產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略資本結(jié)構(gòu)及公司績效的關(guān)系研究(許萍)

1、產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略、資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系研究許萍許萍（1971- ），女，博士，福州大學(xué)會計系主任、副教授；易全萍易全萍（1985-），男，福建省林業(yè)廳審計處（福州大學(xué)會計系；福建省林業(yè)廳審計處）摘 要：本文以2003-2006年，我國滬深兩市3438個樣本數(shù)據(jù)，采用多元線性回歸分析方法，研究我國上市公司競爭戰(zhàn)略、資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。主要回答以下兩個問題：資本結(jié)構(gòu)是否影響公司績效？不同競爭戰(zhàn)略下的資本結(jié)構(gòu)安排對公司績效產(chǎn)生何種影響？關(guān)鍵詞：競爭戰(zhàn)略，成本領(lǐng)先，差異化，資本結(jié)構(gòu)，公司績效一、引言自從1958年MM理論提出以來，權(quán)衡理論、代理成本理論、信號傳遞理論、優(yōu)序融資理論、控制權(quán)

2、理論以及市場時機選擇理論等資本結(jié)構(gòu)理論得到了全面的發(fā)展，對資本結(jié)構(gòu)的理論研究和實證檢驗使資本結(jié)構(gòu)理論日趨完善。但我國的學(xué)者在利用西方資本結(jié)構(gòu)理論研究上市公司的資本結(jié)構(gòu)問題時，卻得出了不同的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)我國上市公司的融資行為有違資本結(jié)構(gòu)的理論框架。如張人驥（1995）1對滬市上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的融資順序表現(xiàn)出與優(yōu)序融資理論相反的特征，其他學(xué)者的研究也證實了這一結(jié)論。西方理論與我國資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)實的不一致表明：中國資本市場有自身的特點，照搬西方資本結(jié)構(gòu)理論來解釋我國上市公司的融資行為是行不通的，我們有必要在借鑒的基礎(chǔ)上形成自己的理論。目前，對于市場競爭戰(zhàn)略、資本結(jié)構(gòu)與公司績

3、效的研究大多從兩兩之間關(guān)系入手，而鮮見將三者放在同一分析框架下進(jìn)行研究。從公司財務(wù)管理角度來講，融資活動是財務(wù)活動鏈條的開始，對企業(yè)的投資、經(jīng)營以及分配活動都有著重要的影響，不同的融資結(jié)構(gòu)安排將導(dǎo)致公司績效的差異。從企業(yè)戰(zhàn)略管理角度來講，融資決策作為企業(yè)職能層戰(zhàn)略，應(yīng)該服從企業(yè)所制定的競爭戰(zhàn)略。因此，結(jié)合企業(yè)競爭戰(zhàn)略來研究資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系將是有益的嘗試。二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 （ 一）國外文獻(xiàn)綜述Berger（1995）2通過對美國銀行業(yè)公司的研究發(fā)現(xiàn)：資本結(jié)構(gòu)會對公司業(yè)績產(chǎn)生正向影響，反之，公司業(yè)績也會對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正向影響，即兩者之間存在互為因果的關(guān)系。Berger 和 Patti（2

4、006）3同樣以美國銀行業(yè)公司為樣本，通過建立聯(lián)立方程進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績會產(chǎn)生顯著的正向影響，而公司業(yè)績對資本結(jié)構(gòu)的影響是非線性的。Agrawal和 Knoeber（1996）4實證結(jié)果顯示：公司績效與負(fù)債水平在采用普通最小二乘法時負(fù)相關(guān)，在采用兩階段最二乘方法時正相關(guān)。而Frank和Goyal（2003）5發(fā)現(xiàn)公司績效與賬面價值財務(wù)杠桿比率之間呈正相關(guān)；與市場價值財務(wù)杠桿比率之間呈負(fù)相關(guān)。 Simerly 和 Li（2000）6研究顯示，公司環(huán)境穩(wěn)定，債務(wù)融資有利于提高公司績效；公司環(huán)境動態(tài)性強，則高財務(wù)杠桿不利于提高公司績效。Muradoglu 和 Sivaprasad（

