融資實(shí)務(wù)筆記

1、融資實(shí)務(wù)筆記美國(guó)證券市場(chǎng)書架注冊(cè)制透析融資實(shí)務(wù)筆記（ 2006-03-11 ）融資實(shí)務(wù)筆記美國(guó)證券市場(chǎng)書架注冊(cè)制透析美國(guó)證券市場(chǎng)書架注冊(cè)制透析2006 年 3 月 9 日，中國(guó)證券報(bào)發(fā)表中國(guó)證監(jiān)會(huì)楊文輝的文章：美國(guó)證券市場(chǎng)書架注冊(cè)制透析。 書架注冊(cè)即 Shelf Registration ，也稱為暫擱注冊(cè)制度。該文摘錄如下：在美國(guó)，證券發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制，除了法定可豁免之外，發(fā)行證券均需向證監(jiān)會(huì)注冊(cè)。證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人的注冊(cè)聲明進(jìn)行審查。在注冊(cè)聲明生效前，不得發(fā)行證券。 書架注冊(cè)制度允許符合一定條件的發(fā)行人在注冊(cè)聲明生效后，并不需要立即實(shí)施所注冊(cè)的證券發(fā)行，而在將來的一定期間內(nèi)視情況發(fā)行證券。書架注冊(cè)

2、的實(shí)質(zhì)是先完成證監(jiān)會(huì)的內(nèi)部審查程序，注冊(cè)聲明處于生效狀態(tài) ，將要發(fā)行的證券相當(dāng)于是擱置在書架上，發(fā)行人可以隨時(shí)將其從書架上取下來，在相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)完成發(fā)行。這 為發(fā)行人提供了靈活選擇發(fā)行時(shí)機(jī)的便利，降低了發(fā)行成本，提高了籌資效率。 書架注冊(cè)的主要規(guī)則及其內(nèi)容規(guī)則 415 是規(guī)范書架注冊(cè)的最主要規(guī)則，美國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的一些信息披露表格和公告中也有關(guān)于書架注冊(cè)的規(guī)定。書架注冊(cè)的主要內(nèi)容有：主要書架注冊(cè)。根據(jù)規(guī)則 415 規(guī)定，以表格 S-3 或 F-3 注冊(cè)的注冊(cè)人的主要發(fā)行可以書架注冊(cè)方式發(fā)行股票或債券。書架注冊(cè)的期限一般為注冊(cè)生效后兩年，如果需要，經(jīng)證監(jiān)會(huì)同意，也可不受兩年的限制。發(fā)行人可以在

3、書架注冊(cè)聲明中確定發(fā)行證券的種類和金額。其它類型的書架注冊(cè)。規(guī)則 415 規(guī)定了 10 種其它類型的書架注冊(cè)：二次發(fā)行；分紅股、利息再投資計(jì)劃和職工福利計(jì)劃；期權(quán)和認(rèn)股證；可轉(zhuǎn)換證券；美國(guó)存托憑證；抵押擔(dān)保證券；因合并而發(fā)行的證券；持續(xù)發(fā)行的證券；投資公司發(fā)行的普通股。保證。所有書架注冊(cè)的注冊(cè)聲明均需包括規(guī)則S-K 第 512(a) 規(guī)定的保證條款。招股說明書。注冊(cè)人需保證提交對(duì)生效注冊(cè)聲明的修改稿。修改稿中需要包括招股說明書。重大變化。在書架注冊(cè)聲明生效后，發(fā)生的任何事實(shí)或變化，導(dǎo)致注冊(cè)聲明中披露的信息發(fā)生重大變化的，注冊(cè)人需要保證提供反映有關(guān)改變的注冊(cè)聲明修改稿。修改稿需經(jīng)證監(jiān)會(huì)宣布生效后

