近年通貨膨脹率與名義利率的關(guān)系-

1、請(qǐng)交電子版，發(fā)到我郵箱年通貨膨脹率與名義利率的關(guān)系（2007年以后的數(shù)據(jù)開始分析）2011秋季班 趙思怡關(guān)于利率與通貨膨脹之間關(guān)系的認(rèn)識(shí)一直是貨幣政策選擇的重要的理論基礎(chǔ)。也是人們最關(guān)心的話題之一，它們之間有怎樣的關(guān)系？調(diào)節(jié)利率真的能抑制通脹嗎？自2010年以來，為應(yīng)對(duì)通貨膨脹，銀行利息率也在不斷上調(diào)，但我國的CPI還是在不斷上漲，這是為什么？相關(guān)概念名義利率，又稱貨幣利率，它是指沒有剔除通貨膨脹因素，銀行掛牌執(zhí)行的存、貸款利率。在我國現(xiàn)行利率政策中，名義利率是指由中國人民銀行規(guī)定的法定存、貸款利率和符合規(guī)定的浮動(dòng)利率。名義利率雖然是資金提供者或使用者現(xiàn)金收取或支付的

2、利率，但人們應(yīng)當(dāng)將通貨膨脹因素考慮進(jìn)去。例如，張某在銀行存入100元的一年期存款，一年到期時(shí)獲得5元利息，利率則為5%，這個(gè)利率就是名義利率。通貨膨脹率（Inflation Rate），是貨幣超發(fā)部分與實(shí)際需要的貨幣量之比，用以反映通貨膨脹、貨幣貶值的程度。以氣球來類比，若其體積大小為物價(jià)水平，則通貨膨脹率為氣球膨脹速度?；蛘f，通貨膨脹率為貨幣購買力的下降速度。通貨膨脹率的計(jì)算公式經(jīng)濟(jì)學(xué)上，以 P1 為現(xiàn)今物價(jià)平均水平 P0 為去年的物價(jià)水平，通貨膨脹率 = (P1 - P0)/P0。在這還要了解一下什么是實(shí)際利率，實(shí)際利率(Effective Interest Rate/Real inter

3、est rate) 是指剔除通貨膨脹率后儲(chǔ)戶或投資者得到利息回報(bào)的真實(shí)利率。簡(jiǎn)單的說，實(shí)際利率是名義利率剔除通貨膨脹因素后的利率水平。由此從以上對(duì)通貨膨脹率、名義利率和實(shí)際利率的概念和含義，可以得出通貨膨脹率與名義利率的關(guān)系，即名義利率=實(shí)際利率+通貨膨脹率，也就是費(fèi)雪效應(yīng)（費(fèi)雪效應(yīng)是名義利率隨著通貨膨脹率的變化而變化）。例如，假設(shè)一年期存款的名義利率為3%，而CPI通脹率為2%，則儲(chǔ)戶實(shí)際拿到的利息回報(bào)率只有1%。但流行的觀點(diǎn)認(rèn)為二者之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系, 加息是一種有效的抑制通貨膨脹或經(jīng)濟(jì)過熱的措施。例如，由于中國經(jīng)濟(jì)處于高速增長階段，很容易引發(fā)較高的通脹，而名義利率的提升在多數(shù)時(shí)間都慢于通脹

4、率的增長，因此時(shí)常處于實(shí)際利率為負(fù)的狀態(tài)。也就是說，如果考慮通脹因素，儲(chǔ)戶將錢存入銀行最終得到的負(fù)回報(bào)虧損，既負(fù)利率。負(fù)利率環(huán)境將誘使儲(chǔ)蓄從銀行體系流出，刺激投資和消費(fèi)，很容易引起資產(chǎn)價(jià)格的泡沫并有可能進(jìn)一步推升通脹，央行一般都會(huì)通過持續(xù)加息的方式來改變經(jīng)濟(jì)體的負(fù)利率運(yùn)行狀態(tài)，抑制通脹，資產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫也會(huì)逐步消退。然而實(shí)證研究相對(duì)比較缺乏, 并且歷史上幾乎所有的實(shí)事都與這種觀點(diǎn)相矛盾。無論是上個(gè)世紀(jì)70- 80年代的西方世界抑制通貨膨脹而采取的加息措施, 還是90年我國為了抑制經(jīng)濟(jì)過熱采取的加息政策, 乃至剛剛過去的2011年的加息政策, 隨之而來的都是更高的通貨膨脹。遺憾的是, 這些事實(shí)似乎

