我國上市公司股利分配行為及其影響研究

1、摘要股利分配行為是上市公司的重要行為，本文梳理中外股利分配政策理論，對股利支付的形式進行簡單的介紹，并用數(shù)據(jù)直觀展現(xiàn)我國上市公司股利分配中存在的股利分配形式多樣化、不分配現(xiàn)象突出、股利支付率偏低、股利分配政策波動多變的現(xiàn)狀。本文最后對優(yōu)化我國上市公司股利分配對策進行闡述，以期對我國上市公司股利分配實踐提供一定的理論支持。關鍵詞：股利；分配；股利支付形式；一、導言（一）研究背景股利政策 (DividendP01iCy)是現(xiàn)代公司理財活動的三大核心內(nèi)容之一，是公司籌資、投資活動的延續(xù)，也是公司財務管理行為的必然結(jié)果。適當?shù)墓衫卟粌H可以樹立公司良好的形象，激發(fā)廣大投資者的投資熱情，同時也能促使上

2、市公司管理層努力工作提高公司的價值。因此，股利分配行為一直受到多方的關注。我國的股票市場有了巨大的發(fā)展，但是與發(fā)達國家成熟的市場體系對比，我國的股票市場還沒有得到完全的發(fā)展，不是十分成熟，自身體制所帶來的痕跡比較明顯。這就導致了在我國上市公司的股利分配過程中，存在諸多不規(guī)范的現(xiàn)象。本文研究的目的在于通過梳理總結(jié)已有的研究成果基礎上，加以分析上市公司年度報表所提供的相關數(shù)據(jù)，從而對上市公司的股利分配進行更為全面的研究。且針對目前上市公司的股利分配所存在的問題，相應的提出一些對策性的建議。（二）研究思路本文采用理論分析與實證分析相結(jié)合的方法，從理論上介紹上市公司股利分配中存在的股利原理，相應介紹主

3、要的股利分配方式。進而分析我國上市公司股利分配的現(xiàn)狀以及存在的問題，在此基礎之上，對煤炭行業(yè)進行實證分析，對完善我國的股利分配政策提供一些相應的建議。二、文獻綜述Higgins(1972)通過對公司未來增長所需的融資與股利支付率之間相關關系的研究發(fā)現(xiàn)，公司為了未來的發(fā)展，需要從市場上籌集的資金越多，那么現(xiàn)階段公司的股利支付率就越低，呈現(xiàn)負相關的關系。他認為以下一些方面會對公司的股利支付率形成影響，包括預計的公司未來增長速度、面臨的投資機會、公司擁有的財務杠桿以及存在的經(jīng)營風險 Higgins, R.C. The Corporate Dividend-Saving Decision Journa

4、l of Financial and Quantitative Analysis, 1972 (3): 1527-1541.。Fama和French(2001)通過研究認為，影響公司股利政策最主要的三個因素包括有公司本身規(guī)模的大小、公司面臨的未來投資機會以及公司目前所具有的盈余水平 Fama, E，and French. K.R. Disappearing Dividends: Changing Finn Characteristics or Lower Propensity to Pay. Journal of Financial Economics, 2001(60):3-43.。呂長江、

5、王克敏（1999)選取1996年至1999年間的上市公司作為研究樣本，對他們的股利政策進行實證研究發(fā)現(xiàn)，在對我國上市公司股利分配政策的制定產(chǎn)生重要影響的因素有以下一些：包括有公司盈利能力、公司規(guī)模的大小、股東在公司所擁有的權益、代理成本、負債率和國有股控股程度等。并且具體來講，他們也認為，公司的盈利能力越強，股利支付水平越高，兩者之間的相關關系是正相關；公司具有一個良好的成長性，發(fā)展前景良好，有眾多投資機會時，越不傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，而是偏好于發(fā)放股票股利，留存資金用于發(fā)展；股票股利的支付額與現(xiàn)金股利的支付水平之間也存在相互影響的關系呂長江、王克敏.上市公司股利政策的實證分析.經(jīng)濟研究,199

6、9.。陳國輝、趙春光（2000)對于股票股利和現(xiàn)金股利兩者的影響因素進行了區(qū)分研究，通過分析發(fā)現(xiàn)對現(xiàn)金股利產(chǎn)生影響的主要有以下一些因素：包括股票股利、上市公司股價和凈資產(chǎn)收益率；而凈資產(chǎn)收益率和上市公司每股凈資產(chǎn)則對股票股利支付水平有更加重大的影響；凈資產(chǎn)收益率在與現(xiàn)金股利正相關的同時，與股票股利也呈現(xiàn)出同步同向性，具有正相關的關系，說明盈利能力仍舊是對上市公司股利分配最重要的一個影響因素陳國輝、趙春光.上市公司選擇股利政策動因的實證研究.財經(jīng)問題研究，2000（5）：48-56.。張晶（2008)通過對股利政策的制定過程中的各利益相關方進行博弈分析認為，管理者與股東、管理者與債權人之間博棄的

7、均衡策略分別為“低股利政策，持有股票”和“低股利政策，持有債權”。因而，公司股利政策的制定是為保障各利益相關者的利益而做出的，一定程度上是管理者與股東和債權人之間博弈的結(jié)果張晶.上市公司利益主體與股利政策博弈分析.合作經(jīng)濟與科技，2008（10）：22-24.。李春玲，蔣順才（2011)從博棄論的角度出發(fā)，研究了控股股東和監(jiān)管部門兩者之間的博弈行為，分析發(fā)現(xiàn)監(jiān)管部門擁有越小的監(jiān)管成本，越有可能對上市公司行為監(jiān)督，加強監(jiān)管的力度，這種情況下控股股東更加傾向于通過規(guī)范分配來避免受到監(jiān)管部門懲處；可以通過對控股股東的違法違規(guī)行為進行強有力的懲處，來降低監(jiān)管部門監(jiān)管的概率李春玲、蔣順才.控股股東股利分

