機構(gòu)投資者行為的研究

1、機構(gòu)投資者行為研究【摘要】：當(dāng)今國際金融市場的一個突出特點就是機構(gòu)投資者發(fā)展迅 速，機構(gòu)化的趨向促使國際金融市場由傳統(tǒng)商業(yè)銀行為主導(dǎo)向機構(gòu)投 資者為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。 與銀行主導(dǎo)的金融市場不同， 資本市場在風(fēng)險的演 變、傳導(dǎo)和對基本經(jīng)濟要素的反應(yīng)等范圍更廣，速度更快，也更為直 接。同時機構(gòu)投資者全球范圍內(nèi)的組合投資， 不僅有助于資源在全球 配置，更會導(dǎo)致全球金融體系脆弱性的增加。 20世紀(jì) 90年代以來， 金融危機頻繁的在金融市場特別是資本市場爆發(fā)， 使人們對金融市場 的機構(gòu)化有了更多的關(guān)注和研究。 國際金融市場機構(gòu)化對金融體系穩(wěn) 定性的影響可以分為三個層次： 一是機構(gòu)投資者全球資產(chǎn)配置引發(fā)的 國際資

2、本流動驅(qū)動金融全球化， 導(dǎo)致全球金融體系脆弱性上升； 二是 分析銀行和基金等機構(gòu)投資者的資產(chǎn)負債組成及其特征， 以判斷機構(gòu) 化究竟是增進還是削弱了金融體系穩(wěn)定性； 三是從機構(gòu)投資者投資行 為出發(fā)，從微觀方面探討機構(gòu)投資者對金融體系穩(wěn)定的影響。 本文立 足于第三層次， 即以機構(gòu)投資者行為作為研究主線， 采取由一般到特 殊的分析思路，從一般國際金融市場到新興市場最后到我國市場的脈 絡(luò)，從微觀方面分析機構(gòu)投資者對金融體系穩(wěn)定的影響。由此，本文 主要包括了以下內(nèi)容： 緒論中首先介紹了本文的寫作背景， 指出無論 是資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)增長速度都顯示機構(gòu)投資者逐漸替代商業(yè)銀行成為 金融市場的主導(dǎo)。 世界各國特別

3、是發(fā)展中國家出現(xiàn)了證券市場國際化 浪潮，與此相伴隨的是機構(gòu)投資者逐漸改變了以前資產(chǎn)配置中的 “本 國偏好 ”，更多的進行全球性投資。機構(gòu)投資者在全球范圍內(nèi)配置資 產(chǎn)，促使資本在國際金融市場自由流動， 這不僅有助于資源在全球配 置，也會導(dǎo)致全球金融體系脆弱性的增加，金融危機頻繁爆發(fā)。新興 市場總體規(guī)模普遍較小，證券市場總市值占全球資本市場的比重過 低，甚至低于一個機構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模， 這就使新興市場更成為金 融危機爆發(fā)的集中地。 而只有對機構(gòu)投資者行為進行了分析， 以及其 對國際金融體系沖擊作用作了深入考察，才能提及對機構(gòu)投資者監(jiān) 管，應(yīng)對國際金融市場機構(gòu)化趨向。 新興市場特別是我國才能在促進

4、 資本市場發(fā)展，推動國際化進程中保持經(jīng)濟穩(wěn)定。因此，為實現(xiàn)上述 目的，在緒論中其次對研究對象 機構(gòu)投資者進行了界定， 采用列 舉的方式介紹了幾個主要的機構(gòu)投資者。再次介紹了本文的研究思 路。金融市場機構(gòu)化趨向?qū)鹑隗w系穩(wěn)定性的影響可分為三個層次， 本文從第三個層次出發(fā)， 考察了機構(gòu)投資者投資行為， 指出機構(gòu)投資 者具有有限理性的特點， 在投資行為上表現(xiàn)為： 為獲取超額利潤利用 自身在資金和信息等方面的優(yōu)勢去操縱股價和市場投機和出現(xiàn)明顯 的羊群行為和正反饋交易策略， 進而從資產(chǎn)泡沫和市場流動性危機兩 個方面展開， 探討機構(gòu)投資者行為對金融體系穩(wěn)定性的沖擊。 第一章 對機構(gòu)投資者行為研究的文獻進行

