做市商壟斷的風(fēng)險(xiǎn)防范

1、國際資本市場(chǎng)中的做市商制度：功能、影響與趨勢(shì)研究一、引言在任何一個(gè)證券市場(chǎng)中，交易制度都是價(jià)格形成與發(fā)現(xiàn)的根本性機(jī)制，而至今為止，各國證券市場(chǎng)中的交易制度總體上可分為競價(jià)交易機(jī)制、做市商制度和混合交易機(jī)制三種制度安排。也就是說，做市商制度是資本市場(chǎng)中交易制度的重要組成部分之一，從而也是證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論（market microstructure theory）所關(guān)注的焦點(diǎn)問題之一1。做市商（market maker）制度起源于上世紀(jì)60年代美國證券柜臺(tái)交易市場(chǎng)。隨著70年代初電子化即時(shí)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的引入，傳統(tǒng)的柜臺(tái)交易制度演變?yōu)楝F(xiàn)代意義上的場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC），并形成了規(guī)范的做市商制度。目前

2、在全球前十大交易所中，已經(jīng)有NYSE、NASDAQ、東京證券交易所、倫敦證券交易所、Euronext、德國交易所、香港證券交易所、澳大利亞交易所等八家交易所，均在不同程度上采用了做市商交易制度；特別是在全球主要的場(chǎng)外交易市場(chǎng)中，都實(shí)行了做市商制度。那么，這一現(xiàn)象的原因是什么？做市商制度對(duì)證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的影響是什么？其發(fā)展趨勢(shì)以及對(duì)我國引入規(guī)范的做市商制度有何啟示？這些問題即是需要我們給以理論闡釋和研究的。本文以下的結(jié)構(gòu)安排是：第二部分從做市商制度的功能入手，揭示其成為全球資本市場(chǎng)中主要交易制度的原因所在；第三部分我們?cè)趯?duì)傳統(tǒng)做市商制度進(jìn)行分類的基礎(chǔ)上，考察了壟斷性做市商制度和競爭性做市商制度

3、對(duì)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的不同影響；第四部分研究了傳統(tǒng)做市商制度的缺陷以及混合型做市商制度的產(chǎn)生和發(fā)展；第五部分為論文小結(jié)，概括了本研究的主要結(jié)論，并提出了對(duì)我國資本市場(chǎng)引入做市商制度的啟示。二、做市商制度的功能對(duì)做市商功能的理論揭示首見于Demsetz（1968）1的研究：由于交易指令流的不確定性，證券的供求雙方在時(shí)間和數(shù)量上很難達(dá)到一致，使市場(chǎng)不可能在同一時(shí)點(diǎn)上出清所有的買賣交易指令，這就需要能夠提供即時(shí)交易服務(wù)的獨(dú)立市場(chǎng)參與者做市商，做市商的功能即在于通過設(shè)立買賣報(bào)價(jià)提供即時(shí)性服務(wù)，以出清所有滿足價(jià)格要求的交易指令，保證了交易的即時(shí)性和證券價(jià)格的連續(xù)性。自上述Demsetz的開創(chuàng)性研究之后，大量的

4、對(duì)做市商制度功能的研究文獻(xiàn)開始不斷出現(xiàn)。這里我們從做市商制度與競價(jià)交易機(jī)制相比較的角度入手，揭示做市商制度所具有的獨(dú)特功能，以說明其被各類資本市場(chǎng)采用的原因所在。（一）做市商制度的功能之一：保持市場(chǎng)的流動(dòng)性證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史表明，流動(dòng)性是一個(gè)市場(chǎng)是否有效和穩(wěn)定的根本性要素；同時(shí)，流動(dòng)性也是衡量一個(gè)證券市場(chǎng)交易成本高低的最主要的指標(biāo)之一：如果一個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性越強(qiáng)，投資者就越能夠迅速、有效地執(zhí)行交易，同時(shí)在交易過程中所花費(fèi)的成本也越低；反之則反是。從理論上看，競價(jià)交易機(jī)制的流動(dòng)性主要是靠限價(jià)訂單提供的，在給定的信息變化條件下，某一價(jià)格水平買賣限價(jià)訂單的數(shù)量與市場(chǎng)流動(dòng)性成正比，如果買賣訂單出現(xiàn)不平衡