8、配行為的監(jiān)管博弈.財經(jīng)理論與實踐，2011（3）： 40-43.。在股利分配影響因素的研究方面，呈現(xiàn)出百花齊放的狀態(tài)。學者們從眾多不同的方面對股利政策制定的影響因素進行了研究，國內(nèi)外學者的意見普遍一致，認為影響上市公司股利分配的因素主要有：盈利能力、股權結(jié)構、公司成長性、公司未來投資機會等。同時，還區(qū)分了各種類型股利分配方式所受到不同因素的影響。但這些內(nèi)容大部分都是從公司自身的因素所產(chǎn)生的影響來看的，未提及國家外部監(jiān)管政策對公司股利分配的影響。三、股利分配的理論基礎（一）股利分配政策上市公司凈利潤使用于兩個方面：一是以股利的形式發(fā)放給股東作為其投資回報，二是內(nèi)部留存作為其未來發(fā)展的資本金。股利

9、分配政策的制定要考慮公司的前景、股價波動，在平衡不同利益群體之間投資回報需求的基礎上，并對凈利潤彌補以前年度虧損、提取了相應的公積金后如何在這兩個用途之間進行合理分配而采取的基本態(tài)度和方針政策。股利分配政策又有廣義和狹義之分，狹義的股利分配政策僅僅指股利支付率的確定，而廣義的股利分配政策還包括股利支付具體形式的選擇、股利支付率增長政策、股利發(fā)放程序的策劃以及具體的股利分配政策。股利分配主要有以下幾種政策選擇：1.剩余股利政策剩余股利政策是指企業(yè)首先考慮未來投資發(fā)展所需的權益資金，從盈余資金中先行扣除，而后將剩余部分再進行分配的政策。采用剩余股利政策的上市公司主要是基于以下三點要求：綜合資本成本

10、最低的資本結(jié)構要求；企業(yè)未來發(fā)展的需要；規(guī)避負債籌資風險。但是剩余股利政策隨公司的投資機會和盈利水平的波動而波動，當投資機會一定時，股利支付水平與盈利能力同向變動；當盈利水平一定時，投資機會越多，股利支付水平越低，因此剩余股利政策不利于上市公司維持良好的市場形象，一般適用于處于初創(chuàng)期的公司。2.固定或持續(xù)增長的股利政策該政策是指公司維持固定的股利支付水平，只有未來盈余增長具有持續(xù)性才會增加股利。采用固定或持續(xù)增長的股利政策的理由有：固定的股利分配額暗含了上市公司穩(wěn)定經(jīng)營的信息，不僅有利于提高公司良好的市場形象，還能增強投資者的市場信心，進而對公司股價的穩(wěn)定起到一定的積極作用；固定的股利分配額能

11、夠吸引偏好現(xiàn)金股利的投資者，也便于他們合理地安排股利收入和支出；企業(yè)所面臨的市場環(huán)境和投資者的心理預期千變?nèi)f化，固定股利政策并不能像剩余股利政策那樣維持良好的目標資本結(jié)構，但考慮到股票市場眾多的不確定因素，維持股利分配水平可能比降低股利更為有利。3.固定股利支付率政策該政策指公司按事先確定的股利支付率進行股利支付，其與公司盈余密切相關，但由于公司未來盈利的不確定性導致股利分配額波動幅度較大，容易向投資者傳遞負面影響，不利于公司股價的穩(wěn)定和上漲。不過盈利多并不意味著公司有足夠的資金用于股利分配，容易帶來公司較大的財務壓力；股利支付率的確定難度較大，如果股利支付率較高，當面臨較好的投資機會時卻會因

12、為沒有足夠的資金用于投資，如果股利支付率較低，卻又不能滿足投資者對投資回報的需求。4.低正常股利加額外股利政策該政策是指公司每年支付數(shù)額較低的股利，如果公司實現(xiàn)的盈余較多時，再向股東發(fā)放額外股利。此種政策制定的依據(jù)是“一鳥在手”理論和信號傳遞假說，將股利的支付額限定在一個較低的水平，當公司未來盈利不足或是投資所需資金較多時仍然能夠向投資者發(fā)放約定的股利，有利于維護偏好股利的投資者，體現(xiàn)了“一鳥在手”理論；當公司的盈利有了大幅的提升時，適當增發(fā)股利，使投資者分享經(jīng)濟繁榮的好處，同時也傳遞了公司良好的發(fā)展空間，有利于公司股價的穩(wěn)定和增長，體現(xiàn)了股利信號傳遞理論。此種政策既能保持股利支付的相對穩(wěn)定性

13、，又能與公司的盈利水平相結(jié)合，具有明顯的靈活性，因而受到大多數(shù)公司的青睞。對于任何一家公司來講，股利分配政策的選擇應該綜合考慮其自身經(jīng)營狀況、所處生長周期以及未來發(fā)展對資金的需求等多種因素制定符合自身長遠發(fā)展的最優(yōu)股利分配政策。最優(yōu)的股利分配政策就是在股利政策與投融資政策、投資者的短期利益與公司的長遠利益等之間尋找最佳平衡點。當然，股利分配政策的選擇沒有固定的模式，因公司的不同特點而表現(xiàn)出巨大的差異性，因此并不存在一種適合于所有公司的股利分配政策。（二）股利分配理論 1. “一鳥在手”理論“一鳥在手”理論是股利分配理論里流行最廣泛和最持久的理論，經(jīng)由Williams、Linter、Walter

