改善憑證式國債運行機(jī)制

1、改善憑證式國債運行機(jī)制提高運作效率中國人民銀行成都分行營業(yè)管理部彭州支行 楊敏我國憑證式國債自1994年開始發(fā)行以來，由于其具有操作手續(xù)簡便、安全性高、收益穩(wěn)定、變現(xiàn)靈活的特點，越來越受到投資者的青睞。截止2003年7月，憑證式國債發(fā)行已超過14160億元，成為我國國債發(fā)行的兩大主要品種之一。 一、憑證式國債運作機(jī)制的理論分析 1、憑證式國債運作的基本目標(biāo) 憑證式國債運作的基本目標(biāo)是實現(xiàn)憑證式國債運作的低成本和短時間，有效地籌集國家建設(shè)資金。“低成本”是指一定的市場條件下，發(fā)行成本（發(fā)行利率和發(fā)行兌付費用之和）最低；“短時間”是指發(fā)行籌資的及時性，即每次發(fā)行所需的時間較短。低成本可以降低政府籌

2、資的成本，短時間則有利于資金的及時使用，降低時間成本，減少發(fā)行風(fēng)險。 2、憑證式國債的運作機(jī)理憑證式國債是以財政部為發(fā)行主體，以國家信用為保證，面向城鄉(xiāng)居民和社會各類投資者發(fā)行的儲蓄類債券。其運作機(jī)理如圖一所示。 利率 財政部 決定 期限 導(dǎo)致 高成本 額度 發(fā)行環(huán)節(jié) 商業(yè)銀行等 承購包銷環(huán)節(jié) 行為不規(guī)范 風(fēng) 險 投資主體 圖一：憑證式國債的運作 憑證式國債發(fā)行程序簡單、安全可靠、任務(wù)容易完成，各家商業(yè)銀行的儲蓄網(wǎng)點都參與銷售工作，最大限度地方便了廣大投資者購買國債的需求；憑證式國債可以提前兌付、變現(xiàn)能力強(qiáng)，投資者需要變現(xiàn)時，可以隨時持有購買憑證到原購買網(wǎng)點辦理提前兌付；憑證式國債為記名國債，

3、可以掛失，不會因被盜或丟失而遭受意外損失，安全性較高；憑證式國債雖不能上市流通交易，但可以提前兌取、可以在商業(yè)銀行質(zhì)押貸款；憑證式國債的收益是穩(wěn)定的，由于憑證式國債為不上市流通國債，收益率不會隨市場利率波動而變化，可以避免市場風(fēng)險。在利率處于低水平期，憑證式國債的發(fā)行，對于籌集國家建設(shè)資金，擴(kuò)大內(nèi)需，啟動經(jīng)濟(jì)增長是十分必要的。 然而，憑證式國債在實踐過程中，也表現(xiàn)出籌資成本偏高、承銷機(jī)構(gòu)行為不規(guī)范等種種弊端。二、我國目前憑證式國債運作中存在的問題 （一）發(fā)行環(huán)節(jié)存在的問題 、發(fā)行方式市場化程度不高 我國憑證式國債發(fā)行方式市場化程度不高。雖然憑證式國債采用承購包銷方式，但沒有實行市場競價，利率、

4、期限、額度是財政部事先規(guī)定的，商業(yè)銀行沒有太多的自主權(quán)，處于相對被動地位。 2、信息披露不夠 憑證式國債的發(fā)行與資金供給不匹配是我國憑證式國債運作機(jī)制的一個主要缺陷，其主要原因是發(fā)行信息的披露不夠。財政部在年初不能給社會一個較為詳細(xì)的發(fā)行信息，只是在發(fā)行前10多天，才向社會公告。這使得主要的投資者在年初無法確定國債經(jīng)營計劃，對債券的承銷、分銷及零售缺乏充分的考慮，因而在發(fā)行時，難以及時地調(diào)度資金，動員銷售網(wǎng)絡(luò)。這樣，憑證式國債地發(fā)行和資金供給不匹配難以避免。 3、籌資成本偏高 憑證式國債的發(fā)行利率一直高于儲蓄存款的利率，2002年三年期和五年期兩個品種，利率比較如下：種類三年期利率五年期利率名

