資本結構_資產(chǎn)結構與企業(yè)績效_基于創(chuàng)業(yè)板高新技術中小企業(yè)的實

1、張軍華：資本結構、資產(chǎn)結構與企業(yè)績效資本結構、資產(chǎn)結構與企業(yè)績效基于創(chuàng)業(yè)板高新技術中小企業(yè)的實證研究張軍華（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學工商管理學院北京）摘要：本文以在創(chuàng)業(yè)板上市的前四批高新技術中小企業(yè)為研究對象，實證分析了資本結構、資產(chǎn)結構及其結果表明：我國高新技術中小企業(yè)偏好內(nèi)源融資和以商業(yè)信用、短期借款為主的外源融資；與企業(yè)績效的關系。由于長期資金的缺乏，流動負債比例偏高、固定資產(chǎn)比重偏小、研發(fā)投入不足、無形資產(chǎn)效率不高。盡管上市后這些企業(yè)可以進行股權融資，但更應借助上市平臺，增加債務融資，使得債權人能夠分享企業(yè)的控制權。關鍵詞：高新技術中小企業(yè)資本結構資產(chǎn)結構企業(yè)績效一、文獻回顧（一）資本結構與企

2、業(yè)績效的關系資本結構與企業(yè)績效關系的實證研究是從年理論的提出開始的，之后形成了權衡理論、代理成本理論、信號傳遞理論、控制權理論、優(yōu)序融資理論等資本結構的主流理論。我國學者分別以上市公司和民營上市公司為研究（）以上市公司為研究對象的文獻較多：陸正飛和辛宇（）以凈利潤主對象，分析了資本結構與企業(yè)績效的關系并得出不同的結論。營業(yè)務收入作為衡量獲利能力的變量、以總負債總資產(chǎn)（期末數(shù)）作為衡量資本結構的變量，研究表明獲利能力與資本結構呈負相關關系；呂長江、韓慧博（）的研究表明隨著上市公司負債率的提高，資產(chǎn)利潤率與每股收益都呈下降趨勢；劉清江和漆鑫（）運用事件研究方法發(fā)現(xiàn)上市公司發(fā)行公司債券融資對公司股價

3、具有負面效應。得出負債比率與公司績效呈正相關關系的文獻有：洪錫熙和沈藝峰（）以總資產(chǎn)和凈利潤主營業(yè)務收入分別作為衡量企業(yè)規(guī)模的變量和盈利能力的變量、以總負債總資產(chǎn)作為衡量資本結構的變量，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模愈大或盈利能力愈強就愈能承受較高的負債水平；王娟和楊鳳林（）指出盈利能力強的上市公司財務拮據(jù)風險相應較低，從而可以選擇較高的負債比率。（）以民營上市公司為研究對象的文獻相對較少，其中金永紅和何鵬（）以中小板民營上市公司為研究對象，將主營業(yè)務利潤率作為被解釋變量，將資產(chǎn)負債率、董事會規(guī)模等作為解釋變量，實證分析發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效呈顯著負相關；牛建高等（）將河北省民營企業(yè)分為鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)

4、私營企業(yè)，實證分析發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率正相關；張兆國等（）通過實證研究發(fā)現(xiàn)民營上市公司業(yè)績好于國有控股上市公司，資本結構是這一差異的重要因素。（二）資產(chǎn)結構與企業(yè)績效的關系資產(chǎn)結構是企業(yè)投資活動的結果，反映了資金存在狀態(tài)的比例關系。從現(xiàn)有文獻看，研究資產(chǎn)結構的文獻較少。，與，（）探討了公司選擇適宜的資產(chǎn)組合的必要性，強調(diào)公司戰(zhàn)略發(fā)展中要把資產(chǎn)的安全性放在更重要的地位，必須形成自己的核心業(yè)務。劉百芳和汪偉麗（）以山東省上市公司為研究對象，研究表明流動資產(chǎn)比率與凈無形資產(chǎn)比率與凈資產(chǎn)收益率呈微弱的負相關關系。覃智勇和劉衛(wèi)（）對廣西上市資產(chǎn)收益率呈微弱的正相關關系，固定資產(chǎn)比率、公司