5、，一部分投資者的買賣訂單將得不到執(zhí)行。在買賣訂單的不平衡程度很大時(shí)，交易甚至出現(xiàn)中斷2。而在做市商組織的市場(chǎng)，流動(dòng)性是由做市商提供的，做市商的職能就是在各種市場(chǎng)條件下提供連續(xù)的雙向報(bào)價(jià)，投資者可以按照做市商的報(bào)價(jià)隨時(shí)買進(jìn)或賣出，不會(huì)出現(xiàn)買賣雙方的供需不平衡而導(dǎo)致的交易中斷，這就避免了買賣指令的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，并能保證大宗交易在短時(shí)間內(nèi)迅速完成。（二）做市商制度的功能之二：有利于大宗交易完成的同時(shí)維護(hù)了市場(chǎng)的穩(wěn)定性在連續(xù)競價(jià)市場(chǎng)，如果投資者提交正常市場(chǎng)規(guī)模的委托，一般能夠很快成交，而且對(duì)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響很小。然而當(dāng)投資者提交大額委托時(shí)，將會(huì)使市場(chǎng)買賣委托數(shù)量出現(xiàn)失衡，大額委托很難得到執(zhí)行，或者使市場(chǎng)

6、價(jià)格出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。此外，連續(xù)競價(jià)市場(chǎng)要求所有的交易集中在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行，然而大宗交易往往需要交易雙方在場(chǎng)外充分地協(xié)商溝通才能成交，因此競價(jià)市場(chǎng)的大宗交易撮合效率較低。進(jìn)一步看，在競價(jià)市場(chǎng)，競價(jià)的結(jié)果使得只要買賣盤出現(xiàn)不平衡，價(jià)格就會(huì)立即發(fā)生波動(dòng)，若買盤大于賣盤，價(jià)格則會(huì)逐步上揚(yáng);反之，若賣盤大于買盤，價(jià)格則會(huì)下跌。交易價(jià)格總是隨著買賣雙方力量的變化而不停地波動(dòng)，如果雙方力量對(duì)比懸殊過大，價(jià)格會(huì)發(fā)生異常波動(dòng)，這就使得投資者難以把握價(jià)格趨勢(shì)，可能產(chǎn)生錯(cuò)誤的預(yù)期，結(jié)果是增加投資成本，降低投資收益，投資信心受到打擊。而在做市商市場(chǎng)，交易必須通過做市商完成，做市商可以運(yùn)用靈活的處理手段，有針對(duì)性地提高大宗交易

7、的撮合效率；而且，做市商在一段連續(xù)交易時(shí)間里給定雙向報(bào)價(jià)，使得價(jià)格不會(huì)隨著供求關(guān)系變化而在短期內(nèi)過度波動(dòng)，并能有效地使供求關(guān)系的不確定性在一定程度上得到控制。（三）做市商制度的功能之三：有利于市場(chǎng)有效性的提高和證券的推介在運(yùn)轉(zhuǎn)良好的金融市場(chǎng)中，價(jià)格反映了所有相關(guān)信息，這樣的市場(chǎng)就被稱為有效市場(chǎng)或效率市場(chǎng)（efficient market）。效率市場(chǎng)理論（EMT）認(rèn)為，如果市場(chǎng)是有效的，證券價(jià)格即反映了所有相關(guān)信息，或者說，在一個(gè)有效的證券市場(chǎng)中，信息是完全且對(duì)稱的。然而，大量的理論和實(shí)證研究都證明，在目前的全球資本市場(chǎng)中，還沒有哪個(gè)市場(chǎng)是完全有效的6，這也就使得現(xiàn)實(shí)中的證券市場(chǎng)是一個(gè)信息不對(duì)稱

8、的市場(chǎng)。信息不完全和信息不對(duì)稱的重要后果之一是影響證券的市場(chǎng)定價(jià)現(xiàn)實(shí)中，投資者對(duì)某證券的了解程度越低，該證券的市場(chǎng)定價(jià)就越傾向于被低估。做市商一方面具有資產(chǎn)定價(jià)的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，而且一般來說每一家做市商都僅做市幾種證券，使得其對(duì)所做市證券的分析、挖掘和估值能夠達(dá)到相當(dāng)深入的地步，從而做市商通過雙向報(bào)價(jià)，為市場(chǎng)交易直接提供了股票市場(chǎng)價(jià)格的參考。這無疑降低了投資者的信息不完全。另一方面，在做市商市場(chǎng)，由于做市商的做市收入取決于其做市證券交易的頻率，為了增進(jìn)投資者對(duì)做市商做市證券的了解，增強(qiáng)對(duì)交易該股票的興趣，做市商普遍都有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)向投資者推介自己做市的證券。這又極大較低了證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。這些情況

