主板上市精選

1、國內(nèi)主板市場上市條件1. 公司初次發(fā)行股票初次發(fā)行是指以募集方式設(shè)立股份有限公司時(shí)公開募集股份或已經(jīng)設(shè)立公司首次公開發(fā)行股票。2. 初次申請公開發(fā)行股票時(shí)，應(yīng)當(dāng)符合下列條件： 區(qū)生產(chǎn)經(jīng)營符合國家政策已發(fā)行的普通股限于一種、同股同權(quán)國發(fā)起人認(rèn)購的股本數(shù)額不少于公司擬發(fā)行股本總額的35%匡發(fā)行前1年末，凈資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比例不低 于30%,無形資產(chǎn)（不含土地使用權(quán)）占其所折股本 數(shù)的比例不得高于 20%0公司股本數(shù)額不少于人民幣5000萬元酎會公眾發(fā)行的部分不少于公司擬發(fā)行股本總額的25%,日擬發(fā)行股本超過人民幣4億元的，可酌情降低向社會公眾發(fā)行部分的比例，但最低不得少于 公司擬發(fā)行股本總額的1

2、5%國發(fā)起人在近3年內(nèi)沒有重大違法行為（以募越近3年連續(xù)贏利等 企業(yè)改組為股份有限公司及上市的工作程序 集設(shè)立方式）核準(zhǔn)制下股票上市工作該怎么做2000年3月16日股票發(fā)行上市輔導(dǎo)工作暫行辦法和中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準(zhǔn)程序正式發(fā)布，核準(zhǔn)制下的新股發(fā)行于2001年3月16日正式拉開帷幕。核準(zhǔn)制由“改制輔導(dǎo)一年，證券公司推薦，發(fā)行審核委員會審核，發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式、發(fā)行價(jià)格，中國證券監(jiān)督管理委員會（簡稱證監(jiān)會）核準(zhǔn)“等制度構(gòu)成。對這些政策文件的精神認(rèn)真分析和比較研究，我們認(rèn)為對于準(zhǔn)確理解核準(zhǔn)制的內(nèi)涵、推動(dòng)投行業(yè)務(wù)的發(fā)展具有重要的意義。它至少表明了三點(diǎn)：1、上市公司或擬上市公司可能

3、要進(jìn)行一次重新洗牌，無論是在規(guī)則、內(nèi)容或管理以及發(fā)展經(jīng)營思路上都將是全新的； 2、游戲規(guī)則已經(jīng)確定，無論你是否遵守，市場都將會有一個(gè)非常明確的答案，如不遵守，你將付出相應(yīng)的代價(jià)；3、除外部規(guī)則以外，上市公司、財(cái)務(wù)顧問公司或券商都要練好內(nèi)功。一、核準(zhǔn)制與審批制不同新的政策文件對企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力作了非常詳細(xì)的闡述和嚴(yán)格的要求，上市公司能否在資本市場上得到再融資機(jī)會，很重要一點(diǎn)是企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力，這對傳統(tǒng)的國企是考驗(yàn)，對擬上市公司特別是創(chuàng)業(yè)板擬上市公司更是考驗(yàn)。此前，證監(jiān)會對再融資上市公司的若干財(cái)務(wù)指標(biāo)曾有明確的規(guī)定，如凈資產(chǎn)收益率，三年平均達(dá) 10 ，最低不得低于 6。而在新的核準(zhǔn)制下，即使達(dá)不到

4、這一標(biāo)準(zhǔn)，但如果企業(yè)有很好的項(xiàng)目或具持續(xù)發(fā)展能力，仍可以被核準(zhǔn)進(jìn)行再融資。從這個(gè)角度講，企業(yè)的機(jī)會多了，但對券商的壓力和挑戰(zhàn)則更大了，因?yàn)楣旧鲜袕脑瓉淼男姓块T審查或相關(guān)部委的推薦變成券商推薦為主。與此同時(shí)，券商和上市公司的關(guān)系也趨于平等和更加緊密。從核準(zhǔn)制頒布的一系列文件看，核準(zhǔn)制較審批制有很大不同：首先核準(zhǔn)制市場化成分較大；發(fā)行規(guī)模、資金需求決定額度限制；發(fā)行方式和價(jià)格由發(fā)行人及發(fā)行人財(cái)務(wù)顧問與主承銷商協(xié)商，要求券商提高專業(yè)技能和方案制作水平；證監(jiān)會職能審批發(fā)行、制定發(fā)行制度和規(guī)定；審核內(nèi)容強(qiáng)制性信息披露和合規(guī)性，受理程序規(guī)范化，對時(shí)間要求非常嚴(yán)格，減少了以前的隨意性。具體體現(xiàn)在：1、核

5、準(zhǔn)制取消了額度和指標(biāo)限制，單只股票發(fā)行無發(fā)行數(shù)量限制，但募集資金總量有約束。2、過去企業(yè)上市資格有地方政府或部委定奪的狀況改變，審查和推薦的主要責(zé)任落在了主承銷商身上，這是股票發(fā)行核準(zhǔn)制最核心的部分。3、審批時(shí)間規(guī)范化， 2000 年 3 月 16 日股票發(fā)行核準(zhǔn)程序規(guī)定詳細(xì)說明業(yè)務(wù)受理和辦理時(shí)間，收到申請文件后 5 個(gè)工作日作出是否受理的決定。如高科技企業(yè)，5 日內(nèi)委托科技部和中科院認(rèn)定，后者 40 日函告證監(jiān)會，受理后 30 日初審；主承銷商收到初審意見后 10 日內(nèi)將補(bǔ)充意見送證監(jiān)會；受理申請到批復(fù)的期限為3 個(gè)月；未核準(zhǔn)的 60 日內(nèi)可申請復(fù)議；收到復(fù)議申請 60 日內(nèi)答復(fù)。與此同時(shí)，