14、以及 Gordon等發(fā)展并完善起來。該理論認為在一般投資者為風險厭惡型的假定條件下，由于股票市場的波動性較大，股利相比于資本利得帶給投資者的效用更為明顯，投資者更為青睞現(xiàn)實收益而不是具有未來不確定性的留存收益再投資所帶來的資本利得。由于這種思想的影響，如果上市公司提高其股利支付率，投資者的投資風險將會降低，投資者要求的必要報酬率也會相應降低，公司的股票價格就會上漲；反之亦然。由此可見，“一鳥在手”理論認為股利分配政策與企業(yè)價值息息相關，股利支付率越高的企業(yè)，其價值也就越大。根據(jù)“一鳥在手”理論，企業(yè)應采取高股利支付率分配政策，這樣才能實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標。但 Bhattacharya、He

15、ss等對此觀點進行了尖銳的反駁。他們認為公司發(fā)放較少的股利而將留存收益用于再投資，雖然投資的未來收益具有不確定性，但導致這種不確定性的因素是投資決策而不是股利分配政策。股利支付并未影響公司的投資風險狀況，因此股利分配政策與企業(yè)價值不相關。由于我國股權分置導致的同股不同價現(xiàn)象，上市公司現(xiàn)金股利支付水平偏低，資本市場短期投資行為嚴重，投資者對現(xiàn)金股利沒有較多的偏好，因此“一鳥在手”理論并不適用于股權分置改革前的研究。盡管股權分置改革改善了這一現(xiàn)象，但理論界并沒有證明該理論的合理性。2.MM 股利無關論股利分配政策是現(xiàn)代公司制度中的重要決策。一般認為，有關股利分配理論體系的形成始于 Miller &

16、amp; Modigliani 提出的股利無關論。該理論有著嚴格的假設條件，其是建立在有效市場假說基礎之上的基礎理論。MM 股利無關論認為在完美資本市場假設條件下，股利分配政策對企業(yè)的價值或其股票價格沒有任何影響。因此，就單個股利分配政策來說，既沒有最優(yōu)也沒有最差，而是與企業(yè)價值完全不相關。企業(yè)股票價格是由其盈利能力決定的，并不取決于企業(yè)的股利分配政策。MM 股利無關論的假定條件如下：（1）完全資本市場假設（perfect capitalmarket），即任何投資者只是股票市場的價格接受者、投資者可以自由并免費獲取股票價格的任何信息，不存在股票發(fā)行費用和交易成本，資本利得和股利之間沒有稅收差異

17、；（2）理性行為假設（rational behavior），即追求個人財富最大化是每個投資者的終極目標，現(xiàn)金股利帶來財富增加的效用與股票資本增值所帶來的效用無差異；（3）充分肯定假設（perfect certainty），即投資者完全肯定企業(yè)未來的發(fā)展機會和發(fā)展空間，對未來的投資機會和利潤分配充滿了信心?；谝陨详U述，MM 股利無關論的嚴格假設與現(xiàn)實市場環(huán)境有著極大的分離性，因此對其相關的假定條件進行放松可以研究不完美資本市場的股利分配問題，這對實務界來說意義更為重大。MM 股利無關論一經(jīng)提出就遭到了 “一鳥在手”理論的代表者 Gordon、Walter& Linter 等尖銳的抨擊，

18、焦點集中于 MM 股利無關論的嚴格假條件與現(xiàn)實的脫節(jié)，使得結(jié)論與實際情況相差甚遠。但是不管抨擊和批判多么的激烈，MM 股利無關論已開辟了股利分配政策研究的新篇章。此后，學術界和實務界開始基于MM 股利無關論探究公司的股利分配政策的變化，其嚴格假定條件成為新的研究線索和研究內(nèi)容，形成了不完美資本市場條件下的稅收差異理論、客戶效應、信號傳遞假說、代理成本理論以及投合理論等。3.稅收差異理論雖然 MM 股利無關論在嚴格的假設條件下得到了理論界的普遍認同，但是實際觀察結(jié)果表明股票價格與股利分配政策之間有著某種聯(lián)系，公司管理層、證券分析師以及投資者都關注公司的股利支付行為。為了探究現(xiàn)實情況與相關理論的深

19、層關系，財務學家放寬 MM 股利無關論的各種假定條件，以使理論能夠模擬現(xiàn)實。理論界首先放寬了無稅收差異假設，最早開始這方面研究的是 Farrar &Selwyn，他們認為若股利所得的稅率高于資本利得稅率，不管息稅前收益如何、利率高低以及企業(yè)債務額大小，稅后資本利得必多于稅后股利所得。由此可以看出，股東對資本利得的偏好甚于對股利所得的偏好，因而公司不發(fā)或是少發(fā)股利可以使得投資者的財富效用最大化。Brennan基于 Farrar & Selwyn 的研究構建了股票的評估模型，擴展到一般均衡模型，研究成果更具說服力，同時也得出了類似的結(jié)論：股利支付額越高的企業(yè)，其稅前收益也就越高，不

20、發(fā)放股利是企業(yè)最優(yōu)的股利分配政策。根據(jù)稅收差異理論可知，為了實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標，企業(yè)就必須選擇使用低股利支付率的股利分配政策。對于我國的實際情況而言，這一現(xiàn)象十分突出，由于我國不存在資本利得稅，對于股東來說，資本利得收益比股利收益的吸引力更強，其持有股票的目的不是為了取得需要繳稅的股利收益，而是更傾向于股票價差所帶來的資本利得收益。所以企業(yè)傾向于不分配或是低股利支付率的股利分配政策。（三）股利支付形式 股利支付采取何種方式是公司股利政策的兩大核心內(nèi)容之一(另一為股利支付率的確定)，不同的股利分派方式反映了公司不同的經(jīng)營方略，對投資者、市場都會產(chǎn)生不同的影響。股利的形式一般有以下幾種:1.

