中國糖業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及未來趨勢前景分析

1、2016年中國糖業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及未來趨勢前景分析2011 年夏季采購后糖市由牛轉(zhuǎn)熊， 4 年漫漫而今熊途末路漸盡：由內(nèi) 糖2014/2015 榨季 %的大幅減產(chǎn)開始，新糖供應(yīng)缺口打開，糖價(jià)筑底已成； 外糖過剩經(jīng)過產(chǎn)糖第一大國巴西連續(xù)兩個(gè)榨季的減產(chǎn)，已略有緩解；不論 外糖與內(nèi)糖，從去產(chǎn)能到去庫存的希望已起，我們認(rèn)為在整體消費(fèi)保持穩(wěn) 定的情勢下，糖業(yè)走出大幅虧損的低迷態(tài)勢將是大概率事件。未來將通過 連續(xù)減產(chǎn)確認(rèn)、去庫存逆轉(zhuǎn)供需格局，促使糖價(jià)走強(qiáng)，提升整個(gè)制糖業(yè)的 利潤水平?；诋a(chǎn)業(yè)鏈的互動(dòng)格局，我們通過回顧糖市的歷史，認(rèn)為供給面、庫 存面、天氣以及資金面的變動(dòng)都將較大程度影響糖價(jià)走勢。以此為分析框 架

2、，我們總結(jié)了目前國內(nèi)糖業(yè)的幾個(gè)變化以襄讀者。1）需求：食糖的需求是一個(gè)龐大的存量市場，我們認(rèn)為長期而言增 長相對(duì)乏力， 但按照工業(yè)用糖與居民用糖存在有分化。 2015 年 1-8 月份下 游食品工業(yè)用糖量累計(jì)增長 %，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下消費(fèi)低迷難以為工業(yè)食糖消 費(fèi)貢獻(xiàn)增量；但由于城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)分化，城市居民平均消費(fèi)食糖約人，而 農(nóng)村居民僅為人，城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進(jìn)將成為居民用糖增長的主要看點(diǎn)。2）供給：內(nèi)糖以及第一大出口國巴西的持續(xù)減產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)，全球供應(yīng) 庫存消費(fèi)比下降。 2014/15 榨季我國糖料種植面積同比下降 %，食糖產(chǎn)量大 幅減少 %至萬噸； 2015/16 榨季糖料種植面積預(yù)計(jì)繼續(xù)同減 %，食糖

3、預(yù)計(jì)減 產(chǎn) 150 萬噸，內(nèi)糖在這兩個(gè)榨季預(yù)計(jì)出現(xiàn)供應(yīng)缺口分別為 -63 、-277 萬噸。 此外，巴西自2011/2012 榨季開始，盡管原油價(jià)格連續(xù)下跌但乙醇的需求 量仍長盛不衰，出乎市場預(yù)料。我們認(rèn)為其主要原因是目前巴西國內(nèi)可用 乙醇燃料的汽車占比超過70%，只要乙醇燃料的比價(jià)處于汽油的下方，制 糖占比還將持續(xù)低位，從已經(jīng)過半的 2015/2016 巴西榨季的數(shù)據(jù)看，用于 榨糖的甘蔗比例將繼續(xù)降至 7 年來的低位，甘蔗制糖比低于 42%、糖產(chǎn)量 同比減少 10%各是大概率事件。根據(jù)USDA 對(duì)全球糖的供需平衡預(yù)測，2015/2016 榨季全球糖產(chǎn)量下降 90 萬噸，庫存消費(fèi)比下降為 %，

4、同比下降 個(gè)百分點(diǎn)，略高于 2011/2012 榨季的 %。3）庫存：工業(yè)庫存同比大降，但短期仍較難觸發(fā)國儲(chǔ)拍賣。以歷年 的過剩量疊加結(jié)轉(zhuǎn)庫存樂觀估計(jì)國家儲(chǔ)備庫存至少為 470 萬噸；如果考慮 走私糖數(shù)量，悲觀估計(jì)國家儲(chǔ)備庫存可能達(dá)到660 萬噸，占比可達(dá)總庫存的 55%以上。 縱觀歷次拋儲(chǔ)， 在歷年糖工業(yè)庫存低位的 9-11 月之間拋儲(chǔ)概 率較高。今年國內(nèi)產(chǎn)量下降、進(jìn)口管控趨嚴(yán)之下開始出現(xiàn)供需缺口；截止 8 月底，工業(yè)庫存量為萬噸，盡管同比下降 %，但高于 2013、 2012 年的同 期數(shù)據(jù)，而且目前糖價(jià)仍處于歷史低位，短期拋儲(chǔ)預(yù)期并不是非常強(qiáng)；我 們也將繼續(xù)關(guān)注近期的庫存變化情況。相較而

