房地產(chǎn)投資信托初探102524323

1、房地產(chǎn)投資信托初探在美國，所謂的”證券化”多半是指資產(chǎn)擔(dān)保證券，而房地產(chǎn)投資信托則基本上是指透過組成公司的 方式，擁有并管理房地產(chǎn)，并不冠以”證券化”之名。與此相反，在我國臺灣，無論是學(xué)術(shù)界，還是立法 界，都達(dá)成一致意見，即將房地產(chǎn)投資信托與資產(chǎn)擔(dān)保證券均視為一種”證券化”的形式，故分別以”房 地產(chǎn)證券化”與”金融資產(chǎn)證券化”稱之。無論是美國的認(rèn)定方式，還是臺灣的認(rèn)定方式，其實(shí)質(zhì)的操作 原理基本上是一樣的，而且這兩種認(rèn)定方式都承認(rèn)它們發(fā)行的憑證屬于證券的范疇，形式上的說法只是傳 統(tǒng)習(xí)慣的沿襲。就本文而言，為了說明問題的方便，綜合了美國的概念和臺灣的認(rèn)定方式，即房地產(chǎn)證券 化包括了房地產(chǎn)貸款擔(dān)保

2、的證券化（Mortgage Backed Securitization, 簡稱MBS和房地產(chǎn)投資信托（Real Estate Investment Trust, 簡稱 REIT ）。本文將對 REIT 作探討。REIT的概念界定。REIT應(yīng)當(dāng)包括兩個內(nèi)容：一個是資金信托，另一個是房地產(chǎn)資產(chǎn)信托。前者是由受托機(jī)構(gòu)依法設(shè)立房 地產(chǎn)投資信托，向特定人私募或向不特定人公募發(fā)行房地產(chǎn)投資信托受益證券，以獲取資金，投資房地產(chǎn)、房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利、房地產(chǎn)相關(guān)有價證券及其他經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)投資的項(xiàng)目，投資者從中獲取投資收益。后 者則是由委托人轉(zhuǎn)移其房地產(chǎn)或房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利予受托機(jī)構(gòu)，并由受托機(jī)構(gòu)向特定人私募或向不特定

3、人公 募發(fā)行房地產(chǎn)資產(chǎn)信托受益證券，以此實(shí)現(xiàn)受益人對該信托之房地產(chǎn)、房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利或其所生利益、租息及其他收益的權(quán)利。由此可見，REIT中的資金信托與房地產(chǎn)資產(chǎn)信托是有區(qū)別的：首先，信托財產(chǎn)和信托性質(zhì)不同，前者 的信托財產(chǎn)是資金；后者的信托財產(chǎn)則是房地產(chǎn)或房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利，例如房地產(chǎn)抵押權(quán)、房地產(chǎn)租賃權(quán)等 等。因此，前者是信托種類中的資金信托，只是因?yàn)橥顿Y方向?yàn)榉康禺a(chǎn)，所以才列入REIT的范圍；后者是真正意義上的房地產(chǎn)信托，這符合信托性質(zhì)按信托財產(chǎn)分類的屬性。其次，信托的當(dāng)事人不同。前者屬于 自益信托，即投資者既是委托人又是受益人；后者通常歸于他益信托，即委托人與作為受益人的投資者往 往不是同一

4、個人，少數(shù)情況下，委托人可以成為受益人中的一個（不排除委托人到證券市場上購買受益證 券，成為受益人的情況）。再次，投資目標(biāo)的確定性不同。雖然兩者的投資目標(biāo)均為房地產(chǎn)項(xiàng)目，但是后 者更具確定性，為委托人所委托的特定房地產(chǎn)項(xiàng)目；而前者投資的項(xiàng)目往往是不確定的，它可以自由選取 房地產(chǎn)項(xiàng)目。最后，信托機(jī)構(gòu)的操作流程正好相反。前者是先募集資金再投入房地產(chǎn)；后者是先受托房地 產(chǎn)再募集資金。在現(xiàn)實(shí)生活中，人們可能還會混淆REIT與MBS的概念，因?yàn)?，?MBS中存在著一種情況：銀行把房地產(chǎn)抵押貸款以信托的形式委托信托機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，這其實(shí)就是REIT中房地產(chǎn)資產(chǎn)信托的一種，REIT和MBS的交叉部分也只限