6、從審批制到核準(zhǔn)制，使券商承銷項(xiàng)目的過程由原來的公關(guān)活動(dòng)變成了純粹的商業(yè)行為。核準(zhǔn)制下，由券商保薦、證監(jiān)會核準(zhǔn)、交易所受理上市這樣的程序，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)原理來說，降低了交易成本，提高了交易效率，這是中國證券市場上的一大進(jìn)步。二、 有關(guān)企業(yè)改制和首次公開發(fā)行政策要點(diǎn)證監(jiān)會于 4 月 5 日出臺了擬發(fā)行上市公司改制重組指導(dǎo)意見（征求意見稿），也是一個(gè)很重要的綱領(lǐng)性文件。其出臺背景：過去改制重組留下了大量關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭，其目的：規(guī)范 企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)改制重組過程，有效整合業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員、機(jī)構(gòu)和財(cái)務(wù)。改制重組的四大原則可 簡單表述為：1、自擔(dān)責(zé)任、風(fēng)險(xiǎn)； 2、健全治理結(jié)構(gòu)； 3 、避免同業(yè)競爭、減少關(guān)聯(lián)

7、交易；4、突出主營、形成核心競爭力，持續(xù)經(jīng)營。企業(yè)須整體變更；國有及控股企業(yè)，規(guī)范改制和完整重組后連續(xù)計(jì)算 投入業(yè)務(wù)對應(yīng)業(yè)績，追溯后仍不能 3 年盈利，不得追溯上一層法人單位；投入業(yè)務(wù)、資產(chǎn)獨(dú)立完 整方面則須遵循下列原則：1）人員、業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、負(fù)債、收入、成本費(fèi)用應(yīng)配比；（ 2）以非貨幣出資，業(yè)務(wù)所需固定、無形資產(chǎn)等要完全納入；（3）多個(gè)發(fā)起人投入的業(yè)務(wù)應(yīng)相同或生產(chǎn)經(jīng)營有上下游關(guān)系；4）投入經(jīng)營性資產(chǎn)，商標(biāo)等無形資產(chǎn)同時(shí)進(jìn)入；（5）有限責(zé)任變股份有限，不得剝離；（6 ）同一集團(tuán)不得有業(yè)務(wù)相同或相關(guān)的擬上市公司，批準(zhǔn)的除外；（7）被控股、合并業(yè)務(wù)應(yīng)相同或相近或橫、縱向關(guān)系，整體進(jìn)入。其中，重大重

8、組、增減資（ 30 70 ） 獨(dú)立運(yùn)行 1 年后提上市申請，重大重組、增減資70 以上） 獨(dú)立運(yùn)行 3 年后提上市申請，如有同業(yè)競爭，須在上市前解決，方式為：（1）以收購、委托等方式集中于擬上市公司；（2）競爭方轉(zhuǎn)讓于第三方；（ 3）放棄該項(xiàng)業(yè)務(wù)；（4）競爭方保證：不再經(jīng)營。3 月 7 日首次公開發(fā)行股票申請文件出臺，對首次公開發(fā)行申報(bào)行為做了規(guī)范。4 月 11日證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)有關(guān)問題的指導(dǎo)意見規(guī)定，主承銷商必須按照有關(guān)規(guī)定對首次公開發(fā)行股票和重大、重組上市公司增發(fā)或配股的企業(yè)進(jìn)行輔導(dǎo)，發(fā)行完成當(dāng)年及其后的一個(gè)會計(jì)年度發(fā)行人年報(bào)公布后一個(gè)月內(nèi)必須對發(fā)行人進(jìn)行回訪，對發(fā)行人發(fā)行完

9、后的經(jīng)營狀況進(jìn)行核查，報(bào)送回訪報(bào)告。三、核準(zhǔn)制對企業(yè)的影響1、企業(yè)應(yīng)提高自身質(zhì)量，做好主營業(yè)務(wù)，在戰(zhàn)略規(guī)劃、市場營銷、資金籌措、人力資源管理等方面進(jìn)行詳盡規(guī)劃和嚴(yán)密實(shí)施，可聘請具有中國證監(jiān)會認(rèn)定從事證券投資咨詢資格的專業(yè)財(cái)務(wù)顧問公司按照重組意見搞好改制，做到合規(guī)、規(guī)范。2、由于募集資金總量限制，應(yīng)作好詳盡、科學(xué)的項(xiàng)目評估和資金預(yù)算。四、核準(zhǔn)制下的券商要求1、挑選成長性好的企業(yè)，盡職盡責(zé)搞好上市輔導(dǎo)；2、提高投行從業(yè)人員的專業(yè)技能和職業(yè)操守，維護(hù)和提高主承銷商聲譽(yù)，提升市場形象；3、發(fā)行定價(jià)要合理測算，須穩(wěn)妥實(shí)施金融創(chuàng)新，設(shè)計(jì)出最適當(dāng)?shù)娜谫Y工具和適合市場需求的發(fā)行方案。五、核準(zhǔn)制下的股票定價(jià)。由

10、于采用市場化手段運(yùn)作，其企業(yè)股票發(fā)行定價(jià)亦會依證券市場變化而定，發(fā)行人必須依靠其專業(yè) 財(cái)務(wù)顧問公司，才能最終與券商談定一理想、合理的發(fā)行價(jià)格，否則企業(yè)利益無法保證。從用友軟件發(fā)行通讀核準(zhǔn)制湘財(cái)證券 鄭乃旭號稱全國軟件老大的 "用友軟件 "， 23 日成功在上海證券交易所發(fā)行新股。但是，這次用友對-第一家按照核準(zhǔn)市場所造成的轟動(dòng)性影響，并不是緣于其自身的產(chǎn)品和業(yè)績，而是其扮演的角色 制發(fā)行新股的上市公司。對這一角色的認(rèn)識有助于我們重新理解正在變化中的證券市場。作為第一家核準(zhǔn)制上市公司，"用友軟件 "的發(fā)行價(jià)格高達(dá) 36.68 元，創(chuàng)造了自股票全面拆細(xì)以 來

