當前宏觀形勢及市場趨勢分析：經(jīng)濟、政策與市場

2投資要點這輪股市的上漲，

我們認為有基本面因素的支持，

不過上漲速度過快、幅度過大，又有些脫離基本面。自1929

年美國大蕭條以來，凱恩斯主義已深深植根于國家宏觀調(diào)控之中。2008

年次貸危機，

中國實施超常規(guī)的財政貨幣政策，

我國經(jīng)濟“一枝獨秀”，但也留下了很多問題。這次疫后，美國實施了歷史上非常激進的財政政策和貨幣政策，

歐盟等政策力度也很大，

強刺激帶來了美國經(jīng)濟的“

超預(yù)期”，但銀行業(yè)“危機”

已出現(xiàn)過，其強刺激對未來的負面影響目前還較難估計。對中國的外溢影響是2021

年經(jīng)濟有些偏熱。前段時間，

我國經(jīng)濟有下行壓力，

主要表現(xiàn)為內(nèi)需不足，價格水平偏低，

房市、股市偏弱。為了穩(wěn)定經(jīng)濟，實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標，中央政治局會議指出要實施“有力度的降息”、“房地產(chǎn)市場止跌企穩(wěn)”、“提振資本市場”等。我們認為，國家宏觀調(diào)控力度很大，已轉(zhuǎn)為大力促進經(jīng)濟增長，現(xiàn)在已經(jīng)宣布出臺一系列貨幣、財政、地產(chǎn)、股市等政策，后續(xù)估計還會有相關(guān)政策推出，

經(jīng)濟有望企穩(wěn)回升。經(jīng)濟向好，

企業(yè)盈利增加，

會提升上市公司價值；投資者信心向好，風險溢價上行，會提升公司估值；

回購（

美國股市上漲的重要驅(qū)動力）、市值管理、長期資金入市等更增添了股市發(fā)展的“內(nèi)外動力”，

我們認為資本市場將迎來長期向好的良好前景，

股市“激漲”

不正常，但回調(diào)后長期趨勢估計會總體向好。風險因素：

國內(nèi)政策不及預(yù)期，國際政策、經(jīng)濟不及預(yù)期，國際環(huán)境變化超出預(yù)期等。目錄一、為什么這邊經(jīng)濟“獨好”：

宏觀調(diào)控的理論與實踐二、經(jīng)濟的“冷與熱”：

宏觀數(shù)據(jù)與切身感受的印證三、政策的“最高定調(diào)與拐點”

四、資本市場的“希望之光”五、風險提示4美國大蕭條與凱恩斯主義1929

年美國大蕭條，

經(jīng)濟遲遲不能恢復(fù)。古典經(jīng)濟理論主導(dǎo)的市場自我調(diào)節(jié)不能解決問題，凱恩斯主義應(yīng)時而生。凱恩斯主張依靠政府力量，以財政政策為重點、以相應(yīng)的貨幣政策為輔助的方法與措施，

來刺激消費和投資彌補有效需求的不足。宏觀調(diào)控現(xiàn)已成為穩(wěn)定和促進經(jīng)濟發(fā)展的普遍廣為采用的措施。美國大蕭條后，直到1940年才回到1929年經(jīng)濟水平美國CPI在1943年、道指1954年才分別超過1929年資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所1929,0.101940,0.100.00.20.20.10.10.50.40.40.30.319291930193119321933193419351936193719381939194019411942194319441945194619471948194919501951195219531954美國:GDP:現(xiàn)價

萬億美元1943,

17.301954,

334.060501001502002503003504000510152025301929193119321933193419351936193819391940194119421943194519461947194819491950195219531954美國:CPI:非季調(diào)

1982-84年=100美國:道瓊斯工業(yè)平均指數(shù):年度:平均值

點5中美經(jīng)濟與政策比較2008

年，

中國經(jīng)濟“

一枝獨秀”，

但也留下了一些問題。疫后，美國超預(yù)期。GDP增速：2008年危機中國遠好于美國，疫后美國高于中國CPI：

2008年危機中國遠高于美國，疫后美國遠高于中國資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所2009-06,

-3.262021-06,

17.2220151050-5-1030252006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國:GDP:現(xiàn)價:當季值:同比

%美國:GDP:現(xiàn)價:季調(diào):折年數(shù):同比

%2011-07,

6.452022-06,

9.106420-2-41082006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01中國:CPI:當月同比

%美國:CPI:非季調(diào):同比

%62008

年中國“政策力度超預(yù)期”，疫后美國出“天量政策”

2008

年中國貨幣、財政發(fā)力猛，疫后美國發(fā)力猛。貨幣“大放水”：M2增速，中國2008年后29.7%，美國疫后26.8%美國大規(guī)模財政刺激，力度超預(yù)期資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所2009-11,

