[[價值投資的邏輯

1、價值投資的邏輯萬元戶 (2010-02-14 11:27:49思考了一下價值投資的內(nèi)在邏輯及交易層面的幾個問題,總的來說,還有 4個問 題:1、關(guān)于價值投資的績效標(biāo)準(zhǔn); 2、關(guān)于投資的邏輯; 3、關(guān)于定量分析與估值的邏 輯; 4、關(guān)于定性分析與商業(yè)邏輯。一、關(guān)于價值投資的績效標(biāo)準(zhǔn)我們知道,實踐價值投資策略是相當(dāng)難的,堅持價值投資的策略更難。市場先生是 一個極其強大的、極難制服的對手,極少有人能忍受價格波動,忍受市值的大起大落, 絕大多數(shù)人都被市場牽著鼻子走。熊市一來,好股爛股均是跌幅巨大,不少藍籌股的跌幅還相當(dāng)巨大,尤其是周期性 的藍籌股。這不禁讓人深思:價值投資策略,既然在熊市同樣會遭受重大

2、的市值損失, 而且與其他投資策略相比,并無明顯的優(yōu)勢,那是否還要堅守價值投資?這里有一個根本性的問題:價值投資策略, 是面向企業(yè)的投資哲學(xué) ,那么,度量價 值投資策略績效的標(biāo)準(zhǔn)是什么?是市值變動嗎?無論我們是信奉價值投資策略,還是其他投資策略的追隨者,目的是一樣的,都是 為賺錢而來的 ,從交易層面來講,價值投資策略也是通過證券變現(xiàn),即市值波動來衡量 的。價值投資者,當(dāng)然也要兌現(xiàn)利潤。價值投資策略的集大成者巴菲特給我們提供了一個新的視角,他將所有的股票投 資,全部視為股權(quán)投資,如控制性質(zhì)的投資,包括私企收購,并在年末編制合并報表, 控股權(quán)在 50%以上, 稱為“第 I 類股權(quán)投資” ; 而共同控

3、制類的投資, 控股權(quán)在 20-50%,稱為“第 II 類股權(quán)投資” ,這類投資,按對被投資方的控股比例及應(yīng)享有的凈利潤,在 損益表確認“投資收益” ,但并不編制合并報表;對于證券投資,巴老均是通過其旗下 的保險子公司進行的,即在二級市場上買入股份,他并不稱其為“證券投資” 、 “股票投 資” ,而稱其為“第 III 類股權(quán)投資” ,也稱為“少數(shù)股權(quán)投資” 。這反映了巴老是一位忠實的、虔誠的價值投資者,他牢固的堅守“面向企業(yè)的投資 哲學(xué)” ,他認為自己在二級市場上買入的股票,也是股權(quán)投資,也要通過股權(quán)投資的思 路來審視它。巴老的投資境界是相當(dāng)高遠的。由于會計核算的差異,第 III 類股權(quán)投資,只

4、能在收到現(xiàn)金股利時,才確認一部分 投資收益,如果這類股票的浮盈不變現(xiàn),那么反映在報表上的只有一小部分損益。巴老 不用市值變化來衡量自己的投資收益,但他堅持僅看損益表上的實收股利,也嚴重低估 了證券投資的績效。為此,他開發(fā)了“透明盈余” (look-through earnings的概念來解決 這個問題。應(yīng)該說,這是一個很合理的思路。我們常言:控制情緒難,忍受價格波動更難。其 實,如果對價值投資的績效衡量標(biāo)準(zhǔn)有一種更高的境界,不以市值變動、短期漲跌幅來 論輸贏,我們會“忽視”價格波動、專注于內(nèi)在價值及企業(yè)前景,真正形成了“面向企 業(yè)的投資哲學(xué)” ,那樣, “忍受”價格波動則自然不成問題了。這里,