5、言，如果明年繼續(xù)保持食糖 大幅減產(chǎn)，新季榨糖的供需缺口擴(kuò)大，消耗高企國儲(chǔ)糖必將順理成章。4）競品：低價(jià)淀粉糖產(chǎn)能過剩，未來難現(xiàn)“糖高宗” 。果葡糖漿是目 前對(duì)食糖替代最強(qiáng)的淀粉糖晶，目前主流使用的果葡糖漿（ F55 型）含果 糖 55%，甜度約為蔗糖的倍。 2013 年，淀粉糖產(chǎn)量 1225 萬噸，其中作為 食糖的主要工業(yè)替代品果葡糖漿產(chǎn)量為 240 萬噸；以果葡糖漿 F55 的甜度、 75%質(zhì)量濃度為例，則可替代蔗糖 198 萬噸。由于近年來糖價(jià)低迷、產(chǎn)品 配方有一定慣性等原因，果葡糖漿替代效應(yīng)并未全面爆發(fā)，但其價(jià)格優(yōu)勢 十分顯著，目前工業(yè)上使用果葡糖漿還要比使用白糖便宜 3000 元左右。

6、 因此我們認(rèn)為果葡糖漿等淀粉糖的替代作用不可忽視，它的過剩將對(duì)糖價(jià) 上升起到一定平抑作用，糖價(jià)的周期波動(dòng)幅度將縮小。在內(nèi)外糖價(jià)差高企、制糖行業(yè)巨額虧損背后，是包括糖在內(nèi)的農(nóng)產(chǎn)品 及其加工業(yè)競爭力低下之殤。從種植端的品種培育、單畝產(chǎn)量、種植效率 （規(guī)?；?、收割效率（機(jī)械化） 、農(nóng)技專業(yè)化等，到加工端的多效循環(huán)利 用、集約化等， 產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)均有大幅提升和全環(huán)節(jié)的整合空間。 2013 年， 甘蔗畝均種植利潤已近跌破百元，執(zhí)行多年的甘蔗收購價(jià)仍難以保障蔗農(nóng) 的收益，與之矛盾的是我國的甘蔗收購成本遠(yuǎn)高于巴西、印度、泰國等。 受進(jìn)口高關(guān)稅以補(bǔ)貼內(nèi)糖的政策扶持，過去十年規(guī)模以上制糖企業(yè)總數(shù)在100 家左

7、右保持穩(wěn)定，收益狀況對(duì)企業(yè)關(guān)停的影響較小，缺乏較強(qiáng)的競爭 氛圍，糖企自身效率實(shí)則還需較大提高。如若中國糖業(yè)要真正擺脫過去幾年由于開放貿(mào)易帶來的沖擊，破局的 根本在于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。目前我國的食糖年進(jìn)口配額是萬噸，從 2014 年 11 月開始配額外進(jìn)口量額度集中管理。 根據(jù)各方意見， 配額外進(jìn)口量有望 限定為 190 萬噸。然而政策保護(hù)是手段而非目的，糖產(chǎn)業(yè)的升級(jí)應(yīng)從不具 備效率優(yōu)勢的種植端開始，逐步改變不具備價(jià)格優(yōu)勢的工業(yè)端。 2015 年 5 月，國家發(fā)展改革委、農(nóng)業(yè)部會(huì)同有關(guān)部門制定了糖料蔗主產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)發(fā) 展規(guī)劃（ 2015-2020 年）對(duì)穩(wěn)定種植面積、提高單產(chǎn)、提高種植規(guī)模化、 促進(jìn)產(chǎn)業(yè)