21、現(xiàn)金股利現(xiàn)金股利是指股利是以現(xiàn)金的方式派發(fā)的。其中又可分為以下幾種:一是正?，F(xiàn)金股利，一般每季度、每半年或一年發(fā)一次，發(fā)放這種股利表示公司希望以后能保持按同一頻率、按時發(fā)放股利。二是正常現(xiàn)金股利加額外股利，公司之所以宣布發(fā)放額外股利，是為了使投資者不致于產(chǎn)生誤解：認為本期股利的增加意味著公司將從此后提高了股利率，這種方法尤其適用于年收益率波動較大的公司。三是特別股利，是一種一次性發(fā)放的股利。四是清償股利，這是一種特殊的股利，是破產(chǎn)企業(yè)用耗竭儲備來分配股利，作為以繳股本的退還。2.股票股利股票股利是指公司向現(xiàn)有股東發(fā)放的額外的普通股股票，我國通常稱為“紅股”。公司發(fā)放股票股利的原因有兩條：第一，

22、公司管理層利用股票股利來保存現(xiàn)金。當公司利潤增加時，為滿足投資資金的需求，公司可能不愿意增加現(xiàn)金股利，而想留存大部分利潤，于是通過分配股票股利的方式將利潤資本化。第二，公司采用派發(fā)股票股利的辦法，可以使股票價格滿足市場上交易的需要，因為高股價的股票會妨礙小額投資者的進入，于是公司通過派發(fā)股票股利，增加流通股數(shù)量。3.股票回購 股票回購是指上市公司出資將其發(fā)行在外的股票以一定的價格直接從股東手中購回來予以注銷或作為庫存股的一種資本運作方式。股票回購產(chǎn)生于公司規(guī)避政府對現(xiàn)金股利的管制，常作為股利的一種替代形式。在西方，常用的股票回購的方式有公開市場回購、邀約回購、協(xié)議回購和可轉(zhuǎn)讓出售權等幾種。在國

23、外成熟的證券市場，回購是一種合法化的公司行為。它不僅是一種極為盛行的反收購措施，而且還可以起到降低資本成本，提高剩余資金利用率的作用。但由于股票回購不可避免地會引起股票價格波動，并涉及到內(nèi)幕交易，世界各國都對上市公司回購股份規(guī)定了十分嚴格的條件。其對企業(yè)價值的影響有三種觀點：（1）股票回購增加企業(yè)價值。KentBaker，Randall等認為在一定條件下，通過股票回購促使股東財富最大化；Nobuyuki也認為股票回購能增加企業(yè)價值。（2）股票回購減少企業(yè)價值。RialSong認為，美國公司法和證券法規(guī)對股票回購較寬松，可能會導致股東間的利益沖突，鼓勵股票回購提升權益市場價值，也許導致其他問題。

24、（3）股票回購對企業(yè)價值影響方向不明。Prasadv.等認為，股票回購會顯著地影響參與和非參與股東的財富，股票回購的公司有財務特性，可以預測。 Saeyoungehang，MIChaelHertzsl則認為，與公司控制相關的回購會顯著地減少股東財富，與控制無關的股票回購會顯著地增加了股東財富。4.股票分割股票分割是指將一張面值較大的股票換成幾張面值較小的股票。股票分割純屬提高股票市場性的一種技術性處理方法，它和股票股利極為相似，都是在不增加股東權益總額的情況下增加股票的數(shù)量，但二者不同的是，股票分割不能改變股東權益結(jié)構。實務中，二者的差別很小，一般根據(jù)有關證券管理部門的規(guī)定來加以區(qū)別。如美國紐

25、約證券交易所規(guī)定，25%以上的股票般利都視為股票分割。5.轉(zhuǎn)增股本所謂轉(zhuǎn)增股本是指上市公司用資本公積或盈余公積向股東轉(zhuǎn)送股份的行為。由于資本公積和盈余公積并不是可分配利潤，因此轉(zhuǎn)增股本理論上說并不是一種股利分配方式。但從本質(zhì)上講，轉(zhuǎn)增股本和股票股利只是來源不同而已。公積金轉(zhuǎn)增股本是中國上市公司一種常見的股本擴張方式，也常被作為股票股利的一種替代和補充，因此在實際中常被一些投資者混淆。在國外較為成熟的市場中，由于供需較為平衡，公司發(fā)行股票的溢價部分一般較少，資本公積金也不用作轉(zhuǎn)增股本，可以說，以資本公積金轉(zhuǎn)股是中國證券市場的特色。6.股利再投資計劃股利再投資計劃是一種自動地將股東分得的股利用于購

