第八章固定收益投資

1、第八章  固定收益投資 本章內(nèi)容    第一節(jié)主要介紹債券的基本知識(shí)。    第二節(jié)主要分析現(xiàn)金流貼現(xiàn)法等債券定價(jià)方法，債券收益率及其利率的期限結(jié)構(gòu)，以及久期與凸度的概念及其應(yīng)用。   第三節(jié)主要介紹貨幣市場(chǎng)工具 一、債券市場(chǎng)概述   1.債券通常又稱固定收益證券，能夠提供固定數(shù)額或根據(jù)固定公式計(jì)算出的現(xiàn)金流。    2.貨幣市場(chǎng)證券主要是短期性、高流動(dòng)性證券，例如銀行拆借市場(chǎng)、票據(jù)承兌市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)等交易

2、的債券；而固定收益資本市場(chǎng)中交易的則是長(zhǎng)期債券。 3.債券的發(fā)行人包括中央政府、地方政府、金融機(jī)構(gòu)、公司和企業(yè)。   4.債券發(fā)行人通過(guò)發(fā)行債券籌集的資金一般都有固定期限，債券到期時(shí)債務(wù)人必須按時(shí)歸還本金并支付約定的利息 二、債券的種類 (掌握) （一）按發(fā)行主體分類)  按發(fā)行主體分類，債券可分為政府債券、金融債券、公司債券等。 1政府債券 （1）政府債券是政府為籌集資金而向投資者出具并承諾在一定時(shí)期支付利息和償還本金的債務(wù)憑證。我國(guó)政府債券包括國(guó)債和地方政府債。 

3、0; （2）國(guó)債是財(cái)政部代表中央政府發(fā)行的債券。 （3）地方政府債包括由中央財(cái)政代理發(fā)行和地方政府自主發(fā)行的由地方政府負(fù)責(zé)償還的債券。 2金融債券   （1）金融債券是由銀行和其他金融機(jī)構(gòu)經(jīng)特別批準(zhǔn)而發(fā)行的債券。   （2）金融債券包括政策性金融債、商業(yè)銀行債券、特種金融債券、非銀行金融機(jī)構(gòu)債券、證券公司債、證券公司短期融資券等。 （3）政策性金融債的發(fā)行人是政策性金融機(jī)構(gòu)，即國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行。商業(yè)銀行債券的發(fā)行人是商業(yè)銀行。   （4

4、）特種金融債券是指經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，由部分金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的，所籌集的資金專門(mén)用于償還不規(guī)范證券回購(gòu)債務(wù)的有價(jià)證券。3公司債券    （1）公司債券是公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限還本付息的有價(jià)證券。 （2）公司債券的發(fā)行主體是股份公司，但有的國(guó)家也允許非股份制企業(yè)發(fā)行債券。 所以在歸類時(shí)可將公司債券和企業(yè)債券合稱公司（企業(yè)）債券。 （二）按償還期限分類   1.按償還期限分類，債券可分為短期債券、中期債券和長(zhǎng)期債券。 2.短期債券，一般而言，其償還期在1年以下。 美國(guó)的短期國(guó)債的

5、期限通常為3個(gè)月或6個(gè)月。   3.中期債券的償還期一般為110年，   4.長(zhǎng)期債券的償還期一般為10年以上。 （三）按債券持有人收益方式分類 1固定利率債券   （1）固定利率債券是由政府和企業(yè)發(fā)行的主要債券種類，有固定的到期日，并在償還期內(nèi)有固定的票面利率和不變的面值   （2）通常，固定利率債券在償還期內(nèi)定期支付利息，并在到期日支付面值。 2浮動(dòng)利率債券   （1）浮動(dòng)利率債券和固定利率債券的主要不同是其票面

6、利率不是固定不變的，而通常與一個(gè)基準(zhǔn)利率掛鉤，在其基礎(chǔ)上加上利差以反映不同債券發(fā)行人的信用。（2）浮動(dòng)利率=基準(zhǔn)利率+利差 （3）基準(zhǔn)利率通常選用市場(chǎng)上信譽(yù)良好、金融實(shí)力強(qiáng)大、違約可能性低的債券發(fā)行人提供的利率。 在國(guó)際金融市場(chǎng)上，倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（Libor）是被廣泛采納的基準(zhǔn)利率。 在我國(guó)金融市場(chǎng)上，上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）是被廣泛采納的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。 （4）利差在債券的償還期內(nèi)是固定的百分點(diǎn)，浮動(dòng)利率債券的利息會(huì)通過(guò)基準(zhǔn)利率的變化隨市場(chǎng)利率的波動(dòng)而波動(dòng)。 （5）國(guó)際慣例將利差用基點(diǎn)表示，1個(gè)基點(diǎn)等于0.01。