29.742021-02,

26.792520151050-5-1030352006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國:M2:同比

%美國:M2:非季調(diào):同比

%2020,

-14.71-6.29-16-14-12-10-8-6-4-20美國:占GDP比例:聯(lián)邦財政盈余

%赤字率(全國公共財政收支總量差額口徑)

%7美國 “后遺癥”：銀行、房地產(chǎn)2023

年3

月，

硅谷銀行、Signature以及First

Republic三大銀行接連倒閉。2024

年

4

月26

日，

總部位于費城的RepublicFirst

Bank（美國共和銀行）被關(guān)閉，并將其出售給富爾頓銀行。房價持續(xù)上升，但銷量下降。疫后美國銀行業(yè)浮虧嚴重，引發(fā)銀行倒閉美國房屋銷售價格持續(xù)上升，但銷量已低于2008危機資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所8006004002000-200-400-600-800-100020151050252006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-10美國:商業(yè)銀行:資產(chǎn):資產(chǎn)總額

萬億美元美國:商業(yè)銀行:可銷售證券未實現(xiàn)凈收益(虧損)

億美元010020030040050060070005102015253035402000-122002-012003-022004-032005-042006-052007-062008-072009-082010-092011-102012-112013-122015-012016-022017-032018-042019-052020-062021-072022-082023-09美國:成屋銷售:中位價:12月移動平均

萬美元美國:成屋銷售:折年數(shù):季調(diào):12月移動平均

萬套45 800對中國外溢效應(yīng)：

2021

年經(jīng)濟偏熱出口超水平增長。房地產(chǎn)達到歷史性頂峰。中國疫情控制好，出口非常強勁受國內(nèi)外政策影響，2021年國內(nèi)房地產(chǎn)銷售達到歷史最高8 資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所2020-03,

3,610.532022-10,

8,676.100700060005000400030002000100010000900080002004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-032024-01中國:貿(mào)易差額:12個月:滾動求和

億美元20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國:商品房銷售面積

億平方米中國:商品房銷售額

萬億元2018161412102021,

18.1986420證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明目錄一、為什么這邊經(jīng)濟“獨好”：

宏觀調(diào)控的理論與實踐二、經(jīng)濟的“冷與熱”：

宏觀數(shù)據(jù)與切身感受的印證三、政策的“最高定調(diào)與拐點”

四、資本市場的“希望之光”五、風險提示10經(jīng)濟：名義G

DP增速走低，平減指數(shù)為負資料來源：Wind，

東海證券研究所GDP名義增速，

2024

年前三季度分別為4.

18%、3.

97%

和4.

04%，均低于不變價增速（

5.

3%、4.

7%

和4.

6%），全年實現(xiàn)5%

目標有壓力?！傲績r不協(xié)調(diào)”：

名義GDP增速已經(jīng)連續(xù)四個季度低于實際GDP增速，

GDP平減指數(shù)已連續(xù)五個季度為負值。GDP增速與平減指數(shù)，%-2-11032465-505101520GDP平減指數(shù)

%（右軸）實際GDP增速

%名義GDP增速

%11價格：

CPI

、PPI

處于歷史低位資料來源：Wind，

東海證券研究所9

月，

CPI/

PPI當月同比分別為0.

4%/-

2.

8%，均處于歷史低位水平。CPI、PPI與剪刀差，%151050-5-10-152008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09CPI-PPI月

%中國:CPI:當月同比

月

%中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比

月

%12消費：恢復(fù)偏緩，服務(wù)好于商品今年1

-

9

月，

社零累計同比3.

3%；

9

月，

社零當月同比3.

2%。對比2016

-

2019

年社零當月同比均值9.

4%，社零增速中樞明顯有所回落。結(jié)構(gòu)上，

服務(wù)消費持續(xù)好于商品。統(tǒng)計局于2023

年7

月開始公布的服務(wù)業(yè)零售額增速始終高于社零整體和商品，

8

月服務(wù)零售額累計同比6.

9%，商品零售為3.

0%，對應(yīng)服務(wù)CPI也持續(xù)好于消費品CPI。社會消費品零售總額，億元 社零當月同比，%資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所050000100000150000200000250000300000350000400000450000500000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023社零年總額

億元50-5-10-15201510中國:社會消費品零售總額:當月同比

月

%2016-2019年社零當月同比均值9.4%13居民收入增速下行，新增貸款降幅很大居民收入不足對消費恢復(fù)的制約：

2015

-

2018

年，

城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速穩(wěn)定在8%

上下；

2022

年以來，這一數(shù)值降至4

.

7%

左右。房地產(chǎn)市場景氣度下行、金融市場表現(xiàn)不佳等因素也導(dǎo)致居民收入增速下降，削弱了消費信心。其中，居民財產(chǎn)凈收入增速從2021Q1

的17%

下滑至2024Q2

的2.