5、義實際名義實際一期2.42%2.42%2.74%2.74%二期2.07%2.07%2.29%2.29%三期2.12%2.12%2.36%2.36%銀行儲蓄2.52%2.02%2.79%2.23% 更重要的一點是國家給予憑證式國債利率和稅收方面的優(yōu)惠政策，國債利率收入免征20%的利息所得稅，購買國債的收益一般要比同期儲蓄存款的收益高15%以上。以2003年憑證式（一、二期）國債為例。2003年第一、二期利率持平，與同期銀行存款利率比較如下：種類投資品種年利率年實際收益率與同期定存比較憑證式國債三年期2.32%2.32%高15%五年期2.63%2.63%高18%定期存款三年期2.52%2.02%五

6、年期2.79%2.23%注：年實際收益率為扣除利息稅后的凈收益 此外，財政部還要支付憑證式國債6.5的發(fā)行費。可見，財政部以憑證式國債籌資的實際成本是相當(dāng)高昂的。 4、憑證式國債期限結(jié)構(gòu)不合理 憑證式國債自1994年發(fā)行以來，只有二年、三年和五年三種期限的國債，均為中期國債。由于國債期限結(jié)構(gòu)單一，難于滿足國債持有者對金融資產(chǎn)期限多樣化的需求，也使國債發(fā)行規(guī)模在短時期內(nèi)急劇膨脹，國家還本付息時間過于集中，客觀上不但影響了國債資金的有效使用，而且成為進(jìn)一步擴(kuò)大國債規(guī)模的障礙，并使中央銀行無法選擇多種不同期限的國債進(jìn)行公開市場操作，影響貨幣政策的實施效果。 （二）承購包銷環(huán)節(jié)存在的問題 1、不可流通

7、轉(zhuǎn)讓，難以適應(yīng)市場的要求 雖然憑證式國債給予了投資者較多的優(yōu)惠，但其不得更名，不可流通轉(zhuǎn)讓，以及提前兌取時只能全額而不能部分提前兌取的規(guī)定，在一定程度上影響了國債的吸引力。無論是提前兌取還是質(zhì)押貸款都只能在原網(wǎng)點辦理，當(dāng)持券人身在異地時，憑證式國債根本無法變現(xiàn)。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)的流動將更趨頻繁，如不盡快建立憑證式國債的流通市場，將對憑證式國債的發(fā)行產(chǎn)生不利的影響。 2、提前兌付造成收益和風(fēng)險主體異化 作為一種固定收益的有價證券，對投資者來說通常承擔(dān)三種風(fēng)險，即利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險，憑證式國債以國家信用作擔(dān)保，不存在信用風(fēng)險，只承擔(dān)利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險。我國的國債發(fā)行利率一直是參照

8、同檔次銀行儲蓄存款利率確定的。這種確定方法本身就存在一些問題，不盡合理。首先，它只是盯住銀行存款利率，而不是依據(jù)發(fā)債時的資金市場供求狀況。其次，這種國債利率確定方法使資金的三性（收益性、流動性、風(fēng)險性）關(guān)系出現(xiàn)了矛盾。我國憑證式國債與銀行存款相比，風(fēng)險性小，流動性較強(qiáng)，而其利率卻較高。第三，銀行存款利率的調(diào)整是政策當(dāng)局為實現(xiàn)某個經(jīng)濟(jì)目標(biāo)或解決某個經(jīng)濟(jì)問題而進(jìn)行的，在調(diào)整利率時并未考慮對國債利率的影響。當(dāng)銀行利率下調(diào)時，國家將會承擔(dān)較重的國債利息負(fù)擔(dān)；銀行利率恢復(fù)上調(diào)時，大量的低利率憑證式國債提前贖回，承銷機(jī)構(gòu)將面臨巨大的擠兌壓力，嚴(yán)重的還會造成承銷機(jī)構(gòu)在資金上的支付風(fēng)險。目前我國商業(yè)銀行存款利