5、國內(nèi)著名的價值投資者、我本人深為敬佩、敬重的 wjmonk 老師曾在他的那 篇長線是金貴州茅臺曾提供了一個類似的視角:“ 首先我要申明的是,我買入貴州茅臺并不想從中賺取差價,我是把自己作為 一個合伙人的身份買入茅臺的 。我買入的成本是 24元,估計 2003年底茅臺的凈資產(chǎn)值 為 11元,其中的差價 13元作為商譽部分分 10年攤銷,每年 1.3元?，F(xiàn)在貴州茅臺的凈 資產(chǎn)收益率為 16%,由于茅臺的現(xiàn)金使用效率很低,所以扣掉 20億現(xiàn)金后其有效資產(chǎn)收益率為 38%。 該收益率我作為合伙人是非常滿意的。 5年后, 經(jīng)過攤銷我的成本為 17.5, 而茅臺的每股收益為 5-6元,去掉每年攤銷的 1.

6、3元成本,我的收益率為 23-28%;我們 假定其后 5年茅臺量不增加,價格僅上升 25%,則每股收益應(yīng)當(dāng)為 7-8元,我的成本降 低到 11元,每年的收益率為 64-73%。我個人認為每年這種收益率讓人非常滿意。我購 買茅臺的流通股主要是買不到它的法人股,否則我肯定不買流通股。這種想法可能看起 來比較奇怪。”通過這段話, 我們會發(fā)現(xiàn) wjmonk 老師是一位真正的智者及一位忠實的價值投資者, 他這種“合伙人” 、 “股權(quán)投資”的思維和邏輯,這是真正的面向企業(yè)的投資哲學(xué)。 當(dāng)然, wjmonk 老師這一段話,有一處漏洞,就是對 2004年的茅臺來說(對當(dāng)今的 茅臺,也是如此 ,經(jīng)濟商譽相當(dāng)強,

7、公司的增長完全是內(nèi)生增長,而 wjmonk 老師則只 將其視同為普通的會計商譽來攤銷處理,計算收益率。這種計算方法有一定漏洞,既然 將其當(dāng)作普通的會計商譽來攤銷,那么分子的利潤,也應(yīng)該扣除這一塊商譽的攤銷。 wjmonk 老師的這段表述,大的邏輯上我贊同,細節(jié)上是有漏洞的。不管怎么說,這是一個很好的視角:如果我們認為,公司有強大的經(jīng)濟商譽且不會 減少,那么, 我們可以直接用“凈利潤 /投資成本”來衡量我們的績效 ,我們要多跟蹤影 響內(nèi)在價值的因素,觀察我們的潛在收益情況及上市公司的盈利前景,同時關(guān)注股價是 過度高估,而非經(jīng)常性的用市值變動來衡量我們的投資績效。應(yīng)該說,這是唯一合理的邏輯,短期漲

8、跌絕不能界定我們的正誤,我們 要以股權(quán)投 資的思路來審視投資績效 , 只要我們堅持嚴謹?shù)姆治? 同時在買入價格上留有安全邊際, 那么買入后我們要跟蹤的就是公司的績效及我們的實際收益率,而絕不能用市值波動來 界定收益率。如果一方面堅持面向企業(yè)的投資哲學(xué),另一方面,又用市場價格的變動來 衡量投資績效,那么我們的思路只能越弄越亂,很難真正堅持價值投資,也很難控制情緒波動。如果要真正堅持價值投資策略,我們要以股權(quán)投資的思路來審視我們投資績效,構(gòu) 造類似于 look-through earnings之類的指標(biāo)來衡量我們的收益率, 而不能以短期漲跌來論 輸贏。要知道, “市場短期來看是投票機,長期來看則是

9、稱重機。 ”成天比較短期價格變 動的收益率,則失去了價值投資的本意,拐向了“面向市場的投資哲學(xué)” ,也很難耐心 的分析公司。當(dāng)然了,如果股價是過度高估且未來的持有收益率相當(dāng)?shù)土?也要考慮賣 出的問題。二、關(guān)于投資的邏輯為什么要投資?什么時候投資?其實這也是一個很基礎(chǔ)的問題。巴老說過, “價值投資”中的“價值”二字,是多余的,如果投資不以價值為基礎(chǔ), 那么以什么為基礎(chǔ)呢?格老更有 3大著名的思想:1、買入股票,就是買入企業(yè)的一部分;2、市場波動是朋友而非敵人;3、要擁有一個安全邊際。真正的投資,是在證券的交易價格,相對于內(nèi)在價值嚴重低估的時候買入它,直至 內(nèi)在價值的實現(xiàn)。格老還說過, “價格是你