1%；地方財政壓力同時降低了居民轉(zhuǎn)移凈收入增速。加杠桿意愿較弱。居民收入預(yù)期的不確定性推高了儲蓄意愿，

同時大幅壓降了加杠桿的意愿和能力。2022

年居民新增貸款同比減少5

成，

2023

年略有回升，

但離2016

-

2021

年均值仍差距較大。2024

年前8

個月僅1.

44

萬億元。居民財產(chǎn)和轉(zhuǎn)移凈收入增速下滑，% 居民新增貸款降幅較大，億元資料來源：Wind，

東海證券研究所1816141210864202018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06財產(chǎn)凈收入增速

% 工資性收入增速

%資料來源：Wind，

東海證券研究所轉(zhuǎn)移凈收入增速

%9000080000700006000050000400003000020000100000中長期貸款

億元 短期貸款

億元14工業(yè)增加值工業(yè)增加值，

2024

年9

月同比增速已下行至5.

4%，累計同比5

.8

%。制造業(yè)增加值增速雖略有反彈，但仍處于回落趨勢，已下行至5.

2%。工業(yè)增加值增速小幅下行制造業(yè)增加值增速略有所下行資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所-10-5051015201234567 8910111220242023 2022 2019

2021 2020151050-5-1020工業(yè)增加值:采礦業(yè):當月同比

%工業(yè)增加值:制造業(yè):當月同比

%工業(yè)增加值:電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè):當月同比

%15固定資產(chǎn)投資固定資產(chǎn)投資增速，

2024

年9

月已小幅下行至3.

4%。結(jié)構(gòu)上，

制造業(yè)投資增速9.

2%，

好于基建（不含電力）增速4.

1%，房地產(chǎn)投資增速仍為負增長-

10

.

1%。固定資產(chǎn)投資增速小幅下行房地產(chǎn)投資增速下行幅度較大，制造業(yè)相對較好資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所2020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07中國:固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比

%中國:固定資產(chǎn)投資完成額:房地產(chǎn)業(yè):累計同比

%中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計同比

%403020100-10-20-30-20-100102030402345678910111220242023 2022

20212020 201916制造業(yè)投資的驅(qū)動力：高技術(shù)制造業(yè)及設(shè)備更新資料來源：Wind，

東海證券研究所設(shè)備更新提供支撐：

2021Q2

以來制造業(yè)產(chǎn)能利用率整體下行，

2024Q2

環(huán)比升1

.4

pct至75.

2%。需求偏弱或制約企業(yè)主動擴產(chǎn)意愿，

但大規(guī)模設(shè)備更新提供較強支撐，

今年“設(shè)備工器具購置”保持雙位數(shù)高增，

8

月累計同比16.

8%。4

月政治局會議提出“

因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，

培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，

超前布局建設(shè)未來產(chǎn)業(yè)，運用先進技術(shù)賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級”。截至8

月，高技術(shù)制造業(yè)投資增速（

9

.6

%）高于全部制造業(yè)0

.5

個百分點。設(shè)備更新提供較強支撐，% 高技術(shù)制造業(yè)投資增速快于全部制造業(yè)，%資料來源：Wind，

東海證券研究所2016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06302520151050-5-10-15-20中國:固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比

月

%中國:固定資產(chǎn)投資完成額:設(shè)備工器具購置:累計同比

月

%2018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07403020100-10-20中國:固定資產(chǎn)投資完成額:高技術(shù)制造業(yè):累計同比

月

%中國:固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比

月

%17基建：債務(wù)約束限制投資增速資料來源：Wind，

東海證券研究所地方財政壓力：受房地產(chǎn)市場低迷、政府減稅降費等因素影響，地方財政收入承壓。8

月，

地方一般公共預(yù)算收入累計同比0.

4

%；地方政府性基金收入累計同比-

23.

5%，其中土地出讓收入-

25.

4%。專項債前期發(fā)行偏慢：符合條件的專項債項目儲備不足，專項債前期發(fā)行和使用進度偏慢。8

月末，新增專項債發(fā)行進度92.

3

%，

8

、9

兩個月提速明顯。2023

H

2

基數(shù)壓力有一定緩解，但地方財力受限、化債因素制約，綜合考慮下半年基建投資或穩(wěn)中略有回落。地方一般公共預(yù)算收入與土地出讓收入增速，% 地方新增專項債前期發(fā)行進度較慢，%806040200-20-402016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06地方一般公共預(yù)算收入累計同比

%國有土地使用權(quán)出讓收入累計同比

%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月

12月2024年 2023年 2022年 2021年 2020年資料來源：Wind，

東海證券研究所18增發(fā)國債對水利等基建的拉動作用顯著2023

Q

4

增發(fā)1

萬億元國債，

2023

、2024

年各使用5000

億元，主要用于災(zāi)后重建、防洪治理等水利工程，

9

月發(fā)改委表示已經(jīng)完成投資7700

億元（

4

月為4800

億元）。2024

年9

月，狹義基建投資累計同比4.

