機(jī)構(gòu)投資者行為的研究

1、機(jī)構(gòu)投資者行為研究【摘要】：當(dāng)今國際金融市場(chǎng)的一個(gè)突出特點(diǎn)就是機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅 速，機(jī)構(gòu)化的趨向促使國際金融市場(chǎng)由傳統(tǒng)商業(yè)銀行為主導(dǎo)向機(jī)構(gòu)投 資者為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。 與銀行主導(dǎo)的金融市場(chǎng)不同， 資本市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)的演 變、傳導(dǎo)和對(duì)基本經(jīng)濟(jì)要素的反應(yīng)等范圍更廣，速度更快，也更為直 接。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者全球范圍內(nèi)的組合投資， 不僅有助于資源在全球 配置，更會(huì)導(dǎo)致全球金融體系脆弱性的增加。 20世紀(jì) 90年代以來， 金融危機(jī)頻繁的在金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)爆發(fā)， 使人們對(duì)金融市場(chǎng) 的機(jī)構(gòu)化有了更多的關(guān)注和研究。 國際金融市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化對(duì)金融體系穩(wěn) 定性的影響可以分為三個(gè)層次： 一是機(jī)構(gòu)投資者全球資產(chǎn)配置引發(fā)的 國際資

2、本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)金融全球化， 導(dǎo)致全球金融體系脆弱性上升； 二是 分析銀行和基金等機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)負(fù)債組成及其特征， 以判斷機(jī)構(gòu) 化究竟是增進(jìn)還是削弱了金融體系穩(wěn)定性； 三是從機(jī)構(gòu)投資者投資行 為出發(fā)，從微觀方面探討機(jī)構(gòu)投資者對(duì)金融體系穩(wěn)定的影響。 本文立 足于第三層次， 即以機(jī)構(gòu)投資者行為作為研究主線， 采取由一般到特 殊的分析思路，從一般國際金融市場(chǎng)到新興市場(chǎng)最后到我國市場(chǎng)的脈 絡(luò)，從微觀方面分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)金融體系穩(wěn)定的影響。由此，本文 主要包括了以下內(nèi)容： 緒論中首先介紹了本文的寫作背景， 指出無論 是資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)增長速度都顯示機(jī)構(gòu)投資者逐漸替代商業(yè)銀行成為 金融市場(chǎng)的主導(dǎo)。 世界各國特別

3、是發(fā)展中國家出現(xiàn)了證券市場(chǎng)國際化 浪潮，與此相伴隨的是機(jī)構(gòu)投資者逐漸改變了以前資產(chǎn)配置中的 “本 國偏好 ”，更多的進(jìn)行全球性投資。機(jī)構(gòu)投資者在全球范圍內(nèi)配置資 產(chǎn)，促使資本在國際金融市場(chǎng)自由流動(dòng)， 這不僅有助于資源在全球配 置，也會(huì)導(dǎo)致全球金融體系脆弱性的增加，金融危機(jī)頻繁爆發(fā)。新興 市場(chǎng)總體規(guī)模普遍較小，證券市場(chǎng)總市值占全球資本市場(chǎng)的比重過 低，甚至低于一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模， 這就使新興市場(chǎng)更成為金 融危機(jī)爆發(fā)的集中地。 而只有對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為進(jìn)行了分析， 以及其 對(duì)國際金融體系沖擊作用作了深入考察，才能提及對(duì)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān) 管，應(yīng)對(duì)國際金融市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化趨向。 新興市場(chǎng)特別是我國才能在促進(jìn)

4、 資本市場(chǎng)發(fā)展，推動(dòng)國際化進(jìn)程中保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。因此，為實(shí)現(xiàn)上述 目的，在緒論中其次對(duì)研究對(duì)象 機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了界定， 采用列 舉的方式介紹了幾個(gè)主要的機(jī)構(gòu)投資者。再次介紹了本文的研究思 路。金融市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化趨向?qū)鹑隗w系穩(wěn)定性的影響可分為三個(gè)層次， 本文從第三個(gè)層次出發(fā)， 考察了機(jī)構(gòu)投資者投資行為， 指出機(jī)構(gòu)投資 者具有有限理性的特點(diǎn)， 在投資行為上表現(xiàn)為： 為獲取超額利潤利用 自身在資金和信息等方面的優(yōu)勢(shì)去操縱股價(jià)和市場(chǎng)投機(jī)和出現(xiàn)明顯 的羊群行為和正反饋交易策略， 進(jìn)而從資產(chǎn)泡沫和市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)兩 個(gè)方面展開， 探討機(jī)構(gòu)投資者行為對(duì)金融體系穩(wěn)定性的沖擊。 第一章 對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為研究的文獻(xiàn)進(jìn)行