10、付出的,價值是你得到的” ,這本質(zhì)上就是一 種置換的思想。我們付出了“價格” ,得到了“價值” ,從而 將現(xiàn)金置換成了更有盈利潛 力的資產(chǎn) ?？墒?太多的人忽視了這種簡單的邏輯,他們買入某證券,動機是“它會上漲” , 甚至這其中包括一些以“價值投資者”自居的人。投資,是在保證本金安全的前提下,經(jīng)過嚴謹?shù)摹⒈Ｊ氐墓乐?在交易價格相對于內(nèi)在價值大打折扣時買入資產(chǎn),從而保證一種滿意收益率的行為。與此不符的,就是投 機。投資本質(zhì)上就是一種資產(chǎn)置換 ,前面討論過,真正的價值投資者,即使是在二級市 場上買入證券, 也應(yīng)該是基于股權(quán)投資的績效觀, 不以市值表現(xiàn) (尤其是短期市值表現(xiàn) 來衡量投資收益率,而應(yīng)該

11、以類似于股權(quán)投資的思路來衡量收益率。設(shè)想我們收購了一家私營企業(yè),它并非上市公司,也沒有隨時可提供的市場報價, 那么我們必然以公司的盈利能力、盈利前景來衡量投資績效,并與我們的機會成本進行 對比,而不是隨時想著將它賣個好價錢。這里,有一種簡單的邏輯構(gòu)架:1、我們獲取的收益率,應(yīng)該高于機會成本,當(dāng)然,這是從長期而言的,個別年份 的績效可以有所波動;2、我們要專注于對企業(yè)長期前景的分析,關(guān)注企業(yè)的長期績效和長期盈利能力, 而非一時的績效;3、我們要忽視掉交易價格波動(除非它能提供更好的買入機會 ,形成 真正的面向 企業(yè)的投資哲學(xué)。有了這樣的邏輯構(gòu)架,我們就不會被市場情緒攪亂,不會被價格波動切斷了我們

12、正 常的思維能力。我們買入資產(chǎn) /證券, 是因為它能提供更高的收益率, 而不是因為“它會 上漲” 。這里還有一個問題:要不要擇時?其實, “擇時”這個概念, 其實是是面向市場的投資哲學(xué),是想買在一個所謂的 “底 部” ,買入后就能大漲。實踐價值投資,其實也“擇時” ,只是它是特殊的擇時在別人貪婪時恐懼,在別人恐懼時貪婪。價值投資者,應(yīng)該時刻具備股權(quán)投資者的思維,關(guān)注潛在收益率。太多的人不敢在低位買入證券,而是在高位追漲,他們的投資觀,其實就是“面向市場的投資哲學(xué)”,以市價表現(xiàn)來衡量自己的投資績效并界定投資的成敗。這是一種很習(xí)以為常的、很荒謬的投資邏輯。清冷的市場里,太多的人已經(jīng)不敢買了,因為“

13、可能還有更壞的消息”、“可能還會跌”、“再等一等,等大勢向好、等大盤好轉(zhuǎn)時再買”,他們忽視了此時按股權(quán)投資的思路來說,潛在收益率已經(jīng)遠高于機會成本及自己要求的必要收益率了。同樣,在6000點的泡沫里,其實潛在收益率已經(jīng)極低了,但太多的人仍認為,大盤還會漲,它會漲到8000點、10000點。一言以蔽之,“*股票會上漲,因此我買入它”、“*股票會下跌,因此我要賣掉它”,這些習(xí)以為常的投資邏輯,是很荒唐的投資邏輯。好的投資邏輯,應(yīng)該是股權(quán)投資的邏輯,即在保證本金安全的前提下,得到一個滿意的收益率。深刻理解股權(quán)投資的邏輯,理解價值投資的績效標(biāo)準(zhǔn),才能真正放棄“面向市場的投資哲學(xué)”,形成“面向企業(yè)的投資

