蒙牛私募股權(quán)投資上市案例分析

1、蒙牛私募股權(quán)投資上市案例分析2004 年 6 月 10 日一、案例簡述（一）蒙牛為何選擇 PE 融資據(jù)蒙牛介紹，他們在創(chuàng)立企業(yè)之初就想建立一家股份制公司，然后上市。除了早期通過原始投資者投資一些資金之外，蒙牛在私募之前基本上沒有大規(guī)模的融資，如果要抓住乳業(yè)的快速發(fā)展機(jī)會，在全國鋪建生產(chǎn)和 銷售網(wǎng)絡(luò)，蒙牛對資金有極大的需求。他們也嘗試過民間融資。不過國內(nèi)一家知名公司來考察后，對蒙牛團(tuán)隊說他們一定要求51% 的控股權(quán)，對此蒙牛不答應(yīng)；另一家大企業(yè)本來準(zhǔn)備要投，但被蒙牛的競爭對手給勸住了；還有一家上市公司對蒙牛本來有 投資意向，結(jié)果又因為它的第一把手突然被調(diào)走而把這事擱下了。2002 年初，蒙牛的股

2、東會、董事會均同意在法國巴黎百富勤的輔導(dǎo)下上香港二板。為什么不能上主板？因為當(dāng)時蒙牛發(fā)展歷史較短、規(guī)模小，不符合上主板的條件。這時，摩根士丹利與鼎暉 （私募基金）找到蒙牛，要求與蒙牛團(tuán)隊見面。見了面之后，摩根等提出來，勸其不要去香港二板上市。眾所周知，香港二板除了極少數(shù)公司以外，流通性不好，機(jī)構(gòu)投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資非常困難。摩根與鼎暉勸牛根生團(tuán)隊?wèi)?yīng)該引入私募投資者，資金到位，幫助企業(yè)成長與規(guī)范化，大到一定程度了就直接上香港主板。（二）外資進(jìn)入蒙牛進(jìn)程2002 年 6 月 5 日，摩根士丹利在開曼注冊了兩家殼公司： China Dairy Holdings 和其全資子公司 MS Da

3、iry Holdings ，第一家作為未來回收自己對蒙牛投資資金的帳戶公司，第二家作為對蒙牛進(jìn)行投資的股東公司。2002 年 9 月 23 日，蒙牛在英屬維京群島（ BVI ）注冊了兩家新公司： Jinniu Milk Industry Ltd. （金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd. （銀牛公司），兩家公司注冊股本5 萬股，注冊資金 5萬美元，每股面值1 美元。2002 年 9 月 24 日， China Dairy Holdings 擴(kuò)大法定股本1 億倍，并開始對外發(fā)售股份，股份從1000 股擴(kuò)大為 1000 億股，分為一股十票投票權(quán)的 A 類股 5200 股和

4、一股一票投票權(quán)的 B 類股，并規(guī)定原來的 1000 股舊股算 作 A 類股份，包含于5200 股 A 類股份之內(nèi)。2002 年 10 月 17 日，“金?！迸c“銀?！币?1 美元/股的價格，分別投資1134 美元、 2968 美元認(rèn)購了 1134股和 2968 股的 A 類股票，加上以前各自持有的 500 股舊股，“金?！迸c“銀?！?Dairy 萬元乘以 8 倍市盈率得 出當(dāng)時“蒙牛股份” Dairy Holdings 其余 A 類股票和 B 類股則未發(fā)行。2003 年 9 月 19 日，“金?！薄ⅰ般y?！狈謩e將所持有的開曼群島公司 1634 股（ 500 股開曼群島公司最初成立時“金?！彼?/p>