9、表明，做市商制度有利于提高市場(chǎng)有效性的程度。進(jìn)一步來看，中小企業(yè)融資難的問題是一個(gè)世界性的問題，其根本原因之一即在于中小企業(yè)與資金供給者之間存在著強(qiáng)烈的信息不對(duì)稱。而做市商通過對(duì)做市證券、特別是其做市的中小企業(yè)證券進(jìn)行信息處理的基礎(chǔ)上進(jìn)行報(bào)價(jià)，并向投資者提供全方位的研究報(bào)告及投資建議，這對(duì)于提高中小企業(yè)證券的知名度，改善其證券定價(jià)低估的狀況，并最終緩解中小企業(yè)融資難問題，其具有十分重要的作用。由以上的研究可見，相比競價(jià)交易機(jī)制而言，做市商制度具有三大功能7，即有利于保持市場(chǎng)的流動(dòng)性、有利于大宗交易完成和維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定、有利于市場(chǎng)有效性的提高和證券的推介。這也正是做市商制度成為全球大多數(shù)資本市場(chǎng)

10、所共同選擇的交易制度的原因所在。三、傳統(tǒng)做市商制度的缺陷與混合型做市商制度的產(chǎn)生傳統(tǒng)做市商制度的最大缺陷之一就在于做市商利用自身做市的優(yōu)勢(shì)地位侵害其他投資者的權(quán)益。對(duì)這一問題的一個(gè)重要研究是Christie和Schultz(1994)6做出的。他們發(fā)現(xiàn)，在選取的納斯達(dá)克市場(chǎng)大盤股樣本中，有近一半的股票沒有按照18的奇數(shù)倍進(jìn)行報(bào)價(jià)9。特別是，當(dāng)他們的研究被華爾街日?qǐng)?bào)轉(zhuǎn)載后，其研究中所揭示的曾采用1/8偶數(shù)倍報(bào)價(jià)的4只股票突然開始引入18的奇數(shù)報(bào)價(jià)，使這四只股票的價(jià)差大幅度縮小。這一現(xiàn)象引發(fā)了大規(guī)模的討論，人們開始懷疑做市商制度的公平性，并引發(fā)美國證監(jiān)會(huì)于1994年秋對(duì)納斯達(dá)克市場(chǎng)做市商展開了正式

11、調(diào)查。調(diào)查結(jié)果表明，做市商在最小報(bào)價(jià)檔位限制、報(bào)價(jià)數(shù)量限制、信息交換、成交報(bào)告的及時(shí)上報(bào)等方面都出現(xiàn)了違規(guī)行為。之后美國證監(jiān)會(huì)又對(duì)1999年至2003年間紐約證券交易所的專家公司的交易行為進(jìn)行了全面調(diào)查，發(fā)現(xiàn)專家存在以下三類違規(guī)行為：（1）搶在客戶指令前交易，即為了獲得一個(gè)更好的成交價(jià)格，專家公司不顧客戶已經(jīng)提交的指令而搶在客戶指令之前為自己的帳戶進(jìn)行交易；（2）“插隊(duì)交易 (interposition) ”，或者稱為搶得價(jià)差交易(penny jumping)，即專家公司在兩個(gè)交易單中間介入，搶先獲得價(jià)差優(yōu)勢(shì)；（3）“凍結(jié)”(freezing)，即將其他的委托指令擱置起來使之不能成交，以便專家

12、公司自己能夠進(jìn)行第一個(gè)交易。上述情況說明，無論是壟斷性做市商制度還是競爭性做市商制度，都有其“天然”的缺陷，即利用自己所處的信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)地位侵害其他投資者的權(quán)益。正是在這一背景下，1996年8月美國證監(jiān)會(huì)推出了新的委托處理規(guī)則OHR（order handling rules），試圖徹底改變納斯達(dá)克市場(chǎng)的運(yùn)行方式。這一規(guī)則主要包括兩方面改革：1,限價(jià)委托顯示規(guī)則，要求優(yōu)于做市商報(bào)價(jià)的限價(jià)委托必須在其報(bào)價(jià)中顯示，或傳遞給另一機(jī)構(gòu)顯示；2,新的報(bào)價(jià)規(guī)則強(qiáng)制條款，要求做市商不得在納斯達(dá)克和ECN10（electronic communications network電子通訊網(wǎng)絡(luò)）中顯示不同的報(bào)價(jià)，

13、除非ECN顯示的最優(yōu)價(jià)格能夠?yàn)樗惺袌?chǎng)參與者觀察到并可與之交易。1997年1月首批50家股票開始執(zhí)行此規(guī)則，到1997年10月13日所有的股票全部適用該規(guī)則。新委托處理規(guī)則對(duì)納斯達(dá)克市場(chǎng)產(chǎn)生了重大影響，加速了競價(jià)交易方式在納斯達(dá)克市場(chǎng)的應(yīng)用，使納斯達(dá)克由傳統(tǒng)的競爭性做市商制度演變?yōu)榱俗鍪猩讨贫扰c競價(jià)機(jī)制相結(jié)合的混合型做市商制度。所謂混合型做市商制度即混合交易機(jī)制，它是通過在做市商制度的基礎(chǔ)上引入競價(jià)交易機(jī)制（如1997年以后的納斯達(dá)克）、或者是在競價(jià)交易機(jī)制的基礎(chǔ)上引入做市商制度（如1986年以后的倫敦交易所）而形成的。換言之，混合交易制度的形成有兩個(gè)途徑。第一個(gè)途徑是原先采用傳統(tǒng)做市商制度的