7、60;3零息債券   （1）零息債券和固定利率債券一樣有一定的償還期限，但在期間不支付利息，而在到期日一次性支付利息和本金，一般其值為債券面值。   （2）零息債券以低于面值的價(jià)格發(fā)行，到期日支付的面值和發(fā)行時(shí)價(jià)格的差額即為投資者的收益。    （3）許多償還期是1年或1年以下的債券以零息債券的方式發(fā)行，償還期在1年以上的零息企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)較大，投資者通常不愿意購(gòu)買(mǎi)，發(fā)行人的借款成本也會(huì)上升。 （四）按計(jì)息與付息方式分類   1.按計(jì)息與付息方式分類，債券可

8、分為息票債券和貼現(xiàn)債券。   2.息票債券是指?jìng)l(fā)行時(shí)規(guī)定，在債券存續(xù)期內(nèi)，在約定的時(shí)間以約定的利率按期向債券持有人支付利息的中、長(zhǎng)期債券。 3. 貼現(xiàn)債券則是無(wú)息票債券或零息債券，在發(fā)行時(shí)不規(guī)定利率，不附息票，折價(jià)發(fā)行，到期按債券面額兌付。 （五）按嵌入的條款分類 1可贖回債券   （1）可贖回債券為發(fā)行人提供在債券到期前的特定時(shí)段以事先約定價(jià)格買(mǎi)回債券的權(quán)力。   （2）約定的價(jià)格稱為贖回價(jià)格，包括面值和贖回溢價(jià)，贖回價(jià)格可以是固定的，也可以是浮動(dòng)的。 

9、60;  （3）贖回條款是發(fā)行人的權(quán)利而非持有者，換句話說(shuō)，是保護(hù)債務(wù)人不是責(zé)權(quán)人的條款，對(duì)債權(quán)人不利。2可回售債券   （1）可回售債券為債券持有者提供在債券到期前的特定時(shí)段以事先約定價(jià)格將債券回售給發(fā)行人的權(quán)力；   （2）約定的價(jià)格稱為回售價(jià)格，回售價(jià)格通常是債券的面值，可回售債券的受益人是持有者。 3可轉(zhuǎn)換債券：可轉(zhuǎn)換債券是指在一段時(shí)間后，持有者有權(quán)按約定的轉(zhuǎn)換價(jià)格或轉(zhuǎn)換比率將公司債券轉(zhuǎn)換為普通股股票。 4通貨膨脹聯(lián)結(jié)債券   （1）大多數(shù)的通貨膨脹聯(lián)結(jié)債券

10、的面值（而不是票面利率）在每個(gè)支付日會(huì)根據(jù)某一消費(fèi)價(jià)格指數(shù)調(diào)整來(lái)反映通貨膨脹的變化。   （2）美國(guó)政府發(fā)行的通貨膨脹保護(hù)債券、英國(guó)的指數(shù)聯(lián)結(jié)金邊債券、我國(guó)香港特別行政區(qū)的通貨膨脹掛鉤債券都是通貨膨脹聯(lián)結(jié)債券。 5結(jié)構(gòu)化債券 （1）資產(chǎn)證券化指以其他債券組成的資產(chǎn)池為支持，構(gòu)建新的債券產(chǎn)品形式。 此類新購(gòu)建的債券稱為結(jié)構(gòu)化債券，主要是住房抵押貸款支持證券（MBS）和資產(chǎn)支持證券（ABS）。 （2）住房抵押貸款支持證券是以居民住房抵押貸款或商用住房抵押貸款組成的資金池為支持的，資金流來(lái)自住房抵押貸款人定期還款，由金融中介機(jī)構(gòu)打

11、包建立資產(chǎn)池。 （3）MBS和ABS的現(xiàn)金流可組成資金池打包成更復(fù)雜的金融工具。 不同于傳統(tǒng)債券的持有者每季度或半年或一年得到利息，購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)化債券的投資者通常定期獲得資金池里的一部分現(xiàn)金，包括本金和利息。 （六）按交易方式分類 按交易方式分類，銀行間債券市場(chǎng)的交易品種有現(xiàn)券交易、質(zhì)押式回購(gòu)、買(mǎi)斷式回購(gòu)、遠(yuǎn)期交易、債券借貸； 交易所債券市場(chǎng)的交易品種有現(xiàn)券交易、質(zhì)押式回購(gòu)、融資融券，商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)的交易品種是現(xiàn)券交易。   此外，按幣種劃分，我國(guó)債券種類可分為人民幣債券和外幣債券。 三、債券違約時(shí)的受償順

