投資者的反應(yīng)不足與反應(yīng)過(guò)度

1、投資者的反應(yīng)不足與反應(yīng)過(guò)度關(guān)鍵詞:反應(yīng)偏差過(guò)度反應(yīng) 反應(yīng)不足一、過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足1.1文獻(xiàn)綜述與問(wèn)題的提出簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)反應(yīng)不足現(xiàn)象是指證券價(jià)格針對(duì)市場(chǎng)中現(xiàn)有消息的不充分反映,過(guò)度反 應(yīng)是指股票價(jià)格針對(duì)某一事件產(chǎn)生的反應(yīng)超過(guò)其理論價(jià)值應(yīng)有的范圍，而后乂反 向修正至理論期望價(jià)值的現(xiàn)象。顯而易見(jiàn)這也是山消費(fèi)者非理性行為造成的，其 具體表現(xiàn)就是股價(jià)的超漲或者超跌。顯而易見(jiàn),深入研究我國(guó)股票市場(chǎng)反應(yīng)不足過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象并且分析其原因具有重 要的理論意義和應(yīng)用價(jià)值。股票市場(chǎng)的基本功能是發(fā)現(xiàn)價(jià)格，優(yōu)化資源配置，但 是反應(yīng)不足與過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象違背了市場(chǎng)有效性這一重要的金融理論基石,會(huì)大大 降低我國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效

2、率，影響我國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期健康穩(wěn)定的發(fā)展。1.2對(duì)反應(yīng)不足與過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象的解釋自從反應(yīng)不足與過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象被發(fā)現(xiàn)伊始，人們就開(kāi)始試圖找到合適的理論去解 釋它的存在，擁護(hù)EMH理論的學(xué)者們認(rèn)為反應(yīng)不足與過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象只是一種錯(cuò)覺(jué), 是山于度量與統(tǒng)計(jì)方法造成的,或者是只是一種隨時(shí)間變化的理性的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。 而其他學(xué)者又提出了不同的觀(guān)點(diǎn)?；谑袌?chǎng)自身因素的分析與EMH的解釋不同的是， 該類(lèi)研究著重于從市場(chǎng)和股票 本身的特點(diǎn)岀發(fā)去解釋反應(yīng)偏差，這些研究成果可以歸納為：(1)低市盈率效應(yīng)。(2)規(guī)模效應(yīng)。乂稱(chēng)“小公司效應(yīng)”o Zarowin對(duì)反應(yīng)過(guò)度的成因進(jìn)行了分析， 證明了過(guò)度反應(yīng)的主要原因之一是規(guī)模效應(yīng)。(

3、3)領(lǐng)先滯后效應(yīng)。除此之外還有 基于消費(fèi)者期望理論的兒大模型：(l)BSV模型。該模型假定投資者存在著著名 的代表者偏差(Representative Bias)與保守性偏差(Conservatism)，會(huì)使投資 者進(jìn)行錯(cuò)誤的投資決策(2)DHS模型。DHS認(rèn)為市場(chǎng)中存在知情交易者與未知情 交易者，未知情交易者不存在判斷偏差，知情交易者存在過(guò)度自信與有偏自我評(píng) 價(jià)，過(guò)度自信使使投資者為私人信息富裕了更高的權(quán)重,忽視公開(kāi)信息的重要 性。而歸因偏差一方面會(huì)誤導(dǎo)投資者進(jìn)行投資決策使價(jià)格出現(xiàn)偏差，導(dǎo)致了短期 的慣性和長(zhǎng)期的反轉(zhuǎn)，另一方面歸因偏差往往也會(huì)助長(zhǎng)過(guò)度自信(3)HS模型。該 模型把研究重點(diǎn)放在

4、不同作用者的作用機(jī)制上,把作用者分為“觀(guān)察消息者”和 “動(dòng)量交易者”兩類(lèi)。消息觀(guān)測(cè)者基于他們觀(guān)測(cè)到的未來(lái)基本情況的信號(hào)做岀 預(yù)測(cè)。隨著信息的逐步傳播，股票價(jià)格反應(yīng)也逐步展開(kāi)， 造成了反應(yīng)不足性質(zhì)的 價(jià)格動(dòng)量效應(yīng)。 這時(shí)慣性交易者依據(jù)股價(jià)趨勢(shì)參與進(jìn)來(lái)，加深了動(dòng)量效應(yīng)，同時(shí) 也孕育了過(guò)度反應(yīng)的發(fā)生。二、LI前國(guó)外對(duì)反應(yīng)不足與過(guò)度反應(yīng)的研究2.1慣性策略與反轉(zhuǎn)策略Jegadeesh和Titman首先于1993年首次應(yīng)用慣性策略通過(guò)研究投資美國(guó)股票 市場(chǎng)的橫截面數(shù)據(jù)論證了慣性效應(yīng)可以在3-12個(gè)月的較短時(shí)間里存在。隨后Carhart(1997)通過(guò)研究美國(guó)股票市場(chǎng)的研究進(jìn)一步肯定了反應(yīng)不足現(xiàn)象的存 在

