財務管理風險與收益培訓課程

1、第四章 風險與收益本章主要學習內(nèi)容1風險及其分類2單項資產(chǎn)的風險和報酬3投資組合的風險和報酬4 資本資產(chǎn)定價模型第一節(jié) 風險及其分類一、風險的概念與類別（一）風險的概念在財務學中， 風險則是指在一定條件下和一定時期內(nèi)預期結果的不確定性或實際結果偏 離預期目標的程度。 這種偏離或不確定性是由于經(jīng)濟、 社會中的各種不能預期的變化引起的， 如企業(yè)在每年初都會確定該年度的計劃銷售額和利潤， 但在實際實施過程中可能由于其他新 產(chǎn)品的引進而沖擊本企業(yè)的產(chǎn)品市場， 或者由于原料供應商未能及時供貨而延誤生產(chǎn)， 這些 都可能引起企業(yè)利潤額的變化， 使其偏離預期目標。 實際結果對預期目標可能出現(xiàn)偏離的程 度大，稱

2、為高風險。相反，實際結果對預期目標可能出現(xiàn)偏離的程度小，稱為低風險。各種 經(jīng)濟活動和經(jīng)濟行為都有各自不同的特點， 因此風險有大有小。 在絕大部分經(jīng)濟活動和經(jīng)濟 行為中，風險是客觀存在的。（二）風險的類別1.從財務管理的內(nèi)容角度看，風險包括籌資風險、投資風險與收益分配風險等。（1）籌資風險指企業(yè)在籌集資本的過程中所具有的不確定性?；I資風險的影響因素包 括籌資時間、籌資數(shù)量、籌資渠道和籌資方式。具體的影響為：籌資時間越長，不確定因素 越多， 籌資的風險越大， 因此要在最短的時間內(nèi)籌集到所需要的資金。 籌資數(shù)量越大， 則籌 資風險越大。另外， 籌資渠道與籌資方式的不同， 也會影響到籌資風險，如股票籌

3、資與債券 籌資其風險就顯著不同。（2）投資風險是指企業(yè)將籌集的資本投向某活動所具有的不確定性。投資風險主要由 投資的行業(yè)和投資時間的長短來決定。 一般企業(yè)的資本可選擇多種行業(yè)進行投資， 每種行業(yè) 的利潤率不同， 決定了其投資風險不同。 如投資于處于戰(zhàn)爭狀態(tài)有國家和投資于和平國家的 石油業(yè)所面臨的風險會相關很大。一般來說，長期投資比中短期投資的風險要高。（3）收益分配風險是指企業(yè)在收益的形成與分配上所具有的不確定性。一方面，如果 企業(yè)開發(fā)的是社會急需的且質量過硬的商品， 可以使企業(yè)收益擴大從而降低收益形成所面臨 的風險。 另一方面， 就是企業(yè)如何分配收益的問題， 即結轉成本費用和確認收益所產(chǎn)生的

4、風 險以及對投資者進行分配收益的時間、形式和金額所產(chǎn)生的風險。2.從投資主體的角度看，風險分為市場風險和公司特有風險。（1）市場風險是指那些對所有的公司都產(chǎn)生影響的因素引起的風險，如戰(zhàn)爭、國家政 策調整、利率變化、經(jīng)濟衰退、通貨膨脹等。系統(tǒng)風險源于公司之外，在其發(fā)生時，所有公 司都受影響，表現(xiàn)為整個證券市場平均收益率的變化。由于這類風險涉及所有的投資對象， 不能通過分散投資來加以分散，一般稱之為不可分散風險或系統(tǒng)風險。 經(jīng)濟周期風險，是指由于經(jīng)濟周期的變化而引起的證券市場行情變動的風險。因為 是經(jīng)濟周期的變化決定了企業(yè)的景氣和效益， 從而從根本上決定了證券行市， 特別是股市的 變動趨勢。 證券

5、市場行情隨經(jīng)濟周期的循環(huán)而起伏變化， 總的趨勢可分為看漲市場 （即多頭 市場）和看跌市場（即空頭市場）兩大類。當然，看漲市場和看跌市場是股市行情變化的大 趨勢，實際上，股價并非直線上升或直線下降，而是漲中有跌，跌中有漲，盤整、反彈和回 檔不斷出現(xiàn)。 利率風險，是指由于市場利率變動而使投資者遭受損失的風險。證券價格與市場利 率的關系極為密切， 兩者呈反向變化。其原因在于，銀行利率提高，會吸引一部分資金流向 銀行等儲蓄機構，從而減少對證券的需求，致使證券價格下降；同時利率提高，企業(yè)融資成 本提高，在其它條件不變的情況下， 盈利減少，從而派發(fā)的股利也減少，于是便導致股價下 跌，反之亦然。 購買力風險

6、，又稱通貨膨脹風險，是指由于通貨膨脹而使貨幣的購買力下降的風險。 在通貨膨脹期間， 雖然隨著商品價格的普遍上漲， 證券價格也會上漲， 投資者的貨幣收入會 有所增加， 但由于貨幣貶值， 購買力水平下降， 投資者的實際收益可能沒有增加反而有所下 降。購買力風險對于不同證券的影響不同， 受影響最大的是固定收益類證券， 因其名義收益 固定不變， 當通貨膨脹率提高時， 按購買力計算的實際收益就會相對減少， 尤其是長期債券， 其購買力風險更大。 與固定收益類證券相比， 普通股的購買力風險相對較小， 因為當發(fā)生通 貨膨脹時， 股份公司的產(chǎn)品售價會隨之上漲， 名義收益會增加， 特別是當公司的產(chǎn)品售價漲 幅大于

