布局結構型債基的進取份額

1、專 題2011年5月5日好買基金研究中心布局結構型債基的進取份額結構型基金4月報 好買基金研究中心報告主要結論4月優(yōu)先份額表現(xiàn)強于進取份額 4月份市場先揚后抑，大、小盤股走勢分化延續(xù)，結構型股基中僅有雙禧中證100的凈值勉強不跌，結構型債基受益于債市回暖，基礎份額的凈值均有小幅上漲。優(yōu)先份額中，期限不確定的雙禧A、銀華穩(wěn)進、申萬收益、信誠500A二級市場價格已有所回暖，但在通脹水平?jīng)]有明顯下降之前，未來價格仍可能在低位波動，而這并不會對基金的約定收益產(chǎn)生影響。期限明確的估值優(yōu)先、同慶A、景豐A、匯利A表現(xiàn)較穩(wěn)定，隨著債市的回暖和到期日的臨近，二級市場價格有望繼續(xù)溫和上漲。整體性折價提供安全邊際

2、 4月份由于市場總體偏弱，大部分結構型基金呈現(xiàn)出A、B份額整體折價的狀態(tài)，但進一步可以發(fā)現(xiàn)折價率始終在2%之內(nèi)，并沒有出現(xiàn)明顯的折價套利機會。整體性折價給欲介入進取份額的投資者提供了一定的安全邊際，并且當未來市場回暖的時候，進取份額二級市場價格往往會首先彌補現(xiàn)有的折價，然后再隨凈值的上漲而上漲，如此一來價格彈性也將會增大。對后市看好的投資者不妨介入一些當前仍有整體性折價的品種。期限明確的優(yōu)先份額仍具較高的投資價值 優(yōu)先份額中，以當前的市場價格計算持有到期的到期收益率，在考慮0.5%贖回成本的情況下，同慶A和國泰估值優(yōu)先分別為5.70%和6.09%，雖然較3月份有所降低，但與同期限的定存利率何國

3、債收益率相比，仍具備一定的優(yōu)勢，穩(wěn)健型投資者仍可適當關注。瑞和小康攻守兼?zhèn)?進取份額中，瑞和小康是兼具進攻性和防御性的品種。主要是因為當前瑞和300的凈值為0.945元，距離瑞和小康的高杠桿區(qū)間的起始點1.00元不遠，若未來瑞和300的凈值上漲進入到小康的杠桿區(qū)間，高杠桿能放大凈值漲幅；若未來瑞和300凈值繼續(xù)下跌，小康沒有杠桿，凈值跌幅同步于瑞和300，上漲與下跌的不對稱性使得小康在當前點位上有較強的吸引力。由于二級市場價格會對凈值進入杠桿區(qū)間提前作出反應，因此若投資者預期5月份市場溫和上漲，那么瑞和小康是具有一定吸引力的品種。布局結構型債基的進取份額 4月份央行再次加息后，一年期定存利率已

4、達3.25%，加息或已進入中后段，未來債市收益率大幅上行的空間已不大，債券市場的布局時機已漸漸到來。由于結構型債基的進取份額一般都有3倍左右的凈值杠桿，當債市回暖，債基實現(xiàn)正收益的概率增大時，此類份額的投資價值會逐漸顯現(xiàn)。建議風險承受能力稍強中長期投資者可積極布局結構型債基的進取（B類）份額。結構型債基進取份額相關信息名稱成立日期基金經(jīng)理剩余期限(年)優(yōu)先級與進取級份額比富國匯利B2010-9-9刁羽、饒剛2.357：3大成景豐B2010-10-15陳尚前2.457：3天弘添利B2010-12-3朱虹4.582：1嘉實多利進取2011-3-23王茜無限期8：2泰達宏利聚利B尚未成立胡振倉、深毅

5、57：3股票市場表現(xiàn)概述4月份市場呈現(xiàn)出先揚后抑的走勢，月中上證指數(shù)一度到達3067點的高點。截至4月30日，上證指數(shù)收于2911.51點，全月下跌0.57%，深成指收于12562.90點，下跌1.99%。4月份市場依然延續(xù)了3月份的大、小盤分化格局。大盤股表現(xiàn)強于小盤股，代表到大盤股的中證100指數(shù)全月小幅上漲0.41%，而代表小盤股的中證500指數(shù)卻下跌了3.27%。從行業(yè)的表現(xiàn)來看，4月份23個申萬一級行業(yè)指數(shù)中僅有4個上漲，漲幅居于前列的行業(yè)分別是公用事業(yè)、金融服務和黑色金屬；信息設備、電子元器件、交運設備居于跌幅前列?？傮w而言，4月份市場熱點仍比較散亂，熱點的持續(xù)性不強?；鹨患緢笈?/p>