11、發(fā)行價(jià)格的最高；其發(fā)行市盈率也達(dá)到 64.35 倍，為 2000 年發(fā)行價(jià)格市場化以來的第二位。因 此，眾多市場人士自然就將這一發(fā)行價(jià)格與核準(zhǔn)制聯(lián)系在一起，似乎核準(zhǔn)制必然帶來發(fā)行價(jià)格的高"食利 "階層，并且在一定程度上使二企，從而縮小一、二級市場的價(jià)差，打擊了靠申購新股發(fā)財(cái)?shù)?級市場的投機(jī)環(huán)境大打折扣。發(fā)行價(jià)市場化進(jìn)程，在核準(zhǔn)制執(zhí)行以前早已開始。我們認(rèn)為：核準(zhǔn)制與發(fā)行價(jià)格的高企，并不 存在必然的因果聯(lián)系；發(fā)行價(jià)高企也不會必然抑制二級市場的投機(jī)熱情。個(gè)性表達(dá)依然是主要方面 ?quot; 用友軟件 "僅僅是第一家沒有取得 "額度 "而獲準(zhǔn)公開募集資

12、金的上市公司罷了，而發(fā)行價(jià)格市場化，早在兩年前就已經(jīng)轟轟烈烈地展開了：2000 年新股發(fā)行的平均市盈率為 31 倍，其中 7月 31 日招股的 " 閩東電力 (0993)" 發(fā)行市盈率高達(dá) 71.45 倍， "帝賢 B(2160)"15 倍的發(fā)行市盈率， 也達(dá)到了當(dāng)時(shí) B 股市場平均市盈率的標(biāo)準(zhǔn)。但是，這都并沒有對該股和市場產(chǎn)生必然的負(fù)面影 響。核準(zhǔn)制只是改革了發(fā)行資格的認(rèn)定方式、信息披露和監(jiān)督范圍等，對發(fā)行價(jià)、量、投向等募資 過程中的企業(yè)行為，沒有越權(quán)定例。核準(zhǔn)制也好、額度制也好，都是確定企業(yè)獲得公開發(fā)股募資的資格標(biāo)準(zhǔn)，與定價(jià)方式無關(guān)。過去，企業(yè)上市受

13、到不平等待遇，必須取得所謂"額度 "以后才允許向公眾募股、上市。符合法定的募股條件但沒有取得額度的企業(yè)，同樣被拒之門外；而擁有額度卻不具備法定募股條件的，卻"資可以通過種種 "包裝 "手段達(dá)標(biāo)。因此，額度擁有凌駕于法律以上的特殊地位，成了更為重要的恐菩孕畔段誦?；卿\贍芏醞蹲收卟跋斕男畔凍隼矗輝諉魅芳喙芎團(tuán)侗曜嫉那疤嵯攏 檬諧斡敫？quot;各司其職，各盡其能，各負(fù)其責(zé)，各擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)“證監(jiān)會不做實(shí)質(zhì)內(nèi)容審查，只負(fù)責(zé)對違法違規(guī)行為、報(bào)告內(nèi)容與實(shí)際不符等做調(diào)查和處理。核準(zhǔn)是發(fā)審委的事，且不對發(fā)行價(jià)、數(shù)量、募資額做標(biāo)準(zhǔn)性設(shè)定。這些內(nèi)容是企業(yè)自主的市場行為,

14、如發(fā)行價(jià)量定位不合理而不能成功募資，則使企業(yè)的籌資失敗，自然有相應(yīng)的法定要件去管理，與核準(zhǔn)本身無關(guān)。發(fā)行價(jià)格的制定，具有獨(dú)立的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，無需參考市場交易價(jià)。在新股發(fā)行改革以前，盡管法律上也沒有硬性規(guī)定發(fā)行價(jià)格的制定標(biāo)準(zhǔn)，但是，許多新股發(fā)行，還是遵循15倍左右這樣一個(gè)約定俗成的市盈率標(biāo)準(zhǔn)。募集資金的多少，基本是考慮所要投資項(xiàng)目的資金缺口,再加上募資費(fèi)用;按照現(xiàn)有資產(chǎn)和盈利狀況乘以發(fā)行市盈率得岀發(fā)行價(jià)格；兩項(xiàng)相除即發(fā)行數(shù)量。因此，募集資金基本是依項(xiàng)目的滿額募資。在海外盛行的超額配售一直沒有在國內(nèi)實(shí)行。而新股發(fā)行市場化最重要的變化在于兩點(diǎn)：一是變項(xiàng)目融資為企業(yè)融資；二是引入戰(zhàn)略投資人。變項(xiàng)目融資為企

15、業(yè)融資，發(fā)新募資額，將投資者對本公司的整體認(rèn)可度和期望值考慮在募資范圍內(nèi)，即募集資金并不單純是服務(wù)于現(xiàn)有需要資金的項(xiàng)目。由于市場認(rèn)可度好和期望值高而獲得的超額募資具有項(xiàng)目創(chuàng)造的功能，這種項(xiàng)目創(chuàng)造一方面可以擴(kuò)展企業(yè)的成長性，一方面又可避免募資項(xiàng)目對企業(yè)發(fā)展的片面性。對投資者來說，發(fā)新股公司的投資價(jià)值不再懸系于某一項(xiàng)目的成敗，而要以企業(yè)的整體實(shí)力和獨(dú)立經(jīng)營能力作為判斷投資價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)。那些缺乏獨(dú)立經(jīng)營能力和抗擊非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的企業(yè)，投資者的投資信心將打折扣。這將促使投資者必須改變認(rèn)識投資價(jià)值的理念。從這個(gè)意義上,"用友軟件"的成功募資，具有對證券市場的特殊影響。因?yàn)?，目前軟?/p>