7、生產(chǎn)費用漲幅時，公司的凈盈利會增加，此時股利會相應增加，股票價格也會提高， 普通股股東的收益增加，從而可部分地減輕通貨膨脹帶來的損失。（2）公司特有風險是指發(fā)生于個別公司的特有事件造成的風險，如罷工、產(chǎn)品變質、 訴訟失敗等。 公司特有險為某一行業(yè)或某一企業(yè)所特有， 它通常是由某一特殊因素引起， 只 對個別或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生影響， 而與整個證券市場的價格沒有系統(tǒng)、 全面的聯(lián)系。 這類 風險是隨機發(fā)生的， 可以通過多元化投資來分散， 即發(fā)生于一家公司的不利事件可以被其它 公司的有利事件所抵銷， 企業(yè)的收益不會受到更大的影響。 又稱為可分散風險或非系統(tǒng)風險。非系統(tǒng)風險主要有經(jīng)營風險、財務風險、違約

8、風險、流動性風險與再投資風險等。 經(jīng)營風險亦稱商業(yè)風險，是指因生產(chǎn)經(jīng)營方面的原因給企業(yè)盈利帶來的不確定性。 企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動會受到來自于企業(yè)外部和內(nèi)部多方面的影響， 具有很大的不確定性。 外 部的影響因素包括政治環(huán)境、經(jīng)濟結構、資源環(huán)境、財政環(huán)境、金融環(huán)境、市場環(huán)境等；內(nèi) 部的影響因素包括運營狀況、經(jīng)營管理狀況、 內(nèi)部財務管理能力等。其中， 內(nèi)部因素是公司 經(jīng)營風險的主要來源，如決策失誤導致投資失敗，管理混亂導致產(chǎn)品質量下降、成本上升， 產(chǎn)品開發(fā)能力不足導致市場需求下降， 市場開拓不力導致競爭力減弱等， 都會影響公司的盈 利水平，增加經(jīng)營風險。 財務風險是指由于舉債而給企業(yè)財務成果帶來的不確

9、定性，是籌資決策所產(chǎn)生的， 又稱籌資風險。公司的資本結構， 即公司總資本中負債與權益（即股本） 之比決定了企業(yè)財務 風險的大小。 如果公司的資本全部為權益資本， 則銷售收入的任何變動都會對股東的凈收益 產(chǎn)生同樣的影響。 而如果公司的資本中除普通股權益資本外， 還有一部分來源于負債或優(yōu)先 股，則這些負債和優(yōu)先股便使得公司有了財務杠桿， 這種財務杠桿使公司股東凈收益的變化 幅度超過營業(yè)收入變化的幅度。 負債資本在總資本中所占比重越大， 公司的財務杠桿效應就 越強，財務風險就越大。 違約風險，又稱信用風險，是指證券發(fā)行人無法按時還本付息而使投資者遭受損失 的風險。違約風險是債券的主要風險。一般認為，

10、 在各類債券中， 違約風險從低到高排列依 次為中央政府債券、地方政府債券、金融債券、公司債券。當然，不同企業(yè)發(fā)行的公司債券 的違約風險也有所不同， 它受到各企業(yè)的經(jīng)營能力、 盈利水平、 規(guī)模大小以及行業(yè)狀況等因 素的影響。 所以，信用評估機構要對中央政府以外發(fā)行的債券進行評價， 以反映其違約風險。 流動風險，又稱變現(xiàn)力風險，是指無法在短期內(nèi)以合理價格賣掉證券的風險。投資者在出售證券時，有兩個不確定性： 一是以何種價格成交，二是需要多長時間才能成交。若 投資于像垃圾股或不知名公司的股票等流動性差的證券，當遇到另一更好的投資機會時， 投資者想出售現(xiàn)有證券以便再投資時，往往在短期內(nèi)很難找到愿意出合理

11、價格的買主，他要么將售價降得很低，要么要等很長時間才能找到買主，于是他不是喪失新的投資機會就是蒙受降價損失。而像政府債券這類流動性強的證券就可隨時變現(xiàn)。所以，投資者在投資于流動性差的資產(chǎn)時，總是要求獲得額外的收益以補償流動風險。 再投資風險。指所持證券到期時再投資時不能獲得更好投資機會的風險。如年初長 期債券的利率為10%短期債券的利率為 8%某投資者為減少利率風險而購買了短期債券。 在短期債券于年底到期收回現(xiàn)金時，若市場利率降至6%這時就只能找到收益率約為 6%的投資機會，不如當初買長期債券，現(xiàn)在仍可獲得10%勺收益率。二、收益的衡量投資者進行各種投資活動，按種類劃分可分為固定資產(chǎn)投資和金融

12、資產(chǎn)（即證券）投 資兩大類。無論屬于哪類，投資活動的根本目的是為了賺錢。衡量一項投資賺錢能力的大小，一般有兩項互相聯(lián)系的指標，即收益額和投資報酬率，其中投資報酬率即利潤率是單位投入 資本贏得的利潤，這種對盈利能力大小的衡量，便于不同數(shù)額的投資進行比較，作用和地位尤為重要。本章我們主要考慮金融資產(chǎn)的投資問題，在資本市場上投資，其效益只能用報酬率來衡量。1總報酬率在一定期間（比如說一年）進行一項投資的收益率， 就是基于所有權而收到的現(xiàn)金支付 加上市價的變化，再除以初始價格這種持有期間收益率在投資期間為 1年或少于1年時是有用的。對于更長的投資期間把投資報酬率（或內(nèi)部收益率）作為收益率更佳。收益率的

13、計算以現(xiàn)值為計算基礎并考慮貨幣的時間價值。對于普通股，可以把一期的收益定義為；(4.1)DtR Pt 1Pt 1其中：r是實際的（預期的）收益；t指過去（未來）特定的時間段；Dt是第t期期末的現(xiàn)金 股利；Pt是第t期的股價；Pt-1是第t- 1期的股價。例如，某甲先生年初購買了V公司的股票，價格為每股Y 100。年末每股分得紅利Y 5,分紅后每股市價為Y 120,則不管甲先生年末是繼續(xù)持有或是賣掉其股票，如果不計交易費 用，其投資報酬率為：120 100 510025%2報酬率的平均U公司是一家上市只有五年歷史的大型制造業(yè)企業(yè)，在二級市場上其普通股投資收益率從2000-2004年報酬率觀測值如