26、買公司額外股票的選擇權。股利再投資計劃有兩種基本類型，即額外購買公司現(xiàn)有的普通股或新發(fā)行的普通股。如果是購買公司現(xiàn)有的普通股，公司就將現(xiàn)金股利從愿意再投資的股東手中轉(zhuǎn)移到作為信托人的銀行手中，然后，銀行在公開市場上購買公司的股票。股利再投資計劃的另一種類型涉及到公司發(fā)行的普通股。只有這種方法才能使公司籌集到新的資金。實踐證明，需要建設與發(fā)展資金的公司尤其喜歡這種方法。這種方法能有效地減少公司的現(xiàn)金支付。一些新股發(fā)行計劃甚至允許參與的股東以低于現(xiàn)行股票市價的價格折價購買，從而吸引股東再投資。顯然，股利再投資計劃可以增加公司股票的吸引力。但是，股利再投資計劃不適宜于急需要現(xiàn)金的投資者而且美國在19

27、85年以后，從股利再投資計劃取得的這部分股利也要像普通收入一樣繳納所得稅，當購得的這些股票出售時，如果其實得款項超過原先購買價格，則資本利得也要按普通收入課稅，這對應納稅股東來說極為不利。7.配股配股是指上市公司以持有該公司股票的股東為對象，以一定的價格、一定的比例發(fā)行新的股票來募集資金的行為。在我國證券市場上，常常將配股理解為股票股利分紅，實際上，配股是一種有償增資發(fā)行，是上市公司發(fā)行新股的一種方式。配股可以擴大上市公司的股本規(guī)模、改善公司的財務狀況、提高公司的發(fā)展能力，但如果公司的利潤增長與股本的增長不能同步時，增資配股后每股盈利會有所下降。特別是有些公司采取先配股，然后再派現(xiàn)或送股的辦法

28、，使分紅變成一種游戲。因此，我國對上市公司配股行為有嚴格的法律規(guī)定。嚴格說來，股票回購、股票分割、轉(zhuǎn)增股本、股利再投資計劃以及配股都不屬于股利的范疇，但他們往往與股利政策有著密切的聯(lián)系。有實證研究表明，上市公司的這五種行為都會對股票的價格產(chǎn)生影響。因此，不少學者將豐市公司的上述幾種行為的研究作為股利政策理論研究的一部分。四、我國上市公司股利分配行為現(xiàn)狀自從20世紀 90 年度滬深兩市交易所成立，我國資本市場已經(jīng)經(jīng)歷了 20 多年的發(fā)展，已有 2000 多家上市公司上市交易。由于我國資本市場成立時間短，發(fā)展不完善，股利分配行為存在著諸多問題。股利政策是上市公司財務管理的一項重要內(nèi)容，一直為理論界

29、和實務界所研究和探討的焦點問題之一。上市公司的股利分配是股東獲得投資收益的重要途徑，同時也表現(xiàn)為籌資者以及上市公司管理層對投資者的責任和義務。股利政策的健康發(fā)展對于完善我國資本市場的機制有著至關重要的作用。目前，諸多學者認為相比于歐美發(fā)達國家而言，我國證券市場成了上市公司圈錢的場所，股利分配相對較少，那么我國上市公司股利分配到底是高呢還是低呢？我國上市公司股利分配行為存在哪些特征呢？隨著我國證券市場的不斷完善和市場投資者的成熟，上市公司的股利分配行為發(fā)生了哪些新的變化？（一）股利分配形式多樣化股利作為上市公司對投資者的回報，主要有現(xiàn)金股利、股票股利、股份回購、配股和轉(zhuǎn)增股本等幾種主要形式。由于

30、我國的證券市場 90 年代初期才開始起步，發(fā)展歷程短，股票市場的發(fā)展并不完善，存在著很多問題，與上市公司緊密相連的股利分配政策也就呈現(xiàn)出多樣化。各上市公司由于種種目的，采取不分配、派現(xiàn)、送紅股、派現(xiàn)加送紅等 4 種股利分配方式。我國的股票市場正處于蓬勃發(fā)展時期，大部分上市公司都需要大量的現(xiàn)金支撐其發(fā)展，資金也就相對緊張，多數(shù)公司采取了不發(fā)放現(xiàn)金股利的手段，對于發(fā)放現(xiàn)金股利的公司來說，往往也伴隨著其他的股利分配方式，這也從一個側(cè)面反應出我國股利分配形式的多樣化，而且是不合理的。另外，在我國上市公司公布的股利分配公告中，往往出現(xiàn)轉(zhuǎn)增股的股利分配形式，從嚴格意義上來看，轉(zhuǎn)增股是上市公司的融資行為，并

31、不是股利分配行為，但市場卻將其認定為上市公司的股利，這就造成了股利分配形式的復雜性和多樣化。（二）不分配現(xiàn)象突出從表1中可以看出，我國上市公司中分配股利的公司占比大約為50%左右，每年仍有 40%多的上市公司沒有分配股利，這是一個比較高的比例，本文認為這可能源于我國資本市場屬于新興市場，企業(yè)的高成長性需要大量資金導致企業(yè)不分配股利。2001 年度分配股利的上市公司比例高達 68.40%，顯著高于其他年份，這是因為 2000 年末中國證監(jiān)會頒布規(guī)定：發(fā)放現(xiàn)金股利作為上市公司申請配股或增發(fā)新股的必備條件，各上市公司為滿足各自融資的需要，紛紛開始發(fā)放現(xiàn)金股利。股權分置改革完成后，我國上市公司的股利分