3

%；其中，

水利管理業(yè)投資增速從2023年8

月的4

.8

%

大幅升至37.

1

%。今年5

月，超長期特別國債開啟發(fā)行，支持“兩重”

建設(shè)，

有望較好支撐基建投資，以拉動內(nèi)需、提振經(jīng)濟。其中7000

億元用于“

兩重”建設(shè)已全部下達到項目，

開工率50

%。基建是對沖房地產(chǎn)投資下行的“利器”，% 2023Q4以來水利管理業(yè)投資明顯提速，%資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所50403020100-10-20-30-40中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比

%中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計同比

%100806040200-20-40中國:固定資產(chǎn)投資完成額:水利管理業(yè):累計同比

月

%中國:固定資產(chǎn)投資完成額:生態(tài)保護和環(huán)境治理業(yè):累計同比

月

%中國:固定資產(chǎn)投資完成額:公共設(shè)施管理業(yè):累計同比

月

%19房地產(chǎn)：對經(jīng)濟的拖累較大“銷售-

回款-

投資”鏈條尚未明顯改善，在房企現(xiàn)金流壓力仍然較大的情況下，投資擴張速度大概率偏慢，銷售對投資的傳導(dǎo)可能滯后。為緩解房企現(xiàn)金流壓力、確保項目竣工交付，今年年初開始，

各城市逐步落地房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制。9

月24

日披露數(shù)據(jù)，

商業(yè)銀行審批通過“白名單”項目超過5700

個，貸款金額1.

43

萬億元，支持400

余萬套住房如期交付。截至2024

年9

月，

房地產(chǎn)投資增速累計同比-

10.

1%。預(yù)計在需求端、融資端政策進一步放寬，消化存量住房等積極因素推動下，

房地產(chǎn)投資降幅有望收窄，

對經(jīng)濟的拖累作用或?qū)p弱。房地產(chǎn)投資增速，% GDP增速分行業(yè)拆解，%資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所50403020100-10-20-302015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計同比

月

%房地產(chǎn)開發(fā)投資:當月同比經(jīng)可比口徑調(diào)整

月

%403020100-10-20-302015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03

2023-032024-03

中國:GDP:不變價:當季同比

季

%制造業(yè)

季

%建筑業(yè)

季

%金融業(yè)

季

%批發(fā)和零售業(yè)

季

%房地產(chǎn)業(yè)

季

%20銷售總體仍處于低位2024

年1

-

9

月，

全國新建商品房累計銷售7.

03

億平方米，累計同比-

17

.

1%（前值-

18.

0%）。9

月，

30

城商品房成交面積環(huán)比-

6.

1%。517

新政后房地產(chǎn)銷售增速的降幅有所收窄，但兩位數(shù)以上的同比跌幅拖累仍然較大。商品房銷售增速，%30城商品房銷售面積增速，%資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所2015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09120100806040200-20-40-60房地產(chǎn)銷售面積:商品房:累計同比

月

%房地產(chǎn)銷售面積:商品房:當月同比經(jīng)可比口徑調(diào)整

月

%2021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09200150100500-50-10030大中城市:商品房成交面積:當月同比

月

%一線城市

%二線城市

%三線城市

%出口：有韌性，但存隱憂下半年出口基數(shù)壓力增加。上半年月均出口基數(shù)2746

億美元，

下半年月均出口2885

億美元，基數(shù)壓力有所增加。外需景氣度逐步回落：

IMF預(yù)測2024

年全球經(jīng)濟增速與2023

年基本持平，

全球制造業(yè)PMI近期連續(xù)兩個月回落至榮枯線以下。出口金額季節(jié)性，億美元全球制造業(yè)PMI21 資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所58565452504846444240摩根大通:全球制造業(yè)PMI

月

%3600340032003000280026002400220020001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月

12月2024 2023 2022 202122貿(mào)易環(huán)境存在不確定性資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所2016-2019年社零當月同比均值9.4%-40-200204060802013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-04鋼鐵及其制品

%鋁及其制品

%0%2%4%6%8%10%12%14%美歐對中國出口產(chǎn)品加征關(guān)稅：

5

月，

美國宣布在原有對華301

關(guān)稅基礎(chǔ)上，進一步提高對自中國進口的電動汽車、鋰電池、光伏電池、半導(dǎo)體以及鋼鋁等產(chǎn)品的加征關(guān)稅。6

月，

歐盟宣布將對產(chǎn)自中國的電動汽車加征臨時關(guān)稅，

目前最終裁定已確認。美國大選對全球經(jīng)貿(mào)環(huán)境帶來的不確定性：

特朗普在“短兵相接”中更勝一籌且民調(diào)領(lǐng)先，若其當選可能使中美經(jīng)貿(mào)摩擦升溫。如果哈里斯當選，則意味著或?qū)⒀永m(xù)此前拜登針對性的對華貿(mào)易政策（