5、股份，加上1134 股管理層于首次增資前認(rèn)購的股份）、 3468 股（同上的 500 股，加上 2968股） A 類股票轉(zhuǎn)換成16340 股、 34680 股 B 類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)終于一致，均為51% 。（）2003 年 9 月，鑒于牛根生團(tuán)隊取得了 2003 年的輝煌成果，“金?！焙汀般y?！痹诠煞蒉D(zhuǎn)化為普通股的同時，獲得以面值認(rèn)購新的普通股的權(quán)利，新認(rèn)購的股份數(shù)量上限是“金?！焙汀般y牛”的合計持股數(shù)量不能超過開曼公司總股本的 66% ，即可以新認(rèn)購 43636 股，此新認(rèn)購的部分按照原來“金牛”與“銀?！钡某止杀壤峙錇?13975 股： 2966

6、1 股，分別劃入“金?！迸c“銀?！泵?。這樣，蒙牛系與私募投資者在開曼公司的股份數(shù)量比例變?yōu)?65.9 ： 34.1 。（）2003 年 10 月，三家戰(zhàn)略投資者鑒于“蒙牛股份”的最高外資投資底線，于是，新的投資只能通過認(rèn)購可轉(zhuǎn)債這個新金融品種來2003 年 10 月 20 日“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”2004 年 3 月 22 日，“金?！迸c“銀牛”擴(kuò)大法定股本，由 5 萬股擴(kuò)至 10 萬股，面值1 美元/股，這樣一來，它們各有了 5 萬股未發(fā)行的新股份。 2004 年 3 月 22 日，“金?！焙汀般y?！毕蛟蓶|發(fā)行32294 股和 32184 股新股。 2004 年 3 月 22 日

7、，“金?！薄ⅰ般y?！狈謩e推出“公司權(quán)益計劃”，“以酬謝金牛、銀牛的管理層人員、非高級管理人員、供應(yīng)商和其他投資者對蒙牛集團(tuán)發(fā)展作出的貢獻(xiàn)”。每份“公司權(quán)益計劃”價格為 1 美元，受益者將其轉(zhuǎn)換成對應(yīng)的“金牛”、“銀牛”股權(quán)時，每股轉(zhuǎn)換價格是：“金?！?112 美元，“銀?！?238美元。2004 年 3 月 23 日，“牛氏信托”誕生。牛根生本人以 1 元/份的價格買下了絕大部分（ 9099 份）金牛“權(quán)益計劃”和全部銀牛（ 17816 份）“權(quán)益計劃”，加上他原來持有的“金牛股份”“權(quán)益計劃”受益人選擇權(quán)、轉(zhuǎn)股后募集的股金和轉(zhuǎn)股后的投票權(quán)，也信托給牛本人。2004 年 3 月 23 日“蒙牛

8、”被外資系流放，他也不能再出去創(chuàng)業(yè)了。牛根生并承諾， 10 年內(nèi)，外資系隨時隨地可以凈資產(chǎn)價格或者 2 億元人民幣的“蒙牛股份”總作價，兩者中的一個較高價格，增資持有“蒙牛股份”的股權(quán)。這樣，即使牛根生將來有二心，操縱金、銀牛，對抗外資系，外資系也可以輕松地增持“蒙牛股份”的股權(quán)，從而攤薄金、銀牛對“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。2004 年 6 月 10 日，“蒙牛乳業(yè)” （02319 HK） 在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個奇跡：公開發(fā)售3.5億股（其中 1 億股為外資持有的舊股） ，開曼上市公司的股份擴(kuò)大為 10 億股，公眾超額認(rèn)購達(dá)206 倍，一次性凍結(jié)資金283億港元，股票發(fā)行價格穩(wěn)

9、穩(wěn)地落在了最初設(shè)計的詢價區(qū)間 3.125-3.925 港元的上限3.925 港元，全面攤薄市盈率高達(dá) 19 倍， IPO 共募集資金13.74 億港元。 2004 年上市后，蒙牛管理團(tuán)隊最終在上市公司持股54，國際投資機(jī)構(gòu)持股 11 ，公眾持股 35 。（三）通過 IPO 外資成功退出2005 年 6 月 15 日，三家私募投資者行使全部的剩余可轉(zhuǎn)債，共計換得表 三家機(jī)構(gòu)投資者退出過程二、摩根的收獲1、以 8 倍的市盈率對蒙牛估值，對摩根意味著什么？以 8 倍的市盈率對 2002 年的蒙牛進(jìn)行估值沒有真正體現(xiàn)蒙牛的企業(yè)價值。市盈率=普通股市場價格/普通股每年每股盈利。按蒙牛2002 年的稅后利

