并購基金—小荷才露尖尖角(發(fā)表于資本交易)

1、并購基金小荷才露尖尖角發(fā)表于資本交易2013年10月期刊 作者:陶建忠 電前言：2012年一個(gè)漫不經(jīng)心的下午去天津金融博物館的參觀，讓我第一次接觸到資本交易雜志，封面的設(shè)計(jì)吸引了我。沒有花里胡哨的雕琢，沒有五彩繽紛的渲染，只有古樸簡單的人物肖像。這種風(fēng)格不正如并購領(lǐng)域那些充滿智慧、經(jīng)歷過時(shí)間和歲月歷練的并購高手嗎！感謝資本交易雜志社給我一個(gè)機(jī)會(huì)，讓我有一次深刻思考并購基金的機(jī)會(huì)；也感謝那些在中國并購領(lǐng)域默默努力的同仁，讓我能夠?qū)W習(xí)成長！隨著2009年10月23日，創(chuàng)業(yè)板在中國資本市場拉開序幕，PE這個(gè)在投資領(lǐng)域的詞最近幾年掀起一陣追逐財(cái)富的熱潮。以九鼎投資為代表的私募

2、股權(quán)基金看到中國部分行業(yè)的高速成長，覺察到到中國股權(quán)市場領(lǐng)域里一級(jí)股權(quán)市場和二級(jí)股票市場領(lǐng)域天然的定價(jià)差異機(jī)制，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板那扇連接中小企業(yè)從一級(jí)市場通往二級(jí)市場的大門打開之時(shí)，中國各路PE野蠻生長，迅速跨入全民PE的狀態(tài)，直到2012年，中國證監(jiān)會(huì)停止了IPO,給財(cái)富的大門加上一把牢牢地鐵鎖，PE行業(yè)也迅速地像一顆流星般從中國投資領(lǐng)域劃過，留下一絲絲若隱若現(xiàn)的光彩，逐漸褪去曾經(jīng)的光芒。此時(shí)，投資領(lǐng)域的有識(shí)之士才逐步開始思索股權(quán)投資新的方向并購。并購基金在美國這種發(fā)達(dá)的金融市場就是私募股權(quán)基金的主要形式，由于美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了了高速發(fā)展的時(shí)期，鋼鐵、機(jī)械、食品、交通、采礦冶金等傳統(tǒng)行業(yè)已經(jīng)步入了成熟期

3、，進(jìn)入了整合與提高效率的階段，因此，這種傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入相對飽和、產(chǎn)業(yè)組織效率又相對低下的時(shí)期為并購基金提供了深厚的土壤。并購基金通過收購傳統(tǒng)公司、以此為平臺(tái)，收購?fù)袠I(yè)企業(yè)來實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，通過收購整合上游原料，下游渠道的方式來打通產(chǎn)業(yè)鏈，降低交易成本，這兩種效應(yīng)帶來的成本節(jié)約是并購基金價(jià)值創(chuàng)造的重要源泉。中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過35年的改革開放，在這35年當(dāng)中，1996年之前是消費(fèi)品領(lǐng)域填空白時(shí)期，以長虹電視掀起彩電價(jià)格戰(zhàn)為分水嶺，中國消費(fèi)品逐步走向買方市場；至2013年，中國經(jīng)濟(jì)又經(jīng)過17年高速發(fā)展，生產(chǎn)資料領(lǐng)域也逐漸出現(xiàn)產(chǎn)能過剩如鋼鐵、水泥、電解鋁、船舶、多晶硅等等，鋼貿(mào)企業(yè)老板跑路、銀行行長陷入不良貸

4、款丑聞、多晶硅巨頭 尚德申請破產(chǎn)、曾經(jīng)被譽(yù)為太陽之子的光伏英雄江西賽維成為新余政府包袱等等報(bào)到不絕于耳，于是我們感覺到：中國企業(yè)的快速發(fā)展期遇到障礙了。中國新一屆政府也提出“調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長”的大方針。俗語說：橘生淮南則為橘，生淮北則為枳，同樣，中國股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展也成長與中國企業(yè)發(fā)展的大背景，在中國經(jīng)濟(jì)高速成長期，以成長型參股投資為代表的PRE-IPO投資成為各大機(jī)構(gòu)的主導(dǎo)方向，但是中國經(jīng)濟(jì)向結(jié)構(gòu)調(diào)整方向發(fā)展之時(shí)，也是股權(quán)投資機(jī)構(gòu)從PRE-IPO轉(zhuǎn)向并購的節(jié)點(diǎn)。并購基金的產(chǎn)生既然源自于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的軍閥割據(jù)，那么并購基金的最大使命就在于結(jié)束經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域軍閥割據(jù)的局面，而結(jié)束軍閥割據(jù)狀態(tài)最好的辦法就是

5、產(chǎn)生一位一統(tǒng)江湖的偉人。對于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域領(lǐng)域來說，并購基金的使命就在于協(xié)助一家有潛力的公司，輔助其成為行業(yè)的或者區(qū)域的領(lǐng)頭羊。讓經(jīng)濟(jì)體系結(jié)束混沌狀態(tài)，維持到相對的穩(wěn)定，但是從目前中國的并購業(yè)務(wù)發(fā)展來看，遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到這種程度。目前我國的并購基金主要的模式有以下幾種類型：最基礎(chǔ)的一類模式就是PE機(jī)構(gòu)聯(lián)合上市公司參與非上市公司收購，最后將所收購資產(chǎn)注入上市公司。之所以說這類模式最基礎(chǔ)，是因?yàn)閺那岸送顿Y來看，PE機(jī)構(gòu)是參與性并購?fù)顿Y，從后端來看，項(xiàng)目注入上市公司也是非主營業(yè)務(wù)。這類模式的前后端都是參與性的，對于投資機(jī)構(gòu)來說，前端的資本部分依賴上市公司，后端退出時(shí)項(xiàng)目依然不是上市公司主營業(yè)務(wù)。例如天津市某國有