5、。而后Rouwenhorst (1998)通過(guò)對(duì)12個(gè)歐洲國(guó)家證券市場(chǎng)的考察發(fā)現(xiàn)，價(jià)格 動(dòng)量現(xiàn)象在歐洲市場(chǎng)普遍存在，同時(shí)他也發(fā)現(xiàn)盈利水平與公司規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系 并且傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)度量方法并不能解釋動(dòng)量組合策略的成功。再有Liew和Vassalou(2000)研究了全球十個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，進(jìn)步一正式 了動(dòng)量策略的盈利性。 而且他還發(fā)現(xiàn)動(dòng)量策略的收益性隨調(diào)整期的延長(zhǎng)顯著降 低。 但是，他發(fā)現(xiàn)動(dòng)量策略在日本收益為負(fù)，在意大利的獲利并不穩(wěn)定。美國(guó)學(xué)者DeBondt Thaler首先系統(tǒng)研究并報(bào)告了證券市場(chǎng)存在股價(jià)的過(guò)度反應(yīng) 現(xiàn)象,并應(yīng)用“反轉(zhuǎn)策略”不僅發(fā)現(xiàn)了股價(jià)存在長(zhǎng)期和短期的過(guò)度反應(yīng)新的證據(jù), 還發(fā)

6、現(xiàn)股價(jià)中長(zhǎng)期內(nèi)存在反應(yīng)不足現(xiàn)象。其方法稱(chēng)為后來(lái)者研究所遵循的基本 方法。Bowman and Iverson(1998)等學(xué)者沿用上述方法實(shí)驗(yàn)驗(yàn)證了新西蘭股票市場(chǎng)過(guò) 度反應(yīng)現(xiàn)象，得出的結(jié)果顯示新西蘭股票市場(chǎng)不存在過(guò)度反應(yīng)。Lehmann(1990)通過(guò)研究找至叮在短時(shí)間間隔內(nèi)(月或周)短期收益反轉(zhuǎn)的證據(jù)。Jegadeesh和Titman (1993)采用NESY和AMEX的1965一1989年的股票數(shù)據(jù)，得 到的結(jié)果是反轉(zhuǎn)現(xiàn)象可以在3一12個(gè)月發(fā)生,支持了Lehmann(1990)的觀(guān)點(diǎn)。Fama(1998)對(duì)長(zhǎng)期收益異象現(xiàn)象進(jìn)行了綜述，同時(shí)提出長(zhǎng)期收益異常并不能否定 股票市場(chǎng)存在有效性的假設(shè)

7、，他通過(guò)研究，認(rèn)為過(guò)度反應(yīng)只是有效市場(chǎng)中存在的 偶然結(jié)果,并且提岀有些所謂的過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足現(xiàn)象與研究者采用的方法有 關(guān)。2.2國(guó)外學(xué)者相關(guān)研究的特點(diǎn)概括來(lái)看，國(guó)外有關(guān)過(guò)度反應(yīng)的研究在方法的特點(diǎn)主要有:選取樣本較大,時(shí)間跨 度較長(zhǎng)，且具有相當(dāng)?shù)拇硇浴６诮y(tǒng)訃方法的選擇上包括兩種,一種是假設(shè)檢 驗(yàn)主要用來(lái)判別反響修復(fù)或者系統(tǒng)性變動(dòng)存在與否。另一種是回歸分析法，主要 用于分析反向修復(fù)的原因。以上的研究表明反應(yīng)不足的現(xiàn)象在歐洲和美國(guó)是顯著存在的，而在日本則動(dòng)量策 略的收益為負(fù)(不支持反應(yīng)不足)，顯示反應(yīng)不足與市場(chǎng)本身的特點(diǎn)有關(guān)。并且動(dòng) 量策略與公司規(guī)模呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系，動(dòng)量策略的收益性隨調(diào)整期的延

