明股實(shí)債何處去金融法律會計(jì)稅務(wù)監(jiān)管五維度全面解析

1、明股實(shí)債何處去？金融、法律、會計(jì)、稅務(wù)、監(jiān)管五維度全面解析名股實(shí)債”是在實(shí)務(wù)中形成的，并非法律概念，標(biāo)準(zhǔn)化的稱謂為“帶回購條款的股權(quán)性融資” 。在 G06 理財(cái)業(yè)務(wù)月中，將其列入非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)。而關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見 （送審稿）旦實(shí)施，借助資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)將會受到限制。本 文從金融、法律、會計(jì)、稅務(wù)和監(jiān)管五個(gè)維度對該交易模式 進(jìn)行分析，希望有助于金融從業(yè)者識別和防范此類業(yè)務(wù)模式 的風(fēng)險(xiǎn)。、基本概念 1 相關(guān)定義名（明）股實(shí)債是一種創(chuàng)新型投資 方式，從字面意思看，名義（明面）上是股權(quán)投資，實(shí)質(zhì)為 債權(quán)投資。 傳統(tǒng)的投融資方式是要么是 T 型資產(chǎn)負(fù)債表右上 側(cè)的

2、債權(quán)投資，要么是右下側(cè)的股權(quán)投資。而“名股實(shí)債” 從形式上看，出資方和融資方均列入股權(quán)投資，從實(shí)質(zhì)上看 屬于具有剛性兌付的保本約定。名股實(shí)債在銀監(jiān)體系稱謂是帶回購條款的股權(quán)性融資” ， 2017 年更新的 G06 理財(cái)業(yè) 務(wù)月度統(tǒng)計(jì)表報(bào)表中定義為“投資方在將資金以股權(quán)投資 方式進(jìn)行投資之前，與資金需求方簽署一個(gè)股權(quán)回購協(xié)議， 雙方約定在規(guī)定期間內(nèi)，由資金的使用方承諾按照一定的溢 價(jià)比例，全額將權(quán)益投資者持有的股權(quán)全部回購的結(jié)構(gòu)性股權(quán)融資安排” 。這一定義并不完美，實(shí)操中容易產(chǎn)生分歧， 比如回購協(xié)議可能未必是直接交易對手，從金融視角分析案 例可以看出，資金的需求方也可能囊括了第三方，比如項(xiàng)目公司

3、大股東、關(guān)聯(lián)企業(yè)、上下游企業(yè)等。此外，有的案例是用對賭協(xié)議替代回購協(xié)議。中基協(xié)在2017 年 2 月 13 日發(fā)布的證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第號-私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目中，對名股實(shí)債進(jìn)行了詳細(xì)定義： “名股實(shí)債，是指投資回報(bào)不與被 投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損 進(jìn)行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定 期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、 信額度占用?！懊蓪?shí)債”有其存在的背景，早期的業(yè)務(wù)模 式為融資方質(zhì)押股權(quán)從出資方獲取貸款；后來變?yōu)樽尪刹糠?股權(quán)，以

4、此來優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債率；再后來就變成一種繞監(jiān)管的 創(chuàng)新模式， 該交易模式在房企融資、 地方政府融資平臺、 PPP 項(xiàng)目融資中使用較多，其創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)就是融資方自有資金不 足，希望通過股權(quán)方式融資，在項(xiàng)目后期安排大股東回購實(shí) 現(xiàn)出資方本金和收益（利息）的退出。其二，繞開放貸資質(zhì) 限制。根據(jù)尚未廢止的貸款通則 ，只有具有經(jīng)營貸款業(yè) 務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才能發(fā)放貸款，具有經(jīng)營貸款業(yè)務(wù)資質(zhì)的經(jīng)營 金融機(jī)構(gòu)只有銀監(jiān)會監(jiān)管的持牌金融機(jī)構(gòu)和地方政府批準(zhǔn) 的小額貸款公司。 除資金信托外， 其他特殊目的載體 （ SPV） 只能以投資形式投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)。因此，投資方借助 通道一方面規(guī)避自身不具備房貸資質(zhì)的限制，另一方面可