5、2006）7的研究結(jié)果顯示，在不同的風(fēng)險等級中，資本結(jié)構(gòu)對長期累計異常報酬率的影響也不相同，在某些風(fēng)險等級中，資本結(jié)構(gòu)對其產(chǎn)生正向影響，在另外的風(fēng)險等級中則產(chǎn)生負(fù)向影響。Jordan、Lowe 和 Taylor（1998）8以中小企業(yè)為研究樣本，實證檢驗了創(chuàng)新戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。其研究發(fā)現(xiàn)，以創(chuàng)新為基礎(chǔ)的戰(zhàn)略與較低的債務(wù)水平有關(guān)，然而以成本導(dǎo)向戰(zhàn)略為主的企業(yè)則尋求較高的債務(wù)水平。Balakrishnan和Fox（1993）9也發(fā)現(xiàn)負(fù)債水平與R&D支出顯著負(fù)相關(guān)。（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述 對資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，肖作平（2003）10研究顯示：資產(chǎn)負(fù)債率與托賓Q值負(fù)相關(guān)；股

6、權(quán)集中度與托賓Q值正相關(guān)。余曉明（2003）11通過實證研究得出資本結(jié)構(gòu)與公司績效負(fù)相關(guān)。此外，于東智（2003）12、肖作平（2005）13，趙麗（2005）14，畢皖霞和徐文學(xué)（2005）15，韋德洪和吳娜（2005）16，劉猛和王禪（2005）17，汪忠和曾德明（2005）18的研究也表明資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。 通過控制樣本組的方式來研究資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。曹廷求，孫文祥（2004）19以公司成長性為指標(biāo)將研究對象分為成長性較好和較差的兩組，實證結(jié)果顯示：在高成長組中，公司績效與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)；在低成長組中，公司績效與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。林孔團(tuán)、李禮（2006）

7、20的研究結(jié)果表明：我國的大多數(shù)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績之間表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系；不同行業(yè)中的上市公司資本結(jié)構(gòu)對其業(yè)績所產(chǎn)生的影響具有顯著差異。 在利用資本結(jié)構(gòu)的不同度量指標(biāo)進(jìn)行時，學(xué)者得出了資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的不同關(guān)系。劉靜芳和毛定祥（2005）21用托賓 Q 值來度量公司績效，采用因子分析方法，結(jié)果顯示：總負(fù)債率與流動負(fù)債率會對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)向影響，而長期負(fù)債率會對公司業(yè)績產(chǎn)生正向影響。曾德明、周蓉和陳立勇（2004）22研究了在不同的動態(tài)環(huán)境下，資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響關(guān)系。實證結(jié)果顯示：在多變的動態(tài)環(huán)境下，資本結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)向影響；在穩(wěn)定的環(huán)境中，資本結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績產(chǎn)生正向影響

8、。還有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的非線性相關(guān)關(guān)系。徐偉、高英和邢英（2005）23的實證結(jié)果顯示，資本結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績會產(chǎn)生二次方和三次方的影響關(guān)系。呂長江、金超、韓慧博（2007）24的實證結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響是非線性的，存在倒“U”型的相關(guān)關(guān)系。魯靖文、朱淑芳（2008）25選研究發(fā)現(xiàn)：上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，部分年份存在二次相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者大都通過研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新戰(zhàn)略負(fù)相關(guān)，王任飛（2004）26運用一個兩階段模型，在研究創(chuàng)新戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響時，發(fā)現(xiàn)采用創(chuàng)新戰(zhàn)略的程度越大的公司，越是傾向于采用低杠桿的財務(wù)結(jié)構(gòu)，以減輕來自于債權(quán)人的償債

9、壓力，財務(wù)杠桿越高，公司績效越差。李強和黃國良（2005）27、李強和吳建忠（2005）28以能源類上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。也有學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，王永海和范明（2004）29的研究表明資產(chǎn)專用程度高的公司債務(wù)水平較高，資產(chǎn)專用程度低的公司負(fù)債水平較低。章細(xì)貞（2008）30通過建立多元回歸模型實證分析競爭戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)的影響，實證結(jié)果表明：競爭戰(zhàn)略是資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素，負(fù)債比率與差異化戰(zhàn)略和成本領(lǐng)先戰(zhàn)略存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。從以上國內(nèi)外學(xué)者的研究來看，資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間主要表現(xiàn)為以下幾種關(guān)系：第一，資本結(jié)構(gòu)與公司績效負(fù)相關(guān)，這