6、露顯示，一些前期基金低配的行業(yè)表現(xiàn)相對較好，而基金超配的一些行業(yè)表現(xiàn)較弱，在4月下旬的連續(xù)下跌中，低估值的金融表現(xiàn)抗跌。圖1 4月申萬一級行業(yè)指數(shù)漲跌數(shù)據(jù)來源：Wind、好買基金研究中心 數(shù)據(jù)起止日：2011年4月1日-2011年4月30日結構型基金各個份額級別4月份的凈值與價格表現(xiàn)1. 基礎份額的凈值表現(xiàn)及折溢價情況4月份，各只結構型股基基礎份額的凈值漲跌情況如圖2所示。其中，唯一一只凈值上漲的是雙禧中證100，全月漲幅為0.18%，而興全和潤、同慶分級、信誠分級位于跌幅的前三。主要由于4月份大小盤股的分化仍然繼續(xù)，代表大盤股的中證100指數(shù)仍具相對優(yōu)勢，而主動管理的興全和潤投資中小市值股票

7、的比例相對較高。根據(jù)最新公布的一季報，此前投資較多小盤股的國泰估值優(yōu)勢在一季度也進行了調倉換股，增持了一定比例的金融和采掘，因此在4月份大盤股較強的市場中跌幅較小。受益于債市回暖，投資于債券市場的3只結構型債基基礎份額凈值無一下跌（圖3），表現(xiàn)最好的是富國匯利，月凈值漲幅為0.79%。圖2 4月結構型股基基礎份額漲跌數(shù)據(jù)來源：Wind、好買基金研究中心 數(shù)據(jù)起止日：2011年4月1日-2011年4月30日圖3 4月結構型債基基礎份額漲跌數(shù)據(jù)來源：Wind、好買基金研究中心 數(shù)據(jù)起止日：2011年4月1日-2011年4月30日圖4為幾只被動式指數(shù)型分級基金4月份的整體折溢價走勢，在市場較弱的時候

8、，大部分基金呈現(xiàn)出整體折價的狀態(tài)，但進一步可以發(fā)現(xiàn)折價率始終在2%之內(nèi)，并沒有明顯的折價套利機會。整體性折價可以給介入進取份額的投資者提供一定的安全邊際，未來當市場回暖的時候，進取份額二級市場價格往往會首先彌補現(xiàn)有的折價，然后再隨凈值的上漲而上漲，如此價格彈性將會增大。對后市看好的投資者不妨介入一些當前仍有整體性折價的品種。圖4 部分結構型股基3月整體折溢價走勢數(shù)據(jù)來源：Wind、好買基金研究中心 數(shù)據(jù)起止日：2011年4月1日-2011年4月30日2. 進取份額的價格與凈值表現(xiàn)在4月份市場調整的情況下，除了雙禧B，其余結構型基金的進取份額凈值都出現(xiàn)下跌（圖5）。從二級市場價格來看，瑞和遠見和

9、估值進取小幅上漲，其它均為下跌。如果我們將價格漲幅/凈值漲幅定義為杠桿彈性（反映的是杠桿的有效性），4月份瑞和小康和申萬進取的杠桿彈性是最高的。4月份各只基金進取份額的杠桿彈性如表1所示。圖5 4月份結構型股基進取份額凈值與價格漲跌幅數(shù)據(jù)來源：Wind、好買基金研究中心 數(shù)據(jù)起止日：2011年4月1日-2011年4月30日表1 各只結構型股基進取份額的杠桿彈性基金名稱雙禧B瑞和遠見瑞和小康估值進取銀華銳進申萬進取信誠500B同慶B和潤B瑞福進取杠桿彈性 -0.87 2.07 0.20 0.94 1.08 1.05 0.59 0.77 0.66 數(shù)據(jù)來源：Wind、好買基金研究中心 數(shù)據(jù)起止日：

10、2011年4月1日-2011年4月30日4月份債市回暖，結構型債基的基礎份額凈值均出現(xiàn)上漲，富國匯利B和天弘添利B受益于高杠桿，凈值上漲幅度較大，分別為2.04%和0.80%。匯利B二級市場價格隨凈值上漲，而添利B的二級市場價格卻是下跌的。兩者走勢分化的原因在于匯利B是有明確到期期限的，約定收益率的取得有很高的保障，二級市場價格對凈值反應較靈敏，而天弘添利的分級模式中添利A是每3個月開放一次，并且后3個月的收益率隨一年定存利率調整，添利B卻是始終封閉的，這樣一種不對稱的狀態(tài)使得添利B的凈值實現(xiàn)難度遠遠高于添利A，并且該基金的到期期限較長（5年），增大了未來凈值實現(xiàn)的不確定性。4月份央行再次加息