5、了綜述， 并對國內(nèi)外關(guān)于機構(gòu)投資 者是否具有穩(wěn)定市場功能的爭論進行了總結(jié)。 指出這種爭論主要圍繞 著機構(gòu)投資者與金融市場價格波動性展開的，沒有從整個市場的角 度，也沒有把市場穩(wěn)定放到整個國民經(jīng)濟體系中考察， 本文將立足于 機構(gòu)投資者行為對金融體系穩(wěn)定性的沖擊進行探討。 第二章簡介了機構(gòu)投資者的一般投資行為，指出機構(gòu)投資者具有明顯的有限理性特 征，在投資行為中表現(xiàn)為： “有意識 ”的市場壟斷操縱投機和羊群行為、 正反饋交易策略。 借鑒最新發(fā)展起來的行為金融理論對機構(gòu)投資者的 羊群行為和正反饋交易機制的產(chǎn)生原理、 發(fā)展過程進行了論述， 并進 一步分析機構(gòu)投資者有限理性行為對金融體系穩(wěn)定性的影響。

6、金融系 統(tǒng)的不穩(wěn)定或金融危機突出體現(xiàn)在資產(chǎn)價格的劇烈波動和市場流動 性的崩潰。而隨著各國資本市場制度的完善，監(jiān)管力量的增強，機構(gòu) 投資者的投機操縱行為相對較少， 主要出現(xiàn)在新興市場上； 對于一般 市場特別是成熟市場， 機構(gòu)投資者對金融體系沖擊主要體現(xiàn)在羊群行 為和正反饋交易機制上。 因此，本文第三章和第四章主要探討了機構(gòu) 投資者的羊群行為和正反饋交易在資產(chǎn)泡沫形成中的作用和對市場 流動性的沖擊。 第三章探討了資產(chǎn)價格和資產(chǎn)泡沫之間的關(guān)系， 指出 資產(chǎn)泡沫的存在成為了市場的一種常態(tài)， 理性投資泡沫和傳統(tǒng)的收益 確定模型也不能解釋股票價格的波動性， 建立在投資者心理和行為及 社會學(xué)基礎(chǔ)上的行為金融

7、學(xué)理論在解釋資產(chǎn)泡沫和各種 “金融異象 ” 上顯示出強大的生命力。 本文利用行為金融理論， 利用前人研究的數(shù) 理模型，揭示了機構(gòu)投資者的羊群行為和正反饋交易機制在資產(chǎn)泡沫 形成、發(fā)展作用。最后探討了金德爾博格的 “經(jīng)濟恐慌 ”模型，指出在 金德爾博格 “經(jīng)濟恐慌 ”模型中從資產(chǎn)泡沫的破裂到最終引發(fā)金融危 機，期間必須具有兩個條件：一個是投資者預(yù)期發(fā)生改變，投資者拋 售資產(chǎn)，資產(chǎn)價格驟然下跌，導(dǎo)致泡沫破裂。另一個是資產(chǎn)價格下跌 能通過一定方式傳遞出去， 引發(fā)整個金融體系發(fā)生危機， 即泡沫破裂風(fēng)險的傳導(dǎo)過程， 否則，即使發(fā)生股市崩潰的股災(zāi)也不一定能引發(fā)金 融危機的發(fā)生。因此，本文以金德爾博格模型為

8、框架，分析了在預(yù)期 逆轉(zhuǎn)的情況下， 機構(gòu)投資者行為導(dǎo)致金融危機發(fā)生的機理。 第四章介 紹了投資者行為與市場流動性的關(guān)系， 探討了機構(gòu)投資者的發(fā)展從改 變市場投資者結(jié)構(gòu)、引起價格變化觸發(fā)市場價格動態(tài)自我強化機制、 導(dǎo)致做市商制度失靈等幾個方面對市場流動性的影響。本文借鑒 ChitruSFernando 和 RichardJHerring 的模型，介紹了市場流動性 沖擊如何單獨作用導(dǎo)致市場危機的發(fā)生， 并放寬了模型中流動性預(yù)期 改變會自發(fā)導(dǎo)致危機發(fā)生的假設(shè)， 指出機構(gòu)投資者羊群行為在預(yù)期改 變和危機發(fā)生兩者之間的作用。最后以 1994 年歐洲債券與貨幣市場 騷動和 1998 年俄羅斯 LTCM 的

9、流動性危機為例，對機構(gòu)投資者行為 在流動性危機中的作用進行了分析。 最新數(shù)據(jù)顯示機構(gòu)投資者一改原 先“本國偏好 ”的投資策略，更多的進行全球性資產(chǎn)配置。機構(gòu)投資者 全球資產(chǎn)配置形成的資本流動，在對沖基金等為 “羊頭 ”的跨國投機 下，成為一國發(fā)生金融危機的重要外在根源， 同時也是金融危機在國 際金融市場傳染的重要渠道。因此，在本文第五章中，首先介紹了機 構(gòu)投資者全球投資理論和實踐的演變。 其次，以對沖基金為例分析了 機構(gòu)投資者跨國投機的方式、 渠道，著重分析了新近出現(xiàn)的機構(gòu)投資 者立體式投機方式的投機原理。 并以 1992年英鎊投機和 1997 年泰國 投機為例分析機構(gòu)投資者投機如何導(dǎo)致金融危