5、并沒有對(duì)主流思想產(chǎn)生充分的影響。比如, 諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主Kyd-land 和Prescott就將20 世紀(jì)70- 80年代美國治理通貨膨脹政策的失敗歸咎于政府政策在時(shí)間上的不一致性, 并且得到普遍認(rèn)可。從理論模型和事實(shí)證兩個(gè)方面分析其實(shí), 人們熟知的費(fèi)雪效應(yīng)已經(jīng)指出了通貨膨脹與名義利率之間存在正相關(guān)關(guān)系。不過這一理論是基于微觀視角對(duì)投資者行為的觀察, 缺乏宏觀意義, 因而沒有成為貨幣政策選擇的基本理論依據(jù)。下面運(yùn)用工程學(xué)科中的“黑箱”方法, 從理論上推導(dǎo)出名義利率與通貨膨脹之間存在著確定的正相關(guān)關(guān)系, 這種關(guān)系的表達(dá)式與費(fèi)雪效應(yīng)在形式上相同, 可以稱為宏觀水平的費(fèi)雪效應(yīng)公式。與通常建立經(jīng)濟(jì)模

6、型時(shí)采用大量值得懷疑的假設(shè)的方法不同, 宏觀費(fèi)雪效應(yīng)模型的推導(dǎo)除了要求系統(tǒng)是封閉的, 不需要任何其他假設(shè)。這一特點(diǎn)表明該模型更具有普適性。事實(shí)上, 無論是美國還是中國的歷史數(shù)據(jù)均支持宏觀費(fèi)雪效應(yīng)。研究結(jié)果表明, 傳統(tǒng)的通過加息來治理通貨膨脹的貨幣政策思路應(yīng)該得到糾正。經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)十分復(fù)雜, 系統(tǒng)中的每一變量都可能與其他許許多多的變量之間存在某種聯(lián)系, 定量分析所有這些聯(lián)系在技術(shù)上是不可能的。然而, 如果把經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)視為一個(gè)黑箱, 則可以使分析大大簡(jiǎn)化, 避免考察某一具體的微觀因素對(duì)利率或價(jià)格水平影響作用可能產(chǎn)生的片面性和不確定性。如圖1所示, 我們把經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)視為一個(gè)黑箱, 對(duì)黑箱內(nèi)部的詳細(xì)情況一無所

7、知, 能看到只是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的貨幣總量和物價(jià)的整體水平。無論內(nèi)部情況如何復(fù)雜, 系統(tǒng)的整體運(yùn)行情況通過這些宏觀變量(當(dāng)然還有其他變量)表現(xiàn)出來。經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)（黑箱）貨幣量（M） 價(jià)格（P）圖1 經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)黑箱及其可觀測(cè)名義變量假設(shè)某一時(shí)期的貨幣總量為Mt，價(jià)格水平為Pt。一個(gè)時(shí)期以后,貨幣量和價(jià)格變?yōu)镸t+ 1和Pt+ 1。對(duì)于系統(tǒng)整體而言, 貨幣量的增加量實(shí)際上就是對(duì)原有貨幣資本的回報(bào)。這個(gè)回報(bào)率應(yīng)為: r n =（M t+ 1 M t）/ M t （1）我們雖然看不到黑箱中貨幣的所有者, 但是我們知道經(jīng)濟(jì)中的貨幣是有所屬的。不同的所有者在不同的市場(chǎng)得到的回報(bào)不盡相同,（1）式給出的是平均回報(bào)率, 也

8、就是所有“存款”的平均名義利率。這里的“存款”應(yīng)該是指所有制意義上的“存款”, 即貨幣的原始所有者的錢。包括存在銀行的、購買債券的以及留在手中的錢。不過, 不用擔(dān)心這些存款的數(shù)量如何統(tǒng)計(jì), 它在這里僅僅是一個(gè)中間變量。注意到Mt /Pt 反映貨幣的實(shí)際價(jià)值, 根據(jù)(1)式不難得出系統(tǒng)的實(shí)際利率：r =（Mt+ 1 / P t+ 1 M t / P t）/（Mt / P t） （2） 又注意到通貨膨脹率的定義為：p =（P t+ 1 P t）/ P t （3） 整理(1)-(3)可得：p =（r n r）/（1+ r） （4） (4)式表明名義利率與通貨膨脹率呈正相關(guān)關(guān)系。這一關(guān)系式與“費(fèi)雪效應(yīng)

