我國本外幣政策協(xié)調問題探討

1、我國本外幣政策協(xié)調問題探討    一、我國本外幣政策協(xié)調面臨的主要問題    2005年7月21日我國人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣匯率在雙向波動中緩慢小幅升值，人民幣對美元升值幅度迄今超過5，隨著外匯市場做市商制度和詢價交易方式的引入，市場在人民幣匯率形成中的作用明顯增強，但是，總的來看，國際收支不平衡的狀況沒有改變，人民幣升值壓力并未緩解，經濟運行中的不穩(wěn)定、不健康因素仍然比較突出，中央銀行貨幣調控仍然面臨艱巨任務，本外幣政策面臨著很大沖突。國際上一些國家和地區(qū)曾經有過與我國當前情況十分相同的經歷，遇到過一

2、些類似的問題。在處理這些問題中，積累了寶貴經驗，也有過慘痛教訓，應引以為鑒。這些問題主要是：    第一，流動性過剩問題。一方面國際收支不平衡問題導致外匯儲備急劇增加，中央銀行被動增加外匯占款，導致流動性大幅增長；另一方面，中央銀行為保持貨幣信貸合理增長，又必須回收過剩的流動性，但要有效回收流動性又可能會使市場利率明顯上升，這可能導致資本流入增多，進一步加大人民幣升值壓力。從國際經驗看，主動性匯率升值國家或地區(qū)，都不同程度地出現(xiàn)過流動性過剩的問題。1990到1994年期間，阿根廷、巴西、韓國、馬來西亞、泰國等國家或地區(qū)在資本大量流入、本幣升值期間，都出現(xiàn)

3、了貨幣供應量以及銀行信貸的加速增長(Calvo等，1996)。日本在1971年放棄固定匯率，日元主動升值16.88后，1971年至1973年貨幣供應量的增長率分別達到20、27、23。而在我國臺灣地區(qū)，新臺幣的情況也類似。1985年開始，我國臺灣省面臨來自以美國為首的西方國家的巨大升值壓力，新臺幣持續(xù)升值，4年內累計升值34.42。為穩(wěn)定金融市場，臺灣“中央銀行”不得不大量收購美元，拋出新臺幣，結果不僅外匯儲備持續(xù)增加，貨幣供應量也大幅增加。1985年到1987年的貨幣供應量年增幅分別高達51.42、37.82和24.37，連續(xù)突破其“中央銀行”規(guī)定的15警戒線。造成上述情況的主要原因是新臺幣

4、升值吸引外資大量流入，造成外匯占款持續(xù)攀升，由于沖銷不充分，形成流動性過剩。因此，在開放經濟條件下如何有效控制流動性是中央銀行實施貨幣政策必須面對的重要問題。    第二，貨幣升值可能的后遺癥資產泡沫。20世紀80年代中后期，隨著美元的大幅貶值，部分國家和地區(qū)的貨幣相對大幅升值，特別是在當時主要西方國家的利率水平偏低的情況下，資金向這些升值國家和地區(qū)轉移，導致這些國家和地區(qū)出現(xiàn)流動性過剩，資產價格畸高，引發(fā)了嚴重的資產泡沫。但是，在本國或地區(qū)的一般物價變動幅度不大的情況下，一國或地區(qū)的經濟決策當局忽視了資產價格急劇膨脹對經濟穩(wěn)定的影響。以我國臺灣地區(qū)為例

5、，在新臺幣升值期間，臺灣股價指數(shù)在1985年平均只有745點，至1990年2月初就飆升到12682點，同期臺北市房地產價格上漲大約在3-4倍。再看日本，1985-1991年，日本房地價格指數(shù)從68.3上升到100，而日經平均股價則從1985年12月的13113日元，暴漲到1989年12月的38915日元。但同期日本的消費物價水平則維持低位增長的態(tài)勢，從1986年至1989年的3年間，年均增長僅為4以下(陳作章，2005)。又如泰國，從1990年到1993年，泰國股票市場價格上升了175，其中，單單房地產股票價格就上升395。資產泡沫破滅后，這些國家和地區(qū)都經歷了痛苦的調整，東南亞和南美洲國家還