14、哲學(xué)”。如果經(jīng)常秉持以市值變動來衡量的績效觀,則只會經(jīng)常被市場價格干擾,讓市場波動切斷了自己的獨立思考,也難以徹底堅持自己的投資策略。三、關(guān)于定量分析與估值的邏輯關(guān)于定量分析的問題,我本人也有不少值得深刻反思的問題。由于以前的專業(yè)背景,我本人在會計學(xué)、財務(wù)學(xué)、投資學(xué)等學(xué)科上還算接受過嚴格的專業(yè)訓(xùn)練,也打下了一定的基礎(chǔ)。但是,由于經(jīng)驗的不足,在真正用好這些知識的時候,我還是走了一點彎路,一度死摳財務(wù)數(shù)據(jù),忽視了更深刻的經(jīng)濟學(xué)規(guī)律。幸好目前這一環(huán)的漏洞,我大體彌補上了,也大體形成了嚴謹?shù)?、正確的估值邏輯。關(guān)于定量分析方面,個人有幾點思考和體會:1、盈利預(yù)測與估值機構(gòu)目前主流的投研方法,就是做盈利預(yù)

15、測,而且做完盈利預(yù)測后,多用各種倍數(shù)法來進行估值。盈利預(yù)測能不能代替估值?能不能代替對內(nèi)在價值的分析?其實,答案很簡單:當(dāng)然不能!不能說盈利預(yù)測沒有用,它有一點作用。但這投研方法的漏洞很大:1公司內(nèi)在價值,從概念框架上講,應(yīng)該是余下壽命里所有現(xiàn)金流的折現(xiàn)值,并不是幾年的EPS預(yù)測可以涵蓋的;2EPS是一個容易操縱的數(shù)據(jù);3EPS有一個結(jié)構(gòu)性的問題,如來自主營業(yè)務(wù)利潤、其他業(yè)務(wù)利潤、投資收益、補貼收入等部分,各自的可持續(xù)性、穩(wěn)定性均有所不同,有不同的驅(qū)動力;4EPS還有一個盈利質(zhì)量的問題,如果沒有現(xiàn)金流支撐,或者盈利總要撥付相當(dāng)多的資本支出,則股東盈余其實大打折扣了;5EPS本身很難精確預(yù)測準(zhǔn)。

16、我本人極少用PE來估值,也很少用PB來估值,這最多是作為一個參考依據(jù)。財務(wù)預(yù)測,絕對不能代替估值。同樣的EPS,有不同的含義。而且我覺得要關(guān)注“內(nèi)在市盈率”(內(nèi)在價值除以當(dāng)前EPS,它一般受ROE、增長率g、股利支付率所驅(qū)動。有些公司PE高,并非就是高估了,因為它有高ROE及高增長率,同樣的道理,有些公司PE低,因為它風(fēng)險高、ROE低及低增長率。我們要關(guān)注內(nèi)在的實質(zhì),而非PE的絕對高低。2、關(guān)于解讀歷史財務(wù)數(shù)據(jù)在這一環(huán)上,我本人一度陷入了誤區(qū),即過度重視財務(wù)數(shù)據(jù),忽視了更深一層的商業(yè)邏輯,思維能力不夠深刻,視野不夠開闊?；仡櫣镜臍v史記錄,的確非常有用,而且這一工作必須要做。行勝于言,事實勝于

17、雄辯,解讀歷史的財務(wù)數(shù)據(jù),對公司進行長周期的分析,相當(dāng)有必要,而且我們要從中找出公司的一些特征、財務(wù)線索出來。但是,我們更要看到問題的實質(zhì),長周期的財務(wù)數(shù)據(jù),我們要深刻理解其背后的原因,而不能進入了“認同偏好”*公司是好公司,它將來必定更好;*公司長期不行,它將來必定更差。事實上,財務(wù)數(shù)據(jù),不過是過去的成績單和一份快照,并不說明全部問題,因為將來的商業(yè)環(huán)境、競爭結(jié)構(gòu)與過去可能大有不同,潛在競爭力量可能也大有不同,供需結(jié)構(gòu)也可能不同,過去績優(yōu),將來未必就績優(yōu)。一定要看透過去“績優(yōu)”的真實原因是什么,是行業(yè)景氣、政府管制、專利保護,還是其它?未來會如何演變?巴老曾總結(jié)過他對美國航空優(yōu)先股的投資,他