16、類上市公司共有8家，其市價(jià)平均市盈率基本在 63倍左右，接近“用友軟件“的發(fā)行市盈率。源"，促使企業(yè)沒有將主要精力集中在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量和發(fā)展前景上，而集中在公關(guān)和取得額度上, 使上市公司具有了難以保證資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營管理水平的天然因素。此外，向各部委和地方攤派額度指標(biāo)，具有明顯的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的作風(fēng)，并且其他相關(guān)政策也都是 以扶植國企為主，而將民營企業(yè)擋在門外。這些顯然都不利于社會資源的合理流動(dòng)和分配。取消額 度制而改核準(zhǔn)制，只是還法律至上的本來面目，使各種類型的企業(yè)在募股方面，處于平等的國民地 位，取消了特權(quán)。），按照民主程序，依據(jù)核準(zhǔn)制是由發(fā)審委員會（不是證監(jiān)會這一具有司法行政職能的監(jiān)管部

17、門蟆抵室鄖法定要件（而不是額度或人為的平衡政策），云笠檔哪脊繕昵脛鹛跎蟛椋歡哉泄墑櫚囊或許也正是從這個(gè)角度看，許多投資者開始懷疑，今后以二級市場價(jià)差將不再存在。但是，我們必須看到： 1."用友軟件 "的主要產(chǎn)品集中在財(cái)務(wù)軟件上，此領(lǐng)域進(jìn)一步的拓展空間已不大，是否發(fā)新對公司財(cái)務(wù)軟件的開發(fā)和拓展市場影響不大；招股書中的投資項(xiàng)目比較泛泛，很不具體明確。"金蝶 "所獲得2.此次 8.875 億元人民幣的募資額，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過早先在香港創(chuàng)業(yè)板上市的另一競爭對手的1 億港元。這兩方面數(shù)字表明，公司潛在"項(xiàng)目創(chuàng)造 "的潛力。引入戰(zhàn)略投資人，對發(fā)行價(jià)的影響

18、比較具體，使發(fā)行價(jià)格更真實(shí)地反映了投資者主流對企業(yè)的 價(jià)值成長預(yù)期。戰(zhàn)略投資人對發(fā)行價(jià)的接受，包括募資項(xiàng)目的回報(bào)、持有新股所要喪失的機(jī)會成本 （ 包括認(rèn)股資金本身的融資成本 ） 、同業(yè)企業(yè)競爭與市場分割所導(dǎo)致的投資價(jià)值差異、發(fā)新企業(yè)與戰(zhàn) 略投資人在業(yè)務(wù)上的可能關(guān)聯(lián)、補(bǔ)充所產(chǎn)生的影響等諸多因素。因此，經(jīng)過路演、詢價(jià)等事前工作 后的新股定價(jià)，更能反映投資者的未來預(yù)期，而這一預(yù)期基本是建立在純投資觀點(diǎn)上的，與二級市 場交換中產(chǎn)生的投機(jī)價(jià)無關(guān)，戰(zhàn)略投資不會將資本利得計(jì)算在內(nèi)的。因此，由此確定的新股發(fā)行價(jià) 必然還是低于投機(jī)預(yù)期價(jià)的。從這個(gè)意義上講，"用友軟件 " 這樣的發(fā)行價(jià)無論高低

19、，其波動(dòng)幅度都將受到明確的限制，從而起到穩(wěn)定市場的作用。核準(zhǔn)制下的市場化發(fā)行與定價(jià)策略一、核準(zhǔn)制下的市場化發(fā)行1、發(fā)行核準(zhǔn)制的真正含義 按照證券法第十一條規(guī)定： " 公開發(fā)行股票，必須依照公司法規(guī)定的條件，報(bào)經(jīng)國務(wù)院證 券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)。 "第十四條規(guī)定： " 國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)設(shè)發(fā)行審核委員會，依法審核股 票發(fā)行申請。 " 這樣就意味著中國證監(jiān)會的職能將逐漸由行政審批制向?qū)嵸|(zhì)性核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變，證監(jiān)會 將在以后的新股發(fā)行中不再根據(jù)額度來規(guī)定發(fā)行新股規(guī)模。審批制既不同于注冊制也不同于核準(zhǔn)制，審批制是我國在證券市場的發(fā)展初期，為了維護(hù)上市公司的穩(wěn)定和處理復(fù)

20、雜的社會經(jīng)濟(jì)關(guān)系，采用行政和計(jì)劃的手段，由地方政府或部門根據(jù)發(fā)行額度推薦發(fā)行上市，證券監(jiān)管部門主要行使行政審批職能。而證券業(yè)務(wù)中介機(jī)構(gòu)職能不能得到應(yīng)有的發(fā)揮，這樣無法保證上市公司不通過包裝企業(yè)、做帳達(dá)標(biāo)等達(dá)到上市的目的。核準(zhǔn)制則是指發(fā)行人在申請發(fā)行股票時(shí)，不僅要充分公開企業(yè)的真實(shí)情況，而且必須符合有關(guān)法律和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的必要條件，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對申報(bào)文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性作審查，還對發(fā)行人的營業(yè)性質(zhì)、財(cái)力、素質(zhì)、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價(jià)格等條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，并據(jù)此作出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的價(jià)值判斷和是否核準(zhǔn)申請的決定。2、