14、市場(chǎng)逐漸引入競價(jià)交易制度、實(shí)現(xiàn)由競爭性做市商制度向混合型做市商制度的過渡，其典型代表即上文所揭示的納斯達(dá)克，1997年OHR規(guī)則實(shí)施后，至今納斯達(dá)克已經(jīng)建立起了競價(jià)制度競爭性做市商制度的混合模式。第二個(gè)途徑是原先采用競價(jià)制度的市場(chǎng)引入競爭性做市商制度。在這種方式下，做市商的雙邊報(bào)價(jià)與投資者的委托共同參與集中競價(jià)，交易仍然主要按照“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的競價(jià)原則進(jìn)行，做市商或者承擔(dān)連續(xù)報(bào)價(jià)的義務(wù)，或者只承擔(dān)特定情況下報(bào)價(jià)的義務(wù)。這種混合型做市商制度的典型代表是英國倫敦證券交易所（London Stock Exchange，LSE）11。2003年11月3日，倫敦證券交易所啟用了新交易系統(tǒng)SETS

15、mm，交易對(duì)象主要為原來在SEAQ（securities exchange automate quotation證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)）交易的FTSE250股票以及其它符合條件的中盤股（mid-caps）。該新系統(tǒng)的最大特點(diǎn)是充分發(fā)揮SETS（securities electronic trading system）及SEAQ之優(yōu)點(diǎn)，結(jié)合SETS電子化自動(dòng)交易指令簿和做市商制度的優(yōu)點(diǎn)，對(duì)不同股票實(shí)行不同的交易制度：流動(dòng)性較好的股票改為競價(jià)交易方式，而流動(dòng)性較差的則由注冊(cè)做市商競爭報(bào)價(jià)。這里值得我們特別注意的是，Viswanathan和Wang（2002）7通過模型從理論上證明了如下結(jié)論：（1）當(dāng)

16、投資者委托規(guī)模較小時(shí)，投資者在競價(jià)市場(chǎng)的收益大于做市商市場(chǎng)；（2）若投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的，競價(jià)市場(chǎng)在任何時(shí)候優(yōu)于做市商市場(chǎng)；（3）若投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)，如果投資者提交委托的規(guī)模波動(dòng)較大，而且做市商數(shù)量較多，那么投資者在做市商市場(chǎng)的收益大于競價(jià)市場(chǎng)；（4）如果做市商市場(chǎng)和競價(jià)市場(chǎng)在處理不同規(guī)模的投資者委托時(shí)有合理的分工設(shè)置，這種混合市場(chǎng)將優(yōu)于單純的做市商市場(chǎng)或競價(jià)市場(chǎng)。正是在上述理論研究和實(shí)踐探索的基礎(chǔ)上，各國資本市場(chǎng)大多形成了混合型做市商的交易制度，特別是在場(chǎng)外交易市場(chǎng)中，混合型做市商制度幾乎成為了通用制度。表5給出了世界主要市場(chǎng)的交易制度。由表5可見，除了韓國的科斯達(dá)克市場(chǎng)外，在其他重要的市場(chǎng)中

17、，都一致選擇了混合型做市商制度?；旌闲妥鍪猩讨贫韧ㄟ^其競價(jià)交易機(jī)制抑制了傳統(tǒng)做市商制度對(duì)投資者權(quán)益的侵害，同時(shí)，它又通過競爭性做市商制度彌補(bǔ)了競價(jià)交易制度下可能發(fā)生的流動(dòng)性不足、特別是大宗交易困難的缺陷。換言之，混合型做市商制度兼具競價(jià)交易機(jī)制和競爭性做市商制度的優(yōu)點(diǎn)?？梢灶A(yù)計(jì)，隨著市場(chǎng)流動(dòng)性有的提高，在競價(jià)市場(chǎng)中引入做市商、而在做市商市場(chǎng)引入競價(jià)交易規(guī)則，從而建立起混合做市商制度，在一定程度上代表了市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)變化和發(fā)展的一種趨勢(shì)。市場(chǎng)流動(dòng)性或枯竭 新三板做市商憑牌照壟斷套利 2015-07-24 中金在線 7月22日，新三板全市場(chǎng)成交金額為4.21億元，換手率僅為0.24%，尚不及一只滬深