8、長(zhǎng)顯著降 低。三、口前國(guó)內(nèi)對(duì)慣性效應(yīng)與反應(yīng)不足的研究3. 1國(guó)內(nèi)應(yīng)用慣性策略與反轉(zhuǎn)策略的實(shí)證研究(1)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的反應(yīng)不足現(xiàn)象， 學(xué)者們也進(jìn)行了大量的研究， 王永宏,趙學(xué)軍(2001)采用Jegadeesh和Titman(1993)的研究方法，研究了深滬兩市1993年以 前上市的所有股票以證明我國(guó)股市是否存在“慣性策略”和“反轉(zhuǎn)策略”o實(shí) 證結(jié)果顯示，深滬股票市場(chǎng)存在明顯的收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，但沒(méi)有發(fā)現(xiàn)明顯的收益慣 性現(xiàn)象。周琳杰(2000)在參考國(guó)外研究方法的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)，在賣(mài)空機(jī)制存在的 假定下，動(dòng)量組合的形成和持有期限與其收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;期限為一個(gè)月的動(dòng) 量策略的超額收益明顯好于其他期限的策

9、略。另外,股票組成比例的不同也在一 定程度上影響動(dòng)量策略的投資收益。吳世農(nóng)、吳超鵬(2005)以2000年9月至2003年12月滬市A股338家上市公司 為研究對(duì)象,采用實(shí)證方法，檢驗(yàn)以四種不同度量方式表示同一盈余信息所產(chǎn)生 的“盈余慣性現(xiàn)象”是否存在差異。發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市存在顯著的短期性“反向效 應(yīng)”和中期性“動(dòng)量效應(yīng)”。(2)國(guó)內(nèi)對(duì)過(guò)度反應(yīng)的實(shí)證研究始于張人驥、朱平方與王懷芳，他們通過(guò)對(duì)滬市 的研究得到我國(guó)股票市場(chǎng)“強(qiáng)者不強(qiáng)，弱者恒弱”結(jié)論。超跌持續(xù)下跌現(xiàn)象較 為顯著，反彈復(fù)位并不顯著。趙寧龍(1998)根據(jù)上海證券交易所123家上市公司 于1993-1996年間的會(huì)計(jì)盈余數(shù)據(jù)的分析提岀：“上

10、海股票市場(chǎng)對(duì)預(yù)期的好消息 存在過(guò)度反應(yīng)的現(xiàn)象，而對(duì)預(yù)期的壞消息存在反應(yīng)不足的現(xiàn)象朱少醒(2000)對(duì)1996年1月27日之前的深市公司進(jìn)行研究，得出了中國(guó)證券市場(chǎng)不存在過(guò)度 反應(yīng)的結(jié)論。(3)鄒小凡(2003)對(duì)滬市19932001年的交易數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)出“贏(yíng)者組合”與“輸 者組合”月收益率之差在持有期為1年或2年時(shí)統(tǒng)計(jì)上顯著，山此認(rèn)為我國(guó)股市 存在過(guò)度反應(yīng)。劉少波、尹筑嘉(2004)以滬市180指數(shù)的180只成份股2000年1月1日至2003年4月30日期間40個(gè)月的月收益率和流通股股本作為實(shí)證檢驗(yàn)的樣本數(shù) 據(jù)。發(fā)現(xiàn)贏(yíng)者組合和輸者組合都無(wú)法獲得高于市場(chǎng)收益率的超額收益率,但隨著 持有期的延長(zhǎng)，兩

11、個(gè)組合負(fù)的超額收益率逐漸變得顯著。王雋(2009)選取為我國(guó)上證A股2007年1月1日至2009年1月1日的數(shù)據(jù)進(jìn) 行研究，相對(duì)去除了股權(quán)分置改革這一我國(guó)特有因素。得出的結(jié)論是而相比美國(guó) 來(lái)講，我國(guó)證券在反應(yīng)不足上表現(xiàn)的較為明顯，而在過(guò)度反應(yīng)上則不那么明顯。代文玲(2009)則在方法上進(jìn)行改良，使用兩種策略對(duì)比的方法對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)是 否存在過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象進(jìn)行了論證。3.2國(guó)內(nèi)研究的特點(diǎn)總的來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)學(xué)者在對(duì)過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足研究中存在的不足之處有很多，一 是較早的研究采用的樣本股票數(shù)量少,樣本時(shí)期短;二是結(jié)論缺乏一致性與穩(wěn)健 性;三是對(duì)導(dǎo)致過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象的成因缺乏解釋。在方法上他們基本上都是采用國(guó)