21、核準(zhǔn)制下的市場化發(fā)行1）市場化發(fā)行新股的條件基本具備市場化發(fā)行新股是成熟證券市場通常采用的做法，我國證券市場目前已經(jīng)有一定的市場規(guī)模，發(fā)展速度在世界證券市場中屬于比較快的一個(gè)。從我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度看，證券市場的發(fā)展一般先行于國民經(jīng)濟(jì)的增長。經(jīng)過十余年的證券市場發(fā)行，基本上采取的是一種行政審批和額度分配的發(fā)行制度，在證券市場發(fā)展的初期，起到了非常重要的作用。但是這種發(fā)行方式暴露的問題也越來越多。目前根據(jù)市場的需求采取核準(zhǔn)制下的市場化發(fā)行新股，條件基本具備：A、新股發(fā)行和定價(jià)方式已經(jīng)多元化雖然我國證券市場上投資品種相對稀缺，但目前我們采取的新股發(fā)行和定價(jià)方式實(shí)際上還是較多的，在不同的歷史發(fā)展階段，新

22、股發(fā)行方式有些差異。其中成功增發(fā)新股的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，給證券監(jiān)管部門、投資者、券商和發(fā)行人提出了新的課題和新的挑戰(zhàn)。整體上看，我們還在不斷地摸索，新股發(fā)行和定價(jià)方式的多元化加快了新股發(fā)行的市場化進(jìn)程。B、已經(jīng)有解決歷史遺留問題的經(jīng)驗(yàn)如果說中國的股市剛開始就是從狹縫中成長起來的，客觀上就存在著諸如體制上的缺陷和歷史遺留問題。我國證券市場中目前還有大部分股票不能流通，但是我們已經(jīng)在逐漸探索如何解決這些問題， 2000 年初深滬兩市轉(zhuǎn)配股數(shù)量約 33 億股，在通過充分的調(diào)研后首先將這部分轉(zhuǎn)配股逐漸安排上市流通，從其實(shí)施的結(jié)果看，比預(yù)期的效果要好，為我們以后解決歷史遺留問題提供了典范，也給我們啟示：大膽創(chuàng)

23、新，市場才有發(fā)展。C、投資者的素質(zhì)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力在逐漸提高證券市場十年來的發(fā)展，我們欣喜的看到投資者的素質(zhì)明顯提高，對于股票市場的風(fēng)險(xiǎn)意識和保護(hù)自身權(quán)益方面實(shí)際上取得了較大提高和進(jìn)步，市場游戲規(guī)則和法制觀念逐漸深入人心，對于一級市場新股發(fā)行市場化可能帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有心理準(zhǔn)備。D、券商防范市場化風(fēng)險(xiǎn)的意識增強(qiáng)券商作為證券市場中重要的中介機(jī)構(gòu)，在投資者和發(fā)行人逐漸扮演著非常重要的角色。新股的 發(fā)行方式與發(fā)行定價(jià)策略與券商的操作風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)承受能力有較大關(guān)系，近幾年來券商在市場化發(fā) 行的道路上做了許多嘗試，諸如增發(fā)新股帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)告訴投資者和券商應(yīng)該適當(dāng)防范發(fā)行 風(fēng)險(xiǎn)，就要求券商根據(jù)市場游戲規(guī)

24、則和預(yù)選上市公司的素質(zhì)選擇公司發(fā)行上市，達(dá)到預(yù)期目的。E、市場監(jiān)管能力增強(qiáng)、市場已經(jīng)初具規(guī)模中國證監(jiān)會、交易所以及其他監(jiān)管部門經(jīng)過摸索和總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，在市場監(jiān)管上已經(jīng)逐漸形成高 效、實(shí)用的監(jiān)管體系，監(jiān)管能力明顯增強(qiáng)，一級市場的運(yùn)作相對透明。另外證券市場已經(jīng)初具規(guī)模，市價(jià)總值已經(jīng)超過4.5萬億元，占國民生產(chǎn)總值的比重從90年的0.5%已經(jīng)上升到超過 50%的水平。2000年國內(nèi)一級市場發(fā)行募集資金總量突破1500億元，預(yù)計(jì)2001年市場發(fā)行量將再度盤升，新股發(fā)行凍結(jié)資金總量增長較快，已經(jīng)初步具備市場化發(fā)行的客觀條件。F、發(fā)行人逐漸完善法人治理結(jié)構(gòu)和形成股東權(quán)益最大化的理念發(fā)行人的素質(zhì)是投資者投資的關(guān)

25、鍵，上市公司作為現(xiàn)代企業(yè)制度的代表，雖然還存在這樣或那 樣的歷史遺留問題，在完善法人治理結(jié)構(gòu)方面邁岀了較大的一步，隨著市場監(jiān)管力度的加強(qiáng)，政策 引導(dǎo)上市公司建立現(xiàn)代企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度，上市公司的經(jīng)營者逐漸形成以股東權(quán)益的最大化作為運(yùn)作 目標(biāo)。發(fā)行人一方面考慮募集合理的資金，另一方面發(fā)行人應(yīng)該充分考慮投資者面臨的市場風(fēng)險(xiǎn), 妥善處理好這一矛盾。市場化發(fā)行在有關(guān)的法律法規(guī)中沒有嚴(yán)格意義上的界定。但根據(jù)筆者的理解，市場化發(fā)行是關(guān)于券商、發(fā)行撕屯蹲收咧涓 菔諧卜蠊叵擔(dān)嗷/弋 鰨 嫌泄毓 痙e橢U娑0湊蘸俠砉某絳頡10.鮮實(shí)姆(12)蟹絞揭約敖銜降募鄹襝蟯蹲收叻(12)泄善鋇墓獺U餛浼渥釵褪欠(12)蟹絞膠