18、A股。7月份以來，新三板市場(chǎng)成交金額長期徘徊在3億元至4億元一線，而早在一個(gè)月前，日均成交額8億元還曾被認(rèn)為是“底線”。尷尬的是，最近一周新三板做市股票流動(dòng)性呈現(xiàn)出加速滑坡跡象，由于有做市商這一持續(xù)提供雙向報(bào)價(jià)的市場(chǎng)參與者存在，做市股曾被認(rèn)為是企業(yè)質(zhì)地及流動(dòng)性的“雙保險(xiǎn)”標(biāo)的。但7月13日至7月17日，三板做市股成交量周環(huán)比卻下降達(dá)71.39%之巨，同期協(xié)議股成交量下降僅為35.3%。一時(shí)間，指責(zé)做市商“不作為”的呼聲四起，作為新三板市場(chǎng)最為重要的制度創(chuàng)新之一，做市商是否應(yīng)當(dāng)為量價(jià)齊跌、流動(dòng)性枯竭的現(xiàn)狀負(fù)責(zé)？ 牌照壟斷套利者？“從做市以來到現(xiàn)在半年時(shí)間，我的一家做市商將庫存賣掉了90%，凈賺2

19、000萬左右，我對(duì)這種行為感到很不理解?！鄙虾Ｄ承氯迤髽I(yè)董事長李良(化名)向記者表示，“我認(rèn)為做市商應(yīng)當(dāng)對(duì)企業(yè)價(jià)值有一個(gè)基本判斷，我正是希望做市商能夠幫我穩(wěn)定股價(jià)，與企業(yè)共同成長，所以給了很優(yōu)惠的價(jià)格，沒想到做市商會(huì)率先跑路?！边@樣的問題在做市指數(shù)遭遇重挫的7月初開始批量出現(xiàn)，7月7日，三板做市指數(shù)收于1221.27點(diǎn)，跌幅12.15%，盤中最大跌幅17%。眾多三板企業(yè)對(duì)做市商的行為表示極為不滿，而一批在二級(jí)市場(chǎng)買入股票持有至今的投資者亦認(rèn)為做市商在領(lǐng)銜“砸盤”?！皯{借牌照壟斷，向企業(yè)壓價(jià)拿票，轉(zhuǎn)手高價(jià)拋售。這就是我理解的做市商盈利模式?！崩盍急硎荆斑@背離了新三板做市商制度設(shè)立的初衷，既沒

20、有穩(wěn)定股價(jià)，也沒有在市場(chǎng)冷清時(shí)提供流動(dòng)性?！备鶕?jù)當(dāng)前業(yè)務(wù)規(guī)則，三板做市牌照仍為券商所壟斷，78家券商為619家企業(yè)提供做市服務(wù)。其中，齊魯證券、國信證券、廣州證券、上海證券、天風(fēng)證券的做市企業(yè)數(shù)量分別達(dá)到141家、90家、85家、83家、80家，位居前五席。然而尷尬的是，619家做市企業(yè)和78家做市券商卻不能保證企業(yè)的流動(dòng)性。7月22日，619家做市企業(yè)僅有352只成交，占比僅57%，而在352只有成交記錄的股票中，尚有154家企業(yè)全天成交量不足10手，成交額超過100萬的僅有34家。流動(dòng)性枯竭至斯，做市商正在作壁上觀？量價(jià)齊跌之苦“首先需要說明一個(gè)問題。我們做市商也是商業(yè)機(jī)構(gòu)，各家券商拿出多

21、則幾十億少則幾億的真金白銀，也是需要盈利的?！痹趪鴥?nèi)某綜合排名前列做市商從事一線交易的林潔表示，“外界認(rèn)為我們?cè)冶P，至少在我這里，我們完全沒有所謂砸盤的動(dòng)力。”“我們拿了股票首先是為了和企業(yè)共同成長。在技術(shù)層面，我們需要提供雙向報(bào)價(jià)，其實(shí)你可以想想看，我們?cè)谶@種暴漲暴跌的單邊行情中是最受傷害的，我們必須參與其中，價(jià)差收入很?！绷譂嵄硎?，“而到現(xiàn)在這種流動(dòng)性枯竭的行情，貨也都全砸在了手里，我們面臨的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)并不小于其他市場(chǎng)參與者，現(xiàn)在很多做市商都在虧損運(yùn)營?！薄昂芏嗤顿Y者并不了解做市商的含義，認(rèn)為做市商就是莊家，可以隨心所欲地通過調(diào)整報(bào)價(jià)來操縱價(jià)格在一定的區(qū)間內(nèi)，這種看法有失偏頗。”林潔表示，“