10、也是國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者得出的結(jié)論；第二，資本結(jié)構(gòu)與公司績效正相關(guān)，得出該結(jié)論的主要都是國外的研究文獻(xiàn)，國內(nèi)研究得出該結(jié)論的文獻(xiàn)比較少；第三，資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間呈現(xiàn)非線性的二次或三次相關(guān)關(guān)系，因此存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。創(chuàng)新戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系基本上得出一致的結(jié)論：創(chuàng)新戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。三、競爭戰(zhàn)略、資本結(jié)構(gòu)與公司績效的理論研究假設(shè)（一）資本結(jié)構(gòu)與公司績效MM理論認(rèn)為，負(fù)債的資本成本低于權(quán)益資本成本并且負(fù)債利息具有抵稅效應(yīng)，一定程度的負(fù)債可以為公司帶來稅收利益，同時降低公司的資本成本，提高公司價值。但我國學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)，上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。從我國資本市場來看，

11、多數(shù)上市公司是由國有企業(yè)改制而來，在上市之前進(jìn)行了債務(wù)剝離，部分上市的都是公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并通過上市進(jìn)一步降低了負(fù)債比率；另外，資本市場上已上市公司普遍存在股權(quán)融資偏好，導(dǎo)致了公司績效越好的公司，資產(chǎn)負(fù)債率越低，上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間應(yīng)該呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系?；诖耍岢霰疚牡谝粋€假設(shè)：H1：資本結(jié)構(gòu)與公司績效負(fù)相關(guān)。（二）產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略與公司績效根據(jù)波特的競爭戰(zhàn)略理論，公司在分析外部環(huán)境和內(nèi)部能力后選擇具有吸引力的行業(yè)，將通過低成本或差異化在產(chǎn)業(yè)內(nèi)獲取競爭優(yōu)勢。其中，低成本公司通過積極建設(shè)達(dá)到有效規(guī)模的生產(chǎn)設(shè)施，利用學(xué)習(xí)經(jīng)驗提高經(jīng)營效率降低產(chǎn)品成本，加強成本與管理費用的控制，以及最大限度地

12、減少研發(fā)、服務(wù)、推銷、廣告等方面的支出，從而獲得競爭優(yōu)勢，提高公司績效。而差異化公司主要通過研發(fā)或建立完善的分銷渠道使企業(yè)在品牌形象、技術(shù)特點、外觀特點、客戶服務(wù)、經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)及其它方面和競爭對手不一樣而獲得競爭優(yōu)勢，并且這種競爭優(yōu)勢是競爭對手難以模仿或模仿需付出較高的成本。因此，公司明確的戰(zhàn)略定位可以獲得更高的績效，基于此提出本文的第二個假設(shè)：H2：競爭戰(zhàn)略與公司績效正相關(guān)。（三）成本領(lǐng)先戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)的相互作用對公司績效的影響1.基于信號傳遞理論的解釋根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的信號傳遞理論，在同一個產(chǎn)業(yè)內(nèi)同時存在低成本公司和高成本公司進(jìn)行競爭時，低成本公司通過負(fù)債融資手段向投資者傳遞公司質(zhì)量的信息，但作為

13、競爭對手的高成本公司出于對破產(chǎn)風(fēng)險及財務(wù)困境成本的考慮，將不能模仿低成本公司采用同樣的方式向市場傳遞信息，從而成本領(lǐng)先戰(zhàn)略公司通過資本結(jié)構(gòu)的信號傳遞作用與競爭對手區(qū)分開來，在資本市場上有更好的表現(xiàn)，因此成本領(lǐng)先戰(zhàn)略與高財務(wù)杠桿的匹配將提高公司的績效。2.基于策略承諾效應(yīng)的解釋根據(jù)債務(wù)的策略承諾效應(yīng)理論，股東在公司破產(chǎn)時將只承擔(dān)有限責(zé)任，而在公司盈利狀況良好時可以獲得償還債務(wù)以后的全部超額收益，因此，在Brander和Lewis（1986）的兩階段寡頭競爭模型中，假設(shè)產(chǎn)品市場上價格幾乎保持不變，高財務(wù)杠桿的公司將采取更為激進(jìn)的競爭策略，在產(chǎn)量競爭下表現(xiàn)為超過均衡產(chǎn)量的產(chǎn)出，從而壓縮競爭對手的產(chǎn)出