半導(dǎo)體、微電子、人工智能等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)）。中國對美出口鋼鋁及其制品增速，% 中國純電新能源汽車出口份額分布，%100 16%比利時西班牙澳大利亞德國荷蘭阿聯(lián)酋瑞典中國香港法國挪威日本哈薩克斯坦約旦俄羅斯意大利波蘭新加坡菲律賓孟加拉國出口金額占比

%23前三季度經(jīng)濟運行特點：供強于需資料來源：Wind，

東海證券研究所從前三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，內(nèi)需仍相對偏弱。PMI連續(xù)位于榮枯線下方運行，消費方面社零整體恢復(fù)力度不足，

投資方面基建的支撐力度也在逐步減弱，

房地產(chǎn)投資依然拖累較深。今年以來出口，社零、固投、工增等增速，%-11-10-9-8-10-50510152

3

4

5

6

7

8

9

2

3

4

5

6

7

8

9

2

3

4

5

6

7

8

9

2

3

4

5

6

7

8

9

2

3

4

5

6

7

8

9

2

3

4

5

6

7

8

9

2

3

4

5

6

7

8

9出口當月同比 社零當月同比 固投累計同比房地產(chǎn)投資累計同比（右 制造業(yè)投資累計同比 基建投資累計同比 工業(yè)增加值當月同比軸）證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明目錄一、為什么這邊經(jīng)濟“獨好”：

宏觀調(diào)控的理論與實踐二、經(jīng)濟的“冷與熱”：

宏觀數(shù)據(jù)與切身感受的印證三、政策的“最高定調(diào)與拐點”

四、資本市場的“希望之光”五、風險提示25不尋常的9

月政治局會議資料來源：中國政府網(wǎng)，東海證券研究所政治局會議的三個關(guān)鍵詞房地產(chǎn)定調(diào)“止跌回穩(wěn)”“努力提振”資本市場實施“有力度的降息”資料來源：中國政府網(wǎng)，東海證券研究所26不尋常的“

924

”

國新辦新聞發(fā)布會27資料來源：東海證券研究所9

月24

日，國新辦舉行新聞發(fā)布會，

介紹金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況。會上，央行行長潘功勝、國家金融監(jiān)督管理總局局長李云澤、證監(jiān)會主席吳清介紹政策組合拳，支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。貨幣政策：降準降息房地產(chǎn)：

降房貸利率、降首付、保障房信貸支持等股市：證券、基金、保險互換便利，股票回購、增持再貸款（貸款利率2.

25%

左右），

市值管理（

要求破凈公司制定價值提升計劃），并購重組六條，

推動長期資金入市282018161412108642001234562016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-097天期OMO

月

%MLF月

%1年期LPR

月

%5年期以上LPR

月

%存款準備金率（大型）(右軸)

月

%貨幣政策：降息降準資料來源：央行，東海證券研究所提前宣告年內(nèi)仍有可能降準超預(yù)期。降準50

bps

符合市場預(yù)期，

但提前預(yù)告年內(nèi)仍有可能降準，

體現(xiàn)了穩(wěn)增長的預(yù)期引導(dǎo)，

預(yù)計兩次降準釋放的流動性約1

.

5

-

2

萬億元左右。此外，

考慮到8

-

9

月政府債發(fā)行已經(jīng)明顯提速（

根據(jù)已披露的發(fā)行計劃，

國債凈融資進度77

.

5

%

、地方政府一般債85

.

0

%、專項債進度89

.

3

%），

提前預(yù)告降準或預(yù)示財政政策存在加碼的可能性。降息仍有空間。繼7

月降息10bps

后，

本次降息20bps

超市場預(yù)期。8

月CP

I同比雖然升至0.

6%，

但近兩個月由于天氣等短期因素導(dǎo)致的食品價格上漲是主要支撐，

四季度有可能回落，

PPI

受翹尾因素推動的同比回升也告一段落，

反映綜合價格水平的G

DP

平減指數(shù)三季度仍有可能為負。國內(nèi)實際利率水平雖較前期高點回落，

但仍處于歷史相對偏高區(qū)間。本次降息后，將引導(dǎo)LPR及存款利率同步下行20

-

25

bps，降低實體融資成本。同時從四季度來看，

外部匯率約束這一壓力，

有望進一步減輕，

從政策提振內(nèi)需以及降實際利率的角度，

年內(nèi)或仍有繼續(xù)降息可能。OMO、MLF、LPR、存款準備金率（%）29降息降準內(nèi)外環(huán)境有所改善注：歷史情況考慮增發(fā)國債及特別國債資料來源：國家統(tǒng)計局，東海證券研究所外部約束減小。歷史上降準降息同時發(fā)生的情形較為罕見。從背景上來看，

外部匯率壓力減弱，

為國內(nèi)貨幣政策打開了空間，

而內(nèi)需也亟需政策出臺提振。美聯(lián)儲本輪降息周期已開啟，

8

月至今美元指數(shù)已回落3

%，

在101

左右波動，

同期離岸人民幣匯率升值2

.