22、我們必須提供連續(xù)雙向報(bào)價(jià)，最長間隔為5分鐘，同時(shí)還有價(jià)差限制，我們最理想的操作是同時(shí)雙向平倉完成買賣。在行情最好的4月初，我手頭的股票雖然在高點(diǎn)拋出，但同時(shí)還要接回來，所以我們的最終成本并沒有比其他市場(chǎng)大玩家更好，怎么上去的怎么下來?！弊鍪猩探灰讍T們認(rèn)為，三板做市股票與其他管制條件較為寬松的市場(chǎng)一樣，供求關(guān)系是形成價(jià)格曲線的最重要因素?！拔也环裾J(rèn)有做市商確實(shí)是在低價(jià)拿票，高價(jià)賣出，但這只是表面現(xiàn)象。根據(jù)做市規(guī)則，有人買，我們才會(huì)賣，而現(xiàn)在市場(chǎng)最大的問題就是買盤極度稀缺。現(xiàn)在散戶投機(jī)者基本上已經(jīng)被洗出去了，只有前期參與定增的投資者希望賣出解套，何況還有一些老股東在出貨?！睖夏炒笮腿套鍪袠I(yè)務(wù)交

23、易員表示，“我們做市商庫存股一般只有5%，甚至更少，面對(duì)老股東和高價(jià)定增的大筆解套盤，我們報(bào)單賣出的一點(diǎn)量又算得了什么呢？我們又為何一定要接走這些高價(jià)定增投資者的拋盤呢？”南橘北枳誰之過？原本被寄予厚望的做市商制度運(yùn)行已近一年，為何令市場(chǎng)各方詬病，乃至做市商本身亦苦不堪言？“由于傾向于短期化投機(jī)交易的投資者投資偏好、市場(chǎng)定增后的快速擴(kuò)容、新三板流動(dòng)性未有效改善、做市商持股份額及掛牌公司片面追求做大市值等因素的制約，在市場(chǎng)出現(xiàn)暴漲時(shí)，做市商很難有效將股價(jià)穩(wěn)定在合理的估值范圍內(nèi)?！北狈侥炒笮腿套鍪胁块T負(fù)責(zé)人張超(化名)表示，“同樣道理，面對(duì)非理性的市場(chǎng)，在市場(chǎng)下跌或出現(xiàn)恐慌性集中拋售時(shí)，做市商也

24、很難去做所謂的兜底?！薄白鍪袠I(yè)務(wù)的啟動(dòng)本身是為企業(yè)提供服務(wù)的開始，做市商有必要有理由享受比其他投資者較低的價(jià)格，也是一種提供服務(wù)的補(bǔ)償方式。參與定增的投資者何嘗不也是如此，都是相對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格有一定折讓，天下熙熙，皆為利來，本身都無可厚非?！睆埑赋?，“平心而論，各家券商對(duì)做市商業(yè)務(wù)的認(rèn)識(shí)也不同。前段時(shí)間的大跌，很多券商風(fēng)控部門直接插手要求做市部門按照A股風(fēng)控要求清倉，這也是很多做市商參與拋售的原因?！薄拔⒂^層面，做市商不應(yīng)簡單追求短期內(nèi)的所謂做市家數(shù)、規(guī)模等指標(biāo)，而應(yīng)當(dāng)更深層次的承擔(dān)起對(duì)所做市企業(yè)進(jìn)行公允定價(jià)的職能。由于各家考核模式的不同，會(huì)導(dǎo)致做市商一定程度上存在收益短期化的傾向，考核機(jī)制需

25、要進(jìn)一步結(jié)合市場(chǎng)進(jìn)行優(yōu)化?！睆埑硎?，“宏觀層面，新三板市場(chǎng)預(yù)期的不明朗，在很大程度上制約了做市商的運(yùn)作模式。目前來看，市場(chǎng)的參與門檻比較高、盈利模式簡單，多數(shù)人把做市商作為交易對(duì)手或者是收益變現(xiàn)的取款機(jī)，市場(chǎng)缺乏真正長線參與的資金?！毙氯灞┑嫦啵骸皦艛嘈浴弊鍪猩淌亲畲蟮目哲?015-07-212014年8月，做市商制度出爐，42家做市券商，43家做市交易的掛牌公司，比例相對(duì)均衡。這一制度迅速激活了原本冷清的新三板市場(chǎng)，活躍度不斷攀升。最新數(shù)據(jù)顯示，新三板做市商75家，而需要做市轉(zhuǎn)讓的股票數(shù)達(dá)到610家，平均每只做市股票的做市商數(shù)量不到4家。而在新三板對(duì)標(biāo)的納斯達(dá)克市場(chǎng)，做市商達(dá)到了600