14、，獲得更大的市場份額優(yōu)勢，這種優(yōu)勢在產(chǎn)品價格波動不大的前提下將轉(zhuǎn)化為公司的高效益。所以根據(jù)策略承諾效應(yīng)，成本領(lǐng)先戰(zhàn)略下高財務(wù)杠桿提高了公司績效。根據(jù)信號傳遞理論和策略承諾效應(yīng)的解釋，成本領(lǐng)先競爭戰(zhàn)略下資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，并提出本文第三個假設(shè)：H3：在采用成本領(lǐng)先競爭戰(zhàn)略的情況下，資本結(jié)構(gòu)與公司績效正相關(guān)。（四）差異化戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)的相互作用對公司績效的影響1.基于代理理論的解釋代理理論認(rèn)為，公司普遍存在管理者、股東、債權(quán)人的利益背離，如管理者追求在職消費、股東追求剩余收益、債權(quán)人追求安全穩(wěn)定的利息回報，由此造成兩類代理關(guān)系與成本，即：股權(quán)代理關(guān)系與成本和債權(quán)代理關(guān)系與成本。差異化戰(zhàn)

15、略公司在采用負(fù)債融資的情況下，一方面可以降低公司的股權(quán)代理成本，另一方面，由于差異化帶來的高度不確定性，債權(quán)人避免公司破產(chǎn)對其造成的損失，將索取更高的債務(wù)回報，并通過債務(wù)契約的形式限制公司尋求高風(fēng)險項目的投資，這兩者聯(lián)合作用的結(jié)果導(dǎo)致公司債務(wù)代理成本的上升，如果超過股權(quán)代理成本的下降幅度，將造成總代理成本的上升，從而降低了公司績效。2.基于交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋交易經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，公司價值的最大化條件是公司內(nèi)部之間以及公司與外部的交易成本最小。資產(chǎn)較低程度的專用性能有效地降低交易的風(fēng)險，從而有利提高交易效率。差異化戰(zhàn)略公司由于具有資源的異質(zhì)性、不可替代性、難以模仿性等特征，導(dǎo)致差異化形成的資產(chǎn)（如無

16、形資產(chǎn)、品牌資產(chǎn)）具有較強的專用性。一方面，這些資產(chǎn)可能會為企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢，并降低治理成本；但另一方面，專用性強的資產(chǎn)因為具有較低的可重新配置性而很難用來抵押，公司在用債務(wù)融資的方式購置這些資產(chǎn)時，需向債權(quán)人支付更高的債務(wù)籌資成本，并且這些專用性資產(chǎn)將導(dǎo)致企業(yè)面臨更高的破產(chǎn)成本，如果公司差異化的溢價及負(fù)債的治理效應(yīng)不能彌補債務(wù)籌資成本的上升，那么差異化與負(fù)債融資的組合將降低企業(yè)價值。根據(jù)代理理論和交易經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋，差異化戰(zhàn)略下資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并提出本文第四個假設(shè)：H4：在采用差異化競爭戰(zhàn)略的情況下，資本結(jié)構(gòu)與公司績效負(fù)相關(guān)。四、競爭戰(zhàn)略、資本結(jié)構(gòu)與公司績效的實證研究（一）變量

17、定義與樣本選擇影響公司績效（PERF）的因素包括很多，本文選取了公司規(guī)模（LNA）、市場份額（MSHARE）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（FHOLD）、公司營運能力（ATR）、行業(yè)（IND）和年度（YEAR）因素作為控制變量。公司績效（PERF）、資本結(jié)構(gòu)（LEV）與競爭戰(zhàn)略（LOWCOST；DIFFER）等變量名稱及定義如下表：表1 變量名稱及定義變量變量名稱變量描述被解釋變量PERF主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)利潤率主營業(yè)務(wù)利潤/總資產(chǎn)行業(yè)平均解釋變量LEV資本結(jié)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債率LOWCOST成本領(lǐng)先戰(zhàn)略度量指標(biāo)同行業(yè)最低水平與主營業(yè)務(wù)成本率的比值DIFFER差異化戰(zhàn)略度量指標(biāo)營業(yè)費用收入比率與同行業(yè)最高水平比值控制變量LNA

