8910.2470.000-1.3180.2840.170基金同益-0.0008280.5080.1620.001-0.8490.3820.123基金景宏-0.002140.1740.1720.003-0.7130.5570.093基金漢盛-0.001350.2950.1880.000-0.9810.3250.152基金安順-0.0008320.5450.1880.000-0.4930.6440.137基金裕隆-0.001030.5160.1710.004-0.8450.4920.089基金普豐-0.001390.3620.1980.001

24、-0.9970.3980.125基金興和-0.0003100.8560.1870.004-0.7210.5860.092基金天元-0.0008660.5620.2030.000-1.5750.1750.136基金裕元-0.001490.2960.08380.1110.3730.7350.034基金金鑫-0.007640.0440.3890.00611.6180.0000.263基金同盛-0.0006430.7050.2220.001-1.3190.3170.125基金裕華-0.0008020.6250.1570.010-0.5990.6380.072基金景陽(yáng)-0.0007040.6590.18

25、80.002-1.1020.3740.105基金景博-0.001060.5450.2380.000-1.6170.2320.136基金景福-0.001660.4250.2310.003-1.1990.4560.094基金漢興-0.001840.3170.2750.000-1.5170.2870.159表4 各基金收益及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)及排序名稱(chēng)期望收益率Sharpe 指數(shù)系數(shù)(Jensen指數(shù))系數(shù)Treynor指數(shù)基金開(kāi)元-0.001327882（12）-0.180794857（17）-0.00145（12）0.129（2）0.074498113（8）基金金泰-0.00166204（16）-0.

26、1756192（15）-0.00159（15）0.197（17）0.059954093（22）基金興華-4.07005E-06（1）-0.053323073（2）-0.000125（1）0.130（3）0.068870246（10）基金安信-0.000972439（3）-0.155807739（11）-0.00105（4）0.144（5）0.062155248（19）基金裕陽(yáng)-0.001273463（8）-0.167629643（13）-0.00133（9）0.153（8）0.065880052（16）基金普惠-0.001626221（15）-0.223548406（22）-0.00173（1

27、6）0.137（4）0.06577541（17）基金泰和-0.001227204（7）-0.122220176（5）-0.00105（4）0.232（21）0.05875821（23）基金同益-0.001309009（10）-0.166582463（12）-0.00137（10）0.152（7）0.068154889（13）基金景宏-0.002565885（22）-0.229522846（23）-0.00259（22）0.164（10）0.078400289（6）基金漢盛-0.001985017（18）-0.219145981（21）-0.00197（18）0.176（12）0.0615883

28、5（20）基金安順-0.001173603（6）-0.13905602（7）-0.00115（6）0.182（14）0.063381627（18）基金裕隆-0.001533203（13）-0.150678352（10）-0.00157（14）0.161（9）0.080705981（3）基金普豐-0.002059979（19）-0.193996934（19）-0.00202（19）0.186（16）0.068257947（11）基金興和-0.000786949（2）-0.088349427（3）-0.000768（3）0.179（13）0.078584271（5）基金天元-0.001901695

29、（17）-0.184085605（18）-0.00187（17）0.184（15）0.068188151（12）基金裕元-0.001012539（4）-0.128371669（6）-0.00126（8）0.08821（1）0.127905012（1）基金金鑫-0.001293501（9）-0.05041862（1）-0.000261（2）0.527（23）0.066550647（15）基金同盛-0.001579786（14）-0.141008066（9）-0.00148（13）0.206（18）0.069171917（9）基金裕華-0.001117945（5）-0.116833603（4）-0

30、.00118（7）0.150（6）0.088988547（2）基金景陽(yáng)-0.001413832（11）-0.139426128（8）-0.00140（11）0.175（11）0.075579988（7）基金景博-0.002218966（20）-0.178485736（16）-0.00208（20）0.219（20）0.067276353（14）基金景福-0.00254911（21）-0.172215869（14）-0.00242（21）0.217（19）0.079286468（4）基金漢興-0.003053095（23）-0.218362117（20）-0.00280（23）0.257（22）

31、0.061367984（21）3.4 結(jié)果分析由于資料選取時(shí)間是從2001年3月30日至2003年2月14日，上證指數(shù)周收益率累計(jì)跌幅為-0.284852，說(shuō)明了大盤(pán)經(jīng)歷了近兩年的漫漫熊途，總體而言呈現(xiàn)較弱走勢(shì)，因此，系數(shù)越小越好。1. 證券選擇能力。表2的結(jié)果顯示23家基金的值全部小于零。參數(shù)的t檢驗(yàn)結(jié)果表明23家基金的值顯著為負(fù)。因此，可以認(rèn)為在23家基金中，基金興華、基金金鑫、基金興和相對(duì)較成功地進(jìn)行了證券選擇，基金漢興、基金景宏、基金景福、基金景博的證券選擇相對(duì)較差，這也說(shuō)明傾巢之下無(wú)完卵，大勢(shì)不好的情況下基金也很難選擇個(gè)股?；饦I(yè)績(jī)整體表現(xiàn)不佳，23家基金的單位凈值大幅縮減，未能體現(xiàn)