6、股權(quán)投資公司與天津市主要醫(yī)藥類上市公司成立合資基金，參與醫(yī)藥類企業(yè)的收購，待合適的機(jī)遇再注入到上市公司里。其次是借殼上市型并購基金，此類基金是入股非上市公司，協(xié)助非上市公司尋找優(yōu)質(zhì)殼資源，最終實(shí)現(xiàn)借殼上市。這類投資模式前端屬于參股性質(zhì)，但是后端項(xiàng)目成為上市公司的主營業(yè)務(wù)。因此在操作上易于第一類參與型重組。這類模式的典型案例如鼎暉投資參股恒逸石化，協(xié)助恒逸石化借殼世紀(jì)光華。這類模式屬于借助資產(chǎn)定價(jià)模式差異的機(jī)制套利型投資，并非協(xié)助企業(yè)進(jìn)行內(nèi)生或者外生的擴(kuò)張。交易構(gòu)架如下：鼎暉投資通過參股上市主體恒逸石化的模式來獲取資本差價(jià)，恒逸集團(tuán)通過出售部分上市主體股權(quán)的方式取得收購上市公司殼資源部分股份的資

7、金，此外獲得了專業(yè)的資本運(yùn)作團(tuán)隊(duì)，打通資本市場渠道，一舉兩得。第三種模式屬于參股上市公司定向增發(fā)，協(xié)助上市公司收購資產(chǎn)或者股權(quán)模式。該模式的投資標(biāo)的就是上市公司，最終由上市公司去實(shí)現(xiàn)外部擴(kuò)張。典型案例如天津市紅日藥業(yè)向光大金控、浙商證券資管計(jì)劃發(fā)行股份收購康仁堂，按照二級(jí)市場價(jià)格來算，光大金控不到一年時(shí)間浮動(dòng)收益90%左右。對于紅日藥業(yè)來說，通過定增來募集資金減輕了資金壓力，把自有的技術(shù)、管理、渠道嫁接到收購的項(xiàng)目之上，對被收購項(xiàng)目來說也是獲得了更大的發(fā)展支持。業(yè)績實(shí)現(xiàn)了較大的增長。再如人們耳熟能詳?shù)募译娏闶劬揞^國美電器在貝恩資本的協(xié)助下，逐步收購大中電器、永樂電器，消滅了競爭對手，成為家電零

8、售領(lǐng)域領(lǐng)頭羊。此類案例比比皆是，目前這類模式正逐漸成為中國資本市場的重頭戲。第四類模式是并購基金收購上市公司，同時(shí)主導(dǎo)上市公司完成相關(guān)產(chǎn)業(yè)上下游整合，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)一體化，達(dá)到外部迅速擴(kuò)張帶來的企業(yè)價(jià)值提升。這一類模式在中國目前的情況下，較少有機(jī)構(gòu)涉足。主要面臨以下難題：首先是融資難度較大，畢竟并購整合難度大，時(shí)間長，投資者對于此類模式的認(rèn)可度還不高；其次收購、整合都面臨難題，中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)還相對集中，法制還不健全，投資基金收購上市公司還存在行業(yè)壁壘限制、舉牌限制、持股集中度限制等等；再次出售也面臨難題，中國目前的資本市場還不成熟，大宗股權(quán)的出讓往往會(huì)面臨難尋買家的問題。截止目前，

9、中國民營投資機(jī)構(gòu)也在這個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行了探索，如去年長城國匯基金收購天目藥業(yè)，在這一年里對天目藥業(yè)的治理進(jìn)行了一系列的改革，正在改革初現(xiàn)成效之際，基金投資人出現(xiàn)分歧，導(dǎo)致并購后的改革重組的半路夭折。不得不嘆息出師未捷身先死，長使英雄淚滿襟。中國資本市場的發(fā)展伴隨經(jīng)濟(jì)的發(fā)展浩浩蕩蕩地一路前行，各路英雄豪杰也都在這個(gè)充滿著激情與夢想的領(lǐng)域大展拳腳。盡管面臨著無數(shù)的困難，但是在中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整結(jié)構(gòu)的大背景下、在中國股票市場全流通等體制不斷的完善下，以及中國第一代民營企業(yè)家即將推出經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)的社會(huì)背景下，并購市場不斷向前發(fā)展的歷史趨勢難以扭轉(zhuǎn)。相信中國資本市場在不久的未來也會(huì)出現(xiàn)自己的“KKR” 甚至超越于KKR

10、。附：世界頂尖并購專家簡介：1、老牌并購大師亨利克拉維斯亨利·克拉維斯(Henry R.Kravis)，男，出生于1945年，哥倫比亞大學(xué)MBA，老牌杠桿收購大師，是世界最大的私募股權(quán)基金之一Kohlberg， Kravis， Roberts （KKR）公司創(chuàng)始人兼合伙人，他所創(chuàng)立的KKR集團(tuán)是全球歷史最悠久也是經(jīng)驗(yàn)最為豐富的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之一。KKR共發(fā)起并管理了14只私募基金，資金總額高達(dá)593億美元。據(jù)商業(yè)周刊2009年底的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，KKR現(xiàn)持有51家企業(yè)股票，這些企業(yè)年銷售額總計(jì)達(dá)2180億美元，至少是競爭對手黑石集團(tuán)(Blackstone)等企業(yè)的2倍以上。2、伊坎基金創(chuàng)始人卡爾伊坎卡爾伊坎，男，出生