14、下：年份20002001200220032004報酬率%-1015241833其平均年報酬率（）為: 如果采用幾何平均法，則為:匕1 A 1 L 1 D 1 m 1 r5 1/511/50.9 1.15 1.24 1.18 1.331(4.3)1.15-115%如果采用算術平均法，則為：rA r1 r2 r3 r4 r5 /5 15%(4.4)式中ri r5分別代表2000 2004的報酬率。3風險報酬風險報酬又稱風險價值，是指企業(yè)承擔風險從事財務活動所獲得的超過貨幣時間價值的 額外收益，一般用風險報酬率表示。一般投資者投資所要求的期望報酬率與風險是相對的，風險越高，投資者所要求的期望報酬率就

15、越高。用數(shù)學公式表示，期望報酬率與風險的關系為：K Rf bQ( 4.6)式中K表示期望投資報酬率，Rf為無風險報酬率，bQ為風險報酬率，b為風險報酬系數(shù)，Q為風險程度。通過上式可以看出， 期望投資報酬率包括兩部分：一是無風險報酬率， 現(xiàn)在一般把國債的收益率作為同期無風險報酬率，因為國債的風險幾乎接近于零。另一部分為風險報酬率， 由投資項目風險的大小決定，風險越高，風險報酬率就越大。第二節(jié)單項資產(chǎn)的風險與報酬一、風險的衡量風險的衡量是計算風險報酬的先決條件，需要使用概率與統(tǒng)計方法，具體的風險衡量過程如下：1概率及其分布在經(jīng)濟活動中，某一事件在相同的條件下可能發(fā)生，也可能不發(fā)生，這類事件稱為隨機

16、事件。概率就是用來表示隨機事件發(fā)生可能性大小的數(shù)值。通常把必然發(fā)生事件的概率定為1,把不可能發(fā)生事件的概率定為0，而一般隨機事件的概率是介于0與1之間的一個數(shù)，一般用Pi來表示隨機事件的概率，其有如下特點：(1) 任何事件的概率不大于 1，不小于0,即：OW Rw 1n(2) 所有可能結果的概率之和等于1,即： R 1i 1(3) 必然事件的概率等于 1，不可能事件的概率等于 0。把所有可能的結果都列示出來，且每種結果出現(xiàn)的次數(shù)有概率表示，就構成了概率分布。例4-1 ABC公司有甲、乙兩個投資項目，假設未來的經(jīng)濟情況有三種：繁榮、正常與 衰退，有關的概率分布和預期報酬率見表4-1。表4-1AB

17、C公司項目投資未來收益狀態(tài)分布表經(jīng)濟狀況發(fā)生概率甲項目預期報酬率乙項目預期報酬率繁榮0.390%20%正常0.415%15%衰退0.360%10%這里，概率表示每一種經(jīng)濟狀況出現(xiàn)的可能性， 同時也就是各種不同預期報酬率出現(xiàn)的 可能性。例如，未來經(jīng)濟狀況出現(xiàn)繁榮的可能性為 0.3,假如這種情況真的出現(xiàn)，甲項目可 獲得高達90%的報酬率。2離散型分布和連續(xù)型分布如果隨機變量（如報酬率）只取有限個值，并且對應于這些值有確定的概率，則稱隨機010%15%20%60%變量為離散分布，例4-1就屬于離散分布，它有三個值，如圖4-1。0.50.50.4一0.40.30.30.20.20.10.1A項目概率B

18、項目概率0 15%90%圖4-1實際上，出現(xiàn)的經(jīng)濟狀況遠不只三種,可能有無數(shù)種可能的情況出現(xiàn)。如果對每種情況都賦予一個概率，并分別測定其報酬率，則可用連續(xù)型分布加以描述，見圖4-2圖4-2上圖給出的概率呈正態(tài)分布，實際上并非所有問題的概率都呈正態(tài)分布，但是按統(tǒng)計學的理論，不論總體分布是否呈正態(tài)分布，當樣本很大時，其樣本平均數(shù)都呈正態(tài)分布。一般說來，如果被研究的變量受彼此獨立的大量偶然因素的影響，并且每個因素在總的影響中只占很小的部分，則這個總影響所引起的數(shù)量上的變化，就近似服從正態(tài)分布。所以，正態(tài)分 布在統(tǒng)計上被廣泛應用。3期望報酬率期望報酬率是指各種可能的報酬率按概率加權計算的平均報酬率，又

19、稱為預期值或均 值。它表示在一定的風險條件下，期望得到的平均報酬率，其計算公式為：期望報酬率（R）Rkii 1式中，R為期望報酬率；Pi為第i種結果出現(xiàn)的概率；n為所有可能結果的數(shù)目。據(jù)此，計算例4-1甲、乙項目的期望報酬率：（R甲）=0.3 90%0.4 15% 0.3 （60%）= 15%兩者的期望報酬率相同， 但其概率分布不同。 甲項目報酬率的分散程度大，變動范圍在60% 90%之間；乙項目報酬率的分散程度小，變動范圍在10% 20%之間。這說明兩個項目的報酬率相同， 但風險程度不同。 為了定量地衡量風險大小， 還要用統(tǒng)計學中衡量概率 分布離散程度的指標。4離散程度表示隨機變量離散程度的

20、指標包括平均差、方差、標準差和全距等，常用的是方差與標準差。Ri方差標準差也叫均方差，是方差的平方根。標準差(Ri R)2Ri 1例4-1甲項目的標準差是 58.09%，乙項目的標準差是 3.87% （計算過程見表 4-2），定 量地說明了甲項目的風險比乙項目的風險大。表4-2甲項目的標準差Ri R(R R)2(R R)2P90% 15%0.56250.5625 X 0.3=0.1687515% 15%0060% 15%0.56250.5625 X 0.3=0.16875方差（2 ）0.3375標準差（）0.5809乙項目的標準差Ri R(R R)2(R R)2R20% 15%0.00250.