18、謙虛的反省,說這筆投資“分析粗糙”、“過多重視歷史記錄,而忽視了經(jīng)濟學(xué)的基本規(guī)則”、“未注意到收入模式、成本結(jié)構(gòu)的關(guān)系”。解讀歷史財務(wù)數(shù)據(jù),一定要思考,不能簡單的搞趨勢類推,如過去增長率為50%,就輕率的假定未來仍有高增長率。這里面尤其要注意:周期性公司、新行業(yè)的公司、利基市場的公司、慢慢放松保護的公司等,這些公司的業(yè)績極易變臉,如果草率分析、草率估值,極易投資失敗。這里值得檢討的是海螺水泥,當(dāng)時過多的看到現(xiàn)金流數(shù)據(jù)不佳,忽視了公司未來的規(guī)模經(jīng)濟、學(xué)習(xí)效應(yīng)后的成本節(jié)約,忽視了2億噸這個長期產(chǎn)出水平下,單位成本與當(dāng)前的單位成本是完全不同的,從而錯過了一次較好的投資機會。3、跳出會計學(xué)的架構(gòu),用經(jīng)

19、濟學(xué)的思維來解讀財務(wù)數(shù)據(jù)會計準(zhǔn)則,將不同的公司的業(yè)務(wù)資料,濃縮成了幾張統(tǒng)一格式的報表,用統(tǒng)一的會計科目組織起來,方便投資者閱讀。其實,這種“濃縮”,尤其是合并報表的數(shù)據(jù),恰恰加大了我們的理解難度。為此,我的看法是,跳出會計學(xué)的架構(gòu),結(jié)合行業(yè)特征來解讀財務(wù)數(shù)據(jù),打亂會計科目的組織方式。如我們可以將公司分為“品牌經(jīng)營型公司”和“成本競爭型公司”,前者一般制造成本低,毛利率高,但同時研發(fā)、營銷費用也高;后者則主要是制造成本,好多還不用做廣告,基本上是無差異產(chǎn)品。巴老是財務(wù)大家,他曾說過:“會計數(shù)字當(dāng)然是商業(yè)語言,而且為任何評估價值并跟蹤其進步的人提供了巨大的幫助。沒有這些數(shù)字,查理和我就會迷失方向;

20、對我們來說,它們總是評估自己的企業(yè)和他人企業(yè)的起點。但是,經(jīng)理們和所有者們要記住:會計僅僅是有助于經(jīng)營思考,但并不能代替經(jīng)營思考?！边@可謂真知灼見,我們對財務(wù)數(shù)據(jù)就要抱著這種態(tài)度,要看懂財務(wù)數(shù)據(jù)背后的商業(yè)邏輯,而不是一味糾纏會計數(shù)據(jù)及會計科目本身的組織,或者盡搞一些淺層次的比率分析,那樣的分析,均未抓住關(guān)鍵。比如說電力行業(yè),水電與火電企業(yè),就有截然不同的成本結(jié)構(gòu),如火電企業(yè),我們不應(yīng)該拘泥于會計科目的組織,應(yīng)該打散整理成幾大塊:燃料、工資、折舊、利息。這4大塊是關(guān)鍵的成本,而不要糾纏這幾大塊放在制造成本,管理費用還是財務(wù)費用。而水電企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)則是:折舊、利息、水資源費。再如,上海機場的成本結(jié)構(gòu),與上述火電企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)相同,也是:折舊、工資、能耗、利息,只不過它的折舊更高一些,大約在60%。像煤炭企業(yè),則因公司而異了,大體的成本結(jié)構(gòu)是:折舊、工資、利息、運輸費用。有的公司資本設(shè)備可能多一些,有的公司資本設(shè)備可能少一