5、以 再較低風(fēng)險(xiǎn)下獲得相應(yīng)收益。其三，獲取通道管理報(bào)酬。受第三方收購、對賭、定期分紅等。 ”2 創(chuàng)新動(dòng)機(jī)其一，繞開授商業(yè)銀行法不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資的限制， 銀行自有資金不能直接投資股權(quán)，因此，名股實(shí)債必須要借助持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理計(jì)劃（SPV）或私募基金來 實(shí)現(xiàn)，作為通道方，資產(chǎn)管理人可以通過這種模式擴(kuò)大管理 規(guī)模獲取相應(yīng)的管理報(bào)酬。二、金融視角實(shí)踐操作中，資金 需求方與出資方簽訂明面上的股權(quán)投資協(xié)議獲取一筆資 金，出資方同時(shí)會要求資金需求方簽訂配套補(bǔ)充協(xié)議，一般 為遠(yuǎn)期股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議 。常見的交易結(jié)構(gòu)有一般名股實(shí)債、 對賭協(xié)議和有限合伙基金名股實(shí)債。一般名股實(shí)債由投資人 通過 S

6、PV 直接以股權(quán)方式投資標(biāo)的公司， 并約定固定分紅比 例，到期后由融資方或其關(guān)聯(lián)方回購股權(quán)實(shí)現(xiàn)退出。對賭協(xié) 議( ValuationAdjustmentMechanism ， VAM) ，又稱估值調(diào)整 協(xié)議，指投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，各方對于未來不確 定情況的一種約定。約定的條件出現(xiàn)或不出現(xiàn)，投資方或融 資方可以行使約定的不同權(quán)利，對賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)形式 的一種。國內(nèi)現(xiàn)已出現(xiàn)的案例中，常見內(nèi)容為業(yè)績承諾、上 市、財(cái)務(wù)指標(biāo)等。有限合伙基金名股實(shí)債是在之中加了一層有限合伙公司架構(gòu)，融資方或其關(guān)聯(lián)方出資設(shè)立GP,相應(yīng)理財(cái)資金投資優(yōu)先和劣后級LP，到期后由項(xiàng)目融資方或其關(guān) 聯(lián)方定期回購承諾。相比

7、而言，股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)較高，對于融資方而言融資成本較 高，還需要接受投資人參與公司管理的利益需求，投資人收 益來源于分紅，退出方式有原股東回購或向第三方轉(zhuǎn)讓退 出。債權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)較低，對于融資方而言成本較低，投資人 收益來源于利息收入，債務(wù)到期后本金利息自動(dòng)退出。名股 實(shí)債模式則為上述矛盾提供了一條變通的解決路徑，并在規(guī) 避監(jiān)管中屢試不爽。但也有部分失敗案例會因?yàn)楸徽J(rèn)定為合 同無效，最終收益無法實(shí)現(xiàn)，股東權(quán)也落空的法律風(fēng)險(xiǎn)。三、會計(jì)視角根據(jù)企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第37 號-金融工具列報(bào)財(cái)會 201423 號）第七條：企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)所發(fā)行金融工 具的合同條款及其所反映的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)而非僅以法律形式，結(jié) 合金融資產(chǎn)、金

8、融負(fù)債和權(quán)益工具的定義，在初始確認(rèn)時(shí)將 該金融工具或其組成部分分類為金融資產(chǎn)、金融負(fù)債或權(quán)益 工具。因此，會計(jì)師是依據(jù)“實(shí)質(zhì)重于形式”原則，在金融 工具初始確認(rèn)只能為金融負(fù)債或權(quán)益工具。針對典型名股實(shí) 債模式，會計(jì)層面認(rèn)為，出資方可以確認(rèn)為債權(quán)性投資。雖 然出資方在法律形式上持有項(xiàng)目公司的股權(quán)，但由于回購的存在，未真正承擔(dān)此部分股權(quán)對應(yīng)的剩余風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，因此在經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上不屬于股權(quán)投資。根據(jù)企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22號-金融工具的確認(rèn)和計(jì)量 的有關(guān)規(guī)定， 在編制財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí) 確認(rèn)為應(yīng)收款項(xiàng)類投資，屬于債務(wù)工具投資。但實(shí)務(wù)中也有 會計(jì)師傾向同時(shí)確認(rèn)長期股權(quán)投資和衍生工具。融資方則分 并不并表兩個(gè)層面。一是項(xiàng)