32、配有了明顯改善，從 2006 年度的54.11%提升到 2012 年的 64.50%，這說明股權分置改革對于完善我國上市公司股權結(jié)構、推進股利分配健康發(fā)展有著積極作用。表1 分配股利上市公司占比情況數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫（三）股利支付率偏低投資股票是一種高風險行為，投資者要求上市公司給予一定的回報補償其風險投資行為，但是股票只是作為一種權利憑證，沒有到期日，不能退資，因此上市公司在進行股利支付時不具有強制性壓力，不支付股利或是少支付股利成為一種常態(tài)。始于 2005 年的股改完善了我國上市公司的治理機制，上市公司的整體盈利能力有了大幅提升，但是，現(xiàn)金股利分配卻沒有得到相應的改善，盡管每股股利

33、支付額的絕對值呈增長趨勢，但股利支付率卻大幅下滑。各年度現(xiàn)金股利支付率情況見下表2。表2 上市公司現(xiàn)金股利分配情況從表2中可以看出，股權分置改革前后，我國上市公司的平均每股收益從股改前 5 年的 0.270 增長到股改后 5 年的 0.505，從 2005 年度開始，我國上市公司的盈利能力有了顯著提高。2006 年的每股收益比 2005 年增長了 12.32%，但是每股股利卻保持不變；2007 年的每股收益比 2006 年增長了 36.13%，但是每股股利反而比 2005 年更低。其他年份的情況大體類似，由此可知我國上市公司的每股現(xiàn)金股利逐年增加，但其增加幅度遠遠小于每股收益的增長幅度，從而導

34、致我國上市公司現(xiàn)金股利支付率呈逐年降低趨勢。正是因為每股股利與每股收益增長的非同步性，股利支付率指標從 2001 年的 42.59%降低到 2011 年的 23.86%，遠遠低于西方發(fā)達國家高達 60%以上的現(xiàn)金股利支付率?，F(xiàn)金股利分配比例偏低實際上是侵害了投資者的權益，對于上市公司采用股票股利的形式支付股利，中小股東手中所持股票數(shù)量增加了，但股票的市場價值卻是不變的，中小股東并未從中獲得實際的收益。由于手中所持股票數(shù)量的增多，他們也將面臨更大的股票價格波動的風險，虧損金額也會隨之增加。但對于上市公司來說，他們是利益的享受方，用股票股利代替現(xiàn)金股利，可以大大降低融資成本，也可以使公司的規(guī)模得到

35、迅速的擴張，同時由于擁有充裕的現(xiàn)金流量，管理層就會有更多的條件進行“在職消費”。（四）股利分配政策波動多變，缺乏連續(xù)性一般來說，連續(xù)的、穩(wěn)定的股利政策是上市公司具有良好發(fā)展前景的一種表現(xiàn)，但是由于沒有相關體制的制約和相應的規(guī)定，我國上市公司的股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。上市公司沒有樹立對投資者的責任意識，股利政策的制定和選擇具有較強的盲目性和隨意性，從表3中可以看出，連續(xù)三年分紅的上市公司不足總數(shù)的三分之一，連續(xù)五年分行的上市公司不足總數(shù)的十分之一，由此可見我國上市公司沒有明確的股利分配政策目標，投資者也很難根據(jù)復雜多變的股利分配政策預測公司未來股利的變化。表3 上市公司股利分配連續(xù)性情況從上

36、面所述可以看出，我國上市公司的股利政策短期行為比較嚴重，不連貫，就是一些分紅情況比較好的公司，也存在著這方面的問題，是季度分紅、半年度分紅還是年度分紅沒有規(guī)律可循，隨意現(xiàn)象普遍存在。還有我國的上市公司對于是發(fā)放現(xiàn)金股利還是股票股利并沒有要求，很多上市公司都是在考慮了自身的情況后，采取相應的股利發(fā)放方式或是做出不發(fā)放的決定，對投資者權益的關注度不夠。由于以上諸問題的存在，我國的股票市場很難走上成熟的道路，這不管是對上市公司還是對眾多的投資者來說都是極為不利的。五、上市公司實證分析以煤炭企業(yè)為例我們在進行實證分析時，將上市公司限定為國有上市公司，為了較為直觀得反映國有上市公司股利政策與自身的關系，

37、本文以上市的國有煤炭企業(yè)為例進行了分析。上市的煤炭企業(yè)如下表所示，共四十家，其中為了研究的可靠性，再按照以下標準對初選樣本進行剔除和篩選：（1）剔除上市時間較短且規(guī)模較小的中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司；（2）剔除公司財務狀況不佳或經(jīng)營存在較大風險的 ST/PT 及退市的上市公司。根據(jù)以上步驟刪選后得到了31個樣本，之后用Eviews對其進行多元回歸分析。本節(jié)數(shù)據(jù)全部來自新浪財經(jīng)。表4 40家煤炭企業(yè)列表考察國內(nèi)外對現(xiàn)金股利政策的實證研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)流動性、公司成長性、負債程度、公司價值、行業(yè)特點（已經(jīng)在被解釋變量中進行了調(diào)整）等因素都對上市公司現(xiàn)金股利決策有很強的解釋力，因此選擇能

38、夠代表上述因素的變量作為控制變量。研究模型設計如下：DPS = +1D1+2ROE+3DEBT + 4NPGR+5ROA+6A+表示常數(shù)D1為第一大股東所占比例DPS表示每股收益ROE表示凈資產(chǎn)收益率DEBT表示資產(chǎn)負債率NPGR表示凈利潤增長率ROA表示資產(chǎn)報酬率A表示資產(chǎn)規(guī)模表示隨機誤差項。表5 相關系數(shù)圖DPSD1AROEDEBTROANPGRDPS 0.137457 1.475325 2397986. 1.460777-1.239627 0.739421 6.423656D1 1.475325 137.61