10、潤和8 倍的市盈率對蒙牛估值，可計算當(dāng)時“蒙牛股份”7/ （約合2、 A 類股和 B 類股所有權(quán)與控制權(quán)分離方案讓摩根獲得高收益億私募機(jī)構(gòu)投資者這樣做，。更通俗點說就是蒙牛高管拼命賺的絕大部分進(jìn)入了私募投資者的口袋。這顯然很失公允！除此之外，私募機(jī)構(gòu)投資者看得更遠(yuǎn)，考慮的更慎重。他們?yōu)槊膳９芾韺庸蓶|設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)：只有達(dá)到表現(xiàn)目標(biāo)才有權(quán)把A 類股轉(zhuǎn)化為 B 類股。如果蒙牛管理層沒有達(dá)到表現(xiàn)目標(biāo)，私募投資者將以極大的持股比例拿到收益權(quán)。如果蒙牛管理層達(dá)到了表現(xiàn)目標(biāo)， A 類股轉(zhuǎn)化為 B 類股，持股比例為 51% ： 49% ，但是由于高的收益率，私募投資者依然收益豐厚。而事實上，蒙牛管理層達(dá)到目

11、標(biāo)后，私募投資者又開始謀劃別的收益計劃了！3、二次注資，私募投資者采用可換股證券，用意何在？這種債券除了擁有一般可轉(zhuǎn)換證券的優(yōu)點：即可轉(zhuǎn)換前風(fēng)險小，而且當(dāng)處于有利形勢時，可以轉(zhuǎn)換為普通股票?？赊D(zhuǎn)換證券還具有不同于一般可轉(zhuǎn)換證券的特點：一是期滿前可贖回，有債券性質(zhì)，這意味著在蒙牛公開上市前私募投資者有權(quán)贖回自己的可轉(zhuǎn)債，這無疑進(jìn)一步降低了可轉(zhuǎn)換證券的投資風(fēng)險。二是換股價格遠(yuǎn)低于 IPO 股價，這保證了一旦“蒙?！睒I(yè)績出現(xiàn)下滑時，全部投資可全身而退。三是這種可轉(zhuǎn)換證券對投資者的最大好處是蒙牛上市后，上市之后摩根便可大賺一筆！4、在 “對賭協(xié)議 ”中，蒙牛是否完成目標(biāo)，摩根都是真正的最大的贏家？“對

12、賭協(xié)議”的內(nèi)容：未來3 年的年盈利復(fù)合增長不能達(dá)到 50% ，“金?！本捅仨氋r償7830 萬股給外資系：反之，摩根支付給蒙牛同樣多股票。這意味著，“蒙牛股份”假設(shè)“蒙?！边_(dá)不到增長率， 2006 年只能維持2004 年上市時的盈利水平，那么“金?！辟r償“蒙牛”達(dá)到增長率，股價將會飆升，摩根雖然支付了 7830 萬股股票，但收益大增，這正是摩根所期望的！此外，還可以看到摩根除了用可轉(zhuǎn)債這種工具之外，還用另一種方式保證自己二次注資不會血本無歸，且收益十分可觀。如果“蒙?！睆漠?dāng)時蒙牛的發(fā)展?fàn)顩r來看，摩根應(yīng)該也對蒙牛實現(xiàn)目標(biāo)不會有太大懷疑！5、三家私募機(jī)構(gòu)投資者對牛根生捐贈換來了什么？三家私募投資者以