21、0025 X 0.3=0.0007515% 15%0010% 15%0.00250.0025 X 0.3=0.00075方差（2 ）0.0015標準差（）0.03875.置信概率與置信區(qū)間以上討論了離散（非連續(xù)）型概率分布即隨機變量的收益率在一個時點只取特定的值。對于連續(xù)型分布的變量，在計算其發(fā)生的概率時，程序要稍微復雜些。 但是，對于普通股的收益率，把它假設為連續(xù)型概率分布更切合實際。這是因為，普通股的可能收益從大的損失到大的收入之間的任何數(shù)字都是可能的。假定收益率的概率分布是正態(tài) （連續(xù)）分布。正態(tài)分布的密度函數(shù)是對稱的，并呈鐘形。根據(jù)統(tǒng)計學的原理，在隨機變量為標準正態(tài)分布的情況下，隨機變

22、量出現(xiàn)在期望報酬率土1個標準差范圍內(nèi)的概率為 68.26% ,出現(xiàn)在期望報酬率土 2個標準差范圍內(nèi)的概率為 95.44% , 出現(xiàn)在期望報酬率土 3個標準差范圍內(nèi)的概率為 99.72% （如圖4-3）。統(tǒng)計學上把“期望值土 X個標準差”稱為置信區(qū)間，把相應的概率稱為置信概率。通過 計算隨機變量（即實際收益率）偏離期望報酬率幾個標準差的方法，可以確定實際收益率大于或小于某一特定數(shù)值的概率。已知置信區(qū)間可求出其對應的置信概率，反之，已知置信概率亦可求出其對應的置信區(qū)間。由于這種計算比較麻煩，通常編成表格以備查用（見本書附錄）。該表第一列和第一行組成標準差的個數(shù)（X），列和行交叉處的數(shù)字是其相應的正

23、態(tài)曲線下的面積占總面積的比 重（P）,乘以2后表示置信概率，表中給出的是對稱軸一側的面積。利用該表可以實現(xiàn)標 準差的個數(shù)與置信區(qū)間概率的換算。女口，1.00個標準差對應的數(shù)字是 0.3413，則中軸兩側的面積占總面積的 68.26% （0.3413 X 2）。圖 4-3例4-2 接例4-1，甲項目的標準差是 58.09%，乙項目的標準差是 3.87%，兩者的期望 報酬率均為15%，則甲項目的實際報酬率有 68.26%的可能性是在15% 58.09%的范圍內(nèi)， 風險較大；乙項目的實際報酬率有 68.26%的可能性是在15% 3.87%的范圍內(nèi)，風險較小。例4-2是預先給定了置信概率 （=68.2

24、6% ）,能找到相應的報酬率的一個區(qū)間即置信區(qū) 間，如果預先給定一個報酬率的區(qū)間，也可以找到其置信概率。例4-3 接例4-1，假設報酬率符合連續(xù)正態(tài)分布，計算甲項目盈利即置信區(qū)間為0的可能性有多大？ 計算015%的面積。該區(qū)間含有標準差的個數(shù) x=15%+ 58.09%=0.26，查書后所附“正態(tài)分布曲線的面積”得，x=0.26時對應的面積為 0.1026 計算15%的面積。由正態(tài)分布的相關知識可知，15%的部分占總面積的一半即50% 計算0 的面積。即 P （盈利）=50%+10.26%=60.26%相應地可得：P （虧損）=50% 10.26%=39.74%同樣，可計算乙項目盈利的概率。在

25、015%區(qū)間含有標準差的個數(shù) x=15% 3.87%=3.88，查書后所附“正態(tài)分布曲線的 面積”得，x=3.88時對應的面積為 0.5。也就是報酬率在 0以下的面積為0。P （盈利）=0.5+0.5=1P （虧損）=0.5 0.5=0這說明乙項目肯定盈利。6.標準離差率若投資項目的規(guī)模不同，則比較它們的風險或不確定性時，用標準差作為風險的衡量標準可能會引起誤解。為了調節(jié)投資的規(guī)?；蚍秶梢詷藴孰x差率來反映隨機變量離散的程 度，也稱為變化系數(shù)。標準離差率的計算公式為：Q /R變化系數(shù)是相對偏離 （相對風險 ）的衡量標準一種“每單位期望報酬率”所含風險的衡 量標準。方差系數(shù)越大，投資的相對風險

26、也越大。例 4-1 中甲項目的標準離差率為 3.87 ，乙項目的標準離差率為 0.258，很明顯，甲項目 的風險比乙項目的風險要大。二、風險與報酬的關系雖然標準離差率能正確地評價投資項目的風險程度， 但人們更關心的是風險報酬。 每一 投資者都希望在最短的時間里， 以最少的投資和最小的風險獲取最大的收益。 總的來說， 在 證券市場上存在著四種風險與收益組合而成的投資機會：（1）高風險與低收益； （ 2）低風險與高收益；（ 3）高風險與高收益； （4）低風險與低收益。顯然，所有理性的投資者都不會涉 及第一類投資機會， 第二類投資機會幾乎不存在， 因為若真有這種機會， 投資者則必趨之若 騖，價格將迅

27、速上升，收益便會降低，從而成為第四類機會。這樣一來，在證券市場上只有 兩種投資機會供投資者選擇，即：高風險與高收益或低風險與低收益。對于投資者來說，要獲得高收益，就必須承受高風險，高收益必然伴隨同風險。但反過 來，高風險的投資機會卻并不一定能確保高收益的實現(xiàn)， 岡為高風險的本身就意味著收益具 有較大的不確定性， 高風險的結果可能是高收益， 也可能是低收益，甚至可能是高損失，可 見，收益是以風險為代價的。因此， 要使投資者心甘情愿地承擔一份風險， 必須以一定的收 益作為回報或補償，風險越大，補償應越高，也就是說，收益與風險的基本關系是：風險越 大，要求的投資收益率越高。在投資收益率相同的情況下，

