我國上市公司獨(dú)立董事制度效應(yīng)的實(shí)證分析

1、我國上市公司獨(dú)立董事制度效應(yīng)的實(shí)證分析內(nèi)容摘要：本文用衡量公司業(yè)績和代理成本的指標(biāo)為被解釋變量，以獨(dú)立董事比例、獨(dú)立董事年薪以及現(xiàn)金股利為解釋變量，系統(tǒng)地考察了獨(dú)立董事制度的效應(yīng)。在對(duì)公司規(guī)模加以控制后，用來自我國家電行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明獨(dú)立董事的監(jiān)督效應(yīng)完全沒有發(fā)揮出來。關(guān)鍵詞：獨(dú)立董事 現(xiàn)金股利 代理成本 公司業(yè)績 在我國上市公司中引入獨(dú)立董事制度，強(qiáng)化對(duì)董事會(huì)和管理層內(nèi)部的監(jiān)督，對(duì)完善我國上市公司董事會(huì)職責(zé)，建立合理的治理結(jié)構(gòu)具有實(shí)際意義。 中國證監(jiān)會(huì)2001年8月正式發(fā)布關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事的指導(dǎo)意見，指導(dǎo)意見規(guī)定，在上市公司應(yīng)當(dāng)聘用適當(dāng)人員為獨(dú)立董事，其中至

2、少包括三分之一獨(dú)立董事。同時(shí)，為了保護(hù)股東尤其是中小投資者的利益，我國理論界和實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)為上市公司應(yīng)該發(fā)放且應(yīng)該多發(fā)放現(xiàn)金股利。事有湊巧的是，同年，證監(jiān)會(huì)也頒布了一系列鼓勵(lì)發(fā)放現(xiàn)金股利的指導(dǎo)性規(guī)定，如上市公司發(fā)行新股管理辦法、中國證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)關(guān)于上市公司新股發(fā)行審核工作的指導(dǎo)意見，特別關(guān)注現(xiàn)金分紅以及董事會(huì)對(duì)于不分配所陳述的理由等等。現(xiàn)階段，我國上市公司中獨(dú)立董事的設(shè)立有沒有發(fā)揮作用？是否盡職盡責(zé)地監(jiān)督管理層、有效地降低了所有者與管理層之間的代理成本呢？針對(duì)以上這些問題，筆者在總結(jié)以往學(xué)者理論研究的基礎(chǔ)上，從實(shí)證分析的角度探討?yīng)毩⒍碌谋O(jiān)督效應(yīng)。 理論分析 Jensen 和Mec

3、kling在代理理論方面所做的開創(chuàng)性研究引起了人們對(duì)代理成本的關(guān)注，這種成本是由所有者和代理者（管理層）利益不完全一致引起的。管理層每天就公司的創(chuàng)收付出努力，但是努力的收益屬于所有者，而努力付出的成本要自己承擔(dān)；管理層在職消費(fèi)的好處由自己享有，而消費(fèi)成本由所有者負(fù)責(zé)。因此，當(dāng)管理層和股東的利益不一致時(shí)，管理層所做的決策對(duì)公司所有者來說可能是昂貴的。董事會(huì)作為股東與管理層之間的重要樞紐，有責(zé)任監(jiān)督管理層，保護(hù)股東利益。然而，在實(shí)際工作中董事會(huì)成員大部分是內(nèi)部成員，即經(jīng)理人員，這部分人員正需要受到監(jiān)督。問題的關(guān)鍵必須保證董事會(huì)相對(duì)獨(dú)立于管理層，從而保證董事會(huì)的獨(dú)立判斷，于是引入獨(dú)立董事（indep

4、endent director）以確保其外部與獨(dú)立的身份，以此構(gòu)筑一個(gè)超越管理層角色之上的戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)，較好地實(shí)現(xiàn)其在公司治理結(jié)構(gòu)中的應(yīng)有職能，對(duì)保護(hù)股東利益和公司長遠(yuǎn)發(fā)展意義重大。 獨(dú)立董事（Independent Director）是指不在公司擔(dān)任除董事外的其他職務(wù)，并與其所受聘的公司及主要股東不存在可能防礙其進(jìn)行獨(dú)立客觀判斷的董事，由于獨(dú)立董事不像內(nèi)部董事那樣直接受制于公司管理層和控股股東，能夠站在公正的立場對(duì)公司事務(wù)獨(dú)立判斷，有效的監(jiān)督管理層行為，使其能以股東利益最大化作為決策的前提，維護(hù)全體股東的利益，從而達(dá)到降低代理成本增加股東價(jià)值的目的。而且獨(dú)立董事通常由學(xué)者、專家擔(dān)任，有著為自己建

