IPO最后的馬拉松——路演 成功的紛繁和曲折過程(以百度為例)

1、IPO最后的馬拉松路演 成功的紛繁和曲折過程 【摘要】 在所有的因素和環(huán)節(jié)中，極為關(guān)鍵的，同時也往往是企業(yè)及其管理層忽視或者誤解的一段過程，是路演。  上市只是一種融資方式，IPO也只是一種上市方式，但是IPO無疑是最為璀璨和最富有活力的 一種方式。成功的IPO為企業(yè)及其合作者帶來了可以衡量的巨額資本的同時，也帶來了無法衡量的影響力、資本空間和想象空間。以至于從融資企業(yè)到投資銀行機構(gòu)，到投資機構(gòu)等等相關(guān)主體無一不心搖神馳、趨之若鶩。 然而璀璨的背后，成功的過程又是怎樣的一種紛繁和曲折。而對于境內(nèi)企業(yè)到境外上市這種紛繁、曲折或者說艱辛的過程更為淋漓。且不說上市決策和規(guī)劃的萬般

2、思量，也不說制作的各種文件的汗牛充棟，更不說資產(chǎn)重組的諸多安排和運作，單單只是從審批的過程來看，相關(guān)的環(huán)節(jié)牽涉到發(fā)改委、商務(wù)部、外管局、證監(jiān)會等等部門，這中間在通過的希望與否決的失望中的期待、徘徊，成敗得失的起起落落，又是怎樣一種心情和感受，怎能不說是一種煎熬。而這個過程的鏈條無疑是串聯(lián)的，任何一個環(huán)節(jié)的中斷都只有一個后果。中國的企業(yè)，特別是民營企業(yè)渴望能夠上市，踏入資本市場殿堂的何止數(shù)萬家，但是更多的選擇了在這條路上止步，另尋他途，最終能夠決心走上IPO這條路的已經(jīng)為數(shù)不多，能夠成功的通過這中間的種種環(huán)節(jié)，走出國門的已經(jīng)少之又少，展現(xiàn)在我們面前的就是每年兩位數(shù)的企業(yè)能夠踏出國門，踩到境外資本

3、市場IPO的門檻上，而最終能夠成功的、理想的實現(xiàn)IPO的已經(jīng)是鳳毛麟角了。 對于那些已經(jīng)站在門檻上的企業(yè)來說，成功的實現(xiàn)IPO似乎就在眼前，但是問題遠遠不會這么單純，成功的實現(xiàn)IPO的影響因素還有很多很多，比如說選擇的市場與企業(yè)的產(chǎn)業(yè)類型、公司治理機構(gòu)水平等要素是否匹配，市場整體所處的狀態(tài)、市場即時所關(guān)注和追捧的熱點，等等，但是這類因素更多的是系統(tǒng)性的風險，是企業(yè)及其合作的各類主體如投資銀行、私募的股東等等，相對無法控制的，但是拋開系統(tǒng)性的東西，還有相當大的一部分是非系統(tǒng)性的風險，而這些問題很大程度上是企業(yè)及其合作者可以把握和掌控的，而在所有的因素和環(huán)節(jié)中，極為關(guān)鍵的，同時也往往是企業(yè)及其管理

4、層忽視或者誤解的一段過程，是路演。路演不是一個單純“秀”的過程，雖然它的英文名稱中帶有“秀”（show）這個字，更不是一個例行公事的過程。它不是一段沖刺，而是一場馬拉松。是最后的奔跑，也是長途跋涉之后的奔跑，考驗才剛剛開始。 而路演的成功與否，對于企業(yè)IPO的實現(xiàn)效果以及后期股票價格的表現(xiàn)有著相當?shù)挠绊懥Χ群完P(guān)聯(lián)程度。Ticketmaster公司總裁Frederic Rosen在接受CNBC采訪的時，認為公司目前面臨的一些問題以及股價的低迷，很大程度上是其在路演過程中的表現(xiàn)不佳所致，形成了兩方面的不良后果，一方面，投資者對于公司的理解有錯位，另一方面沒有對恰當?shù)耐顿Y者作出恰當?shù)谋硎觥?/p>