32、出專(zhuān)家理財(cái)?shù)膬?yōu)勢(shì)。2. 時(shí)機(jī)選擇能力。表3為時(shí)機(jī)選擇能力回歸參數(shù)表，表中的R2基本上都在0.60以下，表明兩個(gè)模型對(duì)數(shù)據(jù)的擬和程度都比較差。結(jié)果顯示，23家證券投資基金中21家證券投資基金值為負(fù)，且參數(shù)的t檢驗(yàn)的Sig指標(biāo)表明，這些值能在5%的顯著水平上通過(guò)的檢驗(yàn)，也就是說(shuō)參數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上顯著為負(fù)。2家證券投資基金值為正，特別是基金金鑫高達(dá)11.618，顯示出較強(qiáng)時(shí)機(jī)選擇能力。但可以認(rèn)為大多數(shù)基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力都較差。以上的實(shí)證結(jié)果與2001年中國(guó)基金市場(chǎng)的實(shí)際情況基本相吻合。一方面，隨著1996年以來(lái)大牛市的告一段落，整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始逐步凸現(xiàn)，基金投資策略的調(diào)整與股票組合比重的下降

33、基本保持著一致。2001年第二季度以來(lái)，基金大幅度減持重倉(cāng)股的同時(shí)，也相應(yīng)減少了股票組合在資產(chǎn)中的比重。另一方面，監(jiān)管政策的變化使得個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)明顯加大。一度為基金重倉(cāng)股的銀廣夏、東方電子、數(shù)碼測(cè)繪等先后進(jìn)入問(wèn)題股的行列，給基金資產(chǎn)的流動(dòng)性帶來(lái)重大障礙。令人遺憾的是，大多數(shù)基金對(duì)重倉(cāng)股的調(diào)整并沒(méi)有表現(xiàn)出主動(dòng)性，因此，凈值承受了較大的損失。12與此相反，基金興華持股比較分散、換股較頻繁。這支基金能夠根據(jù)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)及時(shí)買(mǎi)進(jìn)、賣(mài)出，調(diào)整組合結(jié)構(gòu)，表現(xiàn)了較好的證券選擇能力，從而確保了全年基金凈值的相對(duì)較好表現(xiàn)。對(duì)于時(shí)機(jī)選擇能力， 各支基金的表現(xiàn)也呈現(xiàn)出一定差距。具體來(lái)說(shuō)基金興華和基金興和，在2001年

34、二季度大盤(pán)見(jiàn)頂之前果斷地作出了大幅度減倉(cāng)的決定，從而確保了全年基金凈值的優(yōu)越表現(xiàn)；基金安信和基金安順的穩(wěn)定表現(xiàn)也得益于較早實(shí)施了減倉(cāng)計(jì)劃。而漢系基金（漢盛、漢興、漢博、漢鼎）由于對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)判斷有誤，在2001年上半年采取了整體增倉(cāng)的逆向操作策略，凈值表現(xiàn)不太理想。絕大部分基金2001年第三季度的減倉(cāng)幅度最大，但多屬于被動(dòng)性減倉(cāng)，對(duì)凈值增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)不太明顯。13另外，我國(guó)證券市場(chǎng)的交易機(jī)制也制約著基金管理人時(shí)機(jī)把握能力的發(fā)揮，即在我國(guó)證券市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制和指數(shù)期貨的情況下，基金管理人可以使用的避險(xiǎn)工具和確定的再投資工具十分有限。即便基金管理人對(duì)大勢(shì)判斷正確，也很難從中獲取收益。4 幾點(diǎn)建議基于以上實(shí)證研究的分析數(shù)據(jù)與研究結(jié)果，我們對(duì)我國(guó)發(fā)展證券投資基金提出如下的政策建議:1規(guī)范證券市場(chǎng)，增強(qiáng)證券市場(chǎng)的效率。我國(guó)的證券市場(chǎng)與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的相比，除了結(jié)構(gòu)性問(wèn)題外的一個(gè)顯著特點(diǎn)是，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)要大得多。我想，我國(guó)市場(chǎng)的有效性不高和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)很高是相伴隨的，要防范和化解金