39、39 31839546 15.77675-86.70908 14.00933-41.04031A 2397986. 31839546 9.25E+13 12828692-17245930 9433458. 5653599.ROE 1.460777 15.77675 12828692 22.46044-7.722303 10.01037 146.3054DEBT-1.239627-86.70908-17245930-7.722303 20

40、9.5969-12.01618 306.3997ROA 0.739421 14.00933 9433458. 10.01037-12.01618 5.512185 57.33913NPGR 6.423656-41.04031 5653599. 146.3054 306.3997 57.33913 9697.887Dependent Variable: DPSMethod: Least SquaresDate: 01/25/14 Time: 16:26Sample:

41、2013 2043Included observations: 27VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.D1-0.0022080.002822-0.7825400.4431DEBT-0.0025480.002273-1.1208260.2756NPGR-0.0001140.000276-0.4145880.6829ROA0.0139570.0357770.3901050.7006ROE0.0500350.0150843.3171130.0034A1.79E-082.96E-096.0359820.0000C0.1794990.2100270

42、.8546450.4029R-squared0.912342Mean dependent var0.261481Adjusted R-squared0.886045S.D. dependent var0.377815S.E. of regression0.127540Akaike info criterion-1.062361Sum squared resid0.325328Schwarz criterion-0.726404Log likelihood21.34188Hannan-Quinn criter.-0.962463F-statistic34.69327Durbin-Watson s

43、tat2.439115Prob(F-statistic)0.000000從回歸結(jié)果來看，我們所列舉的因素確實對國有煤炭上市公司造成了影響。第一大股東所占的比例越大，每股收益越小，呈現(xiàn)負相關關系。同時帶來凈利潤增長率和資產(chǎn)負債率的下降。資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)規(guī)模則與每股收益呈現(xiàn)正相關的關系。六、完善我國上市公司股利分配的對策（一）證監(jiān)會分紅政策制定應體現(xiàn)區(qū)別性證監(jiān)會曾多次出臺舉措，目的就在于提高上市公司的分紅意識。在規(guī)定中要求上市公司對分紅政策進行細化和明確的同時，還要求IPO公司要重視推行分紅承諾。這些與上市公司分紅相關的舉措在促進上市公司分紅上有積極的作用，通過股利分配回報投資者的上

44、市公司比例增多，使投資者回報得到增強，中小投資者利益得到了保護。但同時，這些政策也飽受爭議。部分學者及證券市場中人認為上市公司情況千差萬別，所處發(fā)展階段不同，所處行業(yè)不同，分紅未必就是對股東最有利的選擇。同時，存在一種情況就是上市公司進行分紅并不是為了回報股東，而是為了滿足證監(jiān)會政策，達到再融資的條件。政策中要求上市公司新股發(fā)行必須符合“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分紅不少于最近三年年均可分配利潤的百分之三十”，為了再融資，上市公司被迫分紅的情況出現(xiàn)。證監(jiān)會應在現(xiàn)有的法律規(guī)章制度下，將上市公司所處的發(fā)展階段差別及行業(yè)特征差別性納入考慮范圍之內(nèi)，更加合理地進一步研究完善上市公司分紅對再融資的制約

45、作用，避免一條政策規(guī)定一片的情況出現(xiàn)，強化外部約束機制作用。對正處于成長期，需要大量資金支持發(fā)展的上市公司進行區(qū)別化的對待政策，讓上市公司避免出現(xiàn)為了籌集資金而進行出血分紅的情況。在2013年發(fā)布的上市公司監(jiān)管指引第3號上市公司現(xiàn)金分紅中，就有相關區(qū)別對待的政策出現(xiàn)。規(guī)定：上市公司董事會應當綜合考慮所處行業(yè)特點、發(fā)展階段、自身經(jīng)營模式、盈利水平以及是否有重大資金支出安排等因素，區(qū)分下列情形，并按照公司章程規(guī)定的程序，提出差異化的現(xiàn)金分紅政策：1.公司發(fā)展階段屬成熟期且無重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到80%；2.公司發(fā)展階段屬成熟期且有重大資金支出

46、安排的，進行利潤分配時，現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到40%；3.公司發(fā)展階段屬成長期且有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到20%；公司發(fā)展階段不易區(qū)分但有重大資金支出安排的，可以按照前項規(guī)定處理。通過區(qū)別化的對待，讓上市公司的分紅政策制定更加有效。（二）利用稅收政策引導分紅目前的稅收政策對股息和紅利進行征稅，對資本利得不進行征稅；并且對股息和紅利的征稅存在雙重納稅的情況，因此在稅收政策上對現(xiàn)金股利的發(fā)放存在不公平的現(xiàn)象。我國現(xiàn)階段針對個人和企業(yè)作為投資者從證券市場得到的現(xiàn)金分紅征收所得稅，這一部分作為分紅的資金，在確定公司利潤時就已經(jīng)繳

47、納過一次企業(yè)所得稅，是稅后利潤進行分紅，在分紅階段對股利進行征稅就形成了雙重納稅情況的存在。沉重的稅收負擔，使通過現(xiàn)金分紅來對股利進行分配所得到的最終收益大大減少?，F(xiàn)金分紅從投資回報變成了一種投資懲罰。同時，對于股票二級市場的投資，相關的股票買賣交易，除了征收印花稅之外，對投資者所取得的資本利得一直沒有征稅。相比較而言，從稅收角度，現(xiàn)金分紅就處于弱勢地位，不能像資本利得一樣有很好的避稅效應，因此對投資者缺乏一定吸引力。促使投資者更多地關注二級市場的博弈，忽視對公司現(xiàn)金分紅的要求。除此之外，在稅種設置上，我國證券市場除了有印花稅以外，還設置有企業(yè)所得稅、個人所得稅和營業(yè)稅等?，F(xiàn)有的稅收制度不利于

