整合視角下不同并購模式績效比較研究

1、1整合視角下不同并購模式績效比較研究整合視角下不同并購模式績效比較研究中圖分類號(hào)：F270文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A內(nèi)容摘要：全球整合企業(yè)（GIE）已成為經(jīng)濟(jì)全球化下跨國公司發(fā)展的必然 選擇。我國企業(yè)如何在經(jīng)濟(jì)全球化中突破市場、資源、環(huán)境約束，提升國際競爭 力，參與國內(nèi)及世界市場和行業(yè)的整合，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展成為戰(zhàn)略管理理論和實(shí) 踐研究中的關(guān)鍵問題。文章指出，橫向并購、縱向并購和基于戰(zhàn)略相關(guān)與協(xié)同效 應(yīng)的混合并購將成為行業(yè)、產(chǎn)業(yè)資源整合的有效手段，并比較研究了不同并購模 式的績效。關(guān)鍵詞：并購模式 橫向并購 縱向并購 混合并購 整合在對(duì)IBM過去兒年的轉(zhuǎn)型進(jìn)行觀察和研究的基礎(chǔ)上，IBM商業(yè)價(jià)值研究院（IBV

2、）同時(shí)研究了其他大量跨國公司的發(fā)展態(tài)勢， 并得出這樣的結(jié)論： 全球整 合企業(yè)（GlobalIntegration Enterprise,簡稱GIE）不但是IBM的發(fā)展方向, 也是競爭全球化形勢下所有企業(yè)的必然選擇。甘綺翠（20XX）進(jìn)一步指出，全球 的資源是不平衡的，各地有自己的優(yōu)勢。面對(duì)全球化影響，提升國際競爭力和參 與我國乃至世界市場和行業(yè)的整合，已成為我國企業(yè)突破市場、資源、環(huán)境約束， 實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必然選擇（藍(lán)海林，20XX）o整合及其模式選擇Maloni & Benton （1997）提出整合能力是組織內(nèi)部或組織之間通過對(duì)各種 資源的有效規(guī)劃、協(xié)調(diào)和控制，以獲取單一行為所無法達(dá)到的

3、綜合效益的能力， 包括內(nèi)部整合能力和外部整合能力。Mapes & Armistedad （20XX）的研究顯示， 整合能力是一種資源價(jià)值化能力，而價(jià)值化是一個(gè)內(nèi)生化和外生化的過程，因此, 有效的整合能力不僅反映在價(jià)值化過程中比對(duì)手具有更高的資源利用效率，更反 映在價(jià)值化結(jié)果中的成本、質(zhì)量和一致性要求等方面比對(duì)手更具優(yōu)勢。在我國的學(xué)術(shù)界， 整合一詞被認(rèn)為是由英語的兩個(gè)聯(lián)合詞“Reconstruction andIntegration”翻譯而來 （李顯君,20XX） ,其內(nèi)涵包括“重建”或“重構(gòu)” 和“統(tǒng)一”或“一體化”兩層含義，是指對(duì)事物的結(jié)構(gòu)進(jìn)行重構(gòu)并形成新的一體 化過程。芮明杰（20XX）提

4、出，“所謂整合，就是將組織中各個(gè)人、各部門的活 動(dòng)綜合并協(xié)調(diào)一致的2過程”。 楊潔(20XX)也認(rèn)同“整合”應(yīng)該是一個(gè)合成詞，“整”指整頓和調(diào)整， “合”指組合和協(xié)同，將兩層含義結(jié)合起來，“整合”就 是指調(diào)整組合，整頓協(xié)同，實(shí)現(xiàn)各組成部分的協(xié)調(diào)與一體化。因此，整合應(yīng)包含 以下兒層含義：結(jié)合成一個(gè)整體及將眾多離散的因素、部分組合在一起；修繕整 體功能并將不完善之處調(diào)整為完善；實(shí)現(xiàn)協(xié)同，即將各相關(guān)因素之間的匹配關(guān)系 進(jìn)行調(diào)整，使其相互協(xié)調(diào)；實(shí)現(xiàn)各因素對(duì)U標(biāo)實(shí)現(xiàn)的合力。可見，學(xué)者們對(duì)整合 能力的界定及評(píng)價(jià)都基于對(duì)資源、信息和行為等方面的規(guī)劃、控制和協(xié)調(diào)(潘文 安，20XX)o通常，對(duì)于產(chǎn)業(yè)資源的整合