4、才能發(fā)行證券。發(fā)行承銷計(jì)劃的重要改變。當(dāng)發(fā)行承銷方式發(fā)生重要改變或者原注冊(cè)聲明中未披露發(fā)行承銷計(jì)劃的，注冊(cè)人需要保證提交對(duì)生效注冊(cè)聲明的修改稿。該修改稿需經(jīng)證監(jiān)會(huì)宣布生效后才能發(fā)行證券。責(zé)任。注冊(cè)人應(yīng)當(dāng)保證，每次生效后注冊(cè)聲明的修改稿相當(dāng)于新的注冊(cè)聲明，應(yīng)按 1933 年證券法承擔(dān)責(zé)任。剩余證券。對(duì)于在書架注冊(cè)期間未能完成發(fā)行的證券，注冊(cè)人須以修改稿的方式予以撤消注冊(cè)。招股說明書。以書架注冊(cè)方式實(shí)施的主要發(fā)行，承銷商將注冊(cè)聲明中包括的基本招股說明書及招股說明書的補(bǔ)充稿送達(dá)給投資者?；菊泄烧f明書中對(duì)所注冊(cè)的證券有較為詳細(xì)的披露。招股說明書補(bǔ)充稿中主要包括注冊(cè)人最近的變化、所發(fā)行證券的詳細(xì)情況、

5、發(fā)行承銷計(jì)劃及發(fā)行價(jià)格等。招股說明書補(bǔ)充稿須提交證監(jiān)會(huì)。 書架注冊(cè)對(duì)證券市場(chǎng)的影響書架注冊(cè)與盡職調(diào)查。書架注冊(cè)的注冊(cè)聲明多是由發(fā)行人自己準(zhǔn)備，有時(shí)也會(huì)聘請(qǐng)律師制作注冊(cè)聲明，但投行一般沒有參與注冊(cè)聲明的制作。由于在書架注冊(cè)生效后具體實(shí)施證券發(fā)行時(shí)，從發(fā)行人作出決定到證券的實(shí)際發(fā)行所間隔的時(shí)間往往很短。這使得承銷商沒有足夠的時(shí)間對(duì)注冊(cè)聲明中信息的準(zhǔn)確性進(jìn)行盡職調(diào)查。此外快速發(fā)行也使投資者沒有足夠的時(shí)間研究招股說明書。因此書架注冊(cè)將降低信息披露的質(zhì)量和時(shí)效性。對(duì)于這類擔(dān)心，一些發(fā)行人采取了多種補(bǔ)救措施，如聘請(qǐng)一家投行作持續(xù)的盡職調(diào)查等。此外，美國(guó)證監(jiān)會(huì)修改了規(guī)則 176。在規(guī)則中明確，判斷承銷商是否

6、做到盡職調(diào)查時(shí)需要考慮承銷類型和承銷商在注冊(cè)聲明制作過程中所起的作用。書架注冊(cè)與發(fā)行承銷制度。 書架注冊(cè)對(duì)發(fā)行承銷制度有著重大影響 ，這主要表現(xiàn)在：書架注冊(cè)促進(jìn)了發(fā)行承銷方式的創(chuàng)新。理論上講書架注冊(cè)并沒有增加新的發(fā)行承銷方式，但它增加了一些發(fā)行承銷方式的可操作性。實(shí)際上在書架注冊(cè)中至少采用了 三種新的發(fā)行承銷方式 ：一是荷蘭式拍賣。具體做法是發(fā)行人確定一個(gè)可接受的發(fā)行條件和價(jià)格，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行招標(biāo)。經(jīng)招標(biāo)后再確定具體發(fā)行條件和價(jià)格以及哪些投資者中標(biāo)。采用荷蘭式拍賣方式時(shí)甚至可以不需要承銷商，直接接受投資者的投標(biāo)。這在獲得好的發(fā)行價(jià)格和條件的同時(shí)，還節(jié)省了承銷費(fèi)用。二是零星發(fā)行，即當(dāng)買家出現(xiàn)時(shí)，