26、家，平均每個(gè)掛牌股票有20家做市商做市。比例失衡所導(dǎo)致的直接后果便是，新三板的做市商制度實(shí)質(zhì)上成為壟斷性的做市商制度，使得新三板做市成為小圈子內(nèi)的游戲，解決這一矛盾成為問題的核心。由于做市商稀缺，做市規(guī)模尚小，主辦券商可以享受到壟斷性紅利，但這反而會(huì)對(duì)投資者利益造成一定的威脅。 新三板做市商最大的問題是：助漲助跌做市商制度設(shè)立的初衷便是，鼓勵(lì)券商去做市提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。理想的狀態(tài)是，做市商買入掛牌公司庫存股，向市場(chǎng)買賣雙方不斷報(bào)價(jià)以完成做市業(yè)務(wù)。由于掛牌公司向做市商增發(fā)的成本較低，確保券商有較大的利潤空間而有做市動(dòng)力。做市商制度開啟初期，這一制度很快激活了新三板市場(chǎng)。隨著活躍性的增長，新三板市

27、場(chǎng)的關(guān)注度也不斷提升，加上股轉(zhuǎn)系統(tǒng)政策紅利的預(yù)期，新三板市場(chǎng)在今年3月迎來爆發(fā)期，并于4月份創(chuàng)造新三板市場(chǎng)高點(diǎn)。此時(shí)做市商的確發(fā)揮了當(dāng)時(shí)管理層所設(shè)想的助漲的作用，且在這波牛市中賺得盆滿缽滿。但是新三板市場(chǎng)掉頭向下后，做市商低成本獲取的籌碼就成了殺跌新三板市場(chǎng)的 雙刃劍。券商的自有資本本來就家小業(yè)小，當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，做市商就會(huì)利用自己 的成本優(yōu)勢(shì)，不計(jì)價(jià)格地賣出，從而引發(fā)本來就流動(dòng)性不足的新三板市場(chǎng)股價(jià)雪 崩式下跌。4月7日，新三板達(dá)到了短期的歷史高點(diǎn)后，一路回調(diào)。做市商也迎來了最恐慌的時(shí)期，大量的增發(fā)庫存股面臨流動(dòng)性危機(jī)：雖然成本可能是高點(diǎn)時(shí)市價(jià)的5折，但流動(dòng)性危機(jī)下，這些庫存的股票趴在賬面上更

28、像一堆廢紙。當(dāng)新三板市場(chǎng)面臨信心崩潰和流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，做市商的動(dòng)力明顯不足。據(jù)富姐所知，做市商“不務(wù)正業(yè)”的情況也越來越嚴(yán)重。新三板行情低迷但一級(jí)市場(chǎng)熱情不減，于是做市商利用低成本（最低折扣甚至能達(dá)到2折）獲取掛牌公司籌碼的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)利用沒有鎖定期的漏洞，在本身已經(jīng)大幅下跌的二級(jí)市場(chǎng)之間套利，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)的進(jìn)一步下跌，涸澤而漁。在諸多因素共同作用下，做市商成為助漲助跌的最大“殺手”。 曾經(jīng)被寄予厚望成為新三板救世主的做市商，為何成為最大的空軍？不斷增加的新三板掛牌公司和有限券商牌照下的做市商是矛盾的核心所在。由于做市商資質(zhì)的限制造成券商壟斷做市業(yè)務(wù)，而這種壟斷一方面造成券商跟不上掛牌企業(yè)爆炸式的

29、增長（78家做市商606家做市企業(yè)，而且這個(gè)數(shù)量還在增長），更重要的是也讓做市商有機(jī)會(huì)利用壟斷地位進(jìn)行謀利，從而侵害其他投資者的權(quán)益。民生證券研究報(bào)告認(rèn)為，目前新三板“協(xié)議 +做市”的交易制度，在引入流動(dòng)性“活水”方面存在明顯局限性。第一，做市商規(guī)模數(shù)量制約新三板的進(jìn)一步發(fā)展?？陀^上看，國內(nèi)券商牌照尚未放開，券商數(shù)量及其人才儲(chǔ)備有限，很難滿足短期內(nèi)做市上跨越式發(fā)展的需求。從主觀上看，當(dāng)前一二級(jí)市場(chǎng)冰火兩重天，新三板做市商利潤空間被壓縮導(dǎo)致券商做市動(dòng)力不足。第二，做市政策紅利被濫用制約新三板的進(jìn)一步發(fā)展。在做市交易制度下，做市商的主要盈利本應(yīng)為雙向報(bào)價(jià)價(jià)差帶來的交易收入，但是實(shí)際中往往演變成來自