5、資產(chǎn)結構與企業(yè)績效的相關性進行了實證研究，得出流動資產(chǎn)占比水平與企業(yè)績效呈顯著正相關關系、而固定資產(chǎn)的占比水平和顧水斌（）實證研究了滬深兩市股上市的普通機械制造業(yè)年的數(shù)據(jù)，分無形資產(chǎn)的占比水平和企業(yè)業(yè)績呈負相關關系的結論。析顯示流動資產(chǎn)占比較大，其比率與企業(yè)績效不顯著相關，這說明流動資產(chǎn)對企業(yè)績效并不能產(chǎn)生系統(tǒng)性貢獻，得出我國機械制造業(yè)工藝水平不高、產(chǎn)品附加值低的結論。綜上所述，資本結構和資產(chǎn)結構都會對企業(yè)績效產(chǎn)生較大影響，由于選用樣本、衡量指標等原因，實證結果并不完全相同。尤其在選用反映資本結構的指標時，大多數(shù)文獻選用了單一的資產(chǎn)負債率指標，而較少考慮債務來源結構和債務期限；在選用反映資產(chǎn)結

6、構的指標時，由于受信息披露的限制，研發(fā)投入數(shù)據(jù)和專利權等真正體現(xiàn)企業(yè)核心競爭力的那部分無形資產(chǎn)數(shù)據(jù)無從獲取，無法就科技研發(fā)對企業(yè)績效的影響作出詳盡分析。本文以在創(chuàng)業(yè)板上市的高新技術中小企業(yè)為樣本，實證分析我國高新技術中小企業(yè)資本結構和資產(chǎn)結構的特征及其對企業(yè)績效的影響，借此反映其融資渠道和資金投放運營狀況，為加強公司治理、促進我國高新技術中小企業(yè)的健康成長提供借鑒。二、研究設計（一）樣本選取與數(shù)據(jù)收集本文以在創(chuàng)業(yè)板上市的前四批高新技術中小企業(yè)為研究樣本，以其年的截面數(shù)據(jù)為基礎，對資本結構、資產(chǎn)結構與企業(yè)績效的相關關系進行實證分析，按照如下原則進行樣本選?。海ǎ┍疚囊员桓骷壪嚓P政府部門認定的高新

7、技術企業(yè)為研究對象，因此剔除不是高新技術企業(yè)的五家公司（代碼分別為、）。根據(jù)我國對中小企業(yè)的劃分標準，目前在創(chuàng)業(yè)板上市的公司均屬于中小企業(yè)的范疇。（）目前在創(chuàng)業(yè)板上市的公司中，絕大部分是自然人控股或一般法人控股?？紤]到不同產(chǎn)權性質(zhì)的股東尤其是控股股東在其目的和行權方式上有著明顯差異，因而會對資本結構決策產(chǎn)生不同影響（趙蒲等，），進而影響企業(yè)績效，因此剔除國有控股的兩家公司（代碼分別為、）。經(jīng)過以上篩選后，本文共獲得家樣本上市公司。本文實證分析的財務數(shù)據(jù)來源于中國證監(jiān)會指定信息披露網(wǎng)站巨潮資訊網(wǎng)（）所披露的首次公作者簡介：張軍華（），女，河南新鄉(xiāng)人，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學工商管理學院博士研究生綜開發(fā)行

8、股票并在創(chuàng)業(yè)板上市招股說明書中的財務會計信息，并經(jīng)過手工整理，數(shù)據(jù)分析處理通過軟件完成。（二）變量定義（）資本結構度量。資本結構的界定基本上是從“廣義”和“狹義”的角度進行，兩者的主要區(qū)別在于是否將短期債務資金納入資本結構的研究范圍。由于我國上市公司流動負債占絕對優(yōu)勢，本文采用廣義的概念，選用資產(chǎn)負債率作為資本結構度量指標。由于不同的債務來源和債務期限也會影響到企業(yè)績效，考慮到債務資本內(nèi)部的結構，本文將資產(chǎn)負債率進一步細化為流動負債率、非流動負債率、商業(yè)信用比率和銀行信用比率，充分論證不同性質(zhì)的負債指標對企業(yè)績效的影響。本文的研究對象都是（）資產(chǎn)結構度量。本文選用流動資產(chǎn)比率、固定資產(chǎn)比率和由

9、自然人或一般法人控股，因此不再考慮產(chǎn)權結構對企業(yè)績效的影響。無形資產(chǎn)比率作為資產(chǎn)結構度量指標。鑒于高新技術企業(yè)以科技創(chuàng)新為增長動力，有必要分析無形資產(chǎn)對企業(yè)績效的影響，但無形資產(chǎn)包含的土地使用權、養(yǎng)殖權、采礦權并不屬于高科技，不是企業(yè)的研發(fā)投入，而研發(fā)投入中符合企業(yè)會計準則、允許資本化但尚未開發(fā)成功的部分開發(fā)支出代表著企業(yè)的研發(fā)水平和創(chuàng)新技術，代表著企業(yè)科技成果的產(chǎn)業(yè)化進程和未來的發(fā)展?jié)摿?，對企業(yè)績效會產(chǎn)生較大影響，因此本文中無形資產(chǎn)價值的計算扣除了土地使用權、養(yǎng)殖權、采礦權，并加上了開發(fā)支出。（）企業(yè)績效度量。企業(yè)績效度量指標比較常用的是托賓值、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)營業(yè)利潤率等。雖然托賓值采