28、 人們都會選擇風險小的投資， 競爭的結果使風險增加， 收 益下降，最終， 高風險的投資必須有高收益， 否則就沒有人投資； 低收益的投資必須風險很 低，否則也沒有人投資。 風險和收益之間的這種關系，是市場競爭的結果， 其關系可表示如 下：期望報酬率=無風險報酬率+風險報酬率上式中期望報酬率是投資者在投資中所要求得到的收益率， 在證券投資中常作為貼現(xiàn)率 的值。 期望報酬率因人而異， 因為不同的投資者對風險和收益的態(tài)度不同， 有的愿意承擔較 高風險而要求收益率高一些，有的寧可接受較低的收益率而不愿承擔過高的風險。無風險報酬率是指不存在任何風險的證券的投資收益率。 在證券市場上， 中央政府發(fā)行 的債券

29、特別是短期國債， 因其收益率完全確定而被視為無風險證券， 因此， 短期國債的利率 常被看作無風險報酬率。投資者在投資于短期國債以外的任何證券時， 都要將其與無風險的國債相比較， 在無風 險國債利率之上加上一定的風險報酬。 例如， 如果投資者預期價格在投資期內(nèi)會上漲， 即存 在通貨膨脹時， 那么 他必將考慮通貨膨脹對貨幣購買力的影響， 要求在無風險利率基礎上 加上預計的通貨膨脹率作為通貨膨脹的風險補償以保持其實際收益率的不變。除通貨膨脹 外，投資收益通常還會受到其他各種不確定性因素的影響： 假如投資者對投資的未來收益不 能確定，那么他將要求對該不確定性進行補償，即投資的風險補償。由?。和ㄘ浥蛎浺?/p>

30、具有不確定性，所以，通貨膨脹風險補償?shù)氖找妫y(tǒng)稱投資的風險報酬。由于風險報酬率與風險程度成正比， 所以，風險報酬率可以通過變化系數(shù)和風險報酬斜 率來確定，即：Rr bQ式中，Rr為風險報酬率；Q為標準離差率；b為風險報酬斜率，也稱風險報酬系數(shù)。 假設例 4-1 中甲項目的風險報酬斜率為 10%，乙項目的風險報酬斜率為 12%，則： 甲項目的風險報酬率為： Rr=10% X 3.87=0.387乙項目的風險報酬率為： Rr=12% X 0.258=0.03096在知道了風險報酬率后，可以用實際投資額求風險報酬額。例 4-3 假設 M 股份公司的風險報酬率為 2.11%， N 股份公司的風險報酬率

31、為 7.59%。 現(xiàn)在 A 公司持有 M 公司和 N 公司股票的金額分別為 100 萬元與 200 萬元，則：A 公司從 M 公司獲得的風險報酬額為：100X 2.11%= 2.11 （萬元）從N公司獲得的風險報酬額為200 X 7.59%= 15.18 （萬元）風險報酬斜率即 b 系數(shù)取決于全體投資者對待風險的態(tài)度， 即風險偏好。 投資者風險偏 好可分為三類：投資者期望報酬率 投資者期望報酬率 投資者期望報酬率投資項目的期望報酬率，為風險厭惡型； 投資項目的期望報酬率，為風險中立型； 投資項目的期望報酬率，為風險喜好型；在本書中， 我們采用一種普遍的觀點， 該觀點假定大部分投資者是風險厭惡者

32、， 這意味 著，為了使投資者購買或持有風險性投資， 必須使較高風險的投資比較低風險的投資能提供 給投資者更高的期望收益率 （但是要牢記我們討論的是期望收益率： 一個較高風險投資的實 際收益率可能要大大地小于一個較低風險投資的實際收益率） 。因此，為了追求低風險，投 資者必須愿意接受較低的期望報酬率。 簡而言之， 投資中沒有免費的午餐， 任何聲稱低風險而高收益的投資都是值得懷疑的。第三節(jié) 證券投資組合理論一、證券投資組合理論概述證券投資組合， 是指在一定市場條件下， 由不同類型和種類， 并以一定比例搭配的若干 種證券所構成的一項資產(chǎn)。 證券組合的目的， 在于將各種不向類型和種類的證券進行最有效

33、的搭配， 以保證在預期的收益率前提下使投資風險最小， 或在既定的風險前提下使投資收益 率最大。根據(jù)分析方法的不同， 證券組合理論有傳統(tǒng)組合理論利現(xiàn)代組合理論之分。 傳統(tǒng)組合理 論以定性分析為主，而現(xiàn)代組合理論則以定量分析為主。（一）傳統(tǒng)投資組合理論傳統(tǒng)投資組合理論主要解決三方面的問題： 一是決定適當?shù)耐顿Y組合日標； 二是根據(jù)組 合目標選擇適當?shù)淖C券，構成投資組合；三是監(jiān)視和調整投資組合。1. 投資組合目標所謂投資組合目標， 就是充分體現(xiàn)投資者意志的投資目標。 從總體上看， 不同投資者的 投資目標并無本質區(qū)別， 即都是要求以盡可能低的風險獲得盡可能高的收益。 在這個意義上， 讓券投資者的目標也就

34、是證券組合的目標。 但對于不同的投資者， 其投資目標卻又有所側重， 有所不同， 因而證券組合的目標也因人而異。 如有的投資者注重得到穩(wěn)定的經(jīng)常收入， 而有 的投資者卻注重獲得長期的資本增長， 也有的投資者希望兩者兼顧， 但又可能有所側重等等。 這些不盡相同的投資目標，可以通過以下幾方面的財務要求表現(xiàn)出來：（ 1 ）本金安全。本金安全是投資管理的首要目標，也是投資者的最低要求，是實現(xiàn)其 他投資目標的前提條件。 本金安全有兩層含義： 一是要求投資的本金不受損失； 二是要求投 資的本金不受通貨膨脹的影響而貶值，即保值。債券的收益一般固定， 到期可收回本金，能 保障本金的數(shù)額不受損失， 但它易受通貨膨