6、出現(xiàn)了金融危機。    應該看到，因過分遷就匯率目標導致貨幣政策失誤是資產泡沫形成的重要原因。正如西方諺語所說“到地獄之路是由好意鋪成的?！睔v史上，日本把金融政策立足點定位在維持日元市場和縮小經常收支順差的兩個時期，都是不成功的。第一次是在1972年，當日元從1美元兌換360日元升值到308日元時，日本政府擔心日元升值對出口不利，提高利率會增加企業(yè)的負擔，因而采取了盡力維持1美元兌換308日元的政策，擴大信貸以緩和匯率沖擊。在經濟開始好轉的同年6月，日本央行甚至調低了公定利率，結果導致貨幣供應量大增，通貨膨脹一度達到兩位數(shù)。在第一次石油危機的影響下，日本

7、更是陷入通貨膨脹、經濟停滯、國際收支赤字三重困境。第二次是在1988年，為維持美元兌日元120的匯率水準、防止美元出現(xiàn)暴跌以及縮小日本經常收支的順差，日本央行一直執(zhí)行超低利率的政策，結果導致貨幣供應過剩，銀行信用控制過于寬松，引發(fā)了資產泡沫。直到1989年5月，日本才第一次提高利率。長時間的超低利率政策是日本產生資產泡沫的重要原因。    這些資產泡沫和金融危機雖然已離我們遠去，但是形成資產泡沫和金融危機的體制和貨幣土壤并沒有完全消失，對此我們應保持清醒頭腦，時刻注意防范貨幣升值過程中可能形成的風險和危機。    

8、第三，對沖操作的財務成本和可持續(xù)性問題。面臨貨幣升值壓力的國家或地區(qū)普遍面臨著外匯持續(xù)流入、外匯儲備持續(xù)增加的問題。為此，多數(shù)國家或地區(qū)的中央銀行通過賣出中央銀行持有債券或者發(fā)行央行票據(jù)等方式進行對沖操作，但對沖操作存在兩方面的缺陷：一方面，當外匯儲備資產收益(綜合考慮匯率損失因素)低于中央銀行國內負債的成本時，對沖操作將使中央銀行出現(xiàn)虧損。另一方面，對沖操作將增加公共債務，并且它只是延緩了貨幣供給的擴張壓力，票券到期仍須再沖銷。從國際上看，自上個世紀90年代以來，韓國、泰國、智利、匈牙利等國家和地區(qū)都曾因中央銀行對外資產負債和匯率變動的原因出現(xiàn)虧損(Dalton和Dziobek 2

9、005)。其中，智利在1990年至1992年期間，因干預外匯市場而引起的中央銀行損失達GDP的1.4。上世紀80年代中期，我國臺灣地區(qū)曾經通過不斷發(fā)行“國庫券”、定期存單與儲蓄券等進行外匯對沖，并大量吸收金融機構轉存款，但在新臺幣對美元持續(xù)升值的情況下，我國臺灣地區(qū)遭受了巨額的外匯儲備匯兌虧損，最高曾經達到新臺幣6000億元(楊勝剛，2001)。代價高昂是各國或地區(qū)中央銀行無法長期維持外匯市場對沖干預的一個重要原因。如果中央銀行對沖操作導致的虧損持續(xù)下去，將直接影響中央銀行的信譽以及維持物價穩(wěn)定的能力。    第四，擴大匯率彈性與資本賬戶開放進程的協(xié)調問

10、題。在資本大量流入、本幣面臨升值壓力時，很多國家或地區(qū)選擇使用擴大匯率波動彈性的方法作為應對措施。這種方法的突出特點是通過名義匯率而不是通貨膨脹率的變化來影響實際匯率，但是也可能會因匯率升值預期而帶來大量投機性資本的流入。因此，為避免匯率升值預期帶來的投機性資本流入，這些國家或地區(qū)采取了一些市場化的資本管制手段，成功地緩解了資本流入的壓力。以智利為例，1990年以后，國外資本大量流入該國，給該國帶來匯率升值壓力的同時，也導致物價的上漲，使匯率穩(wěn)定與通貨膨脹目標之間發(fā)生了沖突。為協(xié)調政策目標間的沖突，智利中央銀行明確宣布實行通貨膨脹目標制，并于1992年和1997年先后將匯率波動的爬行區(qū)間擴大到