10、用市價衡量，克服了賬面價值脫離實際的缺點，但由于重置成本難以衡量，并且樣本企業(yè)剛剛上市，市價波動劇烈，因此不宜采用。凈資產(chǎn)收益率指標包含了營業(yè)外收支，不能客觀反映企業(yè)盈利的穩(wěn)定性。因此本文采用總資產(chǎn)營業(yè)利潤率作為衡量企業(yè)績效的指標，以反映總資產(chǎn)的使用和盈利情況。（）控制變量度量?？刂谱兞渴嵌糁苹蚩刂平忉屪兞繉Ρ唤忉屪兞康挠绊懽饔玫淖兞?。本文以企業(yè)規(guī)模和成長性作為控制變量。（三）模型構建表1為分別考察資本結構、資產(chǎn)結構與企業(yè)績效的關系，盡量避免多重共線性，本文對企業(yè)績效與各個被解釋變變量指標定義。量進行回歸擬合，建立以下四個固定模型并采用標準參數(shù)檢驗來確定其相關顯著性，見（表）變量名稱計算公式總

11、資產(chǎn)負債率（）負債總資產(chǎn)）流動負債率（流動負債總負債資本結構變量非流動負債率）流動負債總負債（商業(yè)信用比率（）（應付票據(jù)應付賬款預收賬款）總負債）總負債銀行信用比率（短期借款長期借款）固定資產(chǎn)比率（定資產(chǎn)總資產(chǎn)資產(chǎn)結構變量流動資產(chǎn)比率）（動資產(chǎn)總資產(chǎn)無形資產(chǎn)比率（）無形資產(chǎn)（土地使用權養(yǎng)殖權采礦權）開發(fā)支出總資產(chǎn)企業(yè)績效變量總資產(chǎn)營業(yè)利潤率）（營業(yè)利潤平均總資產(chǎn)控制變量企業(yè)規(guī)模（資產(chǎn)的自然對數(shù)）（本期凈利潤上期凈利潤成長性（）上期凈利潤表2變量的描述性統(tǒng)計表3回歸分析結果變量回歸系數(shù)標準差（）模型一（）模型二（）模型三（）模型四注：“”代表的顯著性水平，“”代表的顯著性水平，“”代表的顯著性水

12、平變量類別模型：模型：模型：模型：式中，為解釋變量的相關系數(shù)；為截距項；為隨機擾動項。三、實證結果分析（一）描述性統(tǒng)計由（表）可知：（）樣本企業(yè)年的總資產(chǎn)營業(yè)利潤率平均值為。經(jīng)計算，另一個反映企業(yè)績效凈資產(chǎn)收益率平均值為，即使是最小值的指標也遠高于我國證監(jiān)會規(guī)定的配股資格中凈資產(chǎn)收益率的要求，這說明并不是個別優(yōu)質(zhì)企業(yè)造成凈資產(chǎn)收益率平均值較高，而是樣本企業(yè)績效普遍良好。此外，樣本企業(yè)年平均凈利潤為元，最小值也有元，年平均營業(yè)收入為元，最小值也有元，遠高于創(chuàng)業(yè)板上（）資本結構方面，樣本企業(yè)資產(chǎn)負債率平市條件中的盈利要求。均值為，最小值只有，負債率較低。從債務期限看，流動負債比率平均值高達，非流動

13、負債比率平均值只有，其中有家企業(yè)沒有非流動負債，有家企業(yè)沒有長期借款。從債務來源看，商業(yè)信用比率平均值為，銀行信用比率平均值為，商業(yè)信用主要由應付賬款和預收賬款構成，只有家企業(yè)有應付票據(jù)，銀行信用主要由短期借款構成。由此可見，樣本企業(yè)流動負債比率過高，面臨著較大的財務風險。商業(yè)信用是中小企業(yè)最重要的融資方式，更具有約束力、更能促進資金融通的商業(yè)匯票也很少使用，這也部分印證了和（，）提出的修正的小企業(yè)融資次序理論，即先“自己”錢（私人儲蓄、企業(yè)未分配利潤），然后短期借貸（親人、朋友、銀樣本企業(yè)的股東權益占總資產(chǎn)比率平均值為，樣本企業(yè)偏好股權融資的原因在于金融市場的落后和企業(yè)行），再長期借貸。征信