13、肯定牛根生對蒙牛的貢獻(xiàn)及重要性贈與了牛根生8732 股股票。如果僅僅看到這些你也許會覺得摩根的激勵措施很人性！但是如果你深入看看牛根生為此做出的承諾，你將會對摩根無比佩服！牛根生承諾：至少5 年內(nèi)不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下；10 年內(nèi)，外資系隨時隨地可以凈資產(chǎn)價格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價中較高的一個價格，增資持有“蒙牛股份”的股權(quán)。 這將意味著一是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績增長的神話，摩根最終對牛根生團(tuán)隊失去耐心，完全有能力像新浪罷免王志東那樣對待牛根生。而牛根生被五年內(nèi)不加盟競爭對手的承諾限制，就無法再一次“因失業(yè)而創(chuàng)業(yè)”了

14、。二是摩根獲取蒙牛股份的認(rèn)購權(quán)，這對摩根意義很長遠(yuǎn)。三家國際投資機(jī)構(gòu)取得了在10 年內(nèi)一次或分多批按每股凈資產(chǎn)購買上市公司股票的權(quán)利，三家投資機(jī)構(gòu)對蒙牛資產(chǎn)和股權(quán)意圖不得不防。牛根生之所以做出承諾，也許因為此舉并不會對自己造成多大的不利影響，卻得到了一筆意外之財。但摩根卻具有更明智的思維：在激勵牛根生保持業(yè)績神話從而獲取可觀收益同時還考慮到長遠(yuǎn)戰(zhàn)略。牛根生恐怕并沒有為蒙牛想那么遠(yuǎn)！另外，資料顯示摩根對蒙牛高管的限制嚴(yán)苛得令人發(fā)指。對金牛股東出售股票的限制極為嚴(yán)苛：售股比例永遠(yuǎn)不得高于三家機(jī)構(gòu)的售股比例且累計出售股份不得高于6330 萬股 ( 2004 年 5 月 14 日，銀牛股東才可自由出售

15、所持股票。蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰(zhàn)車上，與資本共進(jìn)退。三、蒙牛 PE 融資成功的經(jīng)驗2004 年 6 月 10 日，“蒙牛乳業(yè)” (02319 HK) 在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個奇跡：公開發(fā)售3.5億股 (其中 1 億股為外持有的舊股)，公眾超額認(rèn)購達(dá)206倍，全面攤薄市盈率高達(dá) 19 倍， IPO 共募集資金13.74 億港元。開盤后，蒙牛股價一路飆升，當(dāng)天股價即上漲了 22.98 。后來居上的“蒙牛乳業(yè)”，由此在資本運作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊的所有對手，這是蒙牛成功 PE 融資的最有利說明。其經(jīng)驗總結(jié)如下：1、蒙牛擁有良好的自身條件1999-2002 年，蒙牛不到 3 年就過了年

16、銷售額10 億元的大關(guān)，加人中國乳品行業(yè)第一集團(tuán)。其良好的發(fā)展?jié)摿εc專業(yè)化的從業(yè)水準(zhǔn)是吸引國際專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的重點。蒙牛自創(chuàng)立之始，就解決了股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰這一許多中國企業(yè)先天不足的問題，是一家完全100 由自然人持股的企業(yè)。作為一個純民營的股份制企業(yè)，蒙牛在體制上具有先天的優(yōu)越性。2、蒙牛適時地選擇了有力的合作伙伴首先，探索其他融資渠道失敗給蒙牛提供了引入外資的機(jī)會，蒙牛對摩根提出的引入私募投資者的建議進(jìn)行了分析論證，并多方請教當(dāng)時香港以及內(nèi)地的業(yè)界人士，最終開始與摩根接觸進(jìn)行談判。其次，在融資談判時，蒙牛也極力尋求其他優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)以引入多家投資機(jī)構(gòu)。鼎暉和英聯(lián)投資的加入在一定程度上有利于蒙牛2