10、機的發(fā)生。 最后，結(jié)合 一般傳染理論，分析了機構(gòu)投資者全球資產(chǎn)配置與金融危機國際傳染 的關(guān)系。在綜合以前模型的基礎(chǔ)上， 改變以前模型中著重于導(dǎo)致機構(gòu)投資者發(fā)生資產(chǎn)配置發(fā)生調(diào)整的因素的分析， 集中探討機構(gòu)投資者跨 國組合投資調(diào)整導(dǎo)致金融危機傳染的作用機理。 指出機構(gòu)投資者跨國 組合投資的調(diào)整，導(dǎo)致金融危機傳染的三個渠道：收入效用，替代效 用和信息效用。而收入效應(yīng)和替代效應(yīng)是以投資者財富的改變?yōu)榍疤?的，即所謂的 “財富效應(yīng) ”；信息效用主要影響的市場參與者的預(yù)期。 本文借助幾個模型探討了機構(gòu)投資者行為的財富效應(yīng)和信息效用。 同 時發(fā)現(xiàn)這些正是羊群行為和正反饋交易機制的跨國效應(yīng)， 也可以說是 機構(gòu)

11、投資者在國際金融市場上的羊群行為和正反饋交易機制的結(jié)果。 在新興市場開放過程中， 機構(gòu)投資者充當(dāng)了急先鋒的角色。 許多新興 國家通過積極引進外國機構(gòu)投資者促進本國證券市場的國際化。 本文 第六章以新興市場開放為出發(fā)點， 指出外部機構(gòu)投資者的引進， 在給 新興市場帶來積極作用的同時也導(dǎo)致新興市場易變性增加。 外部機構(gòu) 投資者在新興市場的定價效率、 采取把新興市場看作是一種獨立類型 資產(chǎn)的全球性資產(chǎn)配置策略等方面增加了新興市場的易變性。 同時新 興市場在經(jīng)濟發(fā)展、市場深度、廣度、制度完善等各個方面相對成熟 市場還有很大差距， 這又進一步強化了機構(gòu)投資者的羊群行為和正反 饋交易對市場資產(chǎn)價格和流動性

12、的影響。 文章還分析了外國機構(gòu)投資 者的投機操縱、羊群行為、 正反饋交易機制在新興市場危機產(chǎn)生、發(fā) 展和國際傳染中的作用；并從機構(gòu)投資者行為角度對 1994 年墨西哥 金融危機進行了重新闡釋， 以具體危機事實揭示了機構(gòu)投資者行為在 危機中的作用。第七章介紹了證券市場開放背景下，我國 QFII 制度 的引進；總結(jié)了 QFII 在我國資本市場投資行為的現(xiàn)狀和特征，可以發(fā)現(xiàn) QFII 在中國市場投資雖然和在國外成熟市場相比有一些不同， 沒有證據(jù)表明其利用資金和信息優(yōu)勢 “故意性”的市場操縱行為。 雖然 投資行為中出現(xiàn)了快進快出、 短期性概念炒作等行為， 總體上來說仍 然采取了價值性投資理念。本文分析

13、了 QFII 的投資持倉比例、持倉 市值變動和 A 股市場上證指數(shù)走勢的關(guān)系，發(fā)現(xiàn) OFII 持倉比例和持 倉市值變動有助于防止大盤上升過快， 具有穩(wěn)定市場的功能。 采取實 證方法對 QFII 在國內(nèi)股票市場上的羊群行為進行了檢驗，發(fā)現(xiàn) QFII 確實存在一定的羊群行為， 但羊群行為度同國內(nèi)基金相比比較小， 和 其在國外市場的羊群行為度基本持平。因此，總體來說， QFII 遵循 了價值投資， 沒有對我國市場穩(wěn)定性造成太大影響。 文章還進一步分 析了 QFII 對我國經(jīng)濟潛在的風(fēng)險因素，并在去年管理制度改革的基 礎(chǔ)上，提出進一步完善我國 QFII 制度的建議?！娟P(guān)鍵詞】：機構(gòu)投資 者羊群行為正反