11、上下10和12.5，此外智利還采取了無息準備金制度，要求所有新借入的外債(出口信貸除外)都須按20的比例存放在智利央行，存放期限從90天到1年不等；后來，無息準備金實施范圍進一步擴大到外幣存款，存放比例提高到30，期限也統(tǒng)一為1年。再以波蘭為例，20世紀90年代，波蘭在資本大量流入，內外價格目標沖突時，先后將匯率波動區(qū)間擴大到中心匯率的上下7、10、12.5和15，至2000年，宣布實行完全浮動(Detragiache等，2005)。我國臺灣地區(qū)在放松資本流出*的同時，在匯率升值后的第4年(1989年)也廢除了原來的新臺幣對美元的加權平均匯率制度，原由5家外匯銀行每日議定的中心匯率及匯率波動2

12、.25的上下限幅度均被廢除。銀行對客戶大額交易的匯率，由銀行和客戶自行議定。也有一些國家和地區(qū)沒有成功地遏制資本過度流入，結果導致金融危機。比如，巴西(1993-1997)、哥倫比亞(1993-1998)、馬來西亞(1994)及泰國(1995-1997)在本幣升值期間雖曾使用對資本流入征稅、繳納準備金的辦法來*短期資本流入，以維持盯住匯率制度，但在投機沖擊的壓力下，這些國家和地區(qū)發(fā)生了金融危機，被迫放棄釘住匯率制度，直接轉向浮動匯率制度。    第五，本幣升值對經常項目收支的影響。從國際經驗看，本幣升值對經常項目的影響分為兩種情況：一種是經常項目逆差的情

13、況。比如上世紀90年代初期的泰國、馬來西亞以及南美洲的巴西、阿根廷等國經常項目本來就存在大量逆差，在匯率升值期間經常項目赤字更加嚴重，只是在資本流入的情況下國際收支才勉強維持平衡。但這也為后來這些國家金融危機的爆發(fā)埋下了隱患。當這些國家高通脹、產出和投資大幅下降等經濟不穩(wěn)定因素日益暴露后，尤其是當國外資產收益率發(fā)生變化，國外資本開始大量外流時，就會加劇經常項目赤字壓力，發(fā)生金融危機也就不可避免。另一種是經常項目順差的情況。比如1985年到1989年，同樣面臨升值壓力的日本、中國臺灣地區(qū)、德國的經常項目都一直保持順差，但這些國家和中國臺灣地區(qū)沒有像東南亞和南美洲國家一樣發(fā)生金融危機。日本在“廣場

14、協(xié)議”升值前一年的貿易盈余是350億美元，1986年升值后的6年期間，盈余額都在571億美元到870億美元之間，并成為世界最大的資產凈收入國。同樣的情況還發(fā)生在中國臺灣地區(qū)。1985年新臺幣開始升值，貿易順差仍持續(xù)擴大，從1985年的106.3億美元持續(xù)增加到1987年的187億美元。只是在J曲線效應消失后的1988年，經常項目順差開始下降?？梢姡編判》祵p少經常項目順差的作用十分有限，但保持一定數(shù)量的經常項目順差對一國經濟又十分重要。原因在于：如果經常項目不發(fā)生大的變化，國際資本流動突然逆轉對經濟穩(wěn)定的沖擊將能減少到最小程度。因此，必須始終重視經常賬戶收支情況，觀察匯率升值對經常項目的