9、目公司確認(rèn)為權(quán)益工具，是因?yàn)?回購由項(xiàng)目公司大股東承諾而非項(xiàng)目公司本身，因此項(xiàng)目公 司編制個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，收到資金確認(rèn)為實(shí)收資本（股本）是融資方大股東可確認(rèn)為金融負(fù)債，是因?yàn)榛刭徚x務(wù)滿足企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第 37 號第八條中關(guān)于金融負(fù)債的定義， 即“向其他單位交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)” 和“在 潛在不利條件下，與其他單位交換金融資產(chǎn)或金融負(fù)債的合 同義務(wù)”（即使未來回購時(shí)項(xiàng)目公司股權(quán)的公允價(jià)值低于約定的回購價(jià)，大股東也必須以該固定價(jià)格回購） 。在融資方 以上分析看，目前會計(jì)層面認(rèn)定，對于融資方、出資方以及 融資方大股東存在不一致的股、債對稱定性判斷，即對于金 融負(fù)債和權(quán)益工具的區(qū)分判斷方法（

10、融資方） ，與對于債務(wù) 工具投資和權(quán)益工具投資的區(qū)分判斷方法（出資方）并非完 全一致。但是需要關(guān)注的是擬于 2018 年生效并取代現(xiàn)行國大股東編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，確認(rèn)長期應(yīng)付款（負(fù)債）。從際會計(jì)準(zhǔn)則國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號-金融工具（IFRS 9）；2016 年 8 月財(cái)政部就企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第 22 號-金融工具 的確認(rèn)和計(jì)量（修訂） （征求意見稿） 征求意見，兩項(xiàng)準(zhǔn)則 均提出對稱式記賬要求。四、法律視角法院在審理“名股實(shí)債”訴訟案件時(shí)通常會參考的審判原則為：鼓勵(lì)交易、尊重 當(dāng)事人意思自治、維護(hù)公共利益和保護(hù)商事交易的過程正，只要交易是促進(jìn)正常交易開展，當(dāng)事人訂立合同的是真實(shí)意思表示，不損害社會公

11、眾利益，法院在最終審 理過程中，是否被認(rèn)定為債權(quán)債務(wù)關(guān)系具有很大不確定性。比如，甘肅世恒案也被稱之為“對賭協(xié)議第一案”終審不支持海富公司“名為聯(lián)營、實(shí)為借貸”，而寧波強(qiáng)人案則又根據(jù)合同實(shí)際內(nèi)容認(rèn)定為“借款合同”。新華信托訴湖州港城置業(yè)的糾紛案例則因項(xiàng)目破產(chǎn)清算，一審被判定為股權(quán)。相 關(guān)文章可見私募基金如何應(yīng)對新華信托“明股實(shí)債”判例。通過一系列名股實(shí)債案例可以得出以下一些結(jié)論。其一，是 否為股權(quán)投資與是否存在對賭協(xié)議或者補(bǔ)償條款無關(guān)，即合 同的有效性并不因?qū)€協(xié)議的存在而無效。但應(yīng)注意不能與 標(biāo)的公司之間簽訂回購條款，會被認(rèn)為損害公司和債權(quán)人利 益被認(rèn)定為無效。其二，按照約定按期分紅在標(biāo)的公司