14、饋交易金融危機【學(xué)位授予單位】：華東師范大學(xué)【學(xué)位級別】：博士【學(xué)位授予年份】：2007【分類號】：F830.91;F224 【目錄】：內(nèi)容摘要 6-10ABSTRACT10-15 緒論 15-28 一、研究背景 和研究目標(biāo) 15-19二、基本概念的界定 19-23 三、研究思路與結(jié)構(gòu)安 排 23-26 四、本文的主要特色和創(chuàng)新點 26-28 第一章機構(gòu)投資者行為 研究文獻綜述 28-44 第一節(jié)國內(nèi)外機構(gòu)投資者行為研究文獻綜述 28-35 一、外國對機構(gòu)投資者行為的研究 28-32 二、國內(nèi)對機構(gòu)投資 者行為的研究 32-35 第二節(jié)機構(gòu)投資者金融市場穩(wěn)定功能的爭論 35-44 一、國外關(guān)于

15、機構(gòu)投資者市場穩(wěn)定功能的爭論 35-39 二、國內(nèi) 關(guān)于機構(gòu)投資者市場穩(wěn)定功能的爭論 39-44 第二章機構(gòu)投資者有限理 性與金融體系穩(wěn)定 44-64 第一節(jié)機構(gòu)投資者投資行為特征 44-48 一、 機構(gòu)投資者的投資特征 44-45二、機構(gòu)投資者的有限理性 45-48 第二 節(jié)機構(gòu)投資者有限理性對金融體系穩(wěn)定性沖擊 48-64 一、有限理性與 機構(gòu)投資者行為 48-61 二、機構(gòu)投資者有限理性行為對金融體系穩(wěn)定 性沖擊 61-64第三章機構(gòu)投資者行為與資產(chǎn)泡沫 64-90 第一節(jié)機構(gòu)投 資者行為與資產(chǎn)泡沫形成 64-80一、資產(chǎn)價格與資產(chǎn)泡沫 64-66 二、 羊群行為與資產(chǎn)泡沫的形成 66-

16、71 三、正反饋交易策略與資產(chǎn)泡沫的 形成 71-80第二節(jié)機構(gòu)投資者行為與資產(chǎn)泡沫破裂 80-90 一、投資者 預(yù)期逆轉(zhuǎn)與資產(chǎn)泡沫破裂 82-84 二、機構(gòu)投資者行為與金融危機 84-90 第四章機構(gòu)投資者行為與流動性危機 90-110 第一節(jié)機構(gòu)投資者行為 與市場流動性 90-96 一、投資者與市場流動性 90-92 二、機構(gòu)投資者 對市場流動性影響 92-96 第二節(jié)機構(gòu)投資者行為與市場流動性危機 96-105 一、機構(gòu)投資者與流動性危機 96-102 二、市場流動性與金融 危機 102-105第三節(jié)機構(gòu)投資者與流動性危機的例證分析 105-110一、 機構(gòu)投資者與 1994 年歐洲債券

17、貨幣市場騷動 105-108 二、機構(gòu)投資 者與俄羅斯 LTCM 的流動性危機 108-110第五章機構(gòu)投資者行為與國際金融市場危機 110-156第一節(jié)機構(gòu)投資者全球投資行為 110-118一、 機構(gòu)投資者全球投資的理論分析 110-114 二、機構(gòu)投資者全球投資的 演變 114-118第二節(jié)機構(gòu)投資者國際金融市場投機 118-137 一、機構(gòu) 投資者投機渠道分析 118-126 二、機構(gòu)投資者的投機方式分析 126-137 第三節(jié)機構(gòu)投資者全球投資與金融危機的國際傳染 137-156 一、金融 危機傳染渠道概述 137-138 二、機構(gòu)投資者全球投資與金融危機傳染 138-140 三、財富

18、效應(yīng)和金融危機的傳染 140-144 四、信息效用與金 融危機的傳染 144-156 第六章機構(gòu)投資者行為與新興市場危機 156-178 第一節(jié)機構(gòu)投資者與新興市場開放 156-163 一、機構(gòu)投資者 全球投資與新興市場開放 156-158 二、外部機構(gòu)投資者對新興市場開 放的積極作用 158-163 第二節(jié)機構(gòu)投資者全球投資與新興市場易變性 163-178 一、外部機構(gòu)投資者投資對新興市場穩(wěn)定沖擊 163-169 二、 外部機構(gòu)投資者與新興市場危機 169-178 第七章 QFII 投資行為及對 我國證券市場穩(wěn)定性影響 178-203 第一節(jié)我國資本市場開放與 QFII 制度引進 178-181 一、證券市場國際化趨勢與我國證券市場開放 178-179 二、我國 QFII 的引進