17、0。在談判中的地位。事實上， 2002 年蒙牛接觸英聯(lián)投資后，“英聯(lián)”的加入把投資出價抬高了3、私募投資機(jī)構(gòu)的豐富管理經(jīng)驗和專業(yè)投資水平三家投資機(jī)構(gòu)在為蒙牛提供自身發(fā)展所急需的資金以外，還帶來了先進(jìn)的管理方法，優(yōu)化了公司治理。另外幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財務(wù)結(jié)構(gòu)，讓蒙牛在財務(wù)、管理、決策過程等方面實現(xiàn)規(guī)范化。不可否認(rèn)的是，摩根的加入提升了蒙牛的信譽以及影響力。這些都有利于蒙牛成功利用外資崛起。4、私募投資機(jī)構(gòu)選擇合適的進(jìn)入方式和退出機(jī)制摩根對中國經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境的深入認(rèn)識為蒙牛私募融資提供了可行的外資進(jìn)入方式，即以紅籌股的形式海外上市。紅籌股是指在中國境外注冊、在香港上市但主要業(yè)務(wù)在中國內(nèi)地或

18、大部分股東權(quán)益來自中國內(nèi)地的股票。這使得民營企業(yè)蒙牛避開法律障礙而募集到海外資金。四、蒙牛 PE 融資的收獲1、蒙牛原股的溢價投資收益實施“權(quán)益計劃”“蒙牛股份”引入外資前的注冊股本。以未來上市公司共發(fā)行10 億股計算，“金?！焙汀般y?！边@樣一來，未來任何一份“權(quán)益計劃”，以約定的價格轉(zhuǎn)換成“金牛”或者“銀?！钡墓煞?，都等同于以和以前的發(fā)起人與溢價投資者同樣的成本價格購買了上市公司的股份，只要上市公司維持盈利，渡過禁售期后，這些股份有同樣巨大的升值空間，那么“金牛”和“銀?！彪m然沒有直接上市，它們的股票價格也已經(jīng)“有價有市”了，如果那些當(dāng)年的投資者真的是以5 元 / 股投資的“蒙牛股份”，通過

19、換股成“金?！?、“銀?！钡墓善保部梢詫崿F(xiàn)上市退出。而且，隨著以1 美元每份售出的權(quán)益被獲益人轉(zhuǎn)為股份，獲益人繳納的112美元/金牛股或238 美元/銀牛股的股金，將打入“金?！焙汀般y?！钡馁~號，就等于使“金?！焙汀般y?！睂崿F(xiàn)了溢價私募融資（可募集600 萬美元），而這種私募的受益人自然也是金、銀牛的老股東們。但是應(yīng)該看到“權(quán)益計劃”是在 2004 年 3 月蒙牛準(zhǔn)備上市時實施的，在此之前蒙牛的老股東和管理層股東承擔(dān)著無法退出的風(fēng)險，被摩根設(shè)置的表現(xiàn)目標(biāo)激勵著努力工作，卻得到很少的收益。2、蒙牛獲得所需發(fā)展資金，并成功上市運營蒙牛在 1999 年至 2002 年短短三年間，它的總資產(chǎn)從 100

20、0 多萬元增長到近10 億元，年銷售額從 1999 年的4365 萬元增長到 2002 年的 20 多億元。 2001 和 2002 年，蒙牛的投資資金基本靠相對較小規(guī)模的擴(kuò)股增資所得，但這樣做的風(fēng)險和成本較大且可持續(xù)性不好確定，而且融到的資金有限，僅憑蒙牛自身的資金積累是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足自身發(fā)展的需要，此時的蒙牛集團(tuán)資金來源非常有限，資金制約已經(jīng)嚴(yán)重影響了企業(yè)發(fā)展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。，摩根起到了積極作用，為蒙牛上市做好了前期準(zhǔn)備工作。由于摩根的加入蒙牛獲得了政府支持，并有助于在其他方面資源的獲取。3、蒙牛公司治理結(jié)構(gòu)的完善一是公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中重要的組成部分，