5、立監(jiān)督專家聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)，是有效的監(jiān)督者（Mishra and Nielsen，2000）。因此，在主要市場經(jīng)濟(jì)國家的公司中，獨(dú)立董事在董事會(huì)中的人數(shù)比例與職責(zé)都得到了高度的重視。Fama和Jensen（1983）認(rèn)為獨(dú)立董事比例越大，越能有效監(jiān)督董事會(huì)，可以有效的控制當(dāng)?shù)毓芾韺雍屯顿Y者出現(xiàn)利益分歧時(shí)的代理問題。但是，獨(dú)立董事并不對(duì)股東和公司事務(wù)負(fù)責(zé)，所以，如果缺乏足夠的物質(zhì)刺激，也會(huì)造成懈怠和逆向選擇的問題。國內(nèi)上市公司基本上學(xué)習(xí)了美國的做法，獨(dú)立董事薪酬機(jī)制采用固定的年度津貼和每次參加董事會(huì)發(fā)放額外津貼并報(bào)銷相關(guān)合理費(fèi)用的做法，以此激勵(lì)獨(dú)立董事充分發(fā)揮監(jiān)督作用。 在自私管理者的假設(shè)下，如果公司

6、的自由現(xiàn)金流不及時(shí)分配給股東，管理者就會(huì)將其投資于非股東財(cái)富最大化項(xiàng)目而滿足自身利益最大化的需要?，F(xiàn)金股利可以減少管理層可支配的資金，以此降低代理成本。但是，董事會(huì)成員大部分是內(nèi)部成員，即管理人員，因此，應(yīng)該考慮更多的外部獨(dú)立董事，加強(qiáng)對(duì)公司管理層的監(jiān)督力度。 樣本選取與研究假設(shè) 樣本篩選與數(shù)據(jù)來源。目前，我國理論界關(guān)于獨(dú)立董事的研究主要是針對(duì)資本市場上所有的上市公司。然而由于在這些上市公司中，發(fā)展程度的不同和市場狀況的不同，導(dǎo)致有些研究結(jié)果對(duì)于某個(gè)行業(yè)的發(fā)展未必能夠起到指導(dǎo)作用。本文選取我國家電行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，基于2001年證監(jiān)會(huì)發(fā)布了指導(dǎo)意見以及一系列鼓勵(lì)發(fā)放現(xiàn)金股利的指導(dǎo)性規(guī)定，

7、選取了上海和深圳證券交易所2001年12月31日以前上市的家電行業(yè)的27家公司作為研究樣本，其中剔除2002-2005退到三板市場的3家公司，剔除數(shù)據(jù)異樣的4家公司，最后得到有效樣本為20家上市公司。研究采用平行數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)結(jié)果由Eviews 5.0 給出。 變量的選擇。本文研究的變量，一是反映公司業(yè)績的被解釋變量，以每股凈資產(chǎn)衡量，反映資產(chǎn)的收益能力(表示為perf)；二是反映代理成本的被解釋變量。Ang等（2000）和Singh等（2003）在對(duì)代理成本與股權(quán)結(jié)構(gòu)等的關(guān)系分析后認(rèn)為，總資產(chǎn)銷售率（銷售收入/總資產(chǎn)）和經(jīng)營費(fèi)用率（管理費(fèi)用、營業(yè)費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用/銷售收入）符合代理成本的性質(zhì)，可以

8、用來計(jì)量代理成本。呂長江等（2002）考慮到財(cái)務(wù)費(fèi)用通常包括利息凈支出、匯兌損失及相關(guān)手續(xù)費(fèi)等費(fèi)用，這些與代理成本的本質(zhì)無密切聯(lián)系，因此采用管理費(fèi)用率、營業(yè)費(fèi)用率和總資產(chǎn)銷售率來計(jì)量代理成本。宋力等（2005）考慮到營業(yè)費(fèi)用一般包括運(yùn)輸費(fèi)、裝卸費(fèi)和包裝費(fèi)等，與代理成本的關(guān)系并不密切，僅采用管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率計(jì)量代理成本，本文基于宋力等（2005）的研究基礎(chǔ)，對(duì)計(jì)量代理成本的變量做進(jìn)一步選擇，采用經(jīng)營現(xiàn)金流入代替銷售收入，從而更好地反映管理效率，體現(xiàn)代理成本的性質(zhì)，其中資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為收入類指標(biāo)(表示為cost1)，與代理成本成反向關(guān)系，管理費(fèi)用率為成本類指標(biāo)(表示為cost2)，與代理成本成

9、正向關(guān)系；另一組反映獨(dú)立董事制度，用獨(dú)立董事比例、獨(dú)立董事年薪以及現(xiàn)金股利衡量（分別表示為ind,sal,div），作為解釋變量；最后為了控制規(guī)模效應(yīng)的影響，引入控制變量公司規(guī)模，以公司的總資產(chǎn)衡量(表示為size)。 研究假設(shè)。假設(shè)1a：獨(dú)立董事比例與代理成本負(fù)相關(guān)；1b：獨(dú)立董事比例與公司業(yè)績正相關(guān)。假設(shè)2a：獨(dú)立董事年薪與代理成本負(fù)相關(guān)；2b：獨(dú)立董事年薪與公司業(yè)績正相關(guān)。假設(shè)3a：現(xiàn)金股利與代理成本負(fù)相關(guān)；3b：現(xiàn)金股利與公司業(yè)績正相關(guān)。 實(shí)證分析 根據(jù)以上分析，采用以下基本計(jì)量模型： 因?yàn)橐^察獨(dú)立董事制度的效應(yīng)，即是否會(huì)對(duì)下一期的業(yè)績和代理成本產(chǎn)生影響，因此各解釋變量選用上市公司上