35、脹的影響； 股票的股利和股價會因通貨膨脹而發(fā) 生變化，因而它可部分抵銷通貨膨脹的影響。（ 2）收入穩(wěn)定。在投資活動中，按時獲得穩(wěn)定的經(jīng)常收入常常成為些投資者的投資 目標。 經(jīng)常收入是指可按時取得的利息和股息收入。 這類投資者一般財力不足， 他們需要依 靠投資收入來支付必要的開支，所以他們視投資的當前收益比資本回收和資本增值更重要。這種目標就決定了他們選擇安全的投資對象，而不選擇有增長前景但當前收入不穩(wěn)定的證 券。他們一般投資收入型證券，如政府債券、金融債券、等級較高的公司債券、優(yōu)先股、藍（3）資本增長。有些投資者不必依靠投資的經(jīng)常收入來支持當前的日常運營，因此他 們在進行投資時， 更加關注證券

36、的未來收益， 而不是當前收入， 在證券組合中較多地考慮資 本增值，而較少考慮經(jīng)常收入。 以資本增長為目標的投資者， 必須對投資作長期安排， 追逐 短期利益通常對長期增長不利。這類投資者一般以增長型證券（如普通股 ）為主要投資對象，且多選擇過去盈利大幅增長、近期股利發(fā)放較少、 未來預期收益率較高的股票。當然， 資本 增長的目的不一定都能達到，有時反而可能遭受損失，投資者對此必須有充分的心理準備。（ 4）其他目標。 投資組合目標除了上述幾種外，還有若干具體目標，如證券的流動性、 分散性和稅收減免等。例如，為了利用短期閑置的資金， 就應選擇流動性強、變現(xiàn)性好的短 期債券。2. 投資組合證券的選擇 目

37、標確定之后，就要選擇若干證券，構成證券組合，以實現(xiàn)預定的目標。不同的目標， 需要選擇不同的投資對象， 作出不同的投資安排。 若目標著重于經(jīng)常收入， 就以收入型證券 為投資對象；若目標是追求資本增長，則選擇增長型證券；若目標是兩者結合，則收入證券 和增長證券同時包括，但比例可有所偏重。在選擇證券時，需要經(jīng)歷如下過程：（1）了解答種證券的特點。為此，要對證券進行分類，主要包括按風險大小分類，按 長期和短期分類按收入型和增長型分類等等。（ 2）確定證券組合的風險水平， 即決定投資者想要承擔的風險大小。 大致有三種類型： 高風險組合， 即選擇銷路好、 預期盈利超過市場平均收益的公司股票， 如制藥和高科

38、技股； 中等風險組合，即選擇一些債券和一些公用事業(yè)或成熟工業(yè)的股票，如化工、鋼鐵、汽車類股票；低風險組合，即選擇政府債券和一些高質量的股票，收益不高但可靠。（3）按分散化原則選定具體的證券品種，以減少非系統(tǒng)風險。分散化的內(nèi)容包括： 證券種類的分散化，即債券與股票相搭配；行業(yè)或部門的分散化，即工業(yè)與金融、運輸、 旅游、公用事業(yè)相搭配，新興行業(yè)與成熟行業(yè)搭配；公司的分散化， 即在同一行業(yè)中選擇 不同企業(yè)的證券， 以使價格大起大落的股票與價格較為穩(wěn)定的股票相搭配；到期日的分散化，即債券的到期日分散在不同年份，以分散利率風險； 季節(jié)的分散化， 股票價格在股市 的淡旺季差異很大，然而，股市的淡旺季從何時

39、開始，淡旺的程度如何又很難預測，因此， 要在不同的時間買賣股票， 將投資或回收的時間間隔拉開， 可減少股市震蕩的影響， 避免遭 受重大損失。3. 投資組合的監(jiān)視和調整 一個證券組合建立后， 必須經(jīng)常監(jiān)視其收益狀況， 并根據(jù)變化了的情況對原有的證券組 合進行調整， 以確保投資目標的實現(xiàn)。 因為各種證券的預期收益和風險， 受到各種內(nèi)外因素 變動的影響，國民經(jīng)濟的滯漲、行業(yè)的興衰、公司的強弱、政策的調整、技術的革新、物價 的漲跌， 乃至國際國內(nèi)政治風云的變幻、 消費者消費心理的變化等等， 都會對市場上的證券 價格及其投資風險產(chǎn)生影響。 因此， 投資者必加對組成證券組合的各種證券的價格、 收益和 風險

40、進行不斷的跟蹤監(jiān)視， 審核其是否達到預定目標的要求， 并與股市綜合指數(shù)相比較。 如 果投資沒有達到預定目標，或者證券組合的預期收益低于市場平均收益水平（一般用股指來衡量 ），或者某種證券有了異常情況，或者投資者改變了投資目標，這時就應及時對證券組 合作出相應調整，更換證券品種或搭配比例，改變原有組合。（二）現(xiàn)代投資組合理論 由于傳統(tǒng)組合理論采用定性的方法進行投資分析， 難以對各種證券及其組合的收益和風 險予以精確計算和定量描述， 在投資決策時， 投資者的主觀判斷起著關鍵作用， 所以決策的 主觀隨意性很大。 為克服傳統(tǒng)組合理論的缺陷， 現(xiàn)代投資組合理論便應運而生。 現(xiàn)代投資組 合理論大量采用數(shù)學

41、或統(tǒng)計等學科的定量分析方法， 從證券的預期收益與風險的相互關系出 發(fā)，研究如何使證券組合的收益最大或風險最小。現(xiàn)代投資組合理論的創(chuàng)始人是美國經(jīng)濟學家馬柯維茨，他于1952 年發(fā)表的論文“證券組合選擇”和于 1959 年出版的同名專著是現(xiàn)代投資組合理論的起源，為現(xiàn)代證券理論的建 立和發(fā)展奠定了基礎。 馬柯維茨認為證券的投資收益與風險之間存在著一定的關系，投資風險分散有其規(guī)律性。 他在論文中著重闡述了證券收益和風險的主要原理和衡量方法，建立了均值方差證券組合模型的基本框架， 并論述了投資者應如何合理地組合自己的資金， 以 使投資組合在一定的風險之下取得最大的預期收益率。在馬柯維茨研究的基礎上，以夏