8、融合等指明了產(chǎn)業(yè)升級(jí)的方向。我們估計(jì) 2015/16 新榨季國內(nèi)食糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)減產(chǎn) 150 萬噸，約至 905 萬噸。而新榨季糖協(xié)要求加強(qiáng)行業(yè)進(jìn)口自律，預(yù)計(jì)配額外進(jìn)口量為 190 萬 噸，則進(jìn)口總量為萬噸，則新季實(shí)際總供給為 1290 萬噸，在需求保持穩(wěn) 定的情況下，將在2015/16 榨季出現(xiàn) 277 萬噸的大幅供應(yīng)缺口。期初庫存 為 970 萬噸，分別為國家?guī)齑?470 萬噸和可流通庫存為 500 萬噸。由于下 一榨季可能出現(xiàn)大幅供應(yīng)缺口，明年秋季國家拋儲(chǔ)或?qū)?dòng)，從去產(chǎn)能到 去庫存，我們認(rèn)為這是開啟制糖業(yè)未來兩到三年持續(xù)盈利成長的關(guān)鍵節(jié) 點(diǎn)。一、解讀甜蜜周期： “糖高宗”的前世今生自 20

9、11 年白糖牛市創(chuàng)下 7750 元/噸的歷史現(xiàn)貨高價(jià)后， “糖高宗”風(fēng) 光不再， 2011 年夏季采購?fù)瓿珊笠宦废禄炎哌^長達(dá)4 年的漫漫熊途。隨著 2014/2015 榨季內(nèi)糖高達(dá) 20%的減產(chǎn)大局已定，糖周期能否自此完成 牛熊轉(zhuǎn)換？以史為鑒，我們將從回顧“糖高宗”的前世今生開始，逐一解 讀。從糖的產(chǎn)業(yè)鏈來看，供應(yīng)端主要有三大來源，一是以蔗糖、甜菜糖為 主的食糖，二是自加入世貿(mào)組織后供給占比迅速擴(kuò)大的食糖進(jìn)口，三是以 果葡糖漿等工業(yè)用糖為主的淀粉糖；消費(fèi)端主要有工業(yè)用糖和居民用糖兩 個(gè)去向。工業(yè)庫存與國家儲(chǔ)備作為平抑糖價(jià)周期波動(dòng)的蓄水池，在產(chǎn)業(yè)鏈 和價(jià)格影響中起著舉足輕重的作用?？v觀白糖期

10、貨的歷史價(jià)格走勢，我們將主要推動(dòng)糖價(jià)漲跌的幾個(gè)主要 因素總結(jié)為：供給面的變動(dòng)：如甘蔗種植面積、產(chǎn)糖量；庫存面的變動(dòng)：如國家收儲(chǔ)及拋儲(chǔ)、工業(yè)庫存量、全球庫存總量； 天氣的變動(dòng)：如厄爾尼諾、冰凍天氣等，關(guān)聯(lián)供給面的預(yù)期變動(dòng)對(duì)價(jià) 格產(chǎn)生影響；資金面的變動(dòng)：如商品市場的牛熊變化、消費(fèi)品市場的景氣度、全球 大型經(jīng)濟(jì)體的量化寬松政策等都會(huì)通過影響資金面來影響糖價(jià)。二、糖市面面觀： “苦盡甜來”的星星之火關(guān)于糖價(jià)、糖市的種種影響因素，核心內(nèi)容不外乎供需格局的變遷。 需求上，國內(nèi)龐大的存量市場短期維持穩(wěn)定，供給端則應(yīng)關(guān)注內(nèi)糖大幅持 續(xù)減產(chǎn)、全球增產(chǎn)結(jié)束進(jìn)入博弈平衡期，庫存端已顯示出的流動(dòng)工業(yè)庫存 大幅下滑、國

11、儲(chǔ)庫存靜待釋放的變化；同時(shí)，由于果葡糖漿等淀粉糖替代 品在過去三四年間由產(chǎn)能稀缺走向過剩，將對(duì)糖價(jià)上升起到一定平抑作 用，糖價(jià)的周期波動(dòng)幅度將縮小。總體而言，我們認(rèn)為過去四年供需失調(diào) 已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了去產(chǎn)能的第一步，如果下一榨季繼續(xù)15%以上的減產(chǎn)，則有望加快去庫存的節(jié)奏，開啟糖市的盈利周期，從而提升國內(nèi)糖業(yè)的整體利潤 水平。憂喜參半的存量市場我國人均食糖消費(fèi)量呈穩(wěn)定增長態(tài)勢，由 1961 年的 1kg/ 人增加到 2009 年的 kg/ 人，大致經(jīng)歷了 “較快上漲穩(wěn)中有增較快增長且略有波 動(dòng)”的發(fā)展歷程。1961-1991 年：較快增長時(shí)期， 全國食糖消費(fèi)量由 1961 年的萬噸增長 到1991