5、而這個案例遠遠不是一個個例，類似的情況還有很多。路演對于企業(yè)IPO上市的起點和后續(xù)表現(xiàn)的影響力可見一斑，同時也可以看出，境外企業(yè)的管理層對于路演重要性的認識，特別是正確的認識程度尚有一定程度的偏差，那么反觀我們的民營企業(yè)站在境外資本市場門檻的時候，由于地域空間和人文、商業(yè)文化的差異，對于路演的正確認識和操作的偏差程度，整體而言不會更小。 路演，是一個舶來詞，源自于英文"Road Show"，一個一般性的定義是投資者與證券發(fā)行人在充分交流的條件下促進股票成功發(fā)行的重要推介手段。主要指證券發(fā)行人在發(fā)行前，在主要的路演地對可能的投資者進行巡回推介活動。昭示將發(fā)行證券的價

6、值，加深投資者的認知程度，并從中了解投資人的投資意向，發(fā)現(xiàn)需求和價值定位，確保證券的成功發(fā)行。 如果對國內(nèi)A股的一級市場也稱為發(fā)行市場，比較熟悉，那么還有另外一個詞語，就是“網(wǎng)上路演”，這個詞語和這種方式更多的是本土化的一種創(chuàng)新。這種形式的出現(xiàn)是由中國本土資本市場的階段性和結(jié)構(gòu)性特征所決定的，境內(nèi)資本市場處于新興市場階段，投資者構(gòu)成中，個人投資者占了非常大的比例，因此需要通過網(wǎng)絡(luò)這種傳播方式滿足龐大數(shù)量的受眾的需求。而這種方式在境外資本市場相對少見，而且差異更多的體現(xiàn)在傳播方式上。因此，對于這種方式在這里不予以太多地描述。我們把注意力更多的放在境外資本市場。 進行路演的目的可以簡單的概括為三點

7、，第一、充分的進行資本市場帶有指向性的“促銷”，明確資本市場的價值定位，第二、通過路演，在定性和定量兩個層面上形成對潛在投資需求的數(shù)量和可能的價格區(qū)間，第三、基于前面兩點，形成更為準確的發(fā)行定價，保證成功的發(fā)行，甚至實現(xiàn)超額認購的效果，最后一點就是為上市以后的價格表現(xiàn)和再融資打下良好的基礎(chǔ)。 而我們在進一步詳細描述路演之前，需要對境外資本市場與之相關(guān)的幾個關(guān)鍵的、一般性的市場環(huán)境特征進行一個較為大致的了解和認識。這些特征的存在對于路演的內(nèi)容和形式具有非常重要的決定性的影響。首先就路演已經(jīng)成為境外資本市場文化的一個不可分割的內(nèi)容，因此大大小小的擬上市公司，無論是主板的還是創(chuàng)業(yè)板的在IPO的時候都

8、會進行路演，這也是投資者對企業(yè)形成完整第一印象的時刻，從公司的風格，到管理層，乃至于公司的資本市場定位形成了最深刻和最持久的印象；其次就是投資者的構(gòu)成、行為方式、投資理念和偏好，從一般性的意義上來說，相對成熟的資本市場中，機構(gòu)投資者的比重非常大，在美國，機構(gòu)投資者的資金量占到的總量的50%以上，而即便是對于個人投資者而言，分析師和經(jīng)紀人也構(gòu)成非常大的影響，因此路演的主要的受眾就是機構(gòu)投資者、分析師和經(jīng)紀人這三個群體，這三個群體的共性在于，他們每天都會看4-8家公司，這意味著兩件事情，一件事情是他們看到了足夠多或者說過多的公司，另一件事情他們只會看自己想看的，也就是說結(jié)合他們的投資理念、投資偏好