42、普為代表的經(jīng)濟學家在 60 年代中期發(fā)展了一種被稱之 為“資本資產(chǎn)定價模型”的新理論。該理論給出了資本性資產(chǎn)的價格在市場上的確定方法， 并提出：一種資產(chǎn)的預期收益要受以B值表示的市場風險的巨大影響。CAPM模型的提出，對證券投資的學術研究和實際工作產(chǎn)生了重大影響， 它使人們由長期采用的規(guī)范研究轉為實 證研究，由定性分析轉為定量分析。這模型現(xiàn)在被廣泛運用于證券估價、測定組合績效、 決定資本預算以及管理公共事業(yè)股票等實際工作中。二、證券投資組合的風險與報酬（一）現(xiàn)代證券投資組合理論的基本假設 現(xiàn)代證券投資組合理論主要基于如下假設：1. 假設證券市場充分有效，即證券的價格能夠充分反映所有可以獲得的信

43、息。在這樣的 市場上，信息傳播迅速， 證券價格對信息的反應及時、充分， 所有市場參與者都能同等地得 到充分的投資信息。2. 假設影響投資決策的主要因素為期望收益率和風險兩項，并且各種證券的收益和風險可以定量描述，各種證券的未來投資收益率是個隨機變量并滿足正態(tài)分布。3. 假設投資者都是收益偏好者，即當給定兩個預期收益不同但其余條件都相同的證券組合時，投資者將選擇預期收益較高的組合。4. 假設投資者都是風險厭惡者，即只有在可能獲得更高的預期投資收益率時，投資者才 會愿意承擔更大的投資風險。5. 假設投資者都是理性中人，他們完全根據(jù)證券組合的期望值（即預期收益率 ）和標準差（即風險 ）進行投資決策，

44、并在既定收益率下，總是力求選擇風險最低的投資機會；在既定風 險水平上，總是力求選擇預期收益率最高的投資機會?；谝陨霞僭O，現(xiàn)代投資組合理論給予證券組合的預期收益和風險給以定量分析。（二）證券投資組合的期望報酬率與標準差1. 期望報酬率兩種或兩種以上證券的組合，其期望報酬率可以表示為：mRPRj Wjj1其中， RP 為投資組合的期望報酬率； Rj 為投資組合中第 j 種證券的期望報酬率； Wj 為投資組合中第 j 種證券在投資組合全部投資額中的比重； m 是組合中證券種類總數(shù)。2. 證券的相關性在某一期間內(nèi)，如果證券 A 的收益隨著經(jīng)濟變動而呈周期性變動，而證券 B 的收益呈 反周期性變動，

45、則這兩種證券的收益我們稱為是負相關關系， 否則就是正相關關系。 在投資 中，只要證券間不是正相關的關系，組合起來就會有降低風險的好處。實際上，各種股票之間不可能完全正相關，也不可能完全負相關，所以不同股票的投資 組合可以降低風險，但又不能完全消除風險。一般而言，股票的種類越多，風險越小。由于 市場風險不可分散，故而投資組合所承受的風險僅是市場風險。3投資組合的標準差由于投資組合中各種投資工具存在相關性，其標準差不是各種證券標準差的簡單加權平均，計算公式為：L m mPWjWk jkWk是第k種其中：m是組合內(nèi)證券種類總數(shù)；Wj是第j種證券在投資總額中的比例;證券在投資總額中的比例：jk是第j種

46、證券與第k種證券報酬率的協(xié)方差。(1)協(xié)方差的計算兩種證券報酬率的協(xié)方差，用來衡量它們之間共同變動的程度:jk r jk j k其中：rjk是證券j和證券k報酬率之間的相關系數(shù)，j是第j種證券的標準差，k是第k種證券的標準差。證券j和證券k報酬率概率分布的標準差的計算方法，前面講述單項證券標準差時已經(jīng)介紹過。相關系數(shù)總是在一1至+1間取值。當相關系數(shù)為 1時，表示一種證券報酬率的增長總 是與另一種證券報酬率的增長成比例，反之亦然；當相關系數(shù)為一1時，表示一種證券報酬的增長與另一種證券報酬的減少成比例，反之亦然；當相關系數(shù)為0時，表示缺乏相關性,每種證券的報酬率相對于另外的證券的報酬率獨立變動。

47、一般而言，多數(shù)證券的報酬率趨于同向變動，因此兩種證券之間的相關系數(shù)多為小于1的正值。(2) 協(xié)方差矩陣根號內(nèi)的雙重 符號，表示對所有可能配成組合的協(xié)方差，分別乘以兩種證券的投資比 例，然后求其總和。例如，當m為3時，所有可能配成組合的協(xié)方差矩陣表示如下：1, 1,21,32, 2,22,33,13,23,3左上角的組合(1, 1 )是1與2之積，即標準差的平方，此時j=k。從左上角到右下角共有三種j=k的組合，在這三種情況下，相關系數(shù)是1,協(xié)方差就是各證券自身的方差。以此類推，3種證券投資組合的協(xié)方差由 3個方差與6個協(xié)方差構成。(3) 協(xié)方差比方差更重要上述公式表明，影響證券投資組合的標準差

48、不僅取決于單個證券的標準差，而且還取決于證券之間的協(xié)方差。 隨著證券組合中證券個數(shù)的增加，協(xié)方差項比方差項越來越重要，這一結論可以通過考察上述矩陣得到證明。當一個投資組合擴大到能夠包含所有證券時，只有協(xié)方差是重要的，方差項將變得微不足道。因此，充分投資組合的風險，只受證券之間協(xié)方差的影響，而與各證券本身的方差無關。例4-4 假設某投資組合由 A、B兩種證券構成，A證券的期望報酬率為10%，標準差為0.12 ； B證券的期望報酬率為18%，標準差為0.20。投資比例各占50%。兩種證券的相關系數(shù)為0.2。則：m該投資組合的期望報酬率：RPRjWjj i=10% X 50% + 18% X 50%