5、于此，除此之外，兩者有更多的區(qū)別：首先，MBS中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓往往通過買賣關(guān)系達(dá)到”真實(shí)銷售”目的，信托在MBS的運(yùn)用只占少數(shù)。其次， MBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)只限于房地產(chǎn)抵押貸款，而REIT中的房地產(chǎn)項(xiàng)目遠(yuǎn)不止于房地產(chǎn)抵押貸款權(quán)益。最后，從SPV來看，REIT只能由信托機(jī)構(gòu)（公司型的，必須具有信托職能）擔(dān)任，而MBS則可以采用信托型、公司型和有限合伙型，而且在美國，公司型SPV占了主導(dǎo)地位，聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（FNMA、聯(lián)邦住宅貸款公司（FHLMC和政府抵押貸款協(xié)會（CNMA三家政府背景的公司是美國 MBS得以順利開展的關(guān)鍵。REIT的起源及發(fā)展沿革。1、起源：投資信托制度最早起源于作為開發(fā)煤、鐵、1

6、822年的荷蘭國王威廉一世時期，當(dāng)時用以籌集社會游資、 紡織及其它產(chǎn)業(yè)的基金，運(yùn)作效果良好。1883年美國首先成立了波士頓個人財產(chǎn)信托（Boston Personal Property Trust），但直到1920年以后，美國投資事業(yè)才有了劃時代的發(fā)展，這也是美國在戰(zhàn)后涌現(xiàn)出大量的富豪手中所持有的 過剩資金所致。1929年紐約股市崩潰后，美國SEC開始對投資公司進(jìn)行規(guī)范。為確保投資人的2、1933年證券法、1934年證券交易法、3、1、2、3、權(quán)益，美國展開了一系列聯(lián)邦證券交易活動，先后制定了1935年公用事業(yè)控股公司法、1939年信托契約法，并于1940年制定了投資公司法及投資顧問法， 這些

7、都成為日后投資公司經(jīng)營業(yè)務(wù)管理規(guī)則的基本框架。依據(jù)美國1940年投資公司法第4條，投資公司可以分為：面額證券公司( Face-Amount Certificate Companies )、單位信托公司(Unit Investment Trust)和經(jīng)理公司(Management Companies)三類。其中，經(jīng)理公司在三種投資公司類型中運(yùn)用最為普通，按投資公司法第5條又可將其分為：封閉型(Close-end Type)投資公司、開放型(Open-End Type)、分散型(Diversified Type )和非分散型(Non-Diversified Type) 投資公司四種。馬塞諸塞商業(yè)信

8、托是目前REIT的前身，由于經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動，最初采用信托形式是為規(guī)避州法禁止公司以投資為目的而持有不動產(chǎn)的規(guī)定，隨后因其逐漸發(fā)展成為規(guī)避公司所得稅的不動產(chǎn)投資組織，而被美國最高法院認(rèn)定為商業(yè)信托與公司相似，并視同聯(lián)邦公司組織加 以課稅，導(dǎo)致其發(fā)展一度停滯。但由于后來的投資信托法規(guī)不斷健全，且經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢良好，美 國投資信托的發(fā)展又日益茁壯起來。著眼于投資信托的優(yōu)點(diǎn)，美國國會于1960年通過修訂內(nèi)地稅法典，正式開創(chuàng)了 REIT，規(guī)定凡具備該法案第 856條至859條的有關(guān)組織、收入及收益分配 要件的REIT可享有免稅優(yōu)惠。換言之，即使 REIT是以公司為組織形態(tài)，也可以不必負(fù)擔(dān)公司 所得稅，而僅