18、公司規(guī)?？傎Y產(chǎn)的自然對數(shù)MSHARE市場份額主營業(yè)務(wù)收入與行業(yè)內(nèi)所有上市公司總和之比FHOLD股權(quán)結(jié)構(gòu)第一大股東持股比例ATR資產(chǎn)營運能力總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率INDi行業(yè)因素YEARi年度因素本文實證研究所需數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫。初始樣本包括03-06年滬深各行業(yè)所有上市公司，行業(yè)分類按照證監(jiān)會2001年頒布的行業(yè)分類指引。在樣本選擇時做了如下的刪減：（1）刪除金融行業(yè)和綜合類公司，由于金融行業(yè)公司經(jīng)營活動性質(zhì)以及會計報表格式等各方面均與一般企業(yè)存在重大差別，而綜合類公司由于經(jīng)營多元化以至于無法將其劃分為某具體行業(yè)；（2）刪除所有PT、ST、*ST、SST及S*ST的上市公司，該類公司經(jīng)營處于財

19、務(wù)困境，財務(wù)指標(biāo)與正常經(jīng)營公司存在較大差別，這些異常值可能對分析結(jié)果帶來不利影響；（3）刪除個別變量數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）刪除行業(yè)內(nèi)上市公司少于5家的行業(yè)樣本。 （二）建立回歸模型根據(jù)本文提出的四個假設(shè)，建立如下的多元線性回歸模型：PERF =+1*LEV+2*LNA+3*MSHARE+4*FHOLD+5*ATR+6*INDi+7*YEARi+i （1）PERF=+1*LEV+2*LOWCOST+3*DIFFER +4*LNA+5*MSHARE+6*FHOLD +7*ATR +8*INDi+9*YEARi +i （2）PERF=+1*LEV+2*LOWCOST+3*LEV*LOWCOST+4*

20、LNA+5*MSHARE+6*FHOLD+7*ATR+8*INDi+9*YEARi +i （3）PERF =+1*LEV+2*DIFFER+3*LEV* DIFFER+4*LNA+5*MSHARE+6*FHOLD+7*ATR+8*INDi+9*YEARi +i （4）模型中： 為截距項；i為各變量的回歸系數(shù)；i為殘差項。（三）回歸結(jié)果分析 本文采用SPSS11.5軟件的多元線性回歸方法研究各變量與公司績效的關(guān)系及影響程度，在回歸過程中，對行業(yè)與年度控制變量采用強制進(jìn)入策略（Enter），其他解釋變量與控制變量采用逐步進(jìn)入策略（Stepwise），只有偏F統(tǒng)計量的概率P-值小于顯著性水平0.05

21、的變量才被納入回歸方程，因此回歸方程中各解釋變量的回歸系數(shù)均在顯著性水平0.05下通過t檢驗。具體的回歸結(jié)果如表2。表2 模型回歸結(jié)果模型1模型2模型3模型4(Constant) -0.070 *(-2.360 )-0.164 *(-6.359 )-0.108 *(-3.569 )-0.173 *(-6.013 )LEV-0.124(-17.145 )-0.104 *(-11.468 )-0.096 *(-5.348 )-0.085 *(-8.430 )LOWCOST0.052 *(9.687 )0.093*（6.708）LEV*LOWCOST0.033*(1.184)DIFFER0.063

22、*(13.866 )0.139 *(12.588)LEV*DIFFER-0.124 *（-5.824）LNA0.003 *(2.420 )0.006 *(4.462 )0.003*（2.090）0.006 *(4.417 )MSHARE0.072 *(3.860 )0.047 *(2.553 )0.039 *(2.181 )FHOLD-0.056 *(-2.151 )ATR0.055 *(25.342 )0.060 *(29.907 )0.057 *(26.915)0.058 *(28.066 )INDi控制控制控制控制YEARi控制控制控制控制Adj.R20.2360.3210.2910.3