49、 = 14%mm該投資組合的標準差為：pWjWk jkVj 1=(0.5 X 0.5X 1.00 X 0.122 +2X 0.5X 0.5X 0.20 X 0.12 X 0.2+ 0.5X 0.5 X 1.00X 0.22) 1/2=(0.0036+ 0.0024+ 0.01) 1/2 =0.1265從這個計算過程可以看出：只要兩種證券之間的相關系數(shù)小于1,證券組合報酬中的標準差就小于各證券報酬率標準差的加權平均數(shù)。(三) 兩種證券組合的投資比例與有效集在例4-4中，兩種證券的投資比例是相等的。如投資比例變化了，投資組合的期望報酬 率和標準差也會發(fā)生變化。對于這兩種證券其他投資比例的組合，計算

50、結果如表4-3。表4-3不同投資比例的組合組合A的投資比例B的投資比例組合的期望報酬率組合的標準差11010.00%0.120020.80.211.60%0.111130.60.413.20%0.117840.40.614.80%0.137950.20.816.40%0.166560118.00%0.2000圖4-3描繪出隨著對兩種證券投資比例的改變， 期望報酬率與風險之間的關系。 圖表中 黑點與表4-3中的六種投資組合一一對應， 連接這些黑點所形成的曲線稱為機會集， 它反映 出風險與報酬率之間的權衡關系。該圖有幾項特征是非常更要的：1它揭示了分散化效應。2它表達了最小方差組合。3它表達了投資

51、的有效集合。（四）相關性對風險的影響圖4-3中，只列示了相關系數(shù)為 0.2與1的機會集曲線，如果增加一條相關系數(shù)為0.5的機會集曲線，就會變成圖4-4。從圖4-4中可以看出：（1）相關系數(shù)為0.5的機會集曲線與完全正相關的直線的距離縮小了，并且沒有向后彎曲的部分；（2）最小方差組合是100%投資于A證券；（3）將任何比例的資金投資于B證券，所形成的投資組合的方差都會高于將全部資金投資于風險較低的A證券的方差，因此，新的有效邊界就是整個機會集；（3）證券報酬率的相關系數(shù)越小，機會集曲線就越彎曲， 風險分散化效應也就越強；證券報酬率之間的相關性越高，風險分散化效應就越弱。 完全正相關的投資組合，

52、不具有風險分散化效 應，其機會集是一條直線。（五）多種證券投資組合的風險與報酬對于兩種以上證券構成的組合，以上原理同樣適用。值得注意的是，多種證券組合的機會集不同于兩種證券的機會集，兩種證券的所有可能組合都落在一條曲線上，而兩種以上證券的所有可能組合會落在一個平面中，見圖4-5中的陰影部分所示。這個機會集反映了投資者所有的可能投資組合， 圖中陰影部分中的每一點都與一種可能的投資組合相對應。隨著可供投資證券數(shù)量的增加，所有可能的投資組合數(shù)量將呈幾何級數(shù)上升。最小方差組合是圖4-5最左端的點，它具有最小組合標準差。多種證券組合的機會集外 緣有一段向后彎曲， 這與兩種證券組合中的類似現(xiàn)象類似：不同證

53、券報酬率相互抵消，產(chǎn)生風險分散化效應。在圖4-5中以粗線描出的部分，稱為有效集或有效邊界，它位于機會集的頂部，從最小 方差組合點起到最高預期報酬率點止。投資者應在有效集上尋找投資組合，有效集以外的投資組合與有效邊界上的組合相比，有三種情況：相同的標準差和較低的期望報酬率，相同的期望報酬率和較高的標準差，較低報酬率和較高的標準差，這些投資組合都是無效的。如果你的投資組合是無效的，可以通過改變投資比例轉換到有效邊界上的某個組合，以達到提高期望報酬率而不增加風險， 或者降低風險而不降低期望報酬率，或者得到一個既提高期望報酬率又降低風險的組合。圖4-4不同相關系數(shù)情況下兩種證券組合的機會集期望報酬率（

54、%）1810161412101214161820圖4-5機會集舉例黒小組合方差標準差（六）資本市場線如圖4-6所示，從無風險資產(chǎn)的收益率（Y軸的Rf）開始，做有效邊界的切線.切點為 M，該直線被稱為資本市場線。圖4-6 最佳組合的選擇現(xiàn)將有關資本市場線的有關問題說明如下：1假設存在無風險資產(chǎn)，投資者可以在資本市場上借到錢，將其納入自己的投資總額， 或者可以將多余的錢貸出。無論借入和貸出，利率都是固定的無風險資產(chǎn)的報酬率。Rf代表無風險資產(chǎn)的報酬率，其標準差為零，即報酬率是確定的。2存在無風險資產(chǎn)的情況下，投資人可以通過貸出資金減少自己的風險，當然也會同時 降低預期的報酬率。最厭惡風險的人可以全

55、部將資金貸出，例如購買政府債券并持有至到期。偏好風險的人可以借入資金，增加購買風險資產(chǎn)的資本，以使預期報酬率增加?？偲谕麍蟪曷?QX（風險組合的期望報酬率）+ （ 1-Q）X（無風險利率）其中：Q代表投資總額中投資于風險組合M的比例，1 Q代表投資于無風險資產(chǎn)比例。如果貸出資金，Q將小于1 ;如果借入資金，Q會大于1?？倶藴什?Q x風險組合的標準差此時不用考慮無風險資產(chǎn)，因為無風險資產(chǎn)的標準差等于零。如果貸出資金，Q小于1,投資者承擔的風險小于市場平均風險；如果借入資金，Q大于1，投資者承擔的風險大于市場平均風險。3切點M是市場均衡點，它代表惟一最有效的風險資產(chǎn)組合，它是所有證券以各自的 總市場價值為權數(shù)的加權平均組合，我們將其定義為“市場組合”。雖然理智的投資者可能選擇有效邊界線上的任何有效組合（它們在任何給定風險水平下收益最大），但是無風險資產(chǎn)的存在.使投資者可以同時持有無風險資產(chǎn)和市場組合（M）,從而位于MRf上的某點。MRf上的組合與有效邊界上的組合相比，它的風險小而報酬率與之相同，或者報酬高而風險與之相同，或者報酬高且風