9、率水平已經(jīng)很低，繼續(xù)下調(diào)的空間已十分有限。若是儲蓄利率上調(diào)，持有者可采取賣舊債買新債的投資策略，這樣，憑證式國債的利率風(fēng)險就全由商業(yè)銀行來承擔(dān)了。 憑證式國債雖不能上市流通，但隨時可兌現(xiàn)，對個人投資者來說，流動性是最好的。因此不存在流動性風(fēng)險。按政策規(guī)定，商業(yè)銀行必須承擔(dān)投資者提前兌現(xiàn)的義務(wù)，憑證式國債的流動性風(fēng)險也完全由商業(yè)銀行來承擔(dān)了。綜上所述，憑證式國債存在投資收益和風(fēng)險主體異化的問題，收益者是投資者，風(fēng)險承擔(dān)者是商業(yè)銀行，這樣很不合理。一方面加大了商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險，另一方面也不利于增強(qiáng)投資者的投資風(fēng)險意識。 3、承銷機(jī)構(gòu)行為不規(guī)范，導(dǎo)致風(fēng)險 由于近年來儲蓄存款利率連續(xù)下調(diào)，而憑證式國

10、債的投資收益相對較高，在投資渠道相對單一的貧困地區(qū)，購買國債成為居民的投資主流，造成儲蓄存款不斷下降，銀行面臨籌資困難，完成存款任務(wù)難度增大，影響其經(jīng)營狀況。商業(yè)銀行資金緊缺時，便利用代理發(fā)行國債時機(jī)違規(guī)超發(fā)“債券”，增大存款，以發(fā)行國債之名，行攬存之實。這種行為一方面違反了國債發(fā)行的有關(guān)管理規(guī)定，擾亂了國家信用市場；另一方面，由于商業(yè)銀行對超發(fā)債券的資金管理與正常發(fā)行的國債資金管理不同而出現(xiàn)了資金運行不規(guī)范的現(xiàn)象；第三，使承銷機(jī)構(gòu)在經(jīng)營中面臨籌資成本增大和利率上調(diào)帶來的風(fēng)險。超發(fā)債券使銀行暫時籌集到部分資金，解決了眼前的資金緊張狀況，但其兌付成本高于銀行存款利息，增加了經(jīng)營成本。 三、幾點建

11、議 1、建立固定的憑證式國債發(fā)行表 根據(jù)國外經(jīng)驗，建立固定的發(fā)行表需要兩個基本條件：一是要能夠較為準(zhǔn)確地預(yù)測財政資金的收支狀況，二是要了解社會儲蓄資金的狀況。目前，我國財政的理財方式還較為落后，沒有建立現(xiàn)金流量測算模式，在年初尚難以預(yù)測財政資金地收支狀況，這是至今尚未實施固定發(fā)行表的重要原因。建議今后盡快采取現(xiàn)金流量模式進(jìn)行預(yù)測，以逐步提高財政資金收支的預(yù)測水平。美國是國債固定發(fā)行的典范，其國債的發(fā)行品種與期限基本上是固定的，主要有貼現(xiàn)債券和付息債券，期限從3個月到30年。國債發(fā)行均勻分布在全年中的每個月，如2月、5月、8月及11月的月份中發(fā)行3年期、5年期、10年期和30年期債券；1月、4月