23、20D-W1.9581.7871.9991.963F67.583*91.783*75.299*85.999*注：*、*、*分別表示相關(guān)系數(shù)的t統(tǒng)計量在1%、5%、10%的水平下顯著；括弧內(nèi)數(shù)字為回歸系數(shù)顯著性檢驗中t檢驗統(tǒng)計量的觀測值。資本結(jié)構(gòu)和公司績效為負(fù)相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司績效越差。從經(jīng)濟(jì)意義上來看，資產(chǎn)負(fù)債率每提高1%，主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)利潤率將下降0.124%。 隨著競爭戰(zhàn)略變量的引入，變量Lev的系數(shù)仍為負(fù)不變，同時變量LOWCOST和DIFFER的系數(shù)顯著為正，且變量DIFFER的系數(shù)（0.063）高于變量LOWCOST（0.052），企業(yè)明確的戰(zhàn)略定位，無論是成本領(lǐng)先還是差異

24、化戰(zhàn)略，均可以提高企業(yè)的績效，而且差異化戰(zhàn)略對企業(yè)當(dāng)期績效的影響高于成本領(lǐng)先戰(zhàn)略對當(dāng)期績效的影響，與劉睿智、胥朝陽（2008）31的研究結(jié)論一致。引入成本領(lǐng)先戰(zhàn)略以及資本結(jié)構(gòu)與成本領(lǐng)先戰(zhàn)略的乘積項之后，乘積項（LEV*LOWCOST）的系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著為正，低成本戰(zhàn)略下的負(fù)債融資財務(wù)政策可以顯著地提高公司績效。一方面，低成本企業(yè)通過負(fù)債融資擴(kuò)大規(guī)模，向行業(yè)內(nèi)競爭對手傳遞了增加產(chǎn)量的信號，迫使競爭對手降低其產(chǎn)量；另一方面，低成本企業(yè)通過負(fù)債融資也向外部投資人傳遞了公司質(zhì)量好的信息，從而提高了公司績效。加入差異化戰(zhàn)略以及資本結(jié)構(gòu)與差異化戰(zhàn)略的乘積項之后，模型的擬合優(yōu)度有了一定的提高，兩

25、者之間的匹配能夠一定程度上解釋公司績效的變動。乘積項（LEV*DIFFER）的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，表明差異化戰(zhàn)略下使用高財務(wù)杠桿將會使績效受損。因此，采用差異化戰(zhàn)略的上市公司應(yīng)采用較低的財務(wù)杠桿，保持較為寬松的財務(wù)彈性，保證創(chuàng)新與營銷等差異化領(lǐng)域的投資，從而維持公司在產(chǎn)品市場上的持續(xù)競爭優(yōu)勢，提高公司績效。控制變量公司規(guī)模的回歸系數(shù)顯著為正，公司規(guī)模越大，公司績效越高，但各回歸系數(shù)絕對值均較小，公司規(guī)模對績效的影響相當(dāng)有限。第一大股東持股比例的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，第一大股東持股比例越高，公司績效越差。根據(jù)孫圣東（2009）32的研究，這主要是因為第一大股東持股比例越高的公司股權(quán)高度集中，

26、缺乏形成權(quán)力制衡的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，同時，大股東往往與其控股的上市公司形成不對等的交易關(guān)系，從而增加了上市公司的財務(wù)及經(jīng)營風(fēng)險，而股權(quán)相對分散的上市公司中，公司治理結(jié)構(gòu)和權(quán)力制衡作用發(fā)揮比較完善，有助于提高其決策效率和經(jīng)營績效。市場份額的回歸系數(shù)顯著為正，即市場份額越高，公司的績效越好，表明產(chǎn)品市場上的優(yōu)勢地位能夠為公司帶來更高的績效水平。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的回歸系數(shù)均顯著為正，即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，公司績效水平越高，表明資產(chǎn)營運能力對公司績效有顯著的促進(jìn)作用。（四）回歸模型檢驗?zāi)Ｐ?、2、3、4的Adj.R2分別為：0.236、0.321、0.291、0.320，回歸方程對數(shù)據(jù)點的擬合效果一般，原因可能是影響