10、一年度的數(shù)據(jù)。回歸結(jié)果見表1。 從表1可以知道，三個(gè)回歸方程均通過了顯著性檢驗(yàn)。在反映管理效率的代理成本cost2 的回歸中，獨(dú)立董事比例Ind通過了顯著性檢驗(yàn)，回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，說明獨(dú)立董事比例與cost2 負(fù)相關(guān)，與代理成本負(fù)相關(guān)，支持假設(shè)1a。這意味著提高獨(dú)立董事比例可以降低管理層的額外消費(fèi)，如購買高檔消費(fèi)品。因此，管理層可能會(huì)采用閑暇享受代替努力工作，使得在占用同樣資產(chǎn)規(guī)模時(shí)收入能力下降，降低了資產(chǎn)利用效率。這從cost1和perf的回歸結(jié)果中可以得到驗(yàn)證，獨(dú)立董事比例與反映資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的cost1負(fù)相關(guān)，說明獨(dú)立董事比例的增加并沒有提高資產(chǎn)利用效率。同時(shí)在反映公司業(yè)績的perf 方程中沒

11、有通過檢驗(yàn)，不支持假設(shè)1a。 獨(dú)立董事的年薪Sal在三個(gè)回歸分析中都沒有通過檢驗(yàn)，說明獨(dú)立董事薪酬的激勵(lì)作用沒有發(fā)揮出來。實(shí)際上，獨(dú)立董事發(fā)揮效用的關(guān)鍵不在于是否領(lǐng)報(bào)酬，而在于獨(dú)立董事由誰提名、由誰確定、由誰決定報(bào)酬，這關(guān)系到他們最終站在什么立場。我國上市公司的獨(dú)立董事大部分是由大股東或管理層推薦，再由股東大會(huì)投票表決。假設(shè)由管理層推薦，依照“經(jīng)濟(jì)人”理論的假定，管理層的最優(yōu)選擇就是利益相關(guān)者或自己的熟人，因此獨(dú)立董事成了“人情董事”，這些懂得“人情”的獨(dú)立董事也許更多的是對(duì)公司的戰(zhàn)略發(fā)展提供咨詢建議，但是要對(duì)有著親密關(guān)系的管理層實(shí)施真正的監(jiān)督，恐怕很難操作。 現(xiàn)金股利Div在cost2方程的

12、回歸結(jié)果中顯示與代理成本正相關(guān)，和呂長江等（2002）的結(jié)論相反，不支持假設(shè)3a，表明現(xiàn)金股利的發(fā)放不一定能降低代理成本，有可能還是對(duì)公司特別是中小投資者利益的侵占。但是現(xiàn)金股利卻通過了perf方程的檢驗(yàn)，與公司業(yè)績正相關(guān)，支持假設(shè)3b?，F(xiàn)金股利對(duì)代理成本和公司業(yè)績的影響出現(xiàn)矛盾，這也許可以解釋為管理層作出分紅的決定不是從投資人的角度考慮降低代理成本，而主要是為了迎合證監(jiān)會(huì)的要求，因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)規(guī)定分紅派息要作為再融資時(shí)的重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)。當(dāng)然，現(xiàn)金股利的支付減少了公司的自由現(xiàn)金流，迫使公司要到資本市場上去融資，資本市場對(duì)公司再融資除了關(guān)注分紅外，還特別關(guān)注公司的業(yè)績，而公司業(yè)績的衡量指標(biāo)是容易被人為

13、操縱的，所以出現(xiàn)以上矛盾也不足為奇。 本文通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：整體上看，獨(dú)立董事發(fā)揮監(jiān)督作用的效應(yīng)不明顯，獨(dú)立董事比例的提高有利于降低管理層在職實(shí)物消費(fèi)所帶來的代理成本，但是卻提高了管理層非物質(zhì)享受所產(chǎn)生的代理成本，對(duì)公司業(yè)績的改善沒有貢獻(xiàn)，同樣獨(dú)立董事薪酬的激勵(lì)效應(yīng)也沒有發(fā)揮出來；現(xiàn)金股利與業(yè)績正相關(guān)，但是卻加劇了代理成本。所以我國獨(dú)立董事制度的建設(shè)還任重道遠(yuǎn)。 參考文獻(xiàn)： 1.趙增耀.董事會(huì)的構(gòu)成與其職能發(fā)揮,管理世界，2002（3） 2.呂長江，張艷秋.代理成本的計(jì)量及其與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系，理財(cái)者，2002（4） 3.宋力，韓亮亮.大股東持股比例對(duì)代理成本影響的實(shí)證分析，南開管理評(píng)論，2

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