5、包括沿著產(chǎn)業(yè)整體價(jià)值鏈和各個(gè)節(jié)點(diǎn)上的縱向整 合和橫向整合。橫向整合的U的在于擴(kuò)大企業(yè)市場份額，通過行業(yè)集中度的提升 形成一定程度上的相對(duì)壟斷，加速對(duì)行業(yè)中不具競爭力企業(yè)的淘汰，減小供求的 相對(duì)失衡，并借此來提升行業(yè)的整體盈利能力，在競爭中獲取優(yōu)勢?？v向整合的U的主要在于應(yīng)對(duì)動(dòng)態(tài)變化的外部環(huán)境，對(duì)企業(yè)的價(jià)值鏈和產(chǎn)業(yè)鏈上的戰(zhàn)略性資 源進(jìn)行整理、協(xié)同、綜合、系統(tǒng)化、集成和融合，形成對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略性資源和能力 的有效控制，增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭能力。基于整合視角的橫向、縱向與混合并購內(nèi)涵20世紀(jì)90年代以來，基于戰(zhàn)略資源整合和不斷追求企業(yè)持續(xù)競爭優(yōu)勢等LI的，并購動(dòng)因逐漸從過去主要追求規(guī)模效應(yīng)和市場占有率等方

6、面轉(zhuǎn)移到爭奪創(chuàng) 新知識(shí)、優(yōu)秀人力資源等智力資本以及圍繞產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈進(jìn)行全球范圍內(nèi)的資源整 合上來。一般來說，按照戰(zhàn)略相關(guān)度，并購?fù)ǔ１粍澐譃闄M向并購(Horizontal M&A)、縱向并購(Vertical M&A)和混合并購(Conglomerate M&A)o橫向并購?fù)ǔＶ?兩個(gè)生產(chǎn)和銷售同類產(chǎn)品或從事同類業(yè)務(wù)、具有競爭關(guān)系的企業(yè)之間的并購行為, 主要的在于獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，提高市場占有率。縱向 并購乂常被稱作垂直并購，是指并購雙方通過股權(quán)關(guān)系將具有上下游關(guān)系的企業(yè) 在生產(chǎn)或銷售階段聯(lián)合起來置于一個(gè)企業(yè)的管理下，以行政手段而非市場手段處 理業(yè)務(wù)，以達(dá)到提高企業(yè)對(duì)市場的控

7、制能力。縱向并購的根本口的在于降低交易 成本、控制關(guān)鍵資源、提高整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動(dòng)力和控制力。混合并購則多指生產(chǎn) 經(jīng)營的產(chǎn)品或服務(wù)彼此沒有關(guān)聯(lián)的企業(yè)間，也即非競爭對(duì)手乂非現(xiàn)實(shí)中或潛在客 戶或供應(yīng)商的企業(yè)間并購行為，因此也常被稱作多元化并購。橫向、縱向與混合并購績效的比較研究3圉繞并購究竟能否為收購企業(yè)和被收購企業(yè)的股東帶來價(jià)值這個(gè)核心問題, 國際理論界已經(jīng)進(jìn)行了大量的相關(guān)研究。對(duì)于并購績效的具體衡量，主要有兩種 基本研究方法：并購行為對(duì)經(jīng)營財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響，簡稱會(huì)計(jì)研究法；并購行為對(duì) 股價(jià)的影響，即股票市場的反應(yīng)，簡稱事件研究法。（-）基于會(huì)計(jì)研究法的橫向、縱向和混合并購績效比較研究會(huì)計(jì)研究法認(rèn)為

8、并購事件效率可以通過財(cái)務(wù)指標(biāo)在并購前后的變化中反映 出來，因此，一部分學(xué)者釆用某些關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)，如托賓Q、獲利能力資產(chǎn)回報(bào) 率或者銷售回報(bào)率和其他如經(jīng)營現(xiàn)金流資產(chǎn)市價(jià)比、經(jīng)營現(xiàn)金流等一些綜合性強(qiáng) 的指標(biāo)來反映經(jīng)營績效；另一部分學(xué)者使用兩個(gè)或兩個(gè)以上的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系進(jìn)行 研究，如國外相關(guān)研究使用的經(jīng)營收益銷售比、經(jīng)營收入資產(chǎn)市價(jià)比、經(jīng)營現(xiàn)金 流、稅后成本節(jié)約現(xiàn)值等指標(biāo)。總體來說，會(huì)計(jì)研究法主要側(cè)重于并購對(duì)企業(yè)微 觀財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營狀況的實(shí)質(zhì)性改善。利用西方學(xué)者創(chuàng)建的研究方法，國內(nèi)學(xué)者 最近兒年對(duì)我國上市公司的并購績效也進(jìn)行了一些相關(guān)研究，主要有：郭永清（20XX）將1994-1998年深滬兩市331