9、，以及投資組合的需要，來選擇自己關(guān)注的公司，除此之外可能眼球都懶得動一下，第三，路演的主要受眾分布相對分散，因此，在不太長的路演期間內(nèi)，可能要在很多不同的地點舉行幾十個甚至上百個中小規(guī)模的路演，管理層及其參與路演的團隊也就需要重復(fù)向相應(yīng)頻率的演講和應(yīng)付很多次近乎類似的問題，但是小心了，突如其來的個別問題，可能會讓人措手不及，而潛在的投資者、分析師等受眾群體也恰恰想看到在巨大的生理和心理壓力下的管理層的表現(xiàn)，而管理層的表現(xiàn)在潛在的投資者的評價中占有很大的權(quán)重。 針對上面的幾個主要的一般性特征，成功實現(xiàn)IPO路演的相應(yīng)的特征和關(guān)注的要素也很清晰的凸現(xiàn)出來。首先，作為一種重要的資本文化的表現(xiàn)方式，路

10、演的形式，也就是相應(yīng)的場地的選擇和布置、程序的安排、材料的制作、日程的安排、人員的約定與確認等等方面，要做到井然有序，但是不能務(wù)求奢華和大肆宣傳，效果往往會適得其反，特色、匹配、秩序和有效性應(yīng)該是路演形式方面的主要關(guān)注的要素，而這方面的安排本身就反映了企業(yè)管理層的能力和素質(zhì)。通常對路演得組織會關(guān)注一下幾個相對重要的環(huán)節(jié)和問題 時間：路演的時間并沒有明文規(guī)定，一般是在初步招股說明書出臺后，或在公司獲準上市且招股說明書獲批準后，根據(jù)上市工作整體情況作出具體安排。路演在某一地的開會時間可能很短，但是準備工作卻常?；ㄙM很多時間和精力。因為約會并協(xié)調(diào)當?shù)氐臋C構(gòu)投資者、分析師、經(jīng)紀人會需要相對較長的時間。

11、 地點：一般可選擇在賓館或飯店的會議廳進行。要注意所選場所大小與預(yù)期到會人員數(shù)量相適宜，所以賓館或飯店最好是當?shù)氐氖鼙娙后w較為熟悉的地方, 比如機構(gòu)投資者、經(jīng)紀人、分析師經(jīng)常舉行各種會議的地方，同時結(jié)合當?shù)氐娘L格和自身的特點，進行會場的布置。 日程安排：會議最好選在經(jīng)紀人精力最好的時間，如一周的中間進行，并且要注意盡量避免與其他重要活動的沖突。 發(fā)放的材料： 公司一般性介紹材料：公司的推介畫冊、幻燈片及幻燈片彩頁、發(fā)行人有關(guān)的聲音影像資料 專業(yè)性材料：配售信息備忘錄、招股說明書、分析師撰寫的投資價值分析報告、發(fā)行人及相關(guān)專業(yè)機構(gòu)的宣講推介材料、發(fā)送預(yù)定邀請文件以及詢問定價區(qū)間等等。

12、附屬品：小禮品、文件袋等 會后跟蹤 這個環(huán)節(jié)可能跟成功實現(xiàn)路演略有偏差，確是一個不可缺少的環(huán)節(jié)。在完成路演之后，為鞏固成果，需要對參與的受眾主體，特別是反映良好的主體，進行有計劃的后期走訪。 需要注意的問題 (1) 防止推銷違例； (2) 宣傳的內(nèi)容一定要真實； (3) 路演的時間應(yīng)盡量縮短和集中； (4) 把握推銷發(fā)行的時機。 其次，結(jié)合上面談到的第二個特征來看，在有效的形式的配合與輔助下，路演成功需要關(guān)注最重要的兩個環(huán)節(jié)，一個環(huán)節(jié)是路演的內(nèi)容安排，實現(xiàn)企業(yè)的投資價值定位的清晰性和差異性，也就是把企業(yè)的核心競爭力，企業(yè)的個性化的“賣點”清晰、簡明的用資