28

%，

回到了7

.

05

左右。內(nèi)部約束方面，

銀行的凈息差壓力總體影響也偏中性，

一方面存貸利率兩端同步下調(diào)，

另一方面多輪存款利率下調(diào)的累積效應(yīng)以及降準都將降低銀行負債端成本，

或能緩解存量房貸利率下調(diào)帶來的凈息差壓力。地方政府專項債發(fā)行進度（%）10%0%30%20%50%40%100%90%80%70%60%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月2024年 2023年 2022年資料來源：Wind，東海證券研究所2021年2020年-20%0%20%40%60%80%100%10月11月

12月2024年1月 2月 3月 4月 5月2023年6月 7月 8月 9月2022年 2021年2020年國債凈融資進度（%）30地產(chǎn)：政策組合拳提振市場一是引導(dǎo)商業(yè)銀行將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率附近，

預(yù)計平均降幅50

b

ps。1

）

居民減負，

提高消費能力。根據(jù)央行的預(yù)測，

將惠及5000

萬戶家庭，

1

.

5

億人口，

平均每年減少利息支出總數(shù)約1500

億元左右。消費估計也會有帶動，

截至二季度城鎮(zhèn)居民的邊際消費傾向在60

%

左右，

以此測算或帶動900

億元左右的消費增量。2

）

降低提前還款意愿。雖然去年10

月已有過一次存量房貸利率下調(diào)，

但由于此后房貸利率下限的取消，

今年二季度住房貸款加權(quán)平均利率已降至3

.

45

%，

相較于去年三季度的4

.

02

%，

有50

bps

以上的差距。30大中城市商品房成交面積當周同比（%）金融機構(gòu)個人住房貸款加權(quán)平均利率（%）23456782014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-06中國:金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個人住房貸款

季

%600500400300200100001周03周05周07周09周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周49周51周53周2024 2023資料來源：Wind，東海證券研究所202220212020201931地產(chǎn)：政策組合拳提振預(yù)期二是統(tǒng)一首套、二套房貸款最低首付比例，

二套由25

%

下調(diào)至15

%，

落實層面仍堅持因城施策。對于限購以及首套房認定標準全國范圍內(nèi)除了一線城市外，

其余已基本全部放開。降低二套房貸款首付比例或主要對一線城市產(chǎn)生影響。三是3000

億元保障性住房再貸款央行資金支持比例由60

%

提高至100

%。截至6

月末，

3000

億元保障性住房再貸款使用額度僅為121

億元。考慮到保障房再貸款的“

市場化運作”

思路，

收購存量房后的租金收益至少要覆蓋利息支出、運營管理、維護修繕等成本，

而目前一線城市二手房租金回報率仍不足2

%

。提高低利率資金的支持比例，

或提升地方國企收儲的意愿，

不過仍然要看具體項目的收購價格。四是將年底前到期的經(jīng)營性物業(yè)貸款和“

金融16

條”

延期至2026

年年底。兩項政策對房企融資方面的支持延長兩年，

避免因政策到期退出引起房企資金上的壓力，

體現(xiàn)出政策的接續(xù)性。此外，

正在研究的政策包括再貸款支持企業(yè)收購房企土地、市場化定價房貸、以及跨行轉(zhuǎn)按揭。短期來看，

我們認為最有可能落地的是收儲方面的政策，

去庫是地產(chǎn)的核心政策方向。而完善房貸定價機制以及跨行轉(zhuǎn)按揭，

體現(xiàn)出未來利率定價市場化的發(fā)展方向。5.04.54.03.53.02.52.01.51.02012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01成都

%10年期國債收益率

%保障房再貸款利率1.75%部分城市住宅租金收益率低于國債利率，%居民中長期貸款季節(jié)性規(guī)律，億元120001000080006000400020000-2000-40001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月2024 2023 2022 2021 2020資料來源：央行，東海證券研究所一線城市

% 天津

%資料來源：Wind，東海證券研究所32股市：多項重磅政策資料來源：國新辦，東海證券研究所創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險互換便利。證券、基金、保險公司互換便利，