12、序 1.有保證債券   （1）最高受償?shù)燃?jí)的是第一抵押權(quán)債券或有限留置權(quán)債券，前者的保證物是實(shí)體資產(chǎn)，后者的保證物可以是房屋也可以是專利、品牌等資產(chǎn)。   （2）第二抵押權(quán)債券   （3）第三抵押權(quán)債券 2.無(wú)保證債券也稱為信用債券   （1）受償?shù)燃?jí)最高的是優(yōu)先無(wú)保證債券，這也是公司債的主要形式。   （2）優(yōu)先次級(jí)債券、次級(jí)債券、劣后次級(jí)債券 四、投資債券的風(fēng)險(xiǎn) （一）信用風(fēng)險(xiǎn)  &

13、#160;（1）債券的信用風(fēng)險(xiǎn)又叫違約風(fēng)險(xiǎn)，債券評(píng)級(jí)是反映債券違約風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。    （2）國(guó)際上知名的獨(dú)立信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有三家：穆迪投資者服務(wù)公司、標(biāo)準(zhǔn)·普爾評(píng)級(jí)服務(wù)公司、惠譽(yù)國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司。  （3）最高的信用等級(jí)（如標(biāo)準(zhǔn)·普爾和惠譽(yù)的AAA級(jí)，穆迪的Aaa級(jí)）表明債券幾乎沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)   （4）最低的信用等級(jí)（如標(biāo)準(zhǔn)·普爾和惠譽(yù)的D級(jí)，穆迪的c級(jí)）表明債券違約的可能性很大，或債務(wù)人已經(jīng)產(chǎn)生違約。  （5）債券分成投資級(jí)和投機(jī)級(jí)兩類。 標(biāo)準(zhǔn)·普爾和惠譽(yù)的

14、BBB一級(jí)，以及穆迪的Baa3級(jí)以上等級(jí)的債券是投資級(jí)債券。    （6）投資級(jí)債券的稱謂源于監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定保險(xiǎn)公司和共同基金等投資者持有一定量的高信用等級(jí)的債券。  （7）投機(jī)級(jí)債券又被稱為高收益?zhèn)蚶鴤?，該類債券的信用風(fēng)險(xiǎn)較高，垃圾債券市場(chǎng)中大約25的債券曾經(jīng)是投資級(jí)，但后來(lái)被降到BB級(jí)或以下。  （8）國(guó)內(nèi)主要有債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)包括大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司、中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司、聯(lián)合資信評(píng)估有限公司、上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司和中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司等。 （二）利率風(fēng)險(xiǎn) 利率風(fēng)險(xiǎn)是指利率變動(dòng)引起債券價(jià)格

15、波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。 這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)固定利率債券和零息債券來(lái)說(shuō)特別重要。 （三）通脹風(fēng)險(xiǎn)   1.所有種類的債券都面臨通脹風(fēng)險(xiǎn)   2.浮動(dòng)利息債券因其利息是浮動(dòng)的而在一定程度上降低了通脹風(fēng)險(xiǎn)（四）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)   1.債券的流動(dòng)性（流通性）是指?jìng)顿Y者將手中的債券變現(xiàn)的能力。  2.通常用債券的買(mǎi)賣價(jià)差的大小反映債券的流動(dòng)性大小。 買(mǎi)賣價(jià)差較小的債券的流動(dòng)性比較高；反之，流動(dòng)性較低。   3.債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指未到期債券的持有者無(wú)法以市值，而只

16、能以明顯低于市值的價(jià)格變現(xiàn)債券形成的投資風(fēng)險(xiǎn)。 （五）再投資風(fēng)險(xiǎn)   再投資風(fēng)險(xiǎn)指在市場(chǎng)利率下行的環(huán)境中，附息債券收回的利息、或者提前于到期日收回的本金只能以低于原債券到期收益率的利率水平再投資于相同屬性的債券，而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。 （六）提前贖回風(fēng)險(xiǎn)   提前贖回風(fēng)險(xiǎn)又稱為回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是指?jìng)l(fā)行者在債券到期日前贖回有提前贖回條款的債券所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。 五、中國(guó)債券交易市場(chǎng)體系 （一）以柜臺(tái)市場(chǎng)為主（1988-1991年）   這時(shí)國(guó)債和企業(yè)債交易市場(chǎng)剛剛起步，處于初級(jí)階段

17、，以個(gè)人投資者為主體，以柜臺(tái)市場(chǎng)為主，通過(guò)商業(yè)銀行和證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的柜臺(tái)進(jìn)行交易。 （二）以交易所市場(chǎng)為主（1992-2000年） 1990年12月，上海證券交易所成立，國(guó)債逐步進(jìn)入了交易所交易。 1997年6月16日全國(guó)銀行間市場(chǎng)正式運(yùn)行。 此階段是場(chǎng)內(nèi)交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外銀行間市場(chǎng)并存的格局，并且以交易所市場(chǎng)為主。 （三）以銀行間市場(chǎng)為主（2001年至今） 1.銀行間債券市場(chǎng)（截至2013年末交易量占97.56%） 2.交易所市場(chǎng)（截至2013年末交易量占2.11%） 3.商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)（截至2013年末交易量占0