9、個(gè)并購案分為橫向、縱向和 混合并購三種模式，結(jié)果表明，混合并購模式對(duì)提高上市公司的經(jīng)營狀況有明顯 效果；縱向并購在經(jīng)營前后的狀況變化不大；而橫向并購不但沒有提高上市公司 經(jīng)營狀況，反而使其惡化。馮根福、吳林江（20XX）選取1995-1999年336次并購事件為研究對(duì)象，按 照并購雙方行業(yè)的相互關(guān)系將其分為橫向并購、縱向并購和混合并購。實(shí)證研究 表明，處于成長性行業(yè)的上市公司進(jìn)行橫向并購績效相對(duì)最好：處于成熟性行業(yè) 的公司進(jìn)行縱向并購績效相對(duì)最好；處于衰退性行業(yè)的公司進(jìn)行橫向并購的績效 最差。方芳（20XX）以我國上市公司20XX年80個(gè)并購事件為具體研究樣本，將其 分為橫向并購46件、縱向并

10、購10件和混合并購24件，運(yùn)用因子分析方法進(jìn)行 實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在橫向、縱向和混合三種并購類型中，從整合效果看，橫 向并購績效最佳；縱向并購績效有明顯上升趨勢，但仍需要時(shí)間的進(jìn)一步檢驗(yàn); 混合并購績效不夠明顯，而且有惡化趨勢。艾青（20XX）選取樣本公司20XX-20XX年的并購活動(dòng)，研究結(jié)果表明，20XX年發(fā)生并購的99個(gè)樣本企業(yè)中縱向并購達(dá)到了較好的效果，且資產(chǎn)專用性程度 越高，企業(yè)橫向和縱向并購的績效越好，可以認(rèn)為，資產(chǎn)專用性仍然是企業(yè)并購 的主要?jiǎng)右?之一；公司規(guī)模越大，并購的績效越差。需要注意的是， 基于會(huì)計(jì)研究方法的并購績效實(shí)證研究在西方被普遍認(rèn)為存 在著較大的局限性，具體表現(xiàn)

11、在：絕大多數(shù)公開的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是累積值，難以區(qū) 分規(guī)模較小事件的影響；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是歷史數(shù)據(jù)，反映的都是過去的業(yè)績，而不 是期望的未來收益；時(shí)滯性影響，例如對(duì)于戰(zhàn)略性并購，成本的降低往往需要漫 長的時(shí)期；基準(zhǔn)選擇的影響，指標(biāo)體系也存在著選擇和賦權(quán)的差異性，而且賦權(quán) 存在理論依據(jù)不足等問題。（二）基于事件研究法的橫向、縱向和混合并購績效比較研究事件研究法由Fama、Fisher、Jensen和Roll （1969）提出，主要運(yùn)用公司 股票價(jià)格數(shù)據(jù)訃算公司的超常收益，從而測定某一特定經(jīng)濟(jì)事件對(duì)公司價(jià)值的影 響。山于該研究方法有著相對(duì)成熟的數(shù)理基礎(chǔ)，LI前在國際學(xué)術(shù)界已成為研究并 購績效的主流方法，并且

12、以長期事件研究法為主。鑒于國際理論界對(duì)于事件研究 法日臻成熟的運(yùn)用，近兒年來也有部分國內(nèi)學(xué)者采用此法對(duì)并購績效進(jìn)行實(shí)證檢 驗(yàn)：戴榕、干春暉（20XX）選取1999-20XX年滬市資料59個(gè)樣本，研究結(jié)論表 明：從短期來看， 市場對(duì)三種并購模式均有反應(yīng)， 其中縱向并購的平均超額累積 收益（CAR）均值最高，與橫向并購和混合并購的CAR值差異顯著，但是橫向并 購與混合并購的差異并不顯著。從較長的時(shí)期來看，并購績效的托賓Q變動(dòng)從高 到低依次為混合并購、縱向并購和橫向并購，但差異并不顯著。對(duì)此其解釋是： 一方面可能是因?yàn)榭v向并購的樣本量較少，會(huì)影響結(jié)果的說服力；另一方面可能 是因?yàn)榭v向并購確實(shí)較受市場