9、”模型在形式上完全一致, 可以稱為宏觀費(fèi)雪效應(yīng)。其實(shí),(4)式理解起來并不困難: 名義利率的高低直接影響到名義生產(chǎn)成本的高低, 從而必然影響到銷售價(jià)格的高低。這里特別需要強(qiáng)調(diào)的是, (4)式的推導(dǎo)沒有采用任何假設(shè), 只要求系統(tǒng)是封閉的。考慮到一國的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)主要由自身的因素決定, 外部因素的影響通常小于自身因素, 宏觀費(fèi)雪效應(yīng)顯然更具有普適性。在(4)式的推導(dǎo)過程中我們知道, 式中的利率應(yīng)該是所有制意義上的貨幣的利率。不過不難理解, 這種利率基本上可以通過市場(chǎng)上的存款利率反映出來, 因?yàn)榇婵罾示褪且话銚碛胸泿诺娜四軌虻玫降幕貓?bào)率。式中的通貨膨脹率則可以采用消費(fèi)物價(jià)指數(shù)。圖2是近5年來我國通貨膨

10、脹率與利率的變化情況, 利率采用1年期存款利率, 通貨膨脹率采用CPI指數(shù)。二者之間的正相關(guān)關(guān)系在圖中一目了然。圖2.2007年1月至2011年3月CPI與銀行存款利率對(duì)于純粹的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì), 即在完全沒有政府或央行主動(dòng)干預(yù)的情況下, 我們或許可以認(rèn)為通貨膨脹與利率之間存在互為因果的關(guān)系。但自從凱恩斯革命以來, 利率調(diào)整常常是央行的主動(dòng)行為, 因此我們有理由認(rèn)為利率的變化應(yīng)該是“原因”，而通貨膨脹率的變化應(yīng)該是“結(jié)果”。圖3是20世紀(jì)70 年代以來美國的情況，利率采用1年期國債利率，通貨膨脹率采用CPI變化率。不難看出，在絕大部分時(shí)間，利率與通貨膨脹率的變動(dòng)基本上是同方向的， 與(4)式的預(yù)期完全

11、一致。尤其是20世紀(jì)70年代，美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息，試圖抑制通貨膨脹，而通貨膨脹率卻持續(xù)上升， 經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“滯脹”。1981年后美聯(lián)儲(chǔ)不斷降息，通貨膨脹率也不斷降低，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一個(gè)較好的時(shí)期。圖3.美國的利率和通貨膨脹率（數(shù)據(jù)來源: 根據(jù)census公布的數(shù)據(jù)計(jì)算）從圖2、圖3中不難看到, 在個(gè)別年份存在著利率提高, 通貨膨脹率降低的現(xiàn)象。對(duì)這些個(gè)別情況有必要做出解釋。首先，個(gè)別現(xiàn)象不能作為一般經(jīng)驗(yàn)。即個(gè)別情況不能否定利率與通貨膨脹在大多數(shù)情況下呈正相關(guān)關(guān)系的事實(shí)。影響通貨膨脹的因素很多，這可能是利率以外的其他原因造成的。比如，宏觀費(fèi)雪效應(yīng)沒有考慮外部經(jīng)濟(jì)的影響，而外部因素的影響總是存在的。其次，

12、不難看到，盡管在這些年份利率與通貨膨脹表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)，但二者仍然同時(shí)處于高位,這與“高利率與高通脹并存”的判斷并不矛盾。比如，就我國近期的情況看，雖然通貨膨脹有所降低，但仍然明顯高于加息前的水平。在這還要解釋一下(4)式與原始的費(fèi)雪效應(yīng)的表達(dá)式的關(guān)系。二者在數(shù)學(xué)形式上完全一致，不過從前面的推理過程不難看到，他們的實(shí)際意義并不相同。(4)式是直接依據(jù)宏觀變量之間關(guān)系的定義得出的，式中的變量都是指經(jīng)濟(jì)變量的客觀表現(xiàn)值或觀測(cè)值。因此，(4)式中的變量都是確定性，可應(yīng)用性較強(qiáng)。而費(fèi)雪效應(yīng)是依據(jù)對(duì)投資者行為的假設(shè)得出的，即投資者對(duì)于不同的市場(chǎng)利率都期望得到一個(gè)固定的實(shí)際利率， 因而式中的變量有賴于主觀預(yù)期