21、應(yīng)該說它是公司治理中的基本問題，對于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、代理權(quán)競爭以及監(jiān)督機(jī)制的建立都有非常大的影響?？v觀中國的企業(yè)，絕大多數(shù)企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上都存在著很大的弊病，而蒙牛的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)有效避免了制度上的弊病。蒙牛的高管成為公司控股股東，蒙牛的興衰與每一個蒙牛人緊密聯(lián)系。新的大股東的加入發(fā)揮了監(jiān)督職能，可以制約管理層的行為，防止發(fā)生侵害其他投資者利益的行為。另外三家有實力的投資者股東背景也給其他投資者帶來了信心。二是董事會結(jié)構(gòu)和其他公司治理機(jī)構(gòu)。董事會結(jié)構(gòu)是公司治理的重要方面。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事會成員均是當(dāng)初蒙牛的創(chuàng)業(yè)者。在三家國際投資機(jī)構(gòu)投資后，雖然三家私募投資機(jī)構(gòu)所擁有的股權(quán)比例不高，

22、但都委任一名董事作為非執(zhí)行董事進(jìn)入了蒙牛董事會，比例占到董事人數(shù)的1/3 。三家機(jī)構(gòu)委任的董事均是其部門高管，有著豐富的管理經(jīng)驗。三是治理結(jié)構(gòu)要求專業(yè)化的技巧，這些技巧必須通過董事會各層次的委員會得到最佳地執(zhí)行。在摩根等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入蒙牛后，立刻成立了或完善了企業(yè)的薪酬委員會 （5 名 ）、審核委員會（3 人 ） 、提名委員會，這些委員會的成員主要由非執(zhí)行董事和獨立董事組成，把國際上對企業(yè)的風(fēng)險管理機(jī)制、財務(wù)監(jiān)控機(jī)制、對人力資源的激勵機(jī)制引進(jìn)蒙牛內(nèi)部，幫助蒙牛建立領(lǐng)先的企業(yè)治理機(jī)制。4、蒙牛激勵管理水平的提升摩根在兩次投資時都采取了有效的激勵機(jī)制，強(qiáng)化牛根生的權(quán)力來控制“蒙牛”的管理團(tuán)隊，從而確

23、保原發(fā)起人和溢價股東的投資收益。首先，首輪投資的一部分，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了激勵管理層股東改善蒙牛集團(tuán)的表現(xiàn)，設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)，若管理層股東能夠達(dá)到有關(guān)表現(xiàn)目標(biāo)，便有權(quán)轉(zhuǎn)換其所持A 類股份成為 B 類股份，實現(xiàn)控股權(quán)和收益權(quán)的一致；若蒙牛沒有完成目標(biāo)，外資系將以極大的股權(quán)比例獲得收益權(quán)。其次，私募投資者和蒙牛管理層簽訂“對賭協(xié)議”。使用這樣的“對賭協(xié)議”是投資人比較常用的一個手段。當(dāng)雙方對出資價格本身達(dá)不成完全一致時，那么價格就一定要跟公司未來的增長掛起鉤來。如果公司要求投資人給出較高的價格，那么就會對公司的增長率提出相應(yīng)的要求，以保證現(xiàn)在付出的這個價格是合理的；如果公司沒有達(dá)到這個增長率，投資人就會多占一些股份。再次，摩根為了激勵蒙牛，幫助蒙牛設(shè)計了“權(quán)益計劃”和“牛氏信托”?！皺?quán)益計劃”幾乎為蒙牛的老股東提供了 8 倍的升值空間，激勵力度相當(dāng)大。牛根生通過“牛氏信托”掌握了這些權(quán)益計劃的絕對控制權(quán)，以此作為建立激勵機(jī)制的資源，同時也強(qiáng)化了他在企業(yè)內(nèi)部最高管理者的地位。最后，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了肯定牛根生以往對蒙牛業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，以及日后的重要性，分別贈與牛根生5816 股、 1864 股和 l054 股開曼群島公司的股票，從而無形中激勵管理者努力工作。五、蒙牛是否被 “賤賣”1、出資價格的確定：市盈率不合理市盈率的確定不