18、.32%）        第二節(jié)  債券價(jià)值分析 一、債券的估值方法   根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）估值法，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值等于投資者對(duì)持有該資產(chǎn)預(yù)期的未來(lái)的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。 （一）零息債券估值法   1.貼現(xiàn)債務(wù)的內(nèi)在價(jià)值由以下公式?jīng)Q定：V=M(1+r) t 2. 零息債券期限小于一年，貼現(xiàn)公式簡(jiǎn)單調(diào)整為：V=M(1-r×t360) 例：某種貼現(xiàn)式國(guó)債面額為100元，貼現(xiàn)率為3.82，到

19、期時(shí)間為90天，則該國(guó)債的內(nèi)在價(jià)值為100×（1-90360×3.82%）=99.045（元）。 （二）固定利率債券估值法   1.固定利率債券投資者未來(lái)的現(xiàn)金流包括了兩部分：本金和利息。  2.內(nèi)在價(jià)值公式如下： （三）統(tǒng)一公債估值法 1.統(tǒng)一公債是一種沒(méi)有到期日的特殊債券。 英格蘭銀行在18世紀(jì)發(fā)行的英國(guó)統(tǒng)一公債，英格蘭銀行保證對(duì)該公債的投資者永久地支付利息，該債券仍然在交易   2.統(tǒng)一公債的內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算公式：V=Cr 二、當(dāng)期收益率、到期收益率與

20、債券價(jià)格之間的關(guān)系 （一）當(dāng)期收益率 1.當(dāng)期收益率又稱當(dāng)前收益率，是債券的年利息收入與當(dāng)前的債券市場(chǎng)價(jià)格的比率。 其計(jì)算公式為：I=CP （二）到期收益率   1.到期收益率又稱內(nèi)部收益率，是可以使投資購(gòu)買(mǎi)債券獲得的未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于債券當(dāng)前市價(jià)的貼現(xiàn)率。   2.到期收益率相當(dāng)于投資者按照當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)并且一直持有至到期可獲得的年平均收益率。 3.到期收益率y與債券市價(jià)的關(guān)系： (掌握) 4.到期收益率隱含兩個(gè)重要假設(shè)：一是投資者持有至到期，二是利息再投資收

21、益率不變。 5.到期收益率的影響因素主要有以下四個(gè)： （1） 票面利率：在其他因素相同的情況下，票面利率與債券到期收益率呈同方向增減。  （2） 債券市場(chǎng)價(jià)格：在其他因素相同的情況下，債券市場(chǎng)價(jià)格與到期收益率呈反方向增減。 （3）計(jì)息方式：在其他因素相同的情況下，固定利率債券比零息債券的到期收益率要高。  （4）再投資收益率：在市場(chǎng)利率波動(dòng)的情況下，再投資收益率變動(dòng)會(huì)影響投資者實(shí)際的到期收益率。 （三）債券當(dāng)期收益率與到期收益率之間的關(guān)系   （1）債券市場(chǎng)價(jià)格越接近債券面值，期限越長(zhǎng)

22、，則其當(dāng)期收益率就越接近到期收益率。   （2）債券市場(chǎng)價(jià)格越偏離債券面值，期限越短，則當(dāng)期收益率就越偏離到期收益率。 不論當(dāng)期收益率與到期收益率近似程度如何，當(dāng)期收益率的變動(dòng)總是預(yù)示到期收益率的同向變動(dòng)。 三、利率期限結(jié)構(gòu)和信用利差 （一）利率期限結(jié)構(gòu)與債券收益率曲線 1.債券之間收益率的差異在某種程度上可以由各種債券具有不同的信用等級(jí)來(lái)解釋。 另一個(gè)能部分解釋不同債券的收益率差異的是到期期限。   2.一般規(guī)則是：長(zhǎng)期債券傾向于比短期的有相同質(zhì)量的債券提供更高的收益率。 

23、 3.描述債券到期收益率和到期期限之間關(guān)系的曲線稱為收益率曲線，用來(lái)描述利率期限結(jié)構(gòu)。  4.收益率曲線主要有三種類型：   （1）第一類是正收益曲線（或稱上升收益曲線），其顯示的期限結(jié)構(gòu)特征是短期債券收益率較低，而長(zhǎng)期債券收益率較高。   （2）第二類是反轉(zhuǎn)收益曲線（或稱下降收益曲線），其顯示的期限結(jié)構(gòu)特征是短期債券收益率較高，而長(zhǎng)期債券收益率較低。   （3）第三類是水平收益曲線，正和反轉(zhuǎn)收益率曲線轉(zhuǎn)換過(guò)程中出現(xiàn)第三種形態(tài)的收益率曲線，特征是長(zhǎng)短期債券收益率基本相等。 通常而言，上