12、、7月及10月的月份中發(fā)行7年期債券；3月、6月、9月及12月的月底發(fā)行4年期債券；每星期發(fā)行3個月、6個月等短期債券。國債的發(fā)行規(guī)模、品種期限及相應(yīng)的拍賣期、宣布日、拍賣日及到期日全部向市場公布，具有較高的透明度。 2、引入市場發(fā)行機(jī)制 目前的憑證式國債雖然是由商業(yè)銀行承購包銷，但實際上還帶有攤派的性質(zhì)，利率是規(guī)定的、額度是分配的，商業(yè)銀行十分被動，并帶來一些負(fù)面影響。因此，憑證式國債的發(fā)行必須引入市場機(jī)制，并改革憑證式國債的發(fā)行方式：一是在提高財政用款計劃性的前提下，規(guī)范國債發(fā)行和銀行繳款方式，實行定價數(shù)量招標(biāo)，使商業(yè)銀行在規(guī)范的承銷人權(quán)利義務(wù)約束下，履行正常的承銷義務(wù)；二使建立統(tǒng)一的憑證

13、式國債發(fā)行托管系統(tǒng)，杜絕商業(yè)銀行超冒發(fā)行國債，減輕銀行的經(jīng)營成本。中央國債登記公司作為一級托管人，記載代銷行為客戶托管的國債，以保證托管賬戶的真實性、準(zhǔn)確性、安全性和更新的及時性。代銷銀行作為國債的二級托管人，辦理國債的發(fā)售、登記、托管及買賣與過戶，代理還本付息，提供賬戶查詢服務(wù)及有關(guān)信息，準(zhǔn)確、連續(xù)地記載投資者國債買賣及余額情況，保證二級托管賬戶記載地真實和完整，為憑證式國債流通轉(zhuǎn)讓創(chuàng)造條件。 3、降低籌資成本 憑證式國債的籌資成本包括債息和發(fā)行兌付費用兩部分?？茖W(xué)地確定債息，合理地測定發(fā)行、兌付費用是保持憑證式國債必要的競爭力和合理的成本負(fù)擔(dān)，優(yōu)化憑證式國債籌資成本的關(guān)鍵。首先，憑證式國債

14、是金融商品，其利率不能與其他金融商品利率相去甚遠(yuǎn)，要有一個合理的限度。其次，憑證式國債的承銷手續(xù)費，要依照憑證式國債的供求狀況而定，根據(jù)市場行情靈活調(diào)整，由財政部按“統(tǒng)一投標(biāo)”確定的手續(xù)費率來承銷憑證式國債，從而達(dá)到降低目前較高的發(fā)行費用，減輕國家財政債務(wù)負(fù)擔(dān)的目的。 4、提高可流通國債的比例，優(yōu)化國債的品種體系 在發(fā)達(dá)國家國債市場中，可流通債券是國債發(fā)行品種的主體，其發(fā)行額一般占總發(fā)行額的70%左右，并且保持穩(wěn)定。在加拿大1996年的國債余額中，可流通國債占93.4%，其中：中、長期國債57.8%，一年以下短期國債35.6%；而不可流通國債只占6.6%。1998年，美國的國債余額中，可流通國

15、債占66.6%，其中：短期國庫券15.3%，中期國債40.6%，長期國債10.7%。 在我國已發(fā)行的國債中，可流通國債的比例一直很低（見表一：憑證式國債占國債發(fā)行總額的比例1994199519961997199819992000比例61%76%17%69%58%39%42%表一）。然而憑證式國債發(fā)行效率低，發(fā)行網(wǎng)點多難以監(jiān)管，并且憑證式國債的比重過大，擠兌了可流通債券的發(fā)行份額，會影響國債市場的發(fā)展。因此，我國應(yīng)在借鑒國外經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，結(jié)合實際情況，發(fā)展可流通債券。憑證式國債不宜成為國債的主要品種，應(yīng)適當(dāng)控制其發(fā)行規(guī)模，降低發(fā)行比重，如降低到30%以下。 5、建立憑證式國債二級市場 國債流通市場的建立和發(fā)展，不僅有利于國債發(fā)行，而且促進(jìn)了國債二級市場收益率的產(chǎn)生。國債二級市場收益率可以比較靈敏地反映市場資金供求的變化，從而有利于市場利率的形成。但是，目前國債二級市場把憑證