12、年的萬噸；1992-2000 年：穩(wěn)中有增的階段，消費(fèi)量基本維持在 800 萬噸左右；2001-2015 年：消費(fèi)量較快增長且略有波動(dòng)，由 915 萬噸增長到 2008/2009榨季的 1390 萬噸，近 5 個(gè)榨季因高糖價(jià)制約以及淀粉糖、 果漿 糖等替代品的發(fā)展，食糖消費(fèi)量經(jīng)過回調(diào)后恢復(fù)增長，目前消費(fèi)量基本穩(wěn) 定在 1400-1550 萬噸。根據(jù) 2014/2015 國內(nèi)糖的消費(fèi)量 1500 萬噸估算，我國目前的人均糖 消費(fèi)量大約為人，這一水平為全球平均水平（24 kg）的 42%也低于人口素質(zhì)相近的亞洲國家平均水平（ kg/ 人）。在不論是全球還是亞洲范圍內(nèi) 都屬偏低的人均消費(fèi)水平下，我國

13、已成為食糖的第 3 大消費(fèi)國?？傮w而言，食糖的需求是一個(gè)龐大的存量市場，我們認(rèn)為長期而言增 長相對(duì)乏力。所謂憂喜參半，憂的是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下消費(fèi)低迷難以為工業(yè)食 糖消費(fèi)貢獻(xiàn)增量，喜的是城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)分化、城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進(jìn)將成為主 要的居民用糖增長的看點(diǎn)。工業(yè)用糖：受低迷的宏觀經(jīng)濟(jì)影響，工業(yè)食糖用量增速較緩。下游食 品工業(yè)用糖量增速相較 2014 年放緩，今年 1-8 月份下游食品工業(yè)用糖量 累計(jì)增長 %，基于 2013/14 榨季消費(fèi)量 1460 萬噸，預(yù)計(jì) 2014/15 全榨季消 費(fèi) 1500 萬噸食糖。我們預(yù)計(jì) 2015/16 全年消費(fèi)量增長 1%，即消費(fèi)量達(dá)到 1515 萬噸上下。居民用糖：

14、根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)， 2012 年我國農(nóng)村居民平均消費(fèi)食 糖僅為人，城鎮(zhèn)居民平均消費(fèi)食糖元 / 人（約合人）。隨著我國人均可支配 收入的提高和城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)食糖人均消費(fèi)持 續(xù)擴(kuò)大。我國食糖消費(fèi)水平將進(jìn)一步保持增長態(tài)勢。三、虧損后時(shí)代的持續(xù)減產(chǎn)從國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)看，規(guī)模以上糖企自 2013 年初已開始進(jìn)入整體 虧損，但周期效應(yīng)使得糖業(yè)直到 2014/2015 榨季才開啟減產(chǎn)之路。 2014/15 榨季全國糖料種植面積同比下降 %，2015/16 榨季預(yù)計(jì)繼續(xù)同減 %。2014/15 榨季，我們對(duì)分省的糖料種植面積進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，其中廣西的甘蔗種植面積 減少%至 1450 萬

15、畝，廣東甘蔗種植面積減少 20%至 200 萬畝，海南甘蔗種 植面積減少 %至 75 萬畝，云南甘蔗種植面積基本維持。連續(xù)三個(gè)榨季糖價(jià) 的下跌，導(dǎo)致甘蔗收購價(jià)格下調(diào)，而人工成本、地租、生產(chǎn)資料價(jià)格還在 不斷上漲，種植甘蔗的比較收益明顯不足，部分蔗農(nóng)將本應(yīng)翻種的蔗地改 種桑樹、木薯、玉米和桉樹等。預(yù)計(jì) 14/15 榨季甘蔗種植面積減少 230 萬 畝，甜菜種植面積減少萬畝，整體糖料種植面積同比下滑 %。隨著 2014/15 榨季進(jìn)入尾聲，新榨季將在 10 月份拉開帷幕，根據(jù)各地糖協(xié)的統(tǒng)計(jì)，新 榨季種植面積下滑幅度更大，甘蔗種植面積減少 320 萬畝左右，算上甜菜 后，糖料種植面積同比下降 %。