5、了綜述， 并對(duì)國內(nèi)外關(guān)于機(jī)構(gòu)投資 者是否具有穩(wěn)定市場(chǎng)功能的爭論進(jìn)行了總結(jié)。 指出這種爭論主要圍繞 著機(jī)構(gòu)投資者與金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性展開的，沒有從整個(gè)市場(chǎng)的角 度，也沒有把市場(chǎng)穩(wěn)定放到整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)體系中考察， 本文將立足于 機(jī)構(gòu)投資者行為對(duì)金融體系穩(wěn)定性的沖擊進(jìn)行探討。 第二章簡介了機(jī)構(gòu)投資者的一般投資行為，指出機(jī)構(gòu)投資者具有明顯的有限理性特 征，在投資行為中表現(xiàn)為： “有意識(shí) ”的市場(chǎng)壟斷操縱投機(jī)和羊群行為、 正反饋交易策略。 借鑒最新發(fā)展起來的行為金融理論對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的 羊群行為和正反饋交易機(jī)制的產(chǎn)生原理、 發(fā)展過程進(jìn)行了論述， 并進(jìn) 一步分析機(jī)構(gòu)投資者有限理性行為對(duì)金融體系穩(wěn)定性的影響。

6、金融系 統(tǒng)的不穩(wěn)定或金融危機(jī)突出體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)和市場(chǎng)流動(dòng) 性的崩潰。而隨著各國資本市場(chǎng)制度的完善，監(jiān)管力量的增強(qiáng)，機(jī)構(gòu) 投資者的投機(jī)操縱行為相對(duì)較少， 主要出現(xiàn)在新興市場(chǎng)上； 對(duì)于一般 市場(chǎng)特別是成熟市場(chǎng)， 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)金融體系沖擊主要體現(xiàn)在羊群行 為和正反饋交易機(jī)制上。 因此，本文第三章和第四章主要探討了機(jī)構(gòu) 投資者的羊群行為和正反饋交易在資產(chǎn)泡沫形成中的作用和對(duì)市場(chǎng) 流動(dòng)性的沖擊。 第三章探討了資產(chǎn)價(jià)格和資產(chǎn)泡沫之間的關(guān)系， 指出 資產(chǎn)泡沫的存在成為了市場(chǎng)的一種常態(tài)， 理性投資泡沫和傳統(tǒng)的收益 確定模型也不能解釋股票價(jià)格的波動(dòng)性， 建立在投資者心理和行為及 社會(huì)學(xué)基礎(chǔ)上的行為金融

7、學(xué)理論在解釋資產(chǎn)泡沫和各種 “金融異象 ” 上顯示出強(qiáng)大的生命力。 本文利用行為金融理論， 利用前人研究的數(shù) 理模型，揭示了機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為和正反饋交易機(jī)制在資產(chǎn)泡沫 形成、發(fā)展作用。最后探討了金德爾博格的 “經(jīng)濟(jì)恐慌 ”模型，指出在 金德爾博格 “經(jīng)濟(jì)恐慌 ”模型中從資產(chǎn)泡沫的破裂到最終引發(fā)金融危 機(jī)，期間必須具有兩個(gè)條件：一個(gè)是投資者預(yù)期發(fā)生改變，投資者拋 售資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格驟然下跌，導(dǎo)致泡沫破裂。另一個(gè)是資產(chǎn)價(jià)格下跌 能通過一定方式傳遞出去， 引發(fā)整個(gè)金融體系發(fā)生危機(jī)， 即泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)過程， 否則，即使發(fā)生股市崩潰的股災(zāi)也不一定能引發(fā)金 融危機(jī)的發(fā)生。因此，本文以金德爾博格模型為