11、后，一年期定存利率已達3.25%，加息或已進入中后段，未來債市收益率大幅上行的空間已不大，債券市場的布局時機已漸漸到來，由于結構型債基的進取份額一般都有3倍左右的凈值杠桿，當債市回暖，債基實現(xiàn)正收益的概率增大時，此類份額的投資價值會逐漸顯現(xiàn)。建議風險承受能力稍強中長期投資者可積極布局結構型債基的進?。˙類）份額。當前可在二級市場直接交易的結構型債基進取份額有富國匯利B、大成景豐B、天弘添利B三只，此外還有已經(jīng)成立但尚未上市的有嘉實多利進取和尚未成立的泰達宏利聚利B。這些產(chǎn)品的具體情況可參見表2。圖6 4月份結構型債基進取份額凈值與價格漲跌幅數(shù)據(jù)來源：Wind、好買基金研究中心 數(shù)據(jù)起止日：20

12、11年4月1日-2011年4月30日表2 結構型債基進取份額相關信息名稱成立日期基金經(jīng)理剩余期限(年)優(yōu)先級與進取級份額比富國匯利B2010-9-9刁羽、饒剛2.357：3大成景豐B2010-10-15陳尚前2.457：3天弘添利B2010-12-3朱虹4.582：1嘉實多利進取2011-3-23王茜無限期8：2泰達宏利聚利B尚未成立胡振倉、深毅57：3數(shù)據(jù)來源：Wind、好買基金研究中心 數(shù)據(jù)截止日：2011年5月3日3. 優(yōu)先份額的價格與凈值表現(xiàn)4月份結構型股基的優(yōu)先份額的凈值和二級市場價格均上漲。信誠500A、申萬收益這2只期限不確定的基金處于價格漲幅的前列，分別上漲2.77%和1.72

13、%，此類“無限期”分級基金的優(yōu)先份額二級市場價格與貨幣市場的資金面松緊程度有一定的關聯(lián)：當回購利率高企、資金面緊張時，價格往往出現(xiàn)下跌，而在4月上旬由于銀行間短期借貸的資金面較為寬松使得它們的價格有所反彈。此類“無限期”的優(yōu)先份額的久期較長，對市場的通脹預期較為敏感，由于未來通脹預期仍可能反復，這類基金的二級市場價格仍將大幅波動，只有當通脹見頂并開始回落時，價格才有可能持續(xù)性的上漲。相比較而言，期限明確的優(yōu)先份額表現(xiàn)較為平穩(wěn)。同慶A、國泰估值優(yōu)先的價格漲幅分別為0.73%和0.67%，結構型債基中的匯利A、景豐A價格漲幅分別為0.82%和0.82%，均大于凈值的漲幅。圖7 4月份結構型股基優(yōu)先

14、份額凈值與價格漲跌幅數(shù)據(jù)來源：Wind、好買基金研究中心 數(shù)據(jù)起止日：2011年4月1日-2011年4月30日圖8 4月份結構型債基優(yōu)先份額凈值與價格漲跌幅數(shù)據(jù)來源：Wind、好買基金研究中心 數(shù)據(jù)起止日：2011年4月1日-2011年4月30日優(yōu)先份額的到期收益率表3列示了目前市場上到期期限明確（或有明確時點轉為LOF）的結構型基金優(yōu)先份額的年化到期收益率（按復利計算，并考慮0.5%的贖回成本），總體看，與具有相近期限的定存利率、國債及AAA企業(yè)債的到期收益率相比，仍具有一定的優(yōu)勢。其中，剩余期限最短的是同慶A，距離到期約有1年，若以當前二級市場價格買入并持有到期的到期收益率為5.70%，高

15、于1年定存利率，具有一定的投資價值。但同時投資者需要注意的是，這類基金在到期轉為LOF時，或將存在一個封閉期，在封閉期內(nèi)，基金已不再是原分級基金的優(yōu)先份額了，其凈值與基礎份額同步波動，因此，若屆時市場下跌較深，會存在吞沒已經(jīng)獲得的收益甚至產(chǎn)生虧損的可能。匯利A和景豐A的基礎份額投資于債券市場，波動較小，到期轉成LOF后，對約定收益的保護能力較強，但經(jīng)過前期連續(xù)兩個月的上漲后，目前收益率水平的吸引力不如同慶A和估值優(yōu)先。表3 結構型股基優(yōu)先份額年化到期收益率名稱同慶A估值優(yōu)先匯利A景豐A2年期定存2年期國債2年期AAA企業(yè)債到期收益率5.70%6.09%5.48%5.44%3.90%3.10%4

