華昌化工(002274)

1、Table_MainInfo華昌化工（002274）公司點(diǎn)評(píng) 研究報(bào)告維持“推薦”2010-2-28Table_Author分析師：蘇雪晶(8621) 68751310fengxt執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0490209010200聯(lián)系人：馮先濤(8621) 68751310fengxtTable_Title業(yè)績略超預(yù)期，維持“推薦”評(píng)級(jí)事件描述華昌化工發(fā)布2009年業(yè)績快報(bào)，其主要內(nèi)容為：l 公司全年每股收益為-0.49元，略超我們預(yù)期（此前，我們預(yù)期公司每股收益為-0.51元）。2009年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入23.84億元，凈利潤-9808.22萬元，與2008年相比，分別下降19.56%和148.5

2、2%。l 公司虧損主要原因是產(chǎn)品價(jià)格大幅下滑。在公司的主營產(chǎn)品中，純堿、氯化銨、精甲醇、尿素、復(fù)合肥等產(chǎn)品2009年均價(jià)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2008年，公司相關(guān)產(chǎn)品銷量增長未能彌補(bǔ)因價(jià)格下滑造成的經(jīng)營業(yè)績下降。l 2010年1季度開始，公司有望實(shí)現(xiàn)盈利。由于公司主營產(chǎn)品價(jià)格上漲，我們預(yù)計(jì)，從2009年12月份開始，公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)單月扭虧，2010年1季度，公司有望實(shí)現(xiàn)盈利。l 我們預(yù)計(jì)，2010年公司產(chǎn)品成本將下降，硼氫化鈉項(xiàng)目也將成為公司業(yè)績新的增長點(diǎn)。我們認(rèn)為，公司提高型煤比例和動(dòng)力結(jié)構(gòu)國債調(diào)整項(xiàng)目的完工都將降低公司產(chǎn)品成本；2010年6月份即將完工的硼氫化鈉項(xiàng)目將在未來2年推動(dòng)公司業(yè)績?cè)鲩L。l 我們

3、預(yù)計(jì)， 2009-2011年，公司每股收益分別為-0.49、0.86和1.21元（其中，聯(lián)堿、化肥和甲醇等大宗產(chǎn)品貢獻(xiàn)每股收益1.05元，硼氫化鈉貢獻(xiàn)每股收益0.16元）。我們按照2011年大宗商品業(yè)績貢獻(xiàn)20倍市盈率、硼氫化鈉30倍市盈率估值，目標(biāo)價(jià)25.80元。因此，我們維持“推薦”評(píng)級