9、對股東或投資人課征個人所得稅，所以REIT 一般也被認(rèn)為是具有投資媒介性質(zhì)管道機(jī)能。1976年美國國會通過了稅收改革法案，取消了 REIT必須是由非法人信托或社團(tuán)組織的 要件，所以現(xiàn)今美國的REIT組織形態(tài)可以是公司組織或信托，但必須是聯(lián)邦所得稅意義下非銀行、儲蓄貸款機(jī)構(gòu)或保險公司類的公司，通過這些機(jī)構(gòu)，向大眾募集資金?；谖ｋU分散原則， 主要從事買賣管理不動產(chǎn)實(shí)體的投資或抵押擔(dān)保貸款的信托投資，屬于一種長期投資商品，其基 本架構(gòu)由不動產(chǎn)投資信托基金、經(jīng)理公司、保管機(jī)構(gòu)和投資人四個實(shí)體組成。但按照1986年稅收公司改革法的規(guī)定，REIT必須雇傭獨(dú)立的不動產(chǎn)專家來執(zhí)行管理REIT的日常事務(wù)活動。

10、日本REIT的發(fā)展始于1984年，其第一筆土地信托由住友信托開始辦理，其后業(yè)務(wù)量逐年成長，及至1988年，有關(guān)REIT的各案已超過900件。仔細(xì)歸納日本 REIT的發(fā)展背景，可有八個 重要因素，包括：(1)房地產(chǎn)價格飚升，資產(chǎn)膨脹；(2)不動產(chǎn)投資觀念改變；(3)政府對于證券發(fā)行管制放寬；(4)住宅融資貸款余額增加；(5)不動產(chǎn)稅制改變；(6)企業(yè)已發(fā)行證券籌資需求增加；(7)休閑與商用不動產(chǎn)漸趨熱火；(8)分散投資風(fēng)險。REIT的的種類。根據(jù)資金投向的不同，REIT可分為三類:權(quán)益型(Equity REIT )。權(quán)益型REIT直接投資并擁有房地產(chǎn)，其收入主要來源于屬下房地產(chǎn) 的經(jīng)營收入。收益

11、型 REIT的投資組合視其經(jīng)營戰(zhàn)略的差異有很大不同，但通常主要持有購物中 心、公寓、辦公樓、倉庫等收益型房地產(chǎn)。投資者的收益不僅來源于租金收入，還來源于房地產(chǎn) 的增值收益；抵押型(Mortgage REIT )。主要以金融中介的角色將所募集資金用于發(fā)放各種抵押貸款，收入主要來源于發(fā)放抵押貸款所收取的手續(xù)費(fèi)和抵押貸款利息，以及通過發(fā)放參與型抵押貸款所獲抵押房地產(chǎn)的部分租金和增值收益；混合型(Hybrid REIT)。顧名思義，此類 REIT不僅進(jìn)行房地產(chǎn)權(quán)益投資，還可從事房地產(chǎn)抵押貸款。早期的REIT主要為權(quán)益型，目的在于獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營收入。抵押信托的發(fā)展較快，現(xiàn)已超過產(chǎn)權(quán)信托，主要

12、從事較長期限的房地產(chǎn)抵押貸款和購買抵押證券。但混合型無疑是將來發(fā)展的方向。另外，REIT還有很多其他分類方法。 例如，按股份是否可以追加發(fā)行，可分為開放型及封閉型。 封閉型REIT被限制發(fā)行量，不得任意發(fā)行新的股份；相反，開放型REIT可以隨時為投資于新的不動產(chǎn)增加資金而發(fā)行 新的股份。按是否有確定期限，可分為定期型和無期限型。定期型REIT是指在發(fā)行基金之初，就定為確定期限出售或清算基金，將投資所得分配予股東的事前約定；無限期型則無。按照投資標(biāo)的確定與否，分為REIT。特定型與為特定型?；鹉技瘯r，特定投資于某不動產(chǎn)或抵押權(quán)投資者為特定型REIT；反之，于募集基金后再決定適當(dāng)投資標(biāo)的者為未特