27、公司績效的其他重要因素未加入回歸方程，但本文研究的是資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，并且通過了其他統(tǒng)計量的檢驗，因此，模型的擬合優(yōu)度是可以接受的。四個回歸方程F統(tǒng)計量的觀測值均在1%的顯著性水平下通過檢驗，被解釋變量與全體解釋變量的線性關(guān)系顯著，用多元線性模型來反映它們之間的關(guān)系是恰當(dāng)?shù)?。在本文的回歸過程中，由于對解釋變量及控制變量（行業(yè)和年度變量除外）采用逐步篩選的進(jìn)入策略，即進(jìn)入回歸方程的變量均通過了偏F統(tǒng)計量檢驗，因此最終回歸方程中各變量的回歸系數(shù)均在5%的顯著性水平下通過檢驗。經(jīng)計算，絕大多數(shù)系數(shù)的VIF值都小于10，且大部分系數(shù)的VIF值處于1和2之間且接近于1，說明解釋變量間的信息重疊較

28、少，多重共線性不明顯，不會對回歸方程的結(jié)果帶來重大影響。模型的DW值均接近2，各回歸方程的殘差序列不存在嚴(yán)重自相關(guān)。五、結(jié)論與建議通過對競爭戰(zhàn)略、資本結(jié)構(gòu)與公司績效的理論和實證研究，得出以下結(jié)論：（1）產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略與公司績效正相關(guān)，差異化戰(zhàn)略對公司績效的影響高于成本領(lǐng)先戰(zhàn)略；（2）在不考慮競爭戰(zhàn)略的情況下，由于我國上市公司普遍存在股權(quán)融資偏好問題，公司績效與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)；（3）產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)的相互作用對公司績效產(chǎn)生了顯著影響，成本領(lǐng)先戰(zhàn)略下財務(wù)杠桿能夠提高公司績效，而差異化戰(zhàn)略下財務(wù)杠桿將使公司績效受損。隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷深入和資本市場的快速發(fā)展，為了提高公司績效，本文提出

29、以下建議：第一，完善公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu) 本文的實證研究結(jié)果顯示：第一大股東持股比例與公司績效顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度越高，公司績效越差。通過建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成股權(quán)制衡機制，約束大股東的“隧道行為”，共同監(jiān)督管理層，有利于提升上市公司績效。第二，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，使資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略相匹配 產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略是影響上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的重要因素，公司資本結(jié)構(gòu)的選擇應(yīng)該與產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略相匹配。注重成本領(lǐng)先的上市公司，應(yīng)盡可能地使用財務(wù)杠桿來擴(kuò)大公司規(guī)模，從而利用學(xué)習(xí)曲線效應(yīng)提高效率，降低成本，保證公司產(chǎn)品成本在市場上具有持續(xù)的競爭優(yōu)勢。而注重差異化戰(zhàn)略的上市公司，實證結(jié)果表明高財務(wù)杠桿將使公

30、司績效受損，理智的選擇應(yīng)該是保持較高的財務(wù)彈性，即較低的財務(wù)杠桿，從而保證公司對研發(fā)費用和產(chǎn)品推廣的持續(xù)投資，不斷更新公司的核心競爭力，保持在產(chǎn)品市場上的持續(xù)競爭優(yōu)勢，提高公司績效。 第三，加大創(chuàng)新投入獲取持續(xù)競爭優(yōu)勢 實證結(jié)果表明，成本領(lǐng)先和差異化戰(zhàn)略均能提高公司績效，并且差異化戰(zhàn)略對公司績效的影響高于成本領(lǐng)先戰(zhàn)略。與成本領(lǐng)先戰(zhàn)略相比，差異化戰(zhàn)略的優(yōu)勢在于：首先，差異化的產(chǎn)品或服務(wù)可以培養(yǎng)客戶的忠誠度；其次，產(chǎn)品或服務(wù)的差異化可以帶來高的邊際收益。因此，通過加大創(chuàng)新投入是上市公司提高公司績效、獲取持續(xù)競爭優(yōu)勢的根本途徑。參考文獻(xiàn)1 張人驥.發(fā)展中國家公司資本結(jié)構(gòu)的比較分析.外國經(jīng)濟(jì)與管理，1

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