世界是彎的(精)

1、世界是彎的 全球化貿易和瘋狂流竄的資金造成的風險， 正使得國際央行的力量逐漸衰頹，下 一波危機到來時，中央銀行還能解救我們？ 我在職業(yè)生涯中結識了大部分世界主要央行的行長， 以美國來說， 包括聯(lián)準會前 后任主席沃爾克( PaulPaul VolckerVolcker )、葛林斯班和柏南奇，他們全都迫不及待 的承認，外界太過渲染強勢央行的形象。 世界為何是彎的？中央銀行逐漸衰頹的 力量可能正是解釋這個問題時，最有說服力的論點。聯(lián)準會面臨的魔鬼抉擇最新的個案研究是二 0(0(八年初美國次貸危機剛爆發(fā)后， 在這段期間， 美國政策 的進退維谷，解釋了中央銀行的工作為何變得如此艱難。 當時聯(lián)準會面對惡劣

2、的 錯綜處境：通貨膨脹飆升、房價崩盤、銀行借貸危機、美元走貶，這一切都仿佛 要徹底摧毀美國的經濟。紐約時報作家羅恩斯坦( RogerRoger LowensteinLowenstein )指出，聯(lián)準會面對著魔 鬼抉擇，如果官員的行動太過偏向某一邊便告失敗， 但若退縮而無作為也是失 敗。他們的選擇如下： 由于經濟走弱、 金融市場不穩(wěn)， 聯(lián)準會的官員可以采取我所謂 的第一選項， 也就是大幅調降短天期利率， 也許可以一口氣減一個百分點， 之后 再進一步降息。二00七年后期美國已經數(shù)度調降短天期利率，加起來正好一個 百分點。第一選項的目標是調整貨幣政策，把它的位置進一步推向彎道前面。 然而當時有些專家

3、主張， 如此大幅度降息可能使市場的恐懼升高， 擔心通貨膨脹 會更加惡化，更重要的是， 這么做也有導致美元崩盤的風險，因為在這種情況下，外國和本國的美國公債潛在買家會擔憂聯(lián)準會降息，使他們投資的債券殖利率驟 降，因而轉往海外投資其他殖利率更高的債券。更糟的是，擁有超額儲蓄的外國 投資人 其中最值得注意的是主權財富基金 是被大量次貸纏身的美國銀行寄 望的最佳紓困救主，萬一美元狂跌，必然嚇跑這些外國投資人。 第一選項的底限是聯(lián)準會的大膽降息可以成功刺激經濟， 否則降息可能被解讀為 恐慌的征兆，導致信用危機，同時引發(fā)外界對通貨膨脹進一步惡化的預期心理。 第二選項牽涉到局限性更大的降息， 在聯(lián)準會內一些

4、比較鷹派的官員心目中， 這 種方式最可能避免回到一九七0年代的經濟情況。七0年代和今天一樣，石油價 格飆漲導致通貨膨脹升高和經濟衰退，第二選項的目標是像變魔術一樣抑制通 膨、限制美元跌幅和刺激經濟，風險是萬一聯(lián)準會的動作太慢、太怯懦，將會造 成經濟進一步崩跌， 亦即落后金融彎道的危險。 一旦全球金融市場的交易商嗅出 這個可能性，絕對會出手摜壓美元，讓美元貶值到前所未見的低點。 現(xiàn)在來看看，聯(lián)準會官員在內部討論時選擇了哪一個選項？答案是兩個都不選， 原因是事情發(fā)生的太快了，因此聯(lián)準會始終沒有討論到這兩個可能方案。 市場自行替聯(lián)準會做決定二00八年一月二十一日，也就是聯(lián)準會準備在華盛頓正式開會進行

5、辯論前一個星期，亞洲股市因為擔心美國經濟衰退而全面重挫，翌日歐洲股市也直線崩跌， 德國股市一天內整整跌了七， 同一天爆發(fā)了法國興業(yè)銀行一個膽大妄為的交易 員，因為從事假買賣造成銀行七十一億美元的虧損， 立刻把全球股市拖進更混亂 的深淵， 過程中全球金融市場已經替聯(lián)準會做出決定， 不再有討論余地： 市場選 擇了第一選項。 隔日一月二十二日早晨， 聯(lián)準會官員迫于市場情勢而宣布緊急降 息七十五個基點，一星期后又在聯(lián)準會正式會議上，進一步降息五十個基點。沃爾克的繼任者葛林斯班任期從一九八七年到二0（六年，他也認為央行當前情況不妙，在他看來， 柏林圍墻倒塌和全球化興起的余蔭， 讓聯(lián)準會有一段時間施 行貨