12、盈利 前提下可行，因?yàn)榉瞎痉ǖ谌臈l：全體股東約 定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳 出資的相關(guān)規(guī)定。但公司如果虧損或破產(chǎn)，則會因損害債權(quán) 人和其他股東利益而無效。其三，判令為債權(quán)需要滿足三個(gè) 要點(diǎn)，一是投資人享受固定收益，且收益與公司運(yùn)營完全脫 節(jié)；二是投資人與標(biāo)的公司約定定期回購，不是以對賭的方 式實(shí)現(xiàn)退出；三是投資人在標(biāo)的公司中不行使股東管理權(quán)。如果最終仍定為債權(quán)，投資人方可向標(biāo)的公司主張還款，在 破產(chǎn)清算時(shí)投資人可以優(yōu)先于股權(quán)受償。相較法院，仲裁機(jī) 構(gòu)更注重對于合同各方意思自治的保護(hù)，賦予了仲裁員更多 的自由裁量權(quán)。對于“對賭協(xié)議”或“對賭條款”的效力， 仲裁庭與

13、法院的態(tài)度一致，均認(rèn)為有效。就責(zé)任主體而言， 仲裁庭在判斷目標(biāo)公司應(yīng)否承擔(dān)責(zé)任會考慮簽約時(shí)目標(biāo)公 司是否受到了融資方的控制，如是，認(rèn)可目標(biāo)公司的獨(dú)立人 格與融資方混同，因而應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任。 （法院目前通常只認(rèn) 可融資人為責(zé)任承擔(dān)主體） 。原價(jià)回購和現(xiàn)金補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)，仲 裁庭對于資金的損失的認(rèn)定，并不像法院明確上限為同期銀 行貸款利率的四倍，會結(jié)合案件損失方的實(shí)際情況進(jìn)行自由裁量。五、稅收視角從稅收角度，國家希望不論采取何種方 年 7 月，國家稅務(wù)總局下發(fā)了關(guān)于企業(yè)混合性投資業(yè)務(wù)企 業(yè)所得稅處理問題的公告 （國家稅務(wù)總局公告 2013 年第 41 號，以下簡稱： 41 號公告），首次對符合規(guī)定條件的名

14、股實(shí) 債業(yè)務(wù)的稅務(wù)處理問題做出了規(guī)定。 41 號公告將符合條件的 名股實(shí)債投資，稱之為“混合性投資” ，并首次明確了混合 性投資業(yè)務(wù)的稅務(wù)處理規(guī)則： （ 1）對于被投資企業(yè)支付的利 息，投資企業(yè)應(yīng)于被投資企業(yè)應(yīng)付利息的日期，確認(rèn)收入的 實(shí)現(xiàn)并計(jì)入當(dāng)期應(yīng)納稅所得額（ 2）對于被投資企業(yè)贖回的 投資，投資雙方應(yīng)于贖回時(shí)將贖價(jià)與投資成本之間的差額確 認(rèn)為債務(wù)重組損益，分別計(jì)入當(dāng)期應(yīng)納稅所得額。只有同時(shí) 符合以下五大條件，混合性投資才能被界定為債權(quán)投資。式，應(yīng)確保稅收符合公平、效率、適度和法定的原則。2013是有付息性特征，被投資企業(yè)接受投資后，需要按投資合同 或協(xié)議約定的利率定期支付利息。二是有還本

15、性特征，有明 確的投資期限或特定的投資條件，并在投資期滿或者滿足特 定投資條件后，被投資企業(yè)需要贖回投資或償還本金。三是 投資企業(yè)對被投資企業(yè)凈資產(chǎn)不擁有所有權(quán)。四是投資企業(yè) 不具有選舉權(quán)和被選舉權(quán)。五是投資企業(yè)不參與被投資企業(yè) 日常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)。 上述條件比較嚴(yán)格， 絕大多數(shù)以 SPV 方 式融資的模式都未必能適用 41 號公告。比如，實(shí)務(wù)中信托 公司采用名股實(shí)債投資方式時(shí)，很少約定混合性投資要求的投資期滿或者滿足特定投資條件后，被投資企業(yè)需要贖回 投資或償還本金”的方式來收回投資，更常見的是約定由被投資方的股東回購信托股權(quán)。而且，投資協(xié)議中也可以通過 息等于投資成本價(jià)與溢價(jià)回購價(jià)的差額）