26、頭(12)屑鄹竦娜范a ?br>(2 )發(fā)行方式是新股發(fā)行中投資者最為關(guān)注的焦點(diǎn)一級市場運(yùn)作的資金性質(zhì)非常復(fù)雜，每改變一種發(fā)行方式對不同的投資主體將具有較大的經(jīng)濟(jì)利益改變。 我國證券市場股票發(fā)行經(jīng)過十年的發(fā)展，經(jīng)過了認(rèn)購證抽簽發(fā)行、存單抽簽發(fā)行、網(wǎng)上競價(jià)發(fā)行、網(wǎng)上定價(jià)抽簽發(fā)行等諸多發(fā)行方式,1999年7月1日證券法正式實(shí)施，要求核準(zhǔn)制發(fā)行股票，為適應(yīng)這一發(fā)展，從1999年首鋼股份采取法人配售與上網(wǎng)定價(jià)相結(jié)合的方式發(fā)行新股，2000年2月13日根據(jù)市場的需求岀臺了將一部分新股通過向二級市場投資者配售的發(fā)行 方式，一定程度上將新股發(fā)行方式市場化程度推向了一個(gè)新的高度。我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的性

27、質(zhì) 決定了股市運(yùn)作的大部分資金具有國有經(jīng)濟(jì)屬性，在風(fēng)險(xiǎn)意識和法人配售新股方式由于受到部分資金的非理性操作或發(fā)行各方黑箱操作，出現(xiàn)了一些問題，2000 年 8 月 21 日指引的出臺意在規(guī)范法人配售行為，結(jié)果只有寶鋼股份一家采用了法人配售方式。目前新股發(fā)行基本上采用上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行，與核準(zhǔn)制要求的市場化發(fā)行新股有些背離。3）定價(jià)模式成為目前我國證券市場新股發(fā)行爭論的關(guān)鍵A、嚴(yán)格的市盈率定價(jià)模式例如證券法實(shí)施以前新股發(fā)行基本上采取12-15 倍市盈率方式定價(jià)，新股發(fā)行在進(jìn)入市場以前實(shí)際上發(fā)行價(jià)格已經(jīng)確認(rèn)，不是真正意義上的供求關(guān)系決定的價(jià)格。即使有一些詢價(jià)區(qū)間的市場化做法，但整體而言擺脫不了人為設(shè)定的市

28、盈率發(fā)行范圍。B、寬松的市盈率定價(jià)與淡化市盈率定價(jià)模式1999 年首鋼股份、三九醫(yī)藥首發(fā)、真空電子增發(fā)，以及2000 年初桂冠電力等采取法人配售方式發(fā)行新股，逐漸突破傳統(tǒng)的市盈率障礙，采取路演和向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的發(fā)行方式，逐漸探索各種利用市場機(jī)制發(fā)行價(jià)格的功能，具體采用了"區(qū)間范圍內(nèi)累積投標(biāo)競價(jià) "、 "總額一定，不確定發(fā)行量，價(jià)格只設(shè)底價(jià)、不設(shè)上限"等做法，并且隨網(wǎng)絡(luò)股行情一度助漲了新股發(fā)行市盈率穩(wěn)步推高， 2000 年新股發(fā)行市盈率被閩東電力以 88.69 倍的市盈率水平刷出歷史最高價(jià)。C、券商、發(fā)行人根據(jù)市場供需狀況合理定價(jià)階段寶鋼采取預(yù)路演和確定

29、發(fā)行價(jià)格區(qū)間等比較市場化的發(fā)行方式，給我們啟示，一級市場新股發(fā) 行將隨著 2001 年 3 月取消新股額度后將走市場化發(fā)行和市場化定價(jià)的方式，發(fā)行人應(yīng)聘請專業(yè)財(cái) 務(wù)顧問，對其股票價(jià)值與價(jià)格進(jìn)行正確評估，從而由券商、發(fā)行人及發(fā)行人財(cái)務(wù)顧問根據(jù)市場供需 狀況合理定價(jià)，能夠通過核準(zhǔn)程序，一級市場具體發(fā)行能否銷售得出去，市場風(fēng)險(xiǎn)完全由券商和發(fā) 行人承擔(dān)?？梢姡袌龌l(fā)行只是發(fā)行核準(zhǔn)制的一個(gè)內(nèi)容，發(fā)行核準(zhǔn)制的實(shí)施對于加快新股發(fā)行市場化將 起到非常重要的指導(dǎo)作用。二、新股發(fā)行市場化中可以采取的發(fā)行方式和發(fā)行定價(jià)方式一）新股發(fā)行方式1、法人配售與上網(wǎng)定價(jià)相結(jié)合的發(fā)行方式 2000 年 8 月 21 日法人配

30、售新股指引可以作為這種發(fā)行方式和發(fā)行定價(jià)方式的指導(dǎo)性文件。問題是這種方式相對于以前有關(guān)法人配售的規(guī)定多了控制發(fā)行人、券商和機(jī)構(gòu)投資者之間黑箱操作的審批組織-中國證券業(yè)協(xié)會"法人配售新股審核小組“，給券商和發(fā)行人以及機(jī)構(gòu)投資者增加了操作難度。目前情況分析看，對于大盤股、行業(yè)成長性欠佳的行業(yè)有可能采取這種方式發(fā)行。2、二級市場配售與上網(wǎng)定價(jià)相結(jié)合的發(fā)行方式2000年2月13日二級市場投資者配售新股作為發(fā)行的指南。目前存在的主要問題是我國上市公司籌資心切，券商投行人員承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和收益不對稱（例如二級市場配售雖然有余股包銷，券商激勵(lì)機(jī)制的緣故造成二級市場配售包銷余額收益與投行人員切身利益關(guān)系