15、影響。     二、我國本外幣政策協(xié)調的重要著力點    各國在經濟崛起或高速增長時期，往往會遇到貨幣升值壓力。為對付短期資本流入的沖擊，許多國家實現(xiàn)了從固定匯率制度向浮動匯率制度的轉變，但這同時又對貨幣政策的決策與操作提出了新的嚴峻挑戰(zhàn)。當前，我國經濟增長強勁，存在持續(xù)大量貿易順差，但同時又面臨著經濟結構不合理、經濟體制機制不到位和能源等基礎原材料供應緊張等問題。要搞好本外幣政策協(xié)調，必須找準和抓住一些重要著力點。    第一，要高度重視維護國內貨幣政策的自主性。

16、從國際經驗看，在開放經濟條件下，在國際傳遞效應的作用下，國際經濟、物價等的波動遲早會通過各種途徑影響到國內物價和本幣匯率水平。因此，如果一國或地區(qū)金融政策的重心一直偏向維持匯率穩(wěn)定，結果可能會導致本國或地區(qū)經濟動蕩。這方面成功的例子是德國，在歐元區(qū)成立以前，德國中央銀行一直旗幟鮮明地奉行獨立的貨幣政策，有效維護了國內產出和物價的穩(wěn)定，使德國經濟沒有因為匯率的波動而出現(xiàn)大幅振蕩。因此，不能讓貨幣政策成為匯率政策的附庸。特別是在面臨國外干預的情況下，更需要向外界給出堅決維護國內貨幣政策自主性的明確信號，同時通過加強國際間的政策協(xié)調(非常嚴重的時期可以訴求于突然的資本管制)緩解國際壓力。 

17、   第二，貨幣政策應更多關注國內通貨膨脹率。從理論上說，浮動匯率與通貨膨脹目標制的組合可以產生出與固定匯率制相同的價格穩(wěn)定效應。具體的做法是：讓貨幣政策致力于穩(wěn)定物價，同時讓匯率波動來吸收來自外部的沖擊。如果我們刻意保持名義匯率的剛性，實際匯率會通過物價變化發(fā)生變動，經濟也會出現(xiàn)與匯率浮動同樣的效果。因此，在退出固定匯率制度后，我們應逐步建立以穩(wěn)定國內物價為目標的貨幣政策框架，適當發(fā)揮匯率效應。但是在我國現(xiàn)行經濟金融體制機制和流動性過剩背景下，我國尚不具備實行通貨膨脹目標制的條件，貨幣政策在近期內還應以貨幣供應量為中介目標，以回收過多的流動性為主要操作方向。&#

18、160;   第三，緩慢漸進地調整是匯率機制轉換的有效方式。國際經驗表明，在平穩(wěn)退出固定匯率制度的國家或地區(qū)中，其本幣的匯率彈性總是逐步在增加的，很少有國家或地區(qū)在退出固定匯率制度的過程中采取一次性放開浮動的策略。這主要是因為，一國或地區(qū)經濟基本面的調整往往是緩慢漸進的過程，與此相對應，匯率的調整最好也應當是緩慢漸進的。這樣的調整過程最符合經濟基本面變化的要求，也有利于國內經濟資源在貿易品和非貿易品部門之間的重新配置。對我國而言，在外匯市場逐步健全、微觀主體逐步掌握了識別和防范外匯風險的方法、貨幣調控機制日益成熟之后，可以根據(jù)國內外經濟金融形勢的變化，逐步擴大人民

19、幣匯率浮動幅度。另外，在增加人民幣匯率彈性時，還需要同時合理安排資本賬戶開放進程。尤其在國外資本大量流入的情況下，合理借鑒國外經驗，采取市場化調控手段，對資本賬戶流出、流入資金予以合理*，增加流出、流入成本，避免投機資本的快進快出影響我國宏觀經濟金融的穩(wěn)定。    第四，要注意協(xié)調好利率與匯率的關系。無論是以通貨膨脹率還是以產出水平增長率，抑或二者兼顧作為貨幣政策目標的國家或地區(qū)，很多都選取利率作為貨幣政策的中介目標。通常情況下，當一國或地區(qū)的通貨膨脹率、產出水平增長率偏離其目標值時，該國或地區(qū)的中央銀行就通過對利率工具進行適當調整，實現(xiàn)其貨幣政策目標。