13、定型四、REIT的運(yùn)作流程。REIT的運(yùn)作流程基本上可以分為兩種模式：一種是美國模式，另一種是日本模式。這兩種模式說到底就是資金信托和房地產(chǎn)資產(chǎn)信托的區(qū)別，由于各自的國情不同，美國比較側(cè)重于資金信托型REIT，而日本側(cè)重于房地產(chǎn)資產(chǎn)信托型 REITo1、美國模式。美國的 REIT通常是以基金的形式出現(xiàn)的，在成立階段，其主要運(yùn)作流程為：（1）評估資金?；鸢l(fā)起人為滿足自身需求，進(jìn)行REIT基金募集的籌劃，主要工作包括：預(yù)估所需資金數(shù)量，確認(rèn)選擇REIT基金為籌資工具，并考慮投資標(biāo)的的收益性能否達(dá)到必要的回報率等。（2）接洽承銷商、發(fā)起人與承銷商討論投資與募集事宜，包括投資細(xì)節(jié)、募款細(xì)節(jié)和承銷方式

14、等工作。（3）接洽律師及會計(jì)師。與有資格的律師及會計(jì)師討論基金申請發(fā)行的相關(guān)法律、會計(jì)問題，選定律師事務(wù)所及會計(jì)師事務(wù)所為成立全過程服務(wù)，并擬訂申請文件，此時投資計(jì)劃 在財務(wù)上的可行性分析基本確定。（4）接洽不動產(chǎn)顧問公司。若基金未來的經(jīng)營管理由房地產(chǎn)顧（5）當(dāng)所有文問公司擔(dān)任，則需要洽定對象并簽定REIT管理顧問契約，確定其權(quán)利義務(wù)關(guān)系。件備齊后即可以向 SEC申請募集，在申請成功后，要決定保管機(jī)構(gòu)并簽定 REIT契約。REIT成立并在證券交易所掛牌交易后，便進(jìn)入正式運(yùn)作階段。值得注意的是該類證券一般需經(jīng)過信用 評級機(jī)構(gòu)的評級。房地產(chǎn)投資信托公司必須按成立階段所定協(xié)議實(shí)施投資計(jì)劃，保管機(jī)構(gòu)則

15、依房地產(chǎn)投資 信托公司的指示，進(jìn)行業(yè)務(wù)操作，執(zhí)行房地產(chǎn)買賣、傭金收付及租金與相關(guān)商業(yè)投資的收支等事宜。投資 者通過券商購買REIT證券，投資收益則從保管機(jī)構(gòu)處獲得。在美國，REIT證券首次公開發(fā)行的注冊登記，其依據(jù)是1933年證券法表格-11，該格式要求詳細(xì)披露REIT的投資政策、與投資政策有關(guān)的活動、房地產(chǎn)的狀況、財產(chǎn)處理的信息、經(jīng)理公司與投資公司之間的關(guān)系等。當(dāng)然,REIT也可因私下發(fā)行而無須注冊登記， 但依據(jù)1933年證券法Regulation D（Rules501-506）， 私下發(fā)行的投資人人數(shù)上限為35人，完成公開發(fā)行后，按照 1934年證券交易法，REIT有報告的義務(wù)。另外，法律