8、框架，分析了在預(yù)期 逆轉(zhuǎn)的情況下， 機(jī)構(gòu)投資者行為導(dǎo)致金融危機(jī)發(fā)生的機(jī)理。 第四章介 紹了投資者行為與市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)系， 探討了機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展從改 變市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)、引起價(jià)格變化觸發(fā)市場(chǎng)價(jià)格動(dòng)態(tài)自我強(qiáng)化機(jī)制、 導(dǎo)致做市商制度失靈等幾個(gè)方面對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。本文借鑒 ChitruSFernando 和 RichardJHerring 的模型，介紹了市場(chǎng)流動(dòng)性 沖擊如何單獨(dú)作用導(dǎo)致市場(chǎng)危機(jī)的發(fā)生， 并放寬了模型中流動(dòng)性預(yù)期 改變會(huì)自發(fā)導(dǎo)致危機(jī)發(fā)生的假設(shè)， 指出機(jī)構(gòu)投資者羊群行為在預(yù)期改 變和危機(jī)發(fā)生兩者之間的作用。最后以 1994 年歐洲債券與貨幣市場(chǎng) 騷動(dòng)和 1998 年俄羅斯 LTCM 的

9、流動(dòng)性危機(jī)為例，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為 在流動(dòng)性危機(jī)中的作用進(jìn)行了分析。 最新數(shù)據(jù)顯示機(jī)構(gòu)投資者一改原 先“本國偏好 ”的投資策略，更多的進(jìn)行全球性資產(chǎn)配置。機(jī)構(gòu)投資者 全球資產(chǎn)配置形成的資本流動(dòng)，在對(duì)沖基金等為 “羊頭 ”的跨國投機(jī) 下，成為一國發(fā)生金融危機(jī)的重要外在根源， 同時(shí)也是金融危機(jī)在國 際金融市場(chǎng)傳染的重要渠道。因此，在本文第五章中，首先介紹了機(jī) 構(gòu)投資者全球投資理論和實(shí)踐的演變。 其次，以對(duì)沖基金為例分析了 機(jī)構(gòu)投資者跨國投機(jī)的方式、 渠道，著重分析了新近出現(xiàn)的機(jī)構(gòu)投資 者立體式投機(jī)方式的投機(jī)原理。 并以 1992年英鎊投機(jī)和 1997 年泰國 投機(jī)為例分析機(jī)構(gòu)投資者投機(jī)如何導(dǎo)致金融危

10、機(jī)的發(fā)生。 最后，結(jié)合 一般傳染理論，分析了機(jī)構(gòu)投資者全球資產(chǎn)配置與金融危機(jī)國際傳染 的關(guān)系。在綜合以前模型的基礎(chǔ)上， 改變以前模型中著重于導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者發(fā)生資產(chǎn)配置發(fā)生調(diào)整的因素的分析， 集中探討機(jī)構(gòu)投資者跨 國組合投資調(diào)整導(dǎo)致金融危機(jī)傳染的作用機(jī)理。 指出機(jī)構(gòu)投資者跨國 組合投資的調(diào)整，導(dǎo)致金融危機(jī)傳染的三個(gè)渠道：收入效用，替代效 用和信息效用。而收入效應(yīng)和替代效應(yīng)是以投資者財(cái)富的改變?yōu)榍疤?的，即所謂的 “財(cái)富效應(yīng) ”；信息效用主要影響的市場(chǎng)參與者的預(yù)期。 本文借助幾個(gè)模型探討了機(jī)構(gòu)投資者行為的財(cái)富效應(yīng)和信息效用。 同 時(shí)發(fā)現(xiàn)這些正是羊群行為和正反饋交易機(jī)制的跨國效應(yīng)， 也可以說是 機(jī)構(gòu)