13、，或者說原始費(fèi)雪效應(yīng)中的變量具有不確定性，可應(yīng)用性較差。這也是為什么人們對(duì)費(fèi)雪效應(yīng)的有效性一直存在爭(zhēng)議。其次要解釋一下( 4)式中的實(shí)際利率r的地位。作為一個(gè)變量, r也會(huì)發(fā)生變化。當(dāng)名義利率調(diào)整時(shí), 如果r隨之發(fā)生相同方向和相同幅度變化, 則通貨膨脹率也有可能保持不變。然而我們知道, 貨幣政策措施直接影響的只是名義變量, 不會(huì)立即改變社會(huì)生產(chǎn)力, 即不能直接使企業(yè)的盈利能力普遍提高。也就是說, 提高名義利率的措施本身不能自動(dòng)使實(shí)際利率r同步提高。因此, 根據(jù)( 4)式, 短期結(jié)果只能是通貨膨脹率上升。不過從長期看, 資本的實(shí)際收益率在不同的經(jīng)濟(jì)周期階段可能會(huì)有較大差異。比如, 在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期

14、, 實(shí)際收益率較高, 通貨膨脹率與名義利率差距較大; 在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期, 實(shí)際收益率較低, 通貨膨脹率與名義利率差距偏小。或者說, 費(fèi)雪效應(yīng)的短期有效性高于長期。一個(gè)不可回避的問題是, 為什么長期以來人們普遍認(rèn)為利率與通脹率是負(fù)相關(guān)的呢? 一個(gè)重要原因可能是從微觀到宏觀的習(xí)慣性分析模式。即從經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中個(gè)體的行為來推斷系統(tǒng)的整體表現(xiàn)。這如同瞎子摸象, 從事物一個(gè)部分去推測(cè)其整體, 很難找到正確答案。比如, 按照傳統(tǒng)分析思路, 加息會(huì)使消費(fèi)者的儲(chǔ)蓄欲望增加, 使企業(yè)的投資需求下降, 于是需求的減少這似乎應(yīng)該導(dǎo)致物價(jià)總體水平的下降。但這只是系統(tǒng)整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的一部分。換一個(gè)角度看, 加息使生產(chǎn)成本增加

15、, 也使供給減少, 這似乎應(yīng)該推動(dòng)物價(jià)上漲-這是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的另一部分。其實(shí), 只看“大象”的哪一部分都不全面, 都無法得到確定的結(jié)論。黑箱方法采用的是從宏觀到微觀的分析模式, 即從大象整體來推測(cè)它的組成部分。盡管在某些方面可能會(huì)犧牲一些精確性, 卻能夠很好地解決對(duì)事物進(jìn)行“全面”觀察的問題, 這也是為什么它在一些工程學(xué)科中被普遍應(yīng)用。理論分析和實(shí)證分析都表明，利率與通貨膨脹率之間存在確定的正相關(guān)關(guān)系。二者之間的數(shù)量關(guān)系可以表達(dá)為宏觀費(fèi)雪效應(yīng)公式，它與原始的費(fèi)雪效應(yīng)模型具有相同的數(shù)學(xué)形式。中國和美國的歷史數(shù)據(jù)均支持宏觀費(fèi)雪效應(yīng)公式。對(duì)利率與通貨膨脹關(guān)系的更精確分析, 還需要考慮外部經(jīng)濟(jì)變量的影響。高通脹與高利率相伴的歷史事實(shí)告訴我們, 傳統(tǒng)的認(rèn)為加息可以擬制通貨膨脹的觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的,治理通貨膨脹的正確選擇應(yīng)該是降息。最后再探討一下中國目前通貨膨脹的原因：(一)從貨幣供給角度：1、自金融危機(jī)以來，實(shí)行寬松的貨幣政策，特別是4萬億投資，大大增加了貨幣供應(yīng)量，從而引發(fā)通脹。2、中國存在大量的貿(mào)易順差，從而加大了人民幣升值預(yù)期，國際熱錢大量流入，使貨幣的供應(yīng)量增加，從而加劇了通脹。(二)從需求角度：由于物價(jià)的不斷上漲，加大社會(huì)公眾對(duì)物價(jià)上漲的預(yù)期，所以會(huì)增加需求，造