48、通過稅收的作用來促進投資者轉(zhuǎn)變現(xiàn)有的投資觀念。因此，制定稅收方面的優(yōu)惠政策是一個可行的解決辦法，探索通過稅收政策來引導投資觀念的轉(zhuǎn)變。比如在現(xiàn)金分紅的征稅上，可以降低稅率或者避免雙重課稅情況的出現(xiàn)，從稅收角度讓投資者與上市公司選擇現(xiàn)金股利分配方式；根據(jù)我國的實際情況，嘗試通過資本利得稅的開征，有效且充分地發(fā)揮資本利得稅的作用，讓稅收對證券市場形成重要影響；可以借鑒國外成熟市場的經(jīng)驗，設定一個年限，對有未分配利潤但超過一定年限一直不分配股利的上市公司征收一定的留存收益稅，從稅收角度進行一個約束，防止公司對股東利益的惡意侵占。通過完善我國的稅收制度，使得我國稅收制度能夠?qū)σ?guī)范上市公司股利分配以及規(guī)

49、范證券市場有一定的積極作用。2012年，財政部、國稅總局、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了關于實施上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關問題的通知，從降低紅利稅整體稅負水平的角度提升上市公司分紅的積極性。（三）完善投資者保護相關法律體系由于歷史原因，我國證券市場在成立最初就是為了國有企業(yè)改革進行融資，因而對投資者法律保護一直比較滯后。在現(xiàn)階段，建立完善投資者保護的相關法律已成為一項重要的事情。結(jié)合我國投資者保護相關法律的現(xiàn)狀，可以從以下一些方面來得以完善。首先，借鑒美國等發(fā)達國家的經(jīng)驗，建立統(tǒng)一的投資者保護法律。1970年，美國就通過了投資者保護法，這一法律的實施對投資者的合法權益起到重要的保護作用。相對而

50、言，我國雖然在眾多法律條款中對證券市場的違法犯罪行為進行了相關規(guī)定，有一定的法律懲處措施，比如證券法、刑法和破產(chǎn)法等，對投資者的權益保護提供了法律上的支持，但這些法律條文較為分散，沒有一部完整的法律對保護投資者形成一個綱領性的指導意見。這不但在投資者權益受到侵害，進行維護的時候存在一定的困難，同時也不利于良好維權意識的塑造，使廣大投資者欠缺利用法律武器保護自己的合法權益觀念的形成。因此，成立一部統(tǒng)一的投資者保護法律在我國現(xiàn)階段的情況下是勢在必行的。其次，成立民事賠償機制，對投資者遭受損害的經(jīng)濟利益進行一個補償。對于證券市場出現(xiàn)的違法犯罪行為，一直以來在懲處上都側(cè)重于進行行政處罰以及刑事處罰，忽

51、視了民事賠償?shù)牟糠帧Ｐ姓幜P和刑事上的處罰是通過打擊違法犯罪行為，來對證券市場整體風氣進行一個肅清，能夠起到維護證券市場秩序的作用，有重要的存在意義。但是對于投資者受到的相關利益侵害，行政處罰和刑事處罰難以從經(jīng)濟上給予賠償，受到的損害缺乏直接的經(jīng)濟救濟，造成不可挽回的損失，這都是民事賠償機制缺乏的后果，在應甩行政及刑事處罰的同時，應加快民事賠償機制的建立步伐。美國的追溯制度和集體訴訟制度可以是一個很好的借鑒，我國應結(jié)合我國的具體實際情況，建立適合我國的民事賠償機制，維護投資者利益。集體訴訟是西方國家規(guī)范公司運作和保護投資者利益的一個重要制度。這一概念是指在一個集體中，集體成員之間基于共同利益的

52、需要，由于集體人數(shù)過多無法全體進行訴訟，在這種情況下由其中一位或者一部分成員為代表對全體利益進行起訴或應訴的行為。集體訴訟制度通過提供一個法律途徑，讓廣大中小投資者能夠?qū)具M行訴訟索賠，極大地提高了公司的違法犯罪成本，保護了中小投資者的合法權益，對上市公司規(guī)范運作有重要的作用。（四）上市公司樹立回報股東意識，履行社會責任投資者將資金投入公司，就是希望通過公司的運營，最終獲取投資回報。上市公司能夠從證券市場融資也應該承擔起回報證券市場投資者的責任，重視對股東的回報是上市公司能夠進行有效融資的前提，對于保證證券市場的健康發(fā)展有著重要的作用。在成熟的證券市場中，上市公司非常重視對股東進行回報以吸引更多的投資者加入。我國的上市公司由于證券市場還不成熟，在制定股利政策的時候沒有樹立回報股東的意識，只注重從市場上進行索取，通過股票股利的發(fā)放來融資達到擴大股本的目的，將證券市場視為免費的資金池，不分配現(xiàn)金股利回報股東，制定的股利政策也不連續(xù)以及不穩(wěn)定。這一現(xiàn)象持續(xù)下去，必然會使得證券市場資源不足，上市公司難以從市場上融資，融不到資金，使上市公司的發(fā)展壯大缺乏資金的支持，最終不利于上市公司的成長。因此，上市公司樹立股