16、2014 年受春旱及臺(tái)風(fēng)侵襲，主產(chǎn)區(qū)廣西在 14/15 榨季單產(chǎn)有所下降。影響甘蔗單產(chǎn)的主要因素是蔗種、田間護(hù)理程 度和天氣。廣西地區(qū)主要種植品種仍為新臺(tái)糖 22 號(hào)，新蔗種改良進(jìn)度緩 慢，短期畝產(chǎn)難以提升；隨著蔗農(nóng)收入持續(xù)下降，化肥等投入也在減少， 田間護(hù)理明顯減少；從天氣角度看，廣西南部地區(qū)春季干旱導(dǎo)致出苗率偏 低， “威馬遜”臺(tái)風(fēng)導(dǎo)致該地區(qū)甘蔗大面積倒伏，崇左、南寧等地平均 畝產(chǎn)減少噸 / 畝至噸左右。2014/15 榨季全國食糖產(chǎn)量大幅減少 %至萬噸， 預(yù)估 15/16 榨季繼續(xù)減產(chǎn) 150 萬噸。分省來看，廣西糖減產(chǎn)萬噸至 634 萬 噸，減產(chǎn)比例高達(dá) %，廣東減產(chǎn)萬噸至萬噸，海南減

17、產(chǎn)萬噸至萬噸，總的 來看，全國 2014/15 榨季食糖產(chǎn)量減產(chǎn) %至萬噸。由于糖料種植面積的持 續(xù)減少，根據(jù) 9 月份召開的中糖協(xié)營口加工糖會(huì)議預(yù)測，2015/16 榨季國內(nèi)將減產(chǎn) 150 萬噸至 906 萬噸需要指出的是， 2015/16 產(chǎn)量數(shù)據(jù)雖然是糖業(yè)協(xié)會(huì)的估產(chǎn)數(shù)據(jù)，但后 期產(chǎn)量仍將視未來天氣和作物長勢而變化，我們將不斷跟蹤對(duì)產(chǎn)量數(shù)據(jù)進(jìn) 行調(diào)整。四、全球供給過剩下的價(jià)格競爭力之戰(zhàn)2008 年至 2013 年，世界食糖產(chǎn)量從 億噸增加到億噸， 年消費(fèi)量維持 在 億噸，國際市場連續(xù) 4 年供大于求。 2011 年以來國際糖價(jià)持續(xù)下跌， 已由最高 36美分/磅持續(xù)下跌到美分 / 磅。按我入

18、世承諾，我國每年食糖進(jìn)口關(guān)稅配額總量為 萬噸，配額內(nèi)關(guān) 稅稅率15%，配額外關(guān)稅稅率 50%，大大低于世貿(mào)組織成員國 97%的平均關(guān) 稅稅率，由此導(dǎo)致國際糖價(jià)大幅下跌后，配額外進(jìn)口大量增加。以自然年 度統(tǒng)計(jì)，我國食糖進(jìn)口量由 2008 年的 78 萬噸增加到 2013 年 455 萬噸， 2014 年進(jìn)口總量雖然有所回落， 但仍為萬噸高位， 占國內(nèi)消費(fèi)量的 %。2015 年度截至 8 月底，全國累計(jì)進(jìn)口食糖萬噸（考慮 14/15 全榨季約為 420 萬 噸），進(jìn)口數(shù)量再創(chuàng)歷史新高，去年同期為萬噸，同比增長%。目前進(jìn)口糖成本明顯低于國內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格。目前柳州糖現(xiàn)貨價(jià)格在 5000-5200元/ 噸之