16、。如果房地產(chǎn)企業(yè) 信托融資中采用“固定收益 + 浮動(dòng)收益模式”的信托融資， 則不符合 41 號公告的條件。名股實(shí)債投資被界定為債權(quán)投 資，融資方其支付的融資回報(bào)由不能稅前列支的股息紅利變 為可以依法稅前扣除的利息支出，在營改增之前投資方收取 的利息性質(zhì)的收入則要繳納營業(yè)稅。根據(jù)國稅發(fā) 1993149 號文件規(guī)定，不論金融機(jī)構(gòu)還是其他單位，只要是發(fā)生將資 金貸與他人使用的行為，均應(yīng)視為貸款行為，應(yīng)按“金融保 險(xiǎn)業(yè)”稅目繳納營業(yè)稅。營改增之后，則需要對貸款服務(wù)繳 納增值稅。 41 號公告要求，對于被投資企業(yè)贖回的投資，投 資雙方應(yīng)于贖回時(shí)將贖價(jià)與投資成本之間的差額確認(rèn)為債 務(wù)重組損益，分別計(jì)入當(dāng)期

17、應(yīng)納稅所得額。當(dāng)實(shí)際贖價(jià)高于 投資成本時(shí)，投資企業(yè)應(yīng)將贖價(jià)與投資成本之間的差額，在 贖回時(shí)確認(rèn)為債務(wù)重組收益，并計(jì)入當(dāng)期應(yīng)納稅所得額；被 投資企業(yè)應(yīng)將贖價(jià)與投資成本之間的差額，在贖回當(dāng)期確認(rèn) 為債務(wù)重組損失，并準(zhǔn)予在稅前扣除。當(dāng)實(shí)際贖價(jià)低于投資 成本時(shí)，投資企業(yè)應(yīng)將贖價(jià)與投資成本之間的差額，在贖回 當(dāng)期按規(guī)定確認(rèn)為債務(wù)重組損失，并準(zhǔn)予在稅前扣除；被投 資企業(yè)應(yīng)將贖價(jià)與投資成本之間的差額，在贖回當(dāng)期確認(rèn)為約定由被投資企業(yè)的股東溢價(jià)回購的方式來獲取利息”（利債務(wù)重組收益，并計(jì)入當(dāng)期應(yīng)納稅所得額。而41 號公告規(guī) 定的是企業(yè)混合性投資業(yè)務(wù)“企業(yè)所得稅”處理的規(guī)則，并 未涉及是否繳納營業(yè)稅的問題。盈改

18、增之后，財(cái)政部和國稅 總局在關(guān)于全面推開營業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)的通知 稅201636 號）明確，對于投資以貨幣資金投資收取的固定 利潤或者保底利潤，按照貸款服務(wù)繳納增值稅。如果涉及的 資管產(chǎn)品，則要按照 140 號文進(jìn)行處理。六、監(jiān)管視角在實(shí)踐中形成的“名股實(shí)債”操作模式，監(jiān)管層面并不鼓勵(lì)，甚至制定了一系列監(jiān)管規(guī)章制度來限制此類業(yè)務(wù)。1 財(cái)政部和發(fā)改委角度為防范政府債務(wù)被隱匿。 政府投資基金暫行管理辦法（財(cái)預(yù) 2015210 號）要求政府“不得向其他出資 人承諾投資本金不受損失，不得承諾最低收益” ；關(guān)于進(jìn) 步共同做好政府和社會資本合作 （PPP）有關(guān)工作的通知（財(cái) 金 201632 號）明確“要堅(jiān)決杜絕各種非理性擔(dān)?；虺兄Z、 過高補(bǔ)貼或定價(jià)，避免通過固定回報(bào)承諾、名股實(shí)債等方式 進(jìn)行變相融資” ；政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法 改財(cái)金規(guī) 20162800 號）明確政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金不得 從事“名股實(shí)債等變相增加政府債務(wù)的行為” 。2 銀監(jiān)會角度 為防止自營和理財(cái)資金繞道進(jìn)入限控行業(yè)，防范真實(shí)杠桿被 扭曲?？紤]到銀行參與此種交易可能會面