支持符合條件的證券、基金、保險公司將其持有的債券、股票ET

F

、滬深300

成分股等資產(chǎn)作為抵押，

從中央銀行換入國債、央行票據(jù)等高流動性資產(chǎn)，

機構(gòu)通過這項工具所獲取的資金只能用于投資股票市場。證監(jiān)會已給20

家券商、基金公司復(fù)函，

要求合理確定申請額度，

經(jīng)央行同意后實施。券商名單包括：中信證券、中金公司、國泰君安、華泰證券、申萬宏源、廣發(fā)證券、財通證券、光大證券、中泰證券、浙商證券、國信證券、東方證券、銀河證券、招商證券、東方財富證券、中信建投、興業(yè)證券；基金公司僅3

家，

包括華夏基金、易方達基金、嘉實基金，

以上20

家機構(gòu)獲準開展S

F

ISF

操作。創(chuàng)設(shè)股票回購增持專項再貸款。

10

月18

日，

中國人民銀行聯(lián)合金融監(jiān)管總局、中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于設(shè)立股票回購增持再貸款有關(guān)事宜的通知》。再貸款首期額度3000

億元，

年利率1

.

75

%

，

期限1

年，

可視情況展期。股票回購增持再貸款政策適用于不同所有制上市公司。國家開發(fā)銀行、政策性銀行、國有商業(yè)銀行、中國郵政儲蓄銀行、股份制商業(yè)銀行等21

家全國性金融機構(gòu)（

以下簡稱21

家金融機構(gòu)）

按政策規(guī)定，

發(fā)放貸款支持上市公司股票回購和增持。

21

家金融機構(gòu)自主決策是否發(fā)放貸款，

合理確定貸款條件，

自擔風險，

貸款利率原則上不超過2

.

25

%

。貸款資金“

專款專用，

封閉運行”

。對于符合要求的貸款，

中國人民銀行按貸款本金的100

%

向金融機構(gòu)發(fā)放再貸款。發(fā)布市值管理指引意見稿，

明確長期破凈公司要制定價值提升的計劃?！渡鲜泄颈O(jiān)管指引第10

號——

市值管理（

征求意見稿）

》，

明確上市公司可依法合規(guī)運用并購重組、股權(quán)激勵、員工持股計劃、現(xiàn)金分紅、投資者關(guān)系管理、信息披露、股份增持和回購等方式提升上市公司投資價值。對于長期破凈公司，

意見稿明確其應(yīng)制定并披露明確、具體、可執(zhí)行的估值提升計劃。“

并購六條”

，

聚焦“

做新做強”

。證監(jiān)會指出，

要抓好新發(fā)布的“

并購六條”

落地實施，

盡快推出一批典型案例。健全股權(quán)激勵等制度，

有效激發(fā)企業(yè)家精神和人才創(chuàng)新創(chuàng)造活力，

引領(lǐng)帶動各類先進生產(chǎn)要素向發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力集聚。引導(dǎo)中長期資金入市。加快落實中長期資金入市指導(dǎo)意見，

大力發(fā)展權(quán)益類公募基金，

分類施策打通中長期資金入市的堵點痛點，

構(gòu)建支持“

長錢長投”的政策體系。33財政部發(fā)布會、 2024

金融街論壇年會：政策及時雨下不停80006000400020000-2000-4000-60002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)295,185.08172,689.221000005000003500003000002500002000001500005000004500004000002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024地方政府一般債限額

億元 地方政府專項限額

億元財政部發(fā)布會：

1

.

化債放在第一位。

“

近年來出臺的支持化債力度最大”，

意味著一次性增加的地方政府債務(wù)限額空間具有較大的想象空間。2

.

發(fā)行特別國債，

為國有銀行補充資本金。3

.

多舉措支持房地產(chǎn)。

收儲（

閑置土地+

商品房）

、優(yōu)化保障性安居工程、稅收優(yōu)惠等。4

.

未來會有更多的財政增量政策。還有其他政策工具也在研究中，

中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。住房城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布會：

通過貨幣化安置等方式，

新增實施100

萬套城中村改造和危舊房改造。年底前，

將“

白名單”

項目的信貸規(guī)模增加到4

萬億元。金融街論壇年會：

繼續(xù)降準，

股市互換、回購增持資金等快速落地。年底前視市場流動性情況，

擇機進一步下調(diào)存款準備金率0

.

25

-

0

.

5

個百分點。證監(jiān)會吳清：對違規(guī)減持、繞道減持，

責令購回、上繳價差，

并承擔相應(yīng)的責任。地方政府債務(wù)限額，億元 城投債凈融資，億元資料來源：財政部，東海證券研究所資料來源：Wind，東海證券研究所34貨幣的重要性：從實際利率看情境一：名義利率高，實際利率低，收益好情境二：名義利率低，實際利率高，收益差費雪效應(yīng)：

實際利率=

名義利率-

通貨膨脹率情境一：名義利率5%，

通脹10%，

實際利率為-

5%，收益率為5%。情境二：名義利率3%，

通脹-

1%

，實際利率為4%，收益率為-

4%。5105420-2-4-68610名義利率

% 通脹率

%資料來源：Wind，東海證券研究所-5實際利率

%收益率

%3-14-3-4-53210-1-245名義利率

% 通脹率

%資料來源：Wind，東海證券研究所實際利率

%-4收益率

%35未來政策空間：貨幣、財政資料來源：Wind，

東海證券研究所實際利率仍處于相對高位。9

月，

經(jīng)測算的實際利率水平仍有1.