19、間， 根據(jù)我們測算， 進(jìn)口巴西糖配額內(nèi)成本大約在 3100 元/噸左右，配額外成本大約在 3900-4000 元/ 噸，配額外進(jìn)口糖比國內(nèi)糖 便宜 1100 元 / 噸左右。價(jià)差背后，是國內(nèi)依靠丘陵地形、小農(nóng)種植支撐的 糖產(chǎn)業(yè)，與巴西等國的規(guī)模農(nóng)業(yè)的競爭力差距，此外還包括品種與效率落 后的多方面差距。巴西是世界第一大甘蔗種植國，在巴西各個(gè)地區(qū)基本都有甘蔗出產(chǎn)， 其中南部的甘蔗和蔗糖產(chǎn)量占全國的 90%左右，特別是圣保羅州，蔗糖產(chǎn) 量占比達(dá)到60%。巴西在過去的 2014/2015 榨季共產(chǎn)糖 3585 萬噸（ UNICA 數(shù)據(jù)為 3555 萬噸），產(chǎn)量全球占比 %；出口量 2455 萬噸，占比

20、全球出口量的%。此外，巴西雷亞爾匯率自2011 年起持續(xù)貶值，也有助于增強(qiáng)其出口競爭力。巴西國內(nèi)所產(chǎn)甘蔗 50%60%用于生產(chǎn)乙醇燃料，其他用于蔗糖生產(chǎn)， 所以乙醇和汽油價(jià)格政策的變化將對(duì)其國內(nèi)蔗糖產(chǎn)量形成直接影響。 2015 年 2 月 15日起，巴西國內(nèi)規(guī)定汽油中乙醇的最高摻混比例由25%上調(diào)至27%，同時(shí)從 2015 年 2 月 1 日起恢復(fù)對(duì)汽油和柴油分別征收雷亞爾 / 公升 和雷亞爾 / 公升的消費(fèi)稅。即使國際油價(jià)一路下行，但巴西國內(nèi)乙醇燃料 比價(jià)仍低于汽油，根據(jù)最新消息，巴西第一大石油公司巴西石油 9 月 30 日宣布將分別上調(diào)汽油和柴油價(jià)格6%和 4%，勢必繼續(xù)利好乙醇需求。在此

21、背景下，巴西國內(nèi)甘蔗商將更傾向于生產(chǎn)乙醇。從已經(jīng)過半的 2015/2016巴西榨季的數(shù)據(jù)看，用于榨糖的甘蔗比例將繼續(xù)降至 7 年來的 低位，甘蔗制糖比低于 42%、糖產(chǎn)量同比減少 10%將是大概率事件。我們比對(duì)了巴西汽油、國際原油與甘蔗制乙醇用量占比的關(guān)系，發(fā)現(xiàn) 近兩年乙醇產(chǎn)量（甘蔗制乙醇比）并非簡單相關(guān)。實(shí)際上， 2011/2012 榨 季開始，巴西汽油價(jià)格跟隨原油價(jià)格持續(xù)下跌，而乙醇的需求量仍長盛不 衰。然而，我們認(rèn)為乙醇與汽油的替代效應(yīng)仍然存在，只是使用乙醇的比 價(jià)始終處于汽油的下方，而巴西多年來在國內(nèi)成功推廣生物燃料已深入人 心。我們認(rèn)為，或許還應(yīng)當(dāng)結(jié)合汽車的兩用燃油裝置周期的角度理解

22、乙醇 需求的穩(wěn)定增長：目前（截止 2015 年 8 月底）巴西國內(nèi)汽車中汽油 -乙醇燃料兩用車占 比總汽車保有量的 %，純乙醇燃料車占比 %，兩者之和超過 70%；在兩用汽車占比大幅占優(yōu)的場景下，只要汽油的比價(jià)仍高于乙醇，不論從經(jīng)濟(jì)還是環(huán)?？紤]，乙醇仍為優(yōu)選。（汽油的熱值為 q7J/L，乙醇的熱值為 q7J/L，兩者熱值比為 73%）從成本角度看，甘蔗乙醇的成本約為美元 / 升，甘蔗制糖成本約為12-13 美分/ 磅，由此估算甘蔗制乙醇、制糖的收益率分別為20%、15%。隨著第一大出口國的減產(chǎn)，全球糖的供給格局有望持續(xù)改善。其他主要食糖出口國的情況：第二大食糖出口國泰國政府由水稻轉(zhuǎn)向 甘蔗產(chǎn)業(yè)