14、體系缺位造成外部債權市場融資的缺乏，而不同于主板上市公司由于新股發(fā)行是稀缺資源、不擔心價高沒人買、股權融資成本低、股權二元結構等而導致的股權融資偏好。（）資產(chǎn)結構方面，固定資產(chǎn)比率較低，平均值為，流動資產(chǎn)比率較高，平均值為，這與高新技術企業(yè)以研究開發(fā)與技術成果轉(zhuǎn)化為主要業(yè)務的特征一致，不同于以規(guī)模經(jīng)濟、擴大產(chǎn)能、低成本優(yōu)勢獲取利潤的制造業(yè)。樣本企業(yè)的無形資產(chǎn)比率平均值僅為，部分原因是由于樣本企業(yè)研發(fā)費用在年之前全部費用化。從研發(fā)投入的絕對數(shù)和占營業(yè)收入的比率看，樣本企業(yè)年至年研發(fā)投入平均值分別為元、元、元，張軍華：資本結構、資產(chǎn)結構與企業(yè)績效呈逐年增加趨勢；樣本企業(yè)年至年研發(fā)投入占營業(yè)收入的比

15、率平均值分別為、，呈逐年減少趨勢。而西方發(fā)達國家成功的高科技企業(yè)研發(fā)投入一般占到企業(yè)銷售額的，在歐洲，這一數(shù)字更是高達（繹明宇，），相比之下，樣本企業(yè)的研發(fā)還需加大投入力度。（二）回歸分析運用軟件對資本結構、資產(chǎn)結構與企業(yè)績效的關系進行分析，相關結果如（表）所示。從（表）中可見，四個線性回歸模型是顯著的。（）模型一中，資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效呈顯著負相關關系，這表明盈利能力越強的中小企業(yè)更多地中小企業(yè)負債絕依靠自身利潤積累和留存收益等內(nèi)源融資，驗證了修正的小企業(yè)融資次序理論對我國中小企業(yè)資本結構的解釋力。大部分由流動負債中的商業(yè)信用和短期借款構成，說明企業(yè)的固定資產(chǎn)、研發(fā)投入等長期資產(chǎn)更多是依賴內(nèi)

16、源融資，由于資金有限，企業(yè)規(guī)模的擴大和技術的研發(fā)受到了資金約束。（）模型二和模型三中，銀行信用比率、商業(yè)信用比率、非流動負債比率與企業(yè)績效的相關關系并不顯著，流動負債比率沒有進入模型，被剔除。其中銀行信用比率、非流動負債比率與企業(yè)績效呈微弱負相關關系，這同樣驗證了修正的小企業(yè)融資次序理論在我國中小企業(yè)資本結構構成中的適用性。商業(yè)信用比率與企業(yè)績效呈微弱正相關關系，表明雖然商業(yè)信用尤其是應付賬款和預收賬款是無息債務，無法產(chǎn)生債務稅盾，但由于融資渠道有限，企業(yè)只能通過商業(yè)信用融資，并且業(yè)績越好的企業(yè)越容易獲得客戶信任。（）模型四中，固定資產(chǎn)比率、流動資產(chǎn)比率、無形資產(chǎn)比率與企業(yè)績效呈微弱負相關。一

17、般而言，當固定資產(chǎn)被充分利用時，固定資產(chǎn)比率越大，企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟越明顯，單位成本越低，企業(yè)績效越好，但由于樣本企業(yè)成立時企間平均為年，最短的只有年，加上資金瓶頸，固定資產(chǎn)積累有限，規(guī)模經(jīng)濟尚未發(fā)揮，也可能存在固定資產(chǎn)投資不合理的現(xiàn)象。業(yè)的流動資產(chǎn)風險小、收益低，流動資產(chǎn)比率與企業(yè)績效呈微弱負相關關系符合傳統(tǒng)理論。而無形資產(chǎn)比率與企業(yè)績效呈微弱負相研究成果沒有得到關，表明無形資產(chǎn)效益不僅沒有顯現(xiàn)，反而拖累了企業(yè)績效，部分原因是由于樣本企業(yè)無形資產(chǎn)的科技含量不高、快速轉(zhuǎn)化，這與現(xiàn)代高科技企業(yè)特征是不相符合的，樣本企業(yè)無形資產(chǎn)的構成也可以印證這一點。樣本企業(yè)無形資產(chǎn)中的專利主要是技術含量不高的實用新