6、幣政策時彈性十足， 那正是葛林斯班在任期間， 不過全球化固然替世界帶來 更高度的繁華，卻也導致大宗商品 （包括石油）的價格急漲。葛林斯班的結論是： 由于這些物價攀升， 如今央行所面臨的問題遠比他擔任聯(lián)準會主席時更為復雜與 棘手，而且幅度非常之大。讀者不信？且看二00七年中，美國長期公債殖利率大約是五?三，當時油價 大概是每桶六十五美元； 一年之后，油價幾乎漲了一倍達到一百二十五美元以上， 然而長期公債殖利率卻很奇怪的掉到四以下。 從歷史上看， 在油價急漲的環(huán)境 下公債殖利率從來不曾下跌，二00七年中，美國通貨膨脹預期數(shù)字（即民調顯示民眾預期未來的通貨膨脹數(shù)字） 落在三 ? ? 二左右，一年后通

7、貨膨脹預期數(shù)字 竄升到五? ? 二，是二十五年來的最高點， 可是長期公債殖利率在這段期間再度 下跌超過一百五十個基點。誠如聯(lián)準會觀察家海門（ EdEd HymanHyman）所說，在傳統(tǒng)央行的手冊里， 公債市場不該有這樣的表現(xiàn)， 歷史上通貨膨脹預期心理升高， 總 是對公債價格造成毀滅性的影響， 它們不會增加公債價格 （進而使公債殖利率降 低），然而在今天全球化市場里，確實發(fā)生這樣的事。過去的預測機制不再管用 就某個程度而言，近年來聯(lián)準會被迫盲飛，在缺乏正常的統(tǒng)計雷達情況 下指揮貨幣政策。過去某些市場指標可以做為央行的警示訊號， 現(xiàn)在卻無以為繼。舉個例子，以往只要長期利率（十年期國庫券殖利率）掉

8、到低于短期利率（由央 行控制的隔夜利率），而且持續(xù)一段時間，那么接下來肯定會是經濟衰退期，信 用條件大幅減縮，人們和公司都借不到錢，經濟學家稱之為反斜殖利率曲線（ invertedinverted yieldyield curvecurve）。如今拿這項統(tǒng)計關系來做預測工具， 準確率已不像過去那樣百分之百了。 由于全 球經濟在冷戰(zhàn)結束之后大幅擴張， 造就各國人民財富累積如此之巨， 這些錢大舉 流入長期政府公債， 于是殖利率曲線變得扭曲。 葛林斯班稱這種現(xiàn)象為 難解之 謎，這個謎團發(fā)展到某個程度后，有時會讓聯(lián)準會目盲，因為他們過去的預測 機制已經不管用了。中央銀行的運作，傳統(tǒng)上都專注于另一項工具

9、 稱作開發(fā)中市場風險價差（意謂開發(fā)中國家向來不盡安全的政府債券， 和超級安全的美國政府公債之間的 利息差異） 。全球投資人為了分散投資組合， 把大量資本放在高收益的開發(fā)中國 家債券投資上，結果這種并非絕對安全的債券利率， 近年來偶爾會反映令人難以 置信的美好榮景，和現(xiàn)實情況大異其趣。舉例來說， 巴西公債的價格一度攀高到令人以為它很安全， 但以那個地區(qū)難以預 料的政治發(fā)展來看， 這不合道理； 委內瑞拉總統(tǒng)查維茲就像古巴前總統(tǒng)卡斯楚一 樣難以預測，對聯(lián)準會主席而言，了解全球風險是保護美國經濟的關鍵工作。 箇中原因是萬一發(fā)生嚴重的全球衰退， 這些開發(fā)中國家將是第一個遭到打擊的對 象，他們的公債將率先

10、違約，然而目前的風險分攤方式卻無法反映這樣的現(xiàn)實。 當前中央銀行的頭痛問題似乎永無止境。 全球失衡已經發(fā)展到某些亞洲經濟體的央行儲備竟然超過全國 GDPGDP 的半數(shù)，而金融透明度在某些國家根本不存在。最終放貸者的角色爭議 在葛林斯班任內，金融市場逐漸相信，萬一發(fā)生金融崩盤，聯(lián)準會將扮演最終 放貸者的角色，因為聯(lián)準會救火隊在過去的歲月中始終成功以行動化解危機，譬如一九九G年代末期阿根廷和俄羅斯發(fā)生債務違約風暴， 波及美國股市和債市,當時就是靠聯(lián)準會采取行動度過難關。在長期資本管理（LTCMLTCM）避險基金 倒閉之后、在網路公司于二00泡沫化之后、在二0（一年九恐怖攻擊事件 之后、在次貸危機爆發(fā)之后，每一次聯(lián)準會都迅速采取行動，成功解除危機。 然而隨著央行每次的介入和股票市場的反彈， 疑問接踵而來： 股市反彈是因為市 場察覺那些股票物超所值？或只是因為貨幣政策的刺激？如果是后者， 那么一旦 央行停止刺激，股市多頭豈非旋即告終？另一個疑問是， 中央銀行能否擔當 最終放貸者 的角色而不釀成非故意的后果， 全球金融市場創(chuàng)造杠桿和風險的能力似乎無窮無盡， 相較之下貨幣刺激顯得十分 有限。葛林斯班自己也說過： 理論上，中央銀行可以無限擴張他們的資產負