23、支持，未來幾年的增產(chǎn)概率大：目標(biāo)到 2025/26 榨季的 12 年內(nèi)， 將大約 110萬公頃的水稻改種甘蔗， 甘蔗種植面積由 160 萬公頃增加至 270 萬公頃，甘蔗產(chǎn)量從億噸增至億噸，糖產(chǎn)量從 1100 萬噸增至 2000 萬噸；第三大出口國澳大利亞整體產(chǎn)量與出口預(yù)期較為平穩(wěn)；第四大出口國印度由于食糖大量過剩，預(yù)計(jì)今年過剩量將達(dá)到 1000 萬噸，食品部考慮通過易貨貿(mào)易出口 400 萬噸糖以解決國內(nèi)食糖過剩的問 題，目標(biāo)出口地為中國及非洲。由于主要產(chǎn)糖國巴西、中國糖產(chǎn)量有望持續(xù)減少，而印度、泰國存在增產(chǎn)因素，USDA1 明最新預(yù)測 2015/2016 榨季全球糖產(chǎn)量下降 90 萬噸，庫存

24、消費(fèi)比下降為 %，同比下降個(gè)百分點(diǎn)，略高于2011/2012 榨季的 %。五、工業(yè)庫存大幅下滑，國儲(chǔ)壓力靜待釋放2014/2015 榨季 3 月底結(jié)束，我國食糖工業(yè)庫存萬噸，與上一榨季末 相比大幅下滑 %，是 8 年來的最低值。除了自由流通的工業(yè)庫存之外，食糖的國家儲(chǔ)備也是舉足輕重的庫存 組成部分。食糖的國家儲(chǔ)備是調(diào)控白糖價(jià)格波動(dòng)的主要手段，同時(shí)兼有戰(zhàn) 略儲(chǔ)備的意義。我國的白糖收儲(chǔ)政策自 2002 年國家計(jì)委、國家經(jīng)貿(mào)委、 農(nóng)業(yè)部、國家工商總局聯(lián)合制定了糖料管理暫行辦法開始，多次參與 糖市價(jià)格平抑，但總體收拋儲(chǔ)的目標(biāo)和效果而言，國家收儲(chǔ)政策的重任并 不在扭轉(zhuǎn)趨勢而在于相對(duì)平滑價(jià)格的波動(dòng)。自 2

25、011/2012 榨季開啟了國內(nèi)食糖的過剩周期后，庫存量逐步抬升。 由于存在流通的工業(yè)庫存和國儲(chǔ)庫存，我們對(duì)于總庫存的判斷需要同時(shí)考 慮二者。以2014/2015 榨季為例， 3 月工業(yè)庫存為萬噸。以歷年的過剩量 疊加結(jié)轉(zhuǎn)庫存樂觀估計(jì)國家儲(chǔ)備庫存至少為 470 萬噸；如果考慮走私糖數(shù) 量，悲觀估計(jì)國家儲(chǔ)備庫存可能達(dá)到 660 萬噸，占比可達(dá)總庫存的 55%以 上。對(duì)于國家是否拋儲(chǔ)主要影響因素有糖價(jià)、收儲(chǔ)成本、工業(yè)庫存量等。 縱觀歷次拋儲(chǔ)，在歷年糖工業(yè)庫存低位的 9-11 月之間拋儲(chǔ)概率較高。今 年國內(nèi)產(chǎn)量下降、進(jìn)口管控趨嚴(yán)之下開始出現(xiàn)供需缺口；截止 8 月底，工 業(yè)庫存量為萬噸，盡管同比下降

26、%，但高于 2013、2012 年的同期數(shù)據(jù)，而 且目前糖價(jià)仍處于歷史低位，短期拋儲(chǔ)預(yù)期并不是非常強(qiáng)；我們也將繼續(xù) 關(guān)注近期的庫存變化情況。相較而言，如果明年繼續(xù)保持食糖大幅減產(chǎn)， 新季榨糖的供需缺口擴(kuò)大，消耗高企國儲(chǔ)糖必將順理成章。果葡糖漿之后恐難再現(xiàn)“糖高宗”淀粉糖是重要的糖類甜味劑，而果葡糖漿是目前對(duì)食糖替代最強(qiáng)的淀 粉糖晶，由植物淀粉水解和異構(gòu)化制成。因?yàn)樗慕M成主要是果糖和葡萄 糖，故稱為“果葡糖漿” 。按果糖含量，果葡糖漿分為三類：第一代果葡 糖漿（F42 型）含果糖42%甜度與蔗糖相當(dāng)；第二代果葡糖漿（F55 型） 含果糖 55%，甜度約為蔗糖的倍；第三代果葡糖漿（ F90 型）