16、.43%剩余期限1.02 年1.77年2.38 年2.45年 -數(shù)據(jù)來源：Wind、好買基金研究中心 數(shù)據(jù)截止日：2011年5月3日另幾只存續(xù)期限不確定的優(yōu)先份額基金目前處于較高的折價狀態(tài)，雙禧A折價率為12.74%，銀華穩(wěn)進的折價率為7.76%，申萬收益的折價率為12.27%，信誠中證500A的折價率為8.39%。若假設這三只基金在下一次份額折算后折價率保持在當前水平不變的話，年化收益率均在6%以上。在通脹形勢不進一步惡化的情況下，未來折價率進一步擴大的可能性較低，長期投資者（持有期1年以上）可適當關注。對于前期在二級市場以較高價格買入并已產(chǎn)生浮虧的投資者，建議耐心持基，靜待每年（雙禧A為每

17、3年）的分紅。未來通脹下降后，二級市場價格仍可能回升。進取份額的凈值杠桿和未來一個月情景分析表4列示了主要的結構型股基進取份額當前的杠桿大小，瑞福進取、申萬進取和估值進取的杠桿居于前三位。其中，瑞福進取雖然有較高的杠桿，但未來凈值上漲需先償付瑞福優(yōu)先的三年基準收益，而該基金在2012年即將到期，所以當前即便有較高的杠桿，杠桿作用的發(fā)揮是受限的（從前面的表1中可以看到其杠桿彈性較小）。估值進取的基礎份額投資于小盤股較多，因此當大盤股強、小盤股弱時，杠桿的作用也將受到一定的限制。表4 結構型股基進取份額凈值杠桿大小基金簡稱結構型股基進取份額當前杠桿雙禧B1.62 銀華銳進1.78 申萬進取2.34

18、 同慶B1.75 估值進取1.99 瑞和小康1.61 瑞和遠見0.40 瑞福進取2.45 和潤B1.64 信誠500B1.79 數(shù)據(jù)來源：Wind、好買基金研究中心 數(shù)據(jù)截止日：2011年5月3日對于進取份額，我們關心的是未來一個月當市場上漲或下跌時，基金凈值的上漲幅度以及可能存在的風險。表4對主要的幾只基金的進取份額進行了情景分析。具體做法是：選取上證指數(shù)作為參考指數(shù)，計算過去的4月份基金的基礎份額凈值關于上證指數(shù)的貝塔系數(shù)（日頻率數(shù)據(jù)），并假定未來一個月該貝塔系數(shù)保持不變，據(jù)此推測當上證指數(shù)漲跌時基金基礎份額的漲跌幅，結合進取份額的杠桿，可以得到進取份額的凈值漲跌情況如表5。表5 結構型股

19、基進取份額的凈值未來一個情景分析大盤點位大盤漲跌幅瑞福進取同慶B估值進取瑞和小康瑞和遠見銀華銳進雙禧B申萬進取和潤B2600-11.33%-31.97%-17.68%-15.71%-10.93%-10.93%-16.38%-13.82%-16.49%-19.36%2700-7.92%-28.63%-12.67%-11.40%-7.64%-7.64%-11.47%-9.66%-9.82%-13.53%2800-4.51%-19.10%-7.65%-7.09%-4.35%-4.35%-6.56%-5.49%-3.15%-7.70%2900-1.10%-12.42%-2.63%-2.79%-1.06

20、%-1.06%-1.65%-1.33%3.52%-1.88%30002.31%-5.74%2.38%1.52%2.23%2.23%3.26%2.84%10.18%3.95%31005.72%0.94%7.40%5.83%5.52%5.52%8.18%7.00%16.85%9.78%32009.13%7.62%12.42%10.14%13.36%4.25%13.09%11.16%23.52%15.61%330012.54%14.31%17.43%14.45%18.63%5.57%18.00%15.33%30.19%21.44%數(shù)據(jù)來源：Wind、好買基金研究中心 數(shù)據(jù)截止日：2011年5月3日從情景分析表看到，若未來一個月上證指數(shù)上漲10%，申萬進取、和潤B、瑞和小康的凈值漲幅較大。若未來一個月上證指數(shù)下跌10%，瑞和小康和瑞和遠見的凈值跌幅較小，防御性較好。從未來一個月市場上漲和下跌的情景分析來看，瑞和小康是兼具進攻性和防御性的品種。這主要是因為當前瑞和300的凈值為0.945元，離高杠桿區(qū)間起始點