20、但是，隨著經濟全球化的發(fā)展，各國的經濟開放性逐漸增強，來自貿易和資本賬戶的沖擊常常會導致本幣匯率的波動，而本幣匯率變動又會影響CPI中的進口商品價格，同時實際匯率變動也會影響總需求。因此，中央銀行應考慮到匯率效應的發(fā)揮，采用漸進的方法，抵消通貨膨脹偏離目標水平帶來的影響。在這種情況下，有必要將匯率納入中央銀行的通貨膨脹目標框架。近年來，加拿大中央銀行通過使用貨幣條件指數(shù)(MCI)衡量利率與匯率對經濟的影響程度，取得了很大成功。比如，在確定了利率與匯率之間的權重后，如果匯率貶值是短期的，通貨膨脹目標應只關注國內價格如非貿易品、工資等，貨幣政策不用做出反應；如果匯率貶值是長期的或者結構性的，中央銀

21、行就不得不提高利率來進行對沖操作(陳雨露、汪昌云，2006)。就我國近期來說，應該在進一步發(fā)揮市場供求在人民幣匯率形成中的基礎作用的同時，適時調控利率水平，以有效控制國內經濟過熱。    第五，增強中央銀行服務總需求調節(jié)的職能，積極引導市場預期。一般而言，在退出固定匯率制度后，一國貨幣政策將失去匯率這個錨，因此應抓緊時間建立新的錨或者說新的貨幣政策框架。這就需要加強中央銀行在貨幣調控和總需求調節(jié)中的職能，在貨幣政策的制定與執(zhí)行上，減少社會不同利益集團的干擾。如果貨幣調控目標過多、決策時間過長，可能不利于抓住有利調控時機，從而可能使政策有效性受到制約。同時

22、，應繼續(xù)增強貨幣政策的透明度，讓市場對貨幣政策操作的頻率和方向有較清晰的認識，合理引導市場預期。這樣，宏觀調控就能避免由于政策出臺過猛、過集中、過意外帶來的負面影響，避免市場的劇烈反應，也能避免市場與政策對抗帶來的市場不穩(wěn)定和經濟的大起大落。     三、當前我國本外幣政策協(xié)調框架的實施重點    根據(jù)各國本外幣政策協(xié)調經驗，我國應加快建立和完善本外幣政策協(xié)調的框架。當前要重點建立市場化的金融調控體系，具體做到“四促兩防”，即促進國際收支平衡，促進貨幣信貸平穩(wěn)增長，促進金融企業(yè)完善法人治理機制，促進直接和

23、間接融資協(xié)調發(fā)展，防范資產泡沫風險，防范通貨膨脹風險。這是新時期貨幣調控的重大任務，也是支持國民經濟持續(xù)又好又快發(fā)展的必然要求。    第一，要促進國際收支平衡。當前，我國金融宏觀調控和貨幣政策面臨的首要挑戰(zhàn)是自主性不足。由于國際收支不平衡狀況持續(xù)發(fā)展，在匯率缺乏靈活性的條件下，中央銀行持續(xù)大量購買外匯必然會削弱貨幣政策調整國內均衡的主動性和有效性，使中央銀行難以根據(jù)總需求管理的需要自主調整利率水平。因此，我們要千方百計促進國際收支平衡。由于國際收支失衡來自多方面的結構性原因，實現(xiàn)國際收支平衡將是長期、復雜和趨利避害的過程，需要統(tǒng)籌兼顧，加強財政、貨幣、

24、貿易、產業(yè)、投資等宏觀經濟政策的協(xié)調配合，采取一攬子結構性政策，從擴大消費內需、降低儲蓄率、增加進口、調整FDI優(yōu)惠、開放市場等方面入手進行結構調整。從中期來看，應引導人民幣匯率向均衡方向逐步有序調整。匯率問題，現(xiàn)在，匯率在校正國際收支失衡中的作用仍受到一些制約。如果匯率不向均衡方向有序調整，出口產品結構調整就缺乏必要的壓力，經常項目和資本項目盈余的趨勢就很難改變。    第二，要促進貨幣信貸平穩(wěn)增長。當前，中央銀行在實施貨幣政策調控中遇到的突出問題就是流動性過剩，而造成市場流動性過剩的主要原因就是國際收支雙順差下外匯資金大量流入，導致外匯占款帶來的基礎