24、升收益率曲線是一種正常形態(tài)，而其他兩類則是非正常的。 5.收益率曲線特點(diǎn)： 短期收益率一般比長(zhǎng)期收益率更富有變化性； 收益率曲線一般向上傾斜； 當(dāng)利率整體水平較高時(shí)，收益率曲線會(huì)呈現(xiàn)向下傾斜（甚至是倒轉(zhuǎn)的）形狀。 （2） 信用利差  1信用利差概述    （1）信用利差是指除了信用評(píng)級(jí)不同外，其余條件全部相同的兩種債券收益率的差額。    （2）一般而言，投資者會(huì)要求更高的收益來(lái)補(bǔ)償較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，即違約風(fēng)險(xiǎn)越高，投資收益率也應(yīng)該越高。    （

25、3）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指某一風(fēng)險(xiǎn)債券的預(yù)期到期收益率與某一具有相同期限和票面利率的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的到期收益率之間的差額。 2信用利差的特點(diǎn)   （1）對(duì)于給定的非政府部門(mén)的債券、給定的信用評(píng)級(jí)，信用利差隨著期限增加而擴(kuò)大。    （2）信用利差隨著經(jīng)濟(jì)周期（商業(yè)周期）的擴(kuò)張而縮小，隨著經(jīng)濟(jì)周期（商業(yè)周期）的收縮而擴(kuò)張。   （3）信用利差的變化本質(zhì)上是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，受經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響。 四、債券的久期和凸度 （一）久期  (掌握)  1.到期期限

26、是度量債券壽命的傳統(tǒng)指標(biāo)，并不是衡量債券壽命的充分性指標(biāo)，因此引入麥考利久期評(píng)估債券的平均還款期限。 2.麥考利久期又稱為存續(xù)期，是指?jìng)钠骄狡跁r(shí)間，從現(xiàn)值角度度量了債券現(xiàn)金流的加權(quán)平均年限，即債券投資者收回其全部本金和利息的平均時(shí)間。 3.麥考利久期公式： 4.零息麥考利久期等于期限。 5.修正的麥考利久期等于麥考利久期除以（1+y），即：  6. 修正久期衡量的是市場(chǎng)利率變動(dòng)時(shí)，債券價(jià)格變動(dòng)的百分比 （二）凸性 1.久期來(lái)估計(jì)債券價(jià)格的波動(dòng)性是近似值。 在收益率變動(dòng)較小時(shí)適用。 若利率變

27、化較大需要使用凸性來(lái)估算。   2.凸性是債券價(jià)格與到期收益率之間的關(guān)系用彎曲程度的表達(dá)方式。   3.凸性導(dǎo)致債券收益率下降所引起的債券價(jià)格上升的幅度不等于收益率同比上升所引起的債券價(jià)格下降的幅度 4.圖形判斷          （1）凸性導(dǎo)致價(jià)格收益率曲線凸向原點(diǎn)的 （2）曲線上任意一點(diǎn)（切線）的斜率表示久期，收益率越低，斜率越大，即久期越大。 （3）斜率變化的速率就是凸度（凸性）。 （4）價(jià)

28、格收益率曲線越彎曲，凸度越大。 （5）價(jià)格收益率曲線越彎曲，久期來(lái)衡量債券價(jià)格變動(dòng)的偏差就越大。 （三）久期和凸性的應(yīng)用   1.債券基金經(jīng)理通過(guò)運(yùn)用久期和凸度實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合現(xiàn)金流匹配和資產(chǎn)負(fù)債有效管理。   2.免疫策略：債券基金經(jīng)理能夠確定持有期，那就能找到所有的久期等于持有期的債券，并選擇凸性最高的那種債券投資 3.常用的免疫策略主要包括：所得免疫和價(jià)格免疫 （1）所得免疫保證投資者有充足的資金可以滿足預(yù)期現(xiàn)金支付的需要。 這對(duì)于養(yǎng)老基金、社保基金、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者具有重要的意