7、發(fā)行人即發(fā)行部分書架注冊(cè)的證券。零星發(fā)行適用于股票和債券的發(fā)行。三是一次性買斷銷售。又稱為“隔夜銷售”，其具體做法是由承銷商向發(fā)行人投標(biāo)買斷全部或部分將要發(fā)行的證券，再迅速轉(zhuǎn)手出售給投資者，一般全部轉(zhuǎn)售給機(jī)構(gòu)投資者。一次性買斷銷售的關(guān)鍵在于速度，除非承銷商能迅速將買斷的證券出手，否則其不會(huì)冒險(xiǎn)，而寧愿組織承銷團(tuán)。書架注冊(cè)提供了速度上的便利，縮短發(fā)行期間，利于承銷商控制承銷風(fēng)險(xiǎn)，也讓發(fā)行人能在市場(chǎng)變化莫測(cè)的情況下抓住稍縱即逝的發(fā)行窗口。書架注冊(cè)是導(dǎo)致發(fā)行人與投行間的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系發(fā)生改變的重要因素之一。在美國(guó)傳統(tǒng)上發(fā)行人與投行的關(guān)系較為長(zhǎng)期穩(wěn)定，同一家投行往往多年承擔(dān)發(fā)行人的證券承銷工作。書架注冊(cè)

8、多以招標(biāo)方式選擇承銷商，增加了投行間的競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致發(fā)行人與投行間的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系發(fā)生了改變。在降低發(fā)行費(fèi)用的同時(shí)，發(fā)行人也犧牲了從關(guān)系緊密的投行獲取專家建議的好處。在美國(guó)公開發(fā)行證券程序可分為三個(gè)部分：準(zhǔn)備、承銷和銷售。一般來說這三個(gè)階段均是由同一個(gè)投行來承擔(dān)，但這些年來第一個(gè)階段與后兩個(gè)階段開始分開，由不同的投行來承擔(dān)。書架注冊(cè)是導(dǎo)致這一變化的重要因素。書架注冊(cè)允許發(fā)行人在注冊(cè)聲明生效后并不立即發(fā)行證券。因此實(shí)踐中，發(fā)行人往往先聘請(qǐng)一家投行幫助準(zhǔn)備注冊(cè)聲明，在其后具體實(shí)施證券發(fā)行時(shí)，再以招標(biāo)方式來選擇承銷商。書架注冊(cè)對(duì)發(fā)行承銷制度的影響，最直接的結(jié)果是增加了投行間的競(jìng)爭(zhēng)，增強(qiáng)了發(fā)行人的主動(dòng)性，并

9、最終降低了承銷費(fèi)用。這是投行最不愿意看到的。 美國(guó)書架注冊(cè)制度的啟示書架注冊(cè)對(duì)于提高效率的作用體現(xiàn)在以下幾方面： 一是書架注冊(cè)程序上的靈活性使發(fā)行人能夠靈活選擇發(fā)行時(shí)機(jī)，可以抓住好的發(fā)行機(jī)會(huì)，取得較高的發(fā)行價(jià)格，降低了融資成本；二是簡(jiǎn)單靈活的注冊(cè)程序降低了發(fā)行人的發(fā)行成本，因?yàn)槎啻伟l(fā)行而只需要一次注冊(cè)，減少了制作注冊(cè)聲明支付的法律、會(huì)計(jì)、印刷等費(fèi)用；三是承銷商間的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致承銷費(fèi)用的降低，也有利于發(fā)行人獲得較好的發(fā)行條件，如債券利率的降低等；四是書架注冊(cè)顯著縮短了證券發(fā)行從準(zhǔn)備到發(fā)行完畢所需要的時(shí)間。發(fā)行人頻繁變更募集資金投向，募集資金大量閑置，使用效率不高，是我國(guó)證券市場(chǎng)一個(gè)較為突出的問題。書架注冊(cè)能在一定程度上有助于這一問題的解決。方便快捷的再融資有助于抑制發(fā)行人“一口吃成個(gè)胖子”的心理。