70%，

2010

年以來分位數(shù)水平60%。實際利率水平，%2010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08543210-1-2-3實際利率水平

%貨幣外部約束下降：美聯(lián)儲開啟降息周期2024

年9

月，

美聯(lián)儲FOMC會議降息50bps，開啟降息周期。聯(lián)邦基金目標利率，%36

資料來源：

Wind

，

東海證券研究所資料來源：FOMC，

東海證券研究所1990199119921993199519961997199820002001200220032005200620072008201020112012201320152016201720182020202120222023109876543210聯(lián)邦基金目標利率會議日期

加息/降息次數(shù)

加息/降息概率 隱含利率變動 隱含利率(%)

假定利率變動2024/11/8-0.905-89.5%-0.2264.6040.252024/12/19-1.848-100.0%-0.4624.3680.252025/1/30-2.660-100.0%-0.6654.1650.252025/3/20-3.620-100.0%-0.9053.9250.252025/5/8-4.292-100.0%-1.0733.7570.252025/6/19-4.929-100.0%-1.2323.5980.252025/7/31-5.280-100.0%-1.3203.5100.252025/9/18-5.603-100.0%-1.4013.4290.252025/10/30-5.840-100.0%-1.4603.3700.252025/12/11-6.047-100.0%-1.5123.3180.25市場預(yù)期未來會議降息概率及幅度，%37美國：美聯(lián)儲2024

年雖開啟降息，但未來操作可能會小步推進9

月FOMC會議50

bps的降息幅度超市場預(yù)期。美聯(lián)儲主席鮑威爾新聞發(fā)布會上對未來持續(xù)大步伐降息的否定。對通脹目標更有信心，

就業(yè)更受關(guān)注。年內(nèi)的降息路徑可能是小步伐25

bps，

但2025

年降息節(jié)奏尚存不確定性。美聯(lián)儲6月點陣圖美聯(lián)儲9月點陣圖資料來源：

CME，

東海證券研究所資料來源：Bloomberg，

東海證券研究所38除日本外，全球主要央行開啟降息通脹步調(diào)不一。1

）上半年，全球通脹整體增速趨于放緩，

但各國進展不一。美國通脹下行速度較慢，歐洲相對更快，

日本可能維持在2%

附近。2

）全球通脹未來仍將繼續(xù)下行，但經(jīng)濟增長的韌性、地緣政治風險可能導(dǎo)致下半年部分國家通脹反彈。降息節(jié)奏可能不會太快。1

）降息仍是下半年全球央行的主要任務(wù)。除日本外，

市場預(yù)期主要國家央行下半年將降息。2

）各國央行仍在通脹與經(jīng)濟增長中艱難尋找平衡，

正?；雷枨议L。部分國家通脹增速，% 部分國家政策利率路徑的分析師預(yù)測中值，%資料來源：

Bloomberg

，

東海證券研究所資料來源：

Bloomberg

，

東海證券研究所2016-2019年社零當月同比均值9.4%121086420-22018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03美國CPI同比日本CPI同比歐元區(qū)MUICP同比全球經(jīng)濟體加權(quán)CPI同比3.03.54.04.55.05.56.0當前利率 24年Q3美國：聯(lián)邦基金利率-上限英國：BOE

利率24年Q4 25年Q1歐元區(qū)：ECB主要再融資利率澳大利亞：RBA

現(xiàn)金利率目標39美國：經(jīng)濟緩慢降溫，但年內(nèi)未必進入衰退區(qū)間美國就業(yè)市場溫和降溫。過去一年以來，

美國家庭就業(yè)調(diào)查跟企業(yè)調(diào)查的結(jié)果出現(xiàn)了較大分歧。家庭調(diào)查的就業(yè)率上升了0

.

2

%，

而企業(yè)調(diào)查的就業(yè)率上升了1

.

8

%。經(jīng)過統(tǒng)計范圍調(diào)整后，

家庭調(diào)查統(tǒng)計的就業(yè)人數(shù)依然顯著弱于企業(yè)調(diào)查的就業(yè)人數(shù)。真實的就業(yè)情況可能位于兩者之間，

就業(yè)雖然仍在增長，

但速度趨緩。美國經(jīng)濟年內(nèi)可能不會進入NBER定義下的衰退區(qū)間。即使勞動力市場降溫緩慢，

通常最后還是會衰退，

但未必會很快開始。從NBER關(guān)注的指標來看，

目