11、投資者在國際金融市場(chǎng)上的羊群行為和正反饋交易機(jī)制的結(jié)果。 在新興市場(chǎng)開放過程中， 機(jī)構(gòu)投資者充當(dāng)了急先鋒的角色。 許多新興 國家通過積極引進(jìn)外國機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)本國證券市場(chǎng)的國際化。 本文 第六章以新興市場(chǎng)開放為出發(fā)點(diǎn)， 指出外部機(jī)構(gòu)投資者的引進(jìn)， 在給 新興市場(chǎng)帶來積極作用的同時(shí)也導(dǎo)致新興市場(chǎng)易變性增加。 外部機(jī)構(gòu) 投資者在新興市場(chǎng)的定價(jià)效率、 采取把新興市場(chǎng)看作是一種獨(dú)立類型 資產(chǎn)的全球性資產(chǎn)配置策略等方面增加了新興市場(chǎng)的易變性。 同時(shí)新 興市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、市場(chǎng)深度、廣度、制度完善等各個(gè)方面相對(duì)成熟 市場(chǎng)還有很大差距， 這又進(jìn)一步強(qiáng)化了機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為和正反 饋交易對(duì)市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格和流動(dòng)性

12、的影響。 文章還分析了外國機(jī)構(gòu)投資 者的投機(jī)操縱、羊群行為、 正反饋交易機(jī)制在新興市場(chǎng)危機(jī)產(chǎn)生、發(fā) 展和國際傳染中的作用；并從機(jī)構(gòu)投資者行為角度對(duì) 1994 年墨西哥 金融危機(jī)進(jìn)行了重新闡釋， 以具體危機(jī)事實(shí)揭示了機(jī)構(gòu)投資者行為在 危機(jī)中的作用。第七章介紹了證券市場(chǎng)開放背景下，我國 QFII 制度 的引進(jìn)；總結(jié)了 QFII 在我國資本市場(chǎng)投資行為的現(xiàn)狀和特征，可以發(fā)現(xiàn) QFII 在中國市場(chǎng)投資雖然和在國外成熟市場(chǎng)相比有一些不同， 沒有證據(jù)表明其利用資金和信息優(yōu)勢(shì) “故意性”的市場(chǎng)操縱行為。 雖然 投資行為中出現(xiàn)了快進(jìn)快出、 短期性概念炒作等行為， 總體上來說仍 然采取了價(jià)值性投資理念。本文分析

13、了 QFII 的投資持倉比例、持倉 市值變動(dòng)和 A 股市場(chǎng)上證指數(shù)走勢(shì)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn) OFII 持倉比例和持 倉市值變動(dòng)有助于防止大盤上升過快， 具有穩(wěn)定市場(chǎng)的功能。 采取實(shí) 證方法對(duì) QFII 在國內(nèi)股票市場(chǎng)上的羊群行為進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn) QFII 確實(shí)存在一定的羊群行為， 但羊群行為度同國內(nèi)基金相比比較小， 和 其在國外市場(chǎng)的羊群行為度基本持平。因此，總體來說， QFII 遵循 了價(jià)值投資， 沒有對(duì)我國市場(chǎng)穩(wěn)定性造成太大影響。 文章還進(jìn)一步分 析了 QFII 對(duì)我國經(jīng)濟(jì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素，并在去年管理制度改革的基 礎(chǔ)上，提出進(jìn)一步完善我國 QFII 制度的建議。【關(guān)鍵詞】：機(jī)構(gòu)投資 者羊群行為正反

14、饋交易金融危機(jī)【學(xué)位授予單位】：華東師范大學(xué)【學(xué)位級(jí)別】：博士【學(xué)位授予年份】：2007【分類號(hào)】：F830.91;F224 【目錄】：內(nèi)容摘要 6-10ABSTRACT10-15 緒論 15-28 一、研究背景 和研究目標(biāo) 15-19二、基本概念的界定 19-23 三、研究思路與結(jié)構(gòu)安 排 23-26 四、本文的主要特色和創(chuàng)新點(diǎn) 26-28 第一章機(jī)構(gòu)投資者行為 研究文獻(xiàn)綜述 28-44 第一節(jié)國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者行為研究文獻(xiàn)綜述 28-35 一、外國對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為的研究 28-32 二、國內(nèi)對(duì)機(jī)構(gòu)投資 者行為的研究 32-35 第二節(jié)機(jī)構(gòu)投資者金融市場(chǎng)穩(wěn)定功能的爭論 35-44 一、國外關(guān)于