29、義； 所得免疫包括現(xiàn)金配比策略、久期配比策略和水平配比策略 （2）現(xiàn)金配比策略限制性強(qiáng)，彈性很小；久期配比策略也存在一定不足之處；水平配比策略中的流動(dòng)性強(qiáng)且彈性較大。 （3）價(jià)格免疫由那些保證特定數(shù)量資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值高于特定數(shù)量負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值的策略組成。價(jià)格免疫使用凸性作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)凸性與負(fù)債凸性相匹配。第3節(jié)   貨幣市場(chǎng)工具一、貨幣市場(chǎng)工具的特點(diǎn) (掌握)   1.貨幣市場(chǎng)工具一般指短期的（1年之內(nèi)）、具有高流動(dòng)性的低風(fēng)險(xiǎn)證券，具體包括銀行回購(gòu)協(xié)議、定期存款、商業(yè)票據(jù)、銀行承兌匯票、短期國(guó)債、央

30、行票據(jù)等。   2.貨幣市場(chǎng)工具產(chǎn)生于信用活動(dòng)，交易價(jià)格為利率，是固定收益證券的一部分。 3.重要的功能：   （1）貨幣市場(chǎng)工具為商業(yè)銀行管理流動(dòng)性以及企業(yè)融通短期資金提供了有效的手段；   （2）貨幣市場(chǎng)工具交易而形成的短期利率在整個(gè)市場(chǎng)的利率體系中充當(dāng)了基準(zhǔn)利率，是判斷市場(chǎng)上銀根松緊程度的重要指標(biāo)。 4.貨幣市場(chǎng)工具有以下特點(diǎn)： 均是債務(wù)契約； 期限在1年以內(nèi)（含1年）； 流動(dòng)性高；大宗交易，主要由機(jī)構(gòu)投資者參與，個(gè)人投資者很少有機(jī)會(huì)參與買(mǎi)賣；

31、60;本金安全性高，風(fēng)險(xiǎn)較低。 二、常用的貨幣市場(chǎng)工具 1. 發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣市場(chǎng)工具：（1） 銀行間短期資金（同業(yè)拆借） （2）短期政府債券 （3）短期金融債券 （4）央行票據(jù) （5）商業(yè)票據(jù) （6）商業(yè)匯票 （7）大額可轉(zhuǎn)讓存單 （8）銀行貸款等。 2.我國(guó)貨幣市場(chǎng)工具包括 （1）銀行間短期資金（同業(yè)拆借） （2）1年以內(nèi)（含1年）的銀行定期存款和大額存單 （3）剩余期限在397天以內(nèi)（含397天）的債券 （4）期限在1年以內(nèi)（含1年）的債券回購(gòu) 

32、;（5）期限在1年以內(nèi)（含1年）的央行票據(jù) （6）證監(jiān)會(huì)及人民銀行認(rèn)可的其他具有良好流動(dòng)性的金融工具。 （一）銀行定期存款   1.定期存款是銀行資金的主要來(lái)源，具有較低的存款準(zhǔn)備金率   2.定期存款一般有3個(gè)月、6個(gè)月、1年、2年、3年、5年等期限；一般情況下，期限越長(zhǎng)，利率越高。   3.對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，定期存款具有期限、金額選擇余地大，流動(dòng)性好，利息收益較穩(wěn)定等特點(diǎn)。 （二）短期回購(gòu)協(xié)議 1回購(gòu)協(xié)議的概念   （1）回購(gòu)協(xié)議是指資

33、金需求方在出售證券的同時(shí)與證券的購(gòu)買(mǎi)方約定在一定期限后按約定價(jià)格購(gòu)回所賣證券的交易行為。 （2）證券的出售方為資金借入方，即正回購(gòu)方；證券的購(gòu)買(mǎi)方為資金貸出方，即逆回購(gòu)方；正、逆回購(gòu)是一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)方面。 本質(zhì)上，回購(gòu)協(xié)議是一種證券抵押貸款，抵押品以國(guó)債為主。 2回購(gòu)協(xié)議的功能   （1）人民銀行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，方便中央銀行投放（收回）基礎(chǔ)貨幣，形成合理的短期利率；   （2）為商業(yè)銀行的流動(dòng)性和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的管理提供了必要的工具；   （3）非銀行金融機(jī)構(gòu)通過(guò)證券回購(gòu)協(xié)議實(shí)現(xiàn)

34、套期保值、頭寸管理、資產(chǎn)管理、增值等目的。 3回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)   （1）我國(guó)金融市場(chǎng)上的回購(gòu)協(xié)議以國(guó)債回購(gòu)協(xié)議為主   （2）我國(guó)存在兩個(gè)分離的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)與場(chǎng)外交易市場(chǎng)。   （3）場(chǎng)內(nèi)交易指上交所和深交所開(kāi)辦的國(guó)債標(biāo)準(zhǔn)回購(gòu)業(yè)務(wù)，參與者包括個(gè)人投資者和企業(yè)。   （4）場(chǎng)外交易則指銀行間國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)，參與者包括中國(guó)人民銀行、商業(yè)銀行、證券公司、基金公司等金融機(jī)構(gòu)。4回購(gòu)協(xié)議的主要類型   （1）按回購(gòu)期限劃分，我國(guó)在交易所掛