30、存量股權(quán)升值帶來的資本利得，所以其做市動(dòng)機(jī)將產(chǎn)生一定程度的變形，更傾向于抬升股價(jià)。解決問題的根本途徑：降低門檻+合格投資者認(rèn)證制度市場(chǎng)的平衡狀態(tài)最終由供需確定，目前新三板最大的問題就是新三板掛牌企業(yè)的供給與需求方的做市商和個(gè)人投資者之間的比例失衡。新三板市場(chǎng)高速增長的掛牌企業(yè)將買方的力量稀釋后，二級(jí)市場(chǎng)就變成了75家做市商和有限的投資之間的游戲。民生證券研究報(bào)告認(rèn)為，新三板從長期來看應(yīng)該全面走向混合交易制度。從當(dāng)前情況來看，我國資本市場(chǎng)尚未真正實(shí)行混合交易制度，以滬深交易所代表的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)目前實(shí)行單一的指令驅(qū)動(dòng)交易制度，而場(chǎng)外市場(chǎng)則基本上為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度，天津股交中心引入了集合競價(jià)方式，但由于

31、掛牌公司數(shù)量相對(duì)較少，交易規(guī)模也較小。長期來看，競價(jià)交易作為新三板交易制度的一個(gè)有效補(bǔ)充，目前已經(jīng)提上了記事日程，新三板將邁向混合交易制度。而當(dāng)前股災(zāi)的一個(gè)重要原因，就在于買盤稀缺，這是單一的指令驅(qū)動(dòng)交易模式的“天然缺陷”，而做市商由于不斷進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)已提供流動(dòng)性，具有非常強(qiáng)的補(bǔ)充意義。所以在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)引入做市商制度，應(yīng)當(dāng)也是我國資本市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要方向。引入競爭性的做市商制度固然必要，但按照新三板掛牌企業(yè)的增加速度，2016年可能達(dá)到10000家，即使引入非券商的做市商把做市商的數(shù)量提高到目前納斯達(dá)克600家的水平，依然捉襟見肘。最根本的方法是，降低新三板的進(jìn)入門檻，讓更多有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力

32、的合格投資者進(jìn)來，提高市場(chǎng)的整體流動(dòng)性，而不是局限在一個(gè)小圈子的游戲，這才是解決問題的關(guān)鍵所在。新三板交易弊端凸顯 做市商壟斷地位待破2015-09-28 來源：和訊網(wǎng)和訊網(wǎng)消息 日前，中國新三板研究中心首席研究員布娜新在參加和訊網(wǎng)中國分析師節(jié)目時(shí)表示，新三板在交易制度和信息披露方面都存在一定的弊端，做市商處于壟斷地位。布娜新認(rèn)為，目前的做市商數(shù)量嚴(yán)重不足，未來是新三板改革的重要方向。數(shù)據(jù)顯示，目前新三板的做市企業(yè)數(shù)量超過了300家，但做市商僅為75家，這意味著每個(gè)做市股票的數(shù)量不到4家，與其所對(duì)標(biāo)的納斯達(dá)克平均每只股票20家做市商相比遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。“我們未來還是要進(jìn)一步地引入活水，把做市商壟斷的

33、地位打破，增加它們的競爭，同時(shí)促進(jìn)三板交易的活躍。這或許是以后監(jiān)管層重點(diǎn)要做的工作?！辈寄刃卤硎尽２寄刃逻M(jìn)一步表示，新三板需要完善制度建設(shè)，買賣兩頭全部都要交給市場(chǎng)，中間制度要更加符合市場(chǎng)需求，這樣更有利于打造一個(gè)健康良性的市場(chǎng)。盡管弊端很多，但布娜新強(qiáng)調(diào)，和A股相比，新三板有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。比如，在信息披露方面，A股傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)占主導(dǎo)地位，基本上要靠投資者自己來判別企業(yè)的價(jià)值；新三板創(chuàng)新型的企業(yè)居多，投資者可以通過做市商專家去判斷這些企業(yè)的價(jià)值。新三板做市商制度扭曲 改革面臨三重困境2015-10-14 來源：和訊網(wǎng)和訊網(wǎng)消息 新三板制度紅利正在逐步釋放，隨著分層方案臨近出爐，下一步的制度改革中做市商至關(guān)重要。10月13日，民生新三板研究中心發(fā)布報(bào)告認(rèn)為，下一步改革應(yīng)致力于消除現(xiàn)有做市商激勵(lì)機(jī)制的扭曲、提升做市商之間的競爭和重塑做市商的盈利模式。目前來看，做市商之間難以真正形成競爭。截至2015年10月13日，新三板做市商共78家，平均每只掛牌股票約3.7家做市商。納斯達(dá)克的做市商達(dá)到了 600 家，平均每只掛牌股票有 20 家做市商做市，微軟、蘋果等規(guī)模較大的明星公司做市商數(shù)量超過了 60 個(gè)。相