15、機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)穩(wěn)定功能的爭論 35-39 二、國內(nèi) 關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)穩(wěn)定功能的爭論 39-44 第二章機(jī)構(gòu)投資者有限理 性與金融體系穩(wěn)定 44-64 第一節(jié)機(jī)構(gòu)投資者投資行為特征 44-48 一、 機(jī)構(gòu)投資者的投資特征 44-45二、機(jī)構(gòu)投資者的有限理性 45-48 第二 節(jié)機(jī)構(gòu)投資者有限理性對(duì)金融體系穩(wěn)定性沖擊 48-64 一、有限理性與 機(jī)構(gòu)投資者行為 48-61 二、機(jī)構(gòu)投資者有限理性行為對(duì)金融體系穩(wěn)定 性沖擊 61-64第三章機(jī)構(gòu)投資者行為與資產(chǎn)泡沫 64-90 第一節(jié)機(jī)構(gòu)投 資者行為與資產(chǎn)泡沫形成 64-80一、資產(chǎn)價(jià)格與資產(chǎn)泡沫 64-66 二、 羊群行為與資產(chǎn)泡沫的形成 66-

16、71 三、正反饋交易策略與資產(chǎn)泡沫的 形成 71-80第二節(jié)機(jī)構(gòu)投資者行為與資產(chǎn)泡沫破裂 80-90 一、投資者 預(yù)期逆轉(zhuǎn)與資產(chǎn)泡沫破裂 82-84 二、機(jī)構(gòu)投資者行為與金融危機(jī) 84-90 第四章機(jī)構(gòu)投資者行為與流動(dòng)性危機(jī) 90-110 第一節(jié)機(jī)構(gòu)投資者行為 與市場(chǎng)流動(dòng)性 90-96 一、投資者與市場(chǎng)流動(dòng)性 90-92 二、機(jī)構(gòu)投資者 對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響 92-96 第二節(jié)機(jī)構(gòu)投資者行為與市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī) 96-105 一、機(jī)構(gòu)投資者與流動(dòng)性危機(jī) 96-102 二、市場(chǎng)流動(dòng)性與金融 危機(jī) 102-105第三節(jié)機(jī)構(gòu)投資者與流動(dòng)性危機(jī)的例證分析 105-110一、 機(jī)構(gòu)投資者與 1994 年歐洲債券

17、貨幣市場(chǎng)騷動(dòng) 105-108 二、機(jī)構(gòu)投資 者與俄羅斯 LTCM 的流動(dòng)性危機(jī) 108-110第五章機(jī)構(gòu)投資者行為與國際金融市場(chǎng)危機(jī) 110-156第一節(jié)機(jī)構(gòu)投資者全球投資行為 110-118一、 機(jī)構(gòu)投資者全球投資的理論分析 110-114 二、機(jī)構(gòu)投資者全球投資的 演變 114-118第二節(jié)機(jī)構(gòu)投資者國際金融市場(chǎng)投機(jī) 118-137 一、機(jī)構(gòu) 投資者投機(jī)渠道分析 118-126 二、機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)方式分析 126-137 第三節(jié)機(jī)構(gòu)投資者全球投資與金融危機(jī)的國際傳染 137-156 一、金融 危機(jī)傳染渠道概述 137-138 二、機(jī)構(gòu)投資者全球投資與金融危機(jī)傳染 138-140 三、財(cái)富

18、效應(yīng)和金融危機(jī)的傳染 140-144 四、信息效用與金 融危機(jī)的傳染 144-156 第六章機(jī)構(gòu)投資者行為與新興市場(chǎng)危機(jī) 156-178 第一節(jié)機(jī)構(gòu)投資者與新興市場(chǎng)開放 156-163 一、機(jī)構(gòu)投資者 全球投資與新興市場(chǎng)開放 156-158 二、外部機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新興市場(chǎng)開 放的積極作用 158-163 第二節(jié)機(jī)構(gòu)投資者全球投資與新興市場(chǎng)易變性 163-178 一、外部機(jī)構(gòu)投資者投資對(duì)新興市場(chǎng)穩(wěn)定沖擊 163-169 二、 外部機(jī)構(gòu)投資者與新興市場(chǎng)危機(jī) 169-178 第七章 QFII 投資行為及對(duì) 我國證券市場(chǎng)穩(wěn)定性影響 178-203 第一節(jié)我國資本市場(chǎng)開放與 QFII 制度引進(jìn) 178-181 一、證券市場(chǎng)國際化趨勢(shì)與我國證券市場(chǎng)開放 178-179 二、我國 QFII 的引進(jìn)