35、牌的國(guó)債回購(gòu)可以分為1天（隔夜回購(gòu)）、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天以及182天。   （2）按逆回購(gòu)方是否有權(quán)處置回購(gòu)標(biāo)的國(guó)債劃分，國(guó)債回購(gòu)可以分為質(zhì)押式回購(gòu)（封閉式回購(gòu)）和買(mǎi)斷式回購(gòu)（開(kāi)放式回） （3）質(zhì)押式回購(gòu)是指質(zhì)押的國(guó)債的所有權(quán)仍屬于國(guó)債的出讓方（正回購(gòu)方），受讓方（逆回購(gòu)方）無(wú)權(quán)處置，國(guó)債被證券交易中心凍結(jié)；   （4）買(mǎi)斷式回購(gòu)是指出售的國(guó)債的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給國(guó)債的受讓方（逆回購(gòu)方），受讓方有權(quán)處置該國(guó)債，只需在到期日按約定價(jià)格回售先前的國(guó)債。   （5）質(zhì)押式回購(gòu)歷史

36、很長(zhǎng)，質(zhì)押式回購(gòu)為主要交易品種。 5影響回購(gòu)協(xié)議利率的因素 （1）抵押證券的質(zhì)量 （2）回購(gòu)期限的長(zhǎng)短 （3）交割的條件。若采用實(shí)物交割，回購(gòu)利率較低。 （4）貨幣市場(chǎng)其他子市場(chǎng)的利率 6回購(gòu)協(xié)議的定價(jià) 回購(gòu)價(jià)格=本金*1+回購(gòu)利率*回購(gòu)期限360 7回購(gòu)協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)   （1）回購(gòu)協(xié)議的交易存在信用風(fēng)險(xiǎn)，尤其是市場(chǎng)流動(dòng)性緊張導(dǎo)致短期利率迅速飆升的情形。 （2）信用風(fēng)險(xiǎn)： 到期時(shí)抵押品價(jià)格下降，對(duì)逆回購(gòu)方造成風(fēng)險(xiǎn)。 到期時(shí)逆回購(gòu)方不回售給正回購(gòu)方的違約風(fēng)險(xiǎn)。

37、 （3）減少信用風(fēng)險(xiǎn)的方法： 要求抵押品為流動(dòng)性高、容易變現(xiàn)； 提高抵押率的要求。 （三）央行票據(jù) 1央行票據(jù)的概念   （1）央行票據(jù)是由中央銀行發(fā)行的用于調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)本金的短期債務(wù)憑證，簡(jiǎn)稱央行票據(jù)或央票。   （2）2002年9月真正的央行票據(jù)出現(xiàn)。2003年4月起央行票據(jù)正式有規(guī)律地滾動(dòng)發(fā)行。   （3）央行票據(jù)的期限有3個(gè)月、6個(gè)月、1年、3年和遠(yuǎn)期票據(jù)，1年期以下的央票為主。 2央行票據(jù)產(chǎn)生的原因  

38、0;（1）加入WT0后，外匯儲(chǔ)備爆增，央行投放基礎(chǔ)貨幣購(gòu)買(mǎi)外匯，為了回籠貨幣，減少流動(dòng)性過(guò)剩的壓力。 （2） 我國(guó)以中期國(guó)債為主，無(wú)法滿足央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)需要，央票成為公開(kāi)市場(chǎng)操作有效工具。 3央行票據(jù)的特征   （1）參與主體只有央行及經(jīng)過(guò)特許的商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)。   （2）央行通過(guò)與商業(yè)銀行進(jìn)行票據(jù)交易改變商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的數(shù)量進(jìn)而影響整個(gè)市場(chǎng)的貨幣供給水平。 4央行票據(jù)的分類   （1）央行票據(jù)分為普通央行票據(jù)和專項(xiàng)央行票據(jù)兩種   

39、（2）普通央行票據(jù)是央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的對(duì)象  （3）專項(xiàng)央行票據(jù)主要用于置換商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)，不改變基礎(chǔ)貨幣供給水平。 （4） 短期政府債券 1短期政府債券的概念 短期政府債券，是由一國(guó)的政府部門(mén)發(fā)行并承擔(dān)到期償付本息責(zé)任的，期限在1年及1年以內(nèi)的債務(wù)憑證。 廣義的短期政府證券不僅包括國(guó)家財(cái)政部發(fā)行的債券，還包括地方政府及政府代理機(jī)構(gòu)所發(fā)行的證券。 狹義的短期政府債券僅指由財(cái)政部發(fā)行的政府債券。 本章的短期政府債券指狹義的短期政府債券。 短期政府債券以貼現(xiàn)的形式發(fā)行，為無(wú)息票債券，投資者獲得的投資收益是