12、 外已有的研究方法，選擇不同的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，得出的結(jié)論互相之間很難佐證。 上述研究也僅著重于分析中國(guó)股票市場(chǎng)特殊的市場(chǎng)制度對(duì)股票價(jià)格的影響，我們 在國(guó)內(nèi)投資者心理偏差方面還存在著理論空口。并且隨著我國(guó)資本市場(chǎng)制度建 設(shè)的進(jìn)行,我國(guó)市場(chǎng)中的反應(yīng)不足與過(guò)度反應(yīng)需要更多的實(shí)證研究來(lái)驗(yàn)證制度影 響。四、對(duì)反應(yīng)不足與過(guò)度反應(yīng)的研究給我們的啟示中國(guó)證券市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象不僅與投資者心理認(rèn)知偏差等因素,還與中國(guó)股票 市場(chǎng)特有的制度背景與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)因素等有關(guān)。體現(xiàn)在如下兒個(gè)方面：市場(chǎng)結(jié)構(gòu) 尚不完善，投資種類(lèi)尚不完全，運(yùn)行機(jī)制尚不完備；我國(guó)股票市場(chǎng)信息披露制度 的不完善、“媒體”輿論監(jiān)督的乏力的現(xiàn)象；我國(guó)政府對(duì)市

13、場(chǎng)干預(yù)力過(guò)強(qiáng)，存在 明顯的“政策市”與“消息市”現(xiàn)象。除了制度上的因素,我國(guó)投資者與國(guó)外相 比也尚不成熟，體現(xiàn)在：投資者本身專(zhuān)業(yè)素質(zhì)不足。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者比重較小， 散戶(hù)比重過(guò)高。筆者認(rèn)為,首先在市場(chǎng)制度方面，盡快推廣融資融券制度，推出股指期貨等金融衍 生產(chǎn)品，改變我國(guó)證券市場(chǎng)中只能通過(guò)股票上漲一種方式來(lái)盈利的局面,使得市 場(chǎng)中的買(mǎi)方力量與賣(mài)方力量更加平衡,從根本上改變大部分中小投資者以及部分 機(jī)構(gòu)投資者喜歡“追漲殺跌”的局面。其次,筆者認(rèn)為也要加大政府對(duì)機(jī)構(gòu)投資 者的監(jiān)管力度，規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的行為。機(jī)構(gòu)投資者的非規(guī)范性行為會(huì)使低市盈 率效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)放大,加劇我國(guó)證券市場(chǎng)的反應(yīng)不足與過(guò)度反應(yīng)的

14、現(xiàn)象，從而 影響我國(guó)市場(chǎng)的健康發(fā)展。改變我國(guó)證券市場(chǎng)“政策市”“消息市”特征明顯的現(xiàn)狀。雖然政府的初衷是 為了平抑市場(chǎng)過(guò)度上漲或者過(guò)度下跌，減少整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)性，維護(hù)中小股民的 利益，但是這些政策的效果往往不僅不夠理想，而且政府過(guò)多的干預(yù)市場(chǎng)還會(huì)對(duì) 市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制產(chǎn)生影響（人們往往會(huì)通過(guò)預(yù)測(cè)政府下一步的政策來(lái)預(yù)測(cè)股價(jià)的 走向）。多次事件可以表明，政策市逃不脫政府救市-暴漲-杠-暴跌-再救市的惡 性循環(huán)，在這個(gè)過(guò)程中，散戶(hù)不僅沒(méi)有消息優(yōu)勢(shì)廠(chǎng)也沒(méi)有精力和能力做深入的研 究。在這個(gè)循環(huán)中他們永遠(yuǎn)是后知后覺(jué)，落在后面,總是被傷害。筆者建議我們 應(yīng)把政府的職能從部分干預(yù)完全調(diào)整到監(jiān)管,可能的話(huà)使監(jiān)管人員脫離公務(wù)員序 列，成為專(zhuān)業(yè)和職業(yè)的監(jiān)管者，并領(lǐng)取市場(chǎng)化的工資。這樣會(huì)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)持 續(xù)健康穩(wěn)定的發(fā)展，產(chǎn)生有利的作用。參考文獻(xiàn)：E1JJegadeesh, N,Titman, S Returns to buying winners and sell-ing losers:implications for stock market efficiencyJ Journal of Finance, 1993(48):