13、本市場的語言展現(xiàn)給投資者，同時輔之以精煉的、最有效的證據(jù)和數(shù)據(jù)，Silknet公司的財務(wù)總監(jiān)Scannell 下面的這段話也許會有一定的參考價值, “要準備充分，機構(gòu)投資者會在產(chǎn)品定價、競爭對手、商業(yè)模式及客戶等方面對你嚴加盤問，對于你的市場環(huán)節(jié)他們有著很深的理解。你的工作就是對產(chǎn)品和公司進行定位。這就是我們的主張，我們也是這么做的。你要讓他們確信你的公司具有很穩(wěn)固的客戶基礎(chǔ)。這就是你的價值所在?！绷硪粋€環(huán)節(jié)，則是受眾的選擇，這一點對于整個路演過程有著非同尋常的意義和影響，正如前面提到的，不同的投資理念、投資偏好，導(dǎo)致了投資者只想看他要看的，所以在路演受眾的選擇上要盡最大可

14、能的保障對企業(yè)所在行業(yè)、風險、成長性特征等在理念和偏好因素上進行關(guān)注的機構(gòu)投資者、分析師、經(jīng)紀人等受眾占有最大比例的權(quán)重，你做展示的證是他希望要看到的，從而最大限度的提高路演的命中率和有效性，可以打一個比方，如果一家網(wǎng)絡(luò)概念公司路演的受眾，全部或者大部分都是“巴菲特”，那么無論內(nèi)容還是安排作的如何的出色，一切都失去了意義，同聲相應(yīng)、同氣相求用在這里或許是一個很好的注腳，而Bluestone Software公司的John Capobianco所說的“不要讓他們對你挑三揀四”或許是一種更強勢的說法，畢竟理論上說路演也是一個雙向選擇；第三，管理層的表現(xiàn)至關(guān)重要，對于路演的成敗具

15、有決定性的因素，在整個路演的籌備和實施階段，管理層需要做到全身心的一種投入，這是對管理層身體、心理，當然也包括勝任能力的嚴酷考驗，在整個路演的過程中，一方面投資者需要管理層能夠清晰、有效的表述企業(yè)的投資價值，而另一方面在過程中也想看到在老練的專業(yè)人士，高強度的、連續(xù)的質(zhì)疑和詢問中，管理層的表現(xiàn)會有多好，或者悲觀的說怎么“挺”過來，一種極限的考驗方式。這一點可以理解的，對于境外的投資者，這也可以說是唯一的直接而且有效的深入了解管理層的機會。應(yīng)對這一考驗的基礎(chǔ)，一方面是建立在對自己企業(yè)的絕對的把握和信心，因為要表述清楚企業(yè)的優(yōu)勢、問題以及應(yīng)對方案，并且在短短的幾十分鐘之內(nèi)說服心存疑慮的受眾接受你花

16、費數(shù)年勞作創(chuàng)立的企業(yè)，這本身就是一項巨大的挑戰(zhàn)。另一方面則是建立在對境外資本市場類似或者相關(guān)類型企業(yè)的路演問題的熟悉和演練上，而應(yīng)對的方式或者心態(tài)，我想最好的對策應(yīng)該是誠實而積極的態(tài)度。有這樣一個極為常見，有趣而又尖銳的問題：“什么事情讓你徹夜難眠”（What keeps you up at night？）這似乎成為了每個路演中一個必問的問題。Yahoo！的總裁Tim Koogle的回答非常的成功，他談到了Yahoo！面臨著四到五家的其他搜索引擎公司的競爭，同時針對投資者的關(guān)注，從強調(diào)品牌認知度的重要性的角度上進行了回應(yīng)，談到了創(chuàng)造一

17、種印象和象征，而非是一項單純的服務(wù)，他的表述甚至提前回應(yīng)了“為什么Yahoo！會不同”的問題，也就是Yahoo！的戰(zhàn)略性定位和差異化的問題。還有其他的一些類似的問題，比如“你的公司的吸引力在哪里？” 最后，對于任何一個站到境外資本市場上的企業(yè)，都會有一個或者超過一個的合作者，有可能是在初期或者中期介入的外資的股東，也有可能是存在或者不存在股權(quán)關(guān)系的境外的投資銀行，也有可能是具有豐富專業(yè)知識和經(jīng)驗的專業(yè)中介機構(gòu)，這些資源的存在和參與對于前面三個關(guān)鍵的要素具有莫大的意義和作用，作為擬上市資本市場的本土化的機構(gòu)和參與者，他們對于上市地的資本市場文化、潛在機構(gòu)投資者、分析師、經(jīng)紀的具有非常高的熟悉程度