18、型專利和外觀設計專利，真正體現(xiàn)企業(yè)核心技術和提高企業(yè)競爭力的發(fā)明專利很少。四、結論與啟示本文對創(chuàng)業(yè)板前四批上市的家高新技術中小企業(yè)年數(shù)據(jù)研究表明：（）我國高新技術中小企業(yè)的資本結構和融資渠道符合修正的小企業(yè)融資次序理論，即在融資時先使用私人儲蓄和內(nèi)部盈余，然后向親戚、朋友或銀行短期借貸，再長期借貸，最后是外部股權融資。之所以偏好內(nèi)源融資和以民間商業(yè)借貸、短期借款為主的外源融資的原因在于社會信用體系的缺位和企業(yè)征信系統(tǒng)的缺失，可供抵押貸款的固定資產(chǎn)規(guī)模小，高新技術企業(yè)的不確定性和風險大，銀企之間由于信息不對稱、成本較高等原因沒有建立長期信任合作關系。在高新技術中小企業(yè)向金融機構融資需求受到抑制的

19、情況下，其需求轉(zhuǎn)向民間借貸和商業(yè)信用。代理理論和控制權理論認為，與金融機構間的債務融資具有激勵和約束功能、緩解信息不對稱程度以及實現(xiàn)控制權的有序轉(zhuǎn)移，是完善公司治理的有效機制，由于樣本企業(yè)的控制權掌握在股東手中，尤其是上市后，可能會損害其他利益相關者的利益，公司治理結構仍需進一步完善；（）由于長期資金來源的缺位，我國高新技術中小企業(yè)固定資產(chǎn)比重偏小，研發(fā)投入不足，無形資產(chǎn)科技含量不高、競爭力不強。創(chuàng)業(yè)板的設立無疑為這些高成長性的高新技術中小企業(yè)提供了更多長期資金，盡管開盤后市盈率偏高、投機炒作現(xiàn)象嚴重、暴漲暴全部流通的股權結構和高度透明的信息披露等制度優(yōu)點，上市的高新技術中小跌市場動蕩，但由于

20、創(chuàng)業(yè)板完全市場化的運行機制、企業(yè)在融資方面應當會避免出現(xiàn)主板市場股權融資偏好的現(xiàn)象。通過高度透明的信息和制度安排，上市的高新技術中小企業(yè)應當加強對無形資產(chǎn)的管理，加大研發(fā)投入，挖掘技術潛力，提高無形資產(chǎn)使用的經(jīng)濟效率；在權衡理論、代理理論、信號傳遞理論和控制權退市機制激勵監(jiān)督企理論的基礎上，增加與銀行等正式金融機構的債務融資，使銀行等債權人能夠分享企業(yè)的控制權，以破產(chǎn)機制、業(yè)經(jīng)營者，從而防止大股東侵害小股東利益，保護債權人及其他利益相關者的合法權益，完善公司治理結構。參考文獻：陸正飛、辛宇：上市公司資本結構主要因素之實證研究，會計研究年第期。呂長江、韓慧博：上市公司資本結構特點的實證分析，南開

21、管理評論年第期。劉清江、漆鑫：上市公司發(fā)行公司債券對股價影響的研究，中央財經(jīng)大學學報年第期。洪錫熙、沈藝峰：我國上市公司資本結構影響因素的實證分析，廈門大學學報（哲學社會科學版）年第期。王娟、楊鳳林：中國上市公司資本結構影響因素的最新研究，國際金融研究年第期。金永紅、何鵬：民營企業(yè)公司治理與企業(yè)績效：以中小板上市公司為例，軟科學年第期。牛建高、曹敏、鄒必穎：民營企業(yè)資本結構與企業(yè)績效，上海交通大學學報（哲學社會科學版）年第期。張兆國、何威風、梁志剛：資本結構與公司績效，中國軟科學年第期。顧水斌：資本結構、資產(chǎn)結構、股權結構與公司績效關系的實證研究，財會通訊年第期。繹明宇：高科技企業(yè)總體戰(zhàn)略選擇

22、的研究，北京交通大學博士學位論文年。，（），（：），（編輯聶慧麗）AStudyontheEarningsResponseCoefficientofListedCompaniesinChinaundertheNewandOldAccountingStandardsXieHuobaoLiuBoluoLiFang（EconomicandManagementSchool,WuhanUniversity,Wuhan,Hubei430072）Abstract：，Keywords：TheCharacteristicsofListedCompanysAccountingConservatismZhanLeiJiangXue（AccountingSchool