40、證券的購(gòu)買(mǎi)價(jià)和證券票面價(jià)值的差額。 短期政府債券投資收益根據(jù)拍賣競(jìng)價(jià)決定，因此不存在發(fā)行過(guò)多或發(fā)行不足的問(wèn)題。 2短期政府債券的特點(diǎn)   短期政府債券主要有三個(gè)特點(diǎn)： （1） 違約風(fēng)險(xiǎn)小，由國(guó)家信用和財(cái)政收入作保證，在經(jīng)濟(jì)衰退階段尤其受投資者喜愛(ài)；   （2）流動(dòng)陛強(qiáng)，交易成本和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)極低，十分容易變現(xiàn)；   （3）利息免稅，根據(jù)我國(guó)相關(guān)法律規(guī)定，國(guó)庫(kù)券的利息收益免征所得稅。 （五）短期融資券1短期融資券的概念   （1）2005年允

41、許符合相應(yīng)條件的企業(yè)按相關(guān)規(guī)定向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行短期融資券 （2）短期融資券是境內(nèi)具有法人資格的非金融企業(yè)發(fā)行的，僅在銀行間債券市場(chǎng)上流通的短期債務(wù)工具。   （3）短期融資券期限不超過(guò)1年，有3、6、9個(gè)月和1年的期限，與商業(yè)票據(jù)十分相似。 2短期融資券的發(fā)行   （1）由商業(yè)銀行承銷并采用無(wú)擔(dān)保的方式發(fā)行（信用發(fā)行），通過(guò)市場(chǎng)招標(biāo)確定發(fā)行利率。   （2）發(fā)行者為具有法人資格的非金融企業(yè)，投資者為銀行間債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者   （3）企業(yè)發(fā)行短期融資券的

42、目的是為了獲得短期流動(dòng)性，對(duì)資金用途并無(wú)明確限制。 3短期融資券在我國(guó)的發(fā)展?fàn)顩r   （1）我國(guó)央票、國(guó)債和金融債發(fā)行量最大   （2）短期融資券次之，截至2011年，短期融資券的發(fā)行總量超過(guò)企業(yè)債和公司債的總和。 （6） 中期票據(jù)  1中期票據(jù)的定義   （1）中期票據(jù)由具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)按照計(jì)劃分期發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的有價(jià)證券。   （2）中期票據(jù)的期限一般為1年以上、10年以下，我國(guó)的中期票據(jù)的期限通常為3

43、年或者5年。 2中期票據(jù)的發(fā)行 （1）中期票據(jù)采用注冊(cè)發(fā)行，最大注冊(cè)額度不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40。 額度一經(jīng)注冊(cè)，兩年內(nèi)有效   （2）中期票據(jù)的發(fā)行市場(chǎng)是銀行間市場(chǎng)，采用信用發(fā)行 3中期票據(jù)的優(yōu)點(diǎn) （1）彌補(bǔ)企業(yè)直接融資中等期限（110年）產(chǎn)品的空缺。 （2）中期票據(jù)幫助企業(yè)更加靈活地管理資產(chǎn)負(fù)債表。 （3）節(jié)約融資成本，提高融資效率 （七）證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行認(rèn)可的其他具有良好流動(dòng)性的貨幣市場(chǎng)工具 1同業(yè)拆借   （1）同業(yè)拆借是指金融機(jī)構(gòu)之間

44、以貨幣借貸方式進(jìn)行短期資金融通的行為。  （2）同業(yè)拆借的期限一般較短，最短的是隔夜拆借，最長(zhǎng)的接近一年。   （3）同業(yè)拆借市場(chǎng)屬于銀行間市場(chǎng)，交易主體為商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金公司等大型金融機(jī)構(gòu)。 2銀行承兌匯票   （1）銀行承兌匯票是由在承兌銀行開(kāi)立存款賬戶的存款人出票，向開(kāi)戶銀行申請(qǐng)并經(jīng)銀行審查同意承兌的，保證在指定日期無(wú)條件支付確定的金額給收款人或持票人的票據(jù)，是商業(yè)票據(jù)的一種。   （2）銀行承兌匯票的業(yè)務(wù)主要體現(xiàn)在銀行承兌匯票的承兌和貼現(xiàn)業(yè)務(wù)上，在我國(guó)全部票據(jù)業(yè)務(wù)中占比超過(guò)90。  （3）一般票據(jù)的貼現(xiàn)期不超過(guò)6個(gè)月，貼現(xiàn)期從貼現(xiàn)日起計(jì)算至票據(jù)到期日。 3商業(yè)票據(jù)   （1）商業(yè)票據(jù)指發(fā)行主體為滿足