16、還對REIT的結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)運(yùn)用和收入來源作了嚴(yán)格的要求，如房地產(chǎn)投資信托須有股東人數(shù)與持股 份額方面的限制，以防止股份過于集中；每年90%以上的收益要分配給股東；其籌集資金的大部分須投向房地產(chǎn)方面的業(yè)務(wù)，75%以上的資產(chǎn)由房地產(chǎn)、抵押票據(jù)、現(xiàn)金和政府債券組成；同時至少有75%的毛收入來自租金、抵押收入和房地產(chǎn)銷售所得。在稅收方面，REIT則受到了優(yōu)待，按照規(guī)定，REIT不屬于應(yīng)稅財產(chǎn)，且免除公司稅項(xiàng)，這就避免了雙重納稅的可能。2、日本模式。其運(yùn)作流程為：（1）房地產(chǎn)公司將土地、建筑物分售給投資者，由投資者繳納土 地、建筑物的價款給房地產(chǎn)公司；（2）投資者將房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)信托給房地產(chǎn)投資信托公司進(jìn)行經(jīng)

17、營 管理；（3）信托公司將房地產(chǎn)全部租賃給房地產(chǎn)公司，同時向該公司收取租賃費(fèi)；（4）房地產(chǎn)公司也可以將房地產(chǎn)轉(zhuǎn)租給承租人，向承租人收取租賃費(fèi)；（5）信托公司向投資者發(fā)放紅利；（6）信托銀行也可以將該房地產(chǎn)在市場上銷售，從購買者身上獲取價款，再按比例分配給投資者。五、REIT的辨證分析。1、 REIT的優(yōu)點(diǎn)。（1）具有流通性與變現(xiàn)性。由于房地產(chǎn)本身的特性，導(dǎo)致交易過程需要借助中介機(jī)構(gòu)，不但費(fèi)力，且轉(zhuǎn)移手續(xù)繁雜，變現(xiàn)性差，從而使得投資者具有極高的流動性風(fēng)險。REIT是以證券化方式來體現(xiàn)房地產(chǎn)的價值，證券在發(fā)行后可以在次級市場上進(jìn)行交易，投資者可以隨時在集中市場上或店頭市場上買賣證券，有助于資金的流

18、通，一定程度上消除了傳統(tǒng)房地產(chǎn)不易脫手的顧慮。（2）專業(yè)化經(jīng)營。由于REIT經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)高度分離，通過專業(yè)化的經(jīng)營管理，可以使房地產(chǎn)營運(yùn)績效大幅度提高，直接影響REIT證券價格的上漲，使投資者可以分享房地產(chǎn)專業(yè)投資的成果。（3）資本積累。REIT是以受益憑證在資本市場募集資金，再以直接經(jīng)營或間接融資方式投資于房地產(chǎn)市場，有效地結(jié)合了 房地產(chǎn)市場和資本市場。通過這兩個市場的結(jié)合，有助于房地產(chǎn)商在大規(guī)模房地產(chǎn)開發(fā)中的資金取得， 加速資本積累，促進(jìn)土地的有效利用。（4）投資風(fēng)險分散。由于房地產(chǎn)投資往往需要龐大資金的投入， 個別投資人無法同時進(jìn)行多項(xiàng)房地產(chǎn)開發(fā)計(jì)劃，造成風(fēng)險的過度集中。REIT是以收益憑證方式募集大眾資金，從事多樣化的投資，除可通過不同的房地產(chǎn)種類、區(qū)位、經(jīng)營方式等投資組合來降低風(fēng)險 外，也可以在法律規(guī)定范圍內(nèi)從事政府債券、股票等有價證券投資以分散投資風(fēng)險。（5）正確引導(dǎo)房地產(chǎn)市場機(jī)能。由于 REIT的投資組合、投資期間、受益來源與分配等事項(xiàng)，均受到相關(guān)法規(guī)的嚴(yán)格 限制，其目的在于預(yù)防房地產(chǎn)短線交易的投機(jī)行為，使資金的投入能促進(jìn)房地產(chǎn)的有效利用。另外， 通過REIT的方式來對大型公共建設(shè)計(jì)劃進(jìn)行融資，既可順利推動建設(shè)，也可使投資大眾分享公共建 設(shè)投資