31、不大，一定程度上挫傷了投行人員的積極性）。當(dāng)然向二級市場投資者配售新股方式在目前階段可以采用，隨著時(shí)間推移，機(jī)構(gòu)投資者比重較大時(shí)，可以逐漸取消這種方式。3、上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行方式這種方法簡單、高效，是我國證券市場目前新股發(fā)行采取得較多的一種方法。在新股發(fā)行規(guī)模較小，市場風(fēng)險(xiǎn)不大時(shí)，預(yù)計(jì)今后很長時(shí)間內(nèi)都有可能被采用。4、其他創(chuàng)新的發(fā)行方式只要合理、合規(guī)，券商可以采取其他創(chuàng)新方式。例如最近茉織華B增發(fā)茉織華 A，采取的"網(wǎng)下對機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)并配售和網(wǎng)上對一般投資者上網(wǎng)詢價(jià)發(fā)行同步進(jìn)行"，將發(fā)行定價(jià)娜g揮墑諧士淳杭劬齠a哂幸歡U拇硇浴？br> （二）新股發(fā)行定價(jià)方法根據(jù)我國證券市

32、場的現(xiàn)在和發(fā)展方向，筆者通過總結(jié)和分析認(rèn)為可以根據(jù)不同的情況采取以下新股發(fā)行定價(jià)方法。1、市盈率估價(jià)法或凈資產(chǎn)倍率法這種方法采取"新股發(fā)行價(jià)格=每股收益*預(yù)計(jì)市盈率"或"新股發(fā)行價(jià)格=每股凈資產(chǎn)值*溢價(jià)倍率"公式確定發(fā)行價(jià)格，因?yàn)橐话爿^好量化，歷史上通常被作為新股發(fā)行定價(jià)的首選方法。2、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型（資本化定價(jià)）這種模型是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論和資本市場理論相結(jié)合的產(chǎn)物，一般通過"新股發(fā)行價(jià)格=X未來現(xiàn)金流折現(xiàn)"來確定新股發(fā)行的價(jià)格，是未來可能被投行人員廣泛采用的一種方法。這種方法從投資角度反映了企業(yè)的真正價(jià)值，具有較強(qiáng)的科學(xué)性和前瞻性。但是

33、這種方法由于對未來現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的選取具有較大不確定性，具有較大的主觀片面性。3、EBIT法（財(cái)務(wù)杠桿法）根據(jù)EBIT計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿，根據(jù)邊際資金成本確定合理的籌資結(jié)構(gòu)和籌資規(guī)模以及籌資來源，從而確定企業(yè)的發(fā)行價(jià)格。這種方法純粹從財(cái)務(wù)管理學(xué)角度預(yù)測資金需求和發(fā)行價(jià)格，對市場的供求關(guān) 系考慮得較少。4、網(wǎng)上完全競價(jià)法和網(wǎng)上、網(wǎng)下同步競價(jià)法完全由市場供求狀況來決定發(fā)行價(jià)格，不問機(jī)構(gòu)還是中小投資者均采取自由報(bào)價(jià)方式參與競價(jià)。目 前一級市場上囤積的資金由于非常充裕，這種由市場來決定新股發(fā)行價(jià)格的定價(jià)方式可能帶來較大 的市場風(fēng)險(xiǎn)。最近的茉織華 B 增發(fā)茉織華 A 采取的是 "網(wǎng)上、網(wǎng)下同步競價(jià)

34、"，定價(jià)方法采用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)的方式來確定發(fā)行價(jià)格，有一個(gè)詢價(jià)下限和一個(gè)虛設(shè)的詢價(jià)上限，同時(shí)券商提供指導(dǎo)價(jià)格， 最終價(jià)格由市場供求關(guān)系決定。5、采用市價(jià)折扣法市價(jià)折扣法主要適應(yīng)于新股增發(fā)或首發(fā)時(shí)按同類行業(yè)股票的市價(jià)情況進(jìn)行折扣發(fā)行，在縮小一、二級市場價(jià)差、穩(wěn)定二級市場股價(jià)、發(fā)行人能夠很快募集資金到所需的資金等方面具有積極的 意義。但是券商和投資者實(shí)際上面臨著較大的市場風(fēng)險(xiǎn)，券商有可能包銷大量余股，存在發(fā)行風(fēng) 險(xiǎn)，而投資者則面臨著上市即跌破發(fā)行價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)。核準(zhǔn)制下新股定價(jià)的方式 根據(jù)新股定價(jià)的原則及世界各國和我國的新股定價(jià)的經(jīng)驗(yàn)，核準(zhǔn)制下新股定價(jià)可選擇以下兩種方 式。1議價(jià)法?議價(jià)法是指

35、由股票發(fā)行人與主承銷商協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。發(fā)行人和主承銷商在議定發(fā)行價(jià)格 時(shí)，主要考慮二級市場股票價(jià)格的高低（通常用平均市盈率等指標(biāo)來衡量）、市場利率水平、發(fā)行 公司的未來發(fā)展前景、發(fā)行公司的風(fēng)險(xiǎn)水平和市場對新股的需求狀況等因素。一般有兩種方式：? （1）固定價(jià)格方式?；咀龇ㄊ怯砂l(fā)行人和主承銷商在新股公開發(fā)行前商定一個(gè)固定價(jià)格， 然后根據(jù)這個(gè)價(jià)格進(jìn)行公開發(fā)售。在我國臺灣省，新股發(fā)行價(jià)格是根據(jù)影響新股價(jià)格的因素進(jìn)行加 權(quán)平均得出的。市場上慣用的計(jì)算公式為：p = AX 40% + BX 20% + ex 20% + DX 20%其中：P=新股發(fā)行價(jià)格A =公司每股稅后純收益X類似公司最近3年平均

36、市盈率B =公司每股股利 X類似公司最近3年平均股利率 e=最近期每股凈值D=預(yù)計(jì)每股股利/1年期定期存款利率。? 在美國，當(dāng)采用盡力承銷方式（ BESTEFFORTSeONTRAeT ）銷售時(shí)，新股發(fā)行價(jià)格的確 定也采用固定價(jià)格方式。發(fā)行人和投資銀行在新股發(fā)行前商定一個(gè)發(fā)行價(jià)格和最小及最大發(fā)行量，90 天）和給定的股票銷售期開始，投資銀行盡力向投資者推銷股票。如果在規(guī)定的時(shí)間（一般為 價(jià)格下，股票銷售額低于最低發(fā)行量，股票發(fā)行將終止，已籌集的資金返還給投資者。? （2）市場詢價(jià)方式。這種定價(jià)方式在美國普遍使用。當(dāng)新股銷售采用包銷FIRMeOMMITMENT ）方式時(shí)，一般采用市場詢價(jià)方式，這