25、貨幣投放增加。在國內外經濟金融形勢瞬息萬變，新的過剩流動性仍不斷產生的情況下，我們要按照“前瞻性、科學性、有效性”的原則，在繼續(xù)發(fā)揮“窗口指導”作用的同時，注重發(fā)揮利率、匯率等市場化和一般性工具的作用，一方面根據(jù)市場發(fā)育情況和經濟金融形勢，不斷完善有管理的浮動匯率制度，發(fā)揮匯率在促進國際收支平衡上的積極作用；另一方面加快推進利率市場化，逐步形成中央銀行通過運用貨幣政策工具引導市場利率的利率調控體系，合理控制貨幣信貸增長。    第三，要促進金融企業(yè)完善法人治理機制。金融企業(yè)是中央銀行貨幣政策傳導的重要中間環(huán)節(jié)。金融企業(yè)的行為是否市場化，是否對中央銀行的貨

26、幣政策操作具有較高靈敏度，是決定貨幣政策是否有效傳導的關鍵因素。尤其在開放經濟條件下，一國貨幣政策常常要受全球經濟波動、國際市場變化和他國貨幣政策等的影響，這就要求金融企業(yè)必須真正實現(xiàn)經營行為的市場化和國際化。而要做到這一點，最核心的問題就是要建立完善的法人治理機制，強化董事會的約束力，注意發(fā)揮利益相關者的約束作用，真正使金融企業(yè)成為“資本充足、內控嚴密、運營安全、服務和效益良好”的現(xiàn)代金融企業(yè)，強化貨幣政策傳導的微觀基礎。    第四，要促進直接融資和間接融資協(xié)調發(fā)展。功能完備、結構合理的金融市場是貨幣政策有效發(fā)揮作用的重要依托，也是逐步發(fā)揮利率、匯率

27、等價格手段的調節(jié)作用，建立市場化調控模式的關鍵環(huán)節(jié)。但是目前我國金融市場發(fā)展還遠遠不能滿足這一要求，還存在著間接融資比重過高，直接融資比重過低的問題。而且近幾年還有加重的趨勢。發(fā)達國家企業(yè)的直接融資和間接融資大體保持37的比例，而我國企業(yè)融資中90以上來源于銀行貸款，股票和企業(yè)債券的融資比重不到10。因此，下一步我們要大力發(fā)展直接融資，拓寬貨幣市場和資本市場之間的連接通道，提高資本市場傳導貨幣政策的效率，進一步提升金融體系合理配置資源的功能，促進真實資金價格信號的形成。    第五，要防范資產泡沫。當前，我國面臨著國際收支失衡和人民幣升值的“雙重”壓力。

28、一方面，國際收支持續(xù)大額順差容易轉化為外匯儲備與貨幣總量的持續(xù)高增長，助長過度投資和資產價格膨脹。另一方面，隨著我國綜合國力的增強，勞動生產率和全要素生產率顯著提高，勞動力成本上升相對緩慢，人民幣幣值有逐漸上升的趨勢。國際經驗告訴我們，如果過于擔心升值對經濟的負面影響，用犧牲貨幣政策獨立性的方式來維持匯率水平，結果不但匯率控制不住，而且會造成國內貨幣環(huán)境惡化，并進一步發(fā)展可能導致嚴重的資產泡沫和幣值不穩(wěn)，最終會對經濟社會發(fā)展全局造成負面影響。因此，我們要高度防范資產泡沫風險。    第六，要防范通貨膨脹。各國實踐都表明，通貨膨脹對經濟可持續(xù)增長是有害無益的，維護價格穩(wěn)定才是中央銀行貨幣調控在最大限度上支持充分就業(yè)與經濟增長等多目