18、，或者本身就是其中的一員，因此這些合作者可以提供路演形式的安排、境外市場關(guān)注的熱點和市場所處于的狀態(tài)有著非常到位的把握，對于企業(yè)的材料的制作有著非常重要的參考和指導(dǎo)意義，同時對于路演的目標受眾群體的選擇和預(yù)約可以提供極大的專業(yè)性支持和資源性支持，在路演之前，企業(yè)也應(yīng)當要求自己的合作方對前在的受眾群體進行一定數(shù)量的走訪和熟悉，這對于企業(yè)路演的成功的作用也是不言而喻的；而這種合作方的支持對于管理層表現(xiàn)又有著更為實際的意義，鑒于境外路演具有相對的封閉性，因此路演過程中的問題的積累、統(tǒng)計、分類，以及相應(yīng)的應(yīng)對方式和策略具有相對的稀缺性，而合作方在這方面的會有豐富的積累，因而能夠提供相當程度的支持，同時

19、還可以提供預(yù)演的支持和指導(dǎo)。因此，對于決心境外資本市場IPO的企業(yè)，和準備路演的企業(yè)及其管理層，應(yīng)當在一定程度上接觸和熟悉資本市場，并找到跟自己匹配的合作方，并且進行緊密地合作和溝通，為最后的馬拉松充實能量。 在對路演關(guān)鍵問題的一般性的描述之后，或許一個成功的故事會帶給IPOers一個更為直接的視角和把握。恰好百度的成功上市為我們提供了一個如此精彩而又貼切的話題?；蛟S上市后的百度的在納斯達克的股價表現(xiàn)有些猶豫，可能是投資者們在激情過后需要一點休息和回味，個中原因在這個話題里就不去深究了。但是在納斯達克創(chuàng)下了非美國公司首發(fā)日價格漲幅最大的紀錄，百度的IPO超乎想象的成功背后一定是路演的精彩的和成

20、功?？梢哉f路演成為百度IPO成功的一個最關(guān)鍵的要素，而這一點在百度最初設(shè)定發(fā)行價，到路演進程中不斷的進行調(diào)整和重估，到路演結(jié)束最終確定發(fā)行價的全過程中，是顯而易見的，因為每一次重估都是在很大程度上基于路演的效果向上浮動。如果非要用一個數(shù)字來顯示一下路演的關(guān)鍵程度和效果的的話，那夸張一點的講就是17美元一股的發(fā)行價到27美元一股的發(fā)行價的形成的價值增量。當然他們的馬拉松跑得也并不輕松。 百度的路演從七月中開始，到8月4日結(jié)束歷時兩周有余。路演的行程包括香港、新加坡、倫敦和美國。其中僅在美國的時間就有兩周，路演的地點了紐約、圣地亞哥、舊金山、洛杉磯、芝加哥、丹佛、波士頓、巴爾的摩等美國的主要的機構(gòu)

21、投資者、分析師和經(jīng)紀人的聚集地。如此長的行程和如此短的時間，以至于百度租用了一家小型包機，穿行于美國的大陸東西。不過沒有去奧馬哈。百度的具體的路演的時間、地點、日程的安排可以不去細致的探究了，但是這種高強度的安排和組織，應(yīng)當是每一個路演面臨的第一個挑戰(zhàn)，和要解決的問題，馬拉松開始起跑。 雖然組織安排上的成功，宣傳的有效會帶來好印象，會尋找和吸引到大量的投資者、分析師的參與，會起到感性的沖擊作用，但是形式的成功只能是輔助性的，如何讓這些參與者對企業(yè)進行關(guān)注，進而對參與者形成深刻、明晰的印象，獲得最大程度的認可當然還有認購，這才是最關(guān)鍵的問題，因此路演的內(nèi)容構(gòu)成了整個路演成功的核心和靈魂。 從一個