37、種方式確定新股發(fā)行價(jià)格一般包括 兩個(gè)步驟：第一，根據(jù)新股的價(jià)值（一般用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)等方法確定），股票發(fā)行時(shí)的大盤走勢、 流通盤大小、公司所處行業(yè)股票的市場表現(xiàn)等因素確定新股發(fā)行的價(jià)格區(qū)間。第二，主承銷商協(xié)同 上市公司的管理層進(jìn)行路演，向投資者介紹和推介該股票，并向投資者發(fā)送預(yù)訂邀請文件，征集在 各個(gè)價(jià)位上的需求量，通過對反饋回來的投資者的預(yù)訂股份單進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，主承銷商和發(fā)行人對最初 的發(fā)行價(jià)格進(jìn)行修正，最后確定新股發(fā)行價(jià)格。2競價(jià)法 ? 競價(jià)法是指由各股票承銷商或者投資者以投標(biāo)方式相互競爭確定股票發(fā)行價(jià)格。在具體實(shí)施 過程中，又有下面三種形式：?（1）網(wǎng)上競價(jià)。指通過證券交易所電腦交易系統(tǒng)按集中

38、競價(jià)原則確定新股發(fā)行價(jià)格。新股競價(jià)發(fā)行申報(bào)時(shí)，主承銷商作為惟一的"賣方 "，其賣出數(shù)為新股實(shí)際發(fā)行數(shù)，賣出價(jià)格為發(fā)行公司宣布的發(fā)行底價(jià)，投資者作為買方，以不低于發(fā)行底價(jià)的價(jià)格進(jìn)行申報(bào)。? （ 2 ）機(jī)構(gòu)投資者（法人）競價(jià)新股發(fā)行時(shí)，采取對法人配售和對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的方式，通過法人投資者競價(jià)來確定 股票發(fā)行價(jià)格。一般由主承銷商確定發(fā)行底價(jià)，法人投資者根據(jù)自己的意愿申報(bào)申購價(jià)格和申購股 數(shù)，申購結(jié)束后，由發(fā)行人和主承銷商對法人投資者的有效預(yù)約申購數(shù)按照申購價(jià)格由高到低進(jìn)行排序，根據(jù)事先確定的累計(jì)申購數(shù)量與申購價(jià)格的關(guān)系確定新股發(fā)行價(jià)格。?( 3 )券商競價(jià)。在新股發(fā)行

39、時(shí)，(12)腥聳孿韌日善背邢蹋得鞣(12)行鹿傻募蘋7.(12)刑跫醞侗攴絞較嗷赫善投孕鹿沙邢囊螅鞴善背邢談葑約旱那榭瞿舛 U髯緣謀曄椋背邢滴瘢斜甌曄櫓械募鄹窬褪槍善狽(12)屑鄹瘛?br> ?從核準(zhǔn)制下新股定價(jià)的原則來衡量,議價(jià)法和競價(jià)法都試圖使新股的發(fā)行價(jià)格反映股票本身的價(jià)值和市場的供求關(guān)系。在用議價(jià)法定價(jià) 時(shí)，新股發(fā)行價(jià)格是在按股票投資價(jià)值確定的基礎(chǔ)價(jià)格之上進(jìn)行反復(fù)修正后確定的，修正的主要依據(jù)是行業(yè)平均市盈率或者三至五家相似公司的平均市盈率以及 路演時(shí)投資者對新股價(jià)格的反饋信息。在一個(gè)有效的資本市場上，平均市盈率水平基本上反映了市 場對該類股票的需求狀況，而路演推介則是直接面向市場

40、以征集市場需求量，從這個(gè)角度看，議價(jià) 法可以看成是以股票價(jià)值為基礎(chǔ)，通過"模擬"市場需求狀況來確定新股發(fā)行價(jià)格，定價(jià)的準(zhǔn)確性很大程度上取決于主承銷商的專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)。競價(jià)法雖然有各種不同的方式，但都是以股票價(jià)值作 為發(fā)行底價(jià)，以此為基礎(chǔ)由承銷商或者投資者進(jìn)行競價(jià)，是一種“直接"的市場化定價(jià)方式，只是參加定價(jià)的市場主體及其范圍存在差異。企業(yè)股票上市選擇了券商還需要專業(yè)財(cái)務(wù)顧問嗎？企業(yè)改制上市是一項(xiàng)復(fù)雜的資本運(yùn)作，需要專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)提供幫助。從改制上市要達(dá)到的四個(gè)基 本目標(biāo)：盡可能多募集資金、低成本、符合企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃和盡量縮短上市時(shí)間來看，專業(yè)財(cái)務(wù) 顧問和券商參與企業(yè)改制主要有以下四點(diǎn)不同：? 一、立場不同：企業(yè)改制上市一般要經(jīng)歷兩個(gè)階段，一是改制重組，在這個(gè)過程中改組方案的 設(shè)計(jì)是關(guān)鍵工作，券商作改制多從上市規(guī)則和市場要求出發(fā)進(jìn)行資產(chǎn)的投入和剝離重組，對企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略利益考慮甚少，而專業(yè)財(cái)務(wù)顧問作為企業(yè)"外腦 "，會更多地從維護(hù)企業(yè)整體利益出發(fā)設(shè)計(jì)重組方案；二是發(fā)行上市，在這個(gè)階段發(fā)行價(jià)格的確定是核心。隨著今年三月核準(zhǔn)