27、含果糖 90%， 甜度約為蔗糖的倍。生產(chǎn)果葡糖漿不受地區(qū)和季節(jié)限制，設(shè)備比較簡單，投資費(fèi)用較低， 在食糖高企、 原材料玉米價(jià)格低迷的大環(huán)境下迅速擴(kuò)張， 2012 年國內(nèi)設(shè)計(jì) 產(chǎn)能達(dá) 350萬噸以上。淀粉糖的產(chǎn)量在 2013 年到達(dá)一個(gè)高點(diǎn)，累計(jì)各項(xiàng) 淀粉糖產(chǎn)量 1225 萬噸， 其中作為食糖的主要工業(yè)替代品果葡糖漿產(chǎn)量為 240 萬噸； 以果葡糖漿 F55 的甜度、 75%質(zhì)量濃度為例，則可替代蔗糖 198 萬噸。但由于近年來白糖價(jià)格低迷、甜味劑用量較小對(duì)價(jià)格敏感度不高、產(chǎn) 品配料有一定慣性等原因，果葡糖漿替代效應(yīng)并未全面爆發(fā)；以目前阿里 巴巴電商平臺(tái)上 F55 果葡糖漿單噸價(jià)格 2600-2

28、800 元為例，則工業(yè)上使用 果葡糖漿還要比使用白糖便宜 3000 元左右。因此，我們認(rèn)為，果葡糖漿 對(duì)食糖的替代性仍不容忽視，糖價(jià)飆升大概率將推動(dòng)替代率上升。六、中國糖業(yè)：劇痛之后呼喚成長在內(nèi)外糖價(jià)差高企、制糖行業(yè)巨額虧損背后，是包括糖在內(nèi)的農(nóng)產(chǎn)品 及其加工業(yè)競爭力低下之殤。從種植端的品種培育、單畝產(chǎn)量、種植效率 （規(guī)?；⑹崭钚剩C(jī)械化） 、農(nóng)技專業(yè)化等，到加工端的多效循環(huán)利 用、集約化等，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)均有大幅提升和全環(huán)節(jié)的整合空間。畝產(chǎn)區(qū)間波動(dòng)，收蔗成本高企在 2001-2013 年間，甘蔗種植利潤處于相當(dāng)?shù)偷乃剑?2010 年達(dá)到 800 元/ 畝左右高位后回落， 2013 年甚

29、至已近跌破百元?？紤]到歷年為了 防止“蔗賤傷農(nóng)” ，始終對(duì)甘蔗收購價(jià)維持穩(wěn)定標(biāo)準(zhǔn)，仍難以保障蔗農(nóng)的 收益。同時(shí)種植面積年年提升，單產(chǎn)十幾年間在噸 / 畝區(qū)間波動(dòng)，其中存 在長時(shí)間推廣新臺(tái)糖 22 號(hào)，導(dǎo)致其種性退化日趨嚴(yán)重，普遍表現(xiàn)出抗寒 性差、宿根年限縮短、病蟲為害加劇、甘蔗產(chǎn)量下降的因素。盡管當(dāng)前畝 產(chǎn)水平相較巴西的區(qū)間有一定領(lǐng)先，但由于甘蔗品種含糖量的差距，再加 上種植甘蔗的廣西、云南等省為丘陵地形，缺乏規(guī)模經(jīng)營的地形基礎(chǔ)，人 工成本高， 加上政策傾向保護(hù)農(nóng)民利益， 我國的甘蔗收購成本遠(yuǎn)高于巴西、 印度、泰國等。以糖養(yǎng)糖，制糖業(yè)競爭機(jī)制弱從過去 15 年的制糖業(yè)利潤情況看，我國制糖業(yè)的利潤狀況與糖價(jià)呈 現(xiàn)較高的趨勢相關(guān)性。由于國家以對(duì)外糖征收高關(guān)稅以補(bǔ)貼內(nèi)糖的政策扶 持，過去十年規(guī)模以上制糖企業(yè)總數(shù)在 100 家左右保持穩(wěn)定，收益狀況對(duì) 企業(yè)關(guān)停的影響較小。同