22、參與百度路演的機構(gòu)投資者對路演形成的一個筆記（notes），我們可以對百度的路演的內(nèi)容和思路進行一個相對整體性的把握。百度的presentation給人的第一印象是清晰、簡潔和有說服力的，整個的內(nèi)容只有21張幻燈片，拋去發(fā)行概況介紹的一頁，百度對自己的表述只有20張幻燈片。簡單的瀏覽百度整個路演的內(nèi)容后，我們可以把握到一個從概括到具體，從整體到細節(jié)的清晰的脈絡(luò)，這種清晰和邏輯性本身就是一種力量，同時恰恰和分析師的思路和關(guān)注程度的順序是一種很好的吻合。整個陳述的內(nèi)容可以簡單得分為兩個大的部分，下面是對兩個內(nèi)容的主要構(gòu)成進行一個描述： 第一個內(nèi)容就是解決的整體的定位和“賣點”的突出定位，百度開篇就

23、給自己做了三個逐次具體的定位，那就是：基于技術(shù)的媒體、世界上最大的中文搜索引擎、提供最方便的信息搜索和最有效的潛在客戶搜索。第一點是公司的定性和定位，第三點是業(yè)務(wù)的定性和定位，這兩者的內(nèi)涵非常的清晰，同時也很單純，但是第二點的內(nèi)涵卻不是那么簡單，特別是“中文最大”成為百度與眾多搜索引擎差異化定位的最清晰的標簽，構(gòu)成了百度的最鮮明的和最主要的“賣點”，緊接著就是用了幾個英文形容詞的最高級來對最大的內(nèi)涵進行充分的補充和強化，接下來的則是突出了自己的成長性方面的競爭優(yōu)勢，包括市場份額的成長、財務(wù)表現(xiàn)的成長兩個主要的方面，并且用最直接的數(shù)據(jù)進行了非常有效的佐證，通過各種數(shù)字的橫向和縱向的比較，不僅讓投

24、資者看到了成就，也看到了成長，更看到了相對于競爭對手的比較優(yōu)勢。 第二個內(nèi)容，則是在前面的整體性的基礎(chǔ)之上就公司的投資價值進行了進一步的闡明和強化，百度在這里提出了自己的六個投資要點：巨大的市場潛力和快速增長的市場、有效和可實現(xiàn)的商業(yè)模式、產(chǎn)品和服務(wù)的領(lǐng)先性、競爭優(yōu)勢和進入門坎、富有經(jīng)驗的管理團隊、穩(wěn)固的財務(wù)基礎(chǔ)。同樣，也采用了數(shù)量不多，但是非常有效的數(shù)據(jù)，同時包括縱向的和橫向的數(shù)字比較，既給出了高速成長的趨勢，同時也給出了與行業(yè)內(nèi)同業(yè)者的橫向比較的競爭優(yōu)勢。而對商業(yè)模式的描述則通過圖片的方式，進行更為直接和明晰的表示。而特別值得關(guān)注的是，在市場進入門坎的表述中，沒有講一點行業(yè)的政策限制、法律限制等等的非市場化的內(nèi)容，而是強調(diào)了品牌的認知度、本土化和銷售網(wǎng)絡(luò)的三個本質(zhì)上都是具有競爭性和主動性的內(nèi)容，既表達了管理層強勢和信心，同時也進一步的強化了競爭優(yōu)勢的印象。 整個陳述的看下來，就百度企業(yè)本身而言，專業(yè)的投資及相關(guān)人士在整體性特征明確的引導(dǎo)下，越過重重細節(jié)，會對百度形成以下的這樣幾個清晰、深刻的印象，第一，百度的主營業(yè)務(wù)的性質(zhì)清晰明了，同時又有自己的明顯的特征和比較優(yōu)勢；第二，在行業(yè)內(nèi)具有很好的地位，因