13、的歡迎。無論是前向一體化還是后向一體化，都可 以通過交易內(nèi)部化來節(jié)約組織經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和資源配置的成本，從而確實(shí)提升利潤， 所以市場對(duì)此反應(yīng)強(qiáng)烈。李善民等（20XX）選取1998-20XX年我國證券市場上251起多元化并購事件 為研究對(duì)象，實(shí)證結(jié)果表明，多元化并購公司股東在并購后財(cái)富遭受損失；政府 關(guān)聯(lián)對(duì)并購績效影響顯著， 在管理能力差和并購績效惡化的公司中作用更為顯著; 政府關(guān)聯(lián)與管理能力之間存在替代關(guān)系，與公司資源之間存在互補(bǔ)關(guān)系；管理能 力與公司資源之間存在互補(bǔ)關(guān)系。洪道麟等（20XX）以1999-20XX年間我國證券市場上的并購事件為對(duì)象，研 究表明，盡管對(duì)短期績效沒有顯著影響，但多元化并購

14、會(huì)造成收購方長期績效下 降。而同業(yè)并購不會(huì)對(duì)收購方績效造成顯著影響。研究還表明，自大假說和自由 現(xiàn)金流假說5對(duì)我國企業(yè)多元化并購動(dòng)機(jī)的解釋性較強(qiáng)，也即，績效越好、實(shí)力越 強(qiáng)、自山現(xiàn)金流越多的企業(yè)越傾向于選擇多元化并購。韓忠偉等（20XX）以20XX年我國證券市場52起上市公司為收購方的股權(quán)收 購（含吸收合并）事件為樣本，實(shí)證結(jié)果表明，收購后收購公司的超額價(jià)值出現(xiàn) 顯著下降，但這種下降與口標(biāo)公司的低價(jià)值有關(guān)，而與并購雙方的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性以 及LI標(biāo)公司所在行業(yè)沒有明顯關(guān)系。與傳統(tǒng)結(jié)論不同，多元化并購對(duì)公司價(jià)值的 負(fù)面影響可能被夸大了。研究還表明，如果并購方式實(shí)現(xiàn)多元化，需考慮LI標(biāo)公 司在同行業(yè)的市

15、場地位和發(fā)展前景，避免收購超額價(jià)值低的企業(yè)，從而可以降低 并購后整合的難度和成本。雖然事件研究法在國際上獲得了普遍的認(rèn)同， 但是山于事件法所依賴的市場 模型法是以股價(jià)的波動(dòng)來衡量企業(yè)財(cái)富的變化，而國內(nèi)許多學(xué)者提岀中國LI前的 證券市場屬于弱勢有效階段（馮根福等，20XX：張兵、李曉明，20XX；方芳，20XX）,資本市場的有效性還存在著較大的爭議（駱柞炎，20XX）,同時(shí)還存在大量的非 流通股，這些因素導(dǎo)致我國U前上市公司的股價(jià)變化很難衡量非流通股股東的收 益變化， 所以，采用事件研究法對(duì)我國縱向并購績效進(jìn)行實(shí)證分析也存在局限性, 從而導(dǎo)致一些研究結(jié)論存在一定的混亂，甚至相互矛盾。結(jié)論在LI前

16、更加市場化和全球化的大背景環(huán)境中，我國企業(yè)必須與跨國企業(yè)或者 正在加速出現(xiàn)的全球整合企業(yè)， 在國內(nèi)和國際兩個(gè)市場中展開更為激烈的競爭, 表現(xiàn)最為明顯的是近年來跨國企業(yè)正在以更加直接、快速的方式進(jìn)入我國，參與 我國市場和行業(yè)的全面整合：通過縱向整合降低交易成本、控制關(guān)鍵資源，進(jìn)而 提高整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動(dòng)能力和控制能力；通過橫向收購迅速擴(kuò)大生產(chǎn)能力，提升 市場占有率。面對(duì)跨國企業(yè)在我國市場上的產(chǎn)業(yè)鏈和行業(yè)整合戰(zhàn)略，我國大多數(shù) 企業(yè)無力反擊，還出現(xiàn)了相當(dāng)部分主業(yè)突出的民營企業(yè)沒有抓住國有企業(yè)改造的 機(jī)遇做強(qiáng)和做大主業(yè)，反而陷入了新一輪的不相關(guān)多元化（黃山、藍(lán)海林,20XX）o因此，嵌入到我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景中，基于參與市場和行業(yè)有效整合、提升企業(yè)國 際競爭能力的戰(zhàn)略并購視角來研究橫向、縱向并購的動(dòng)因，影響因素和績效問題 將成為未來我國并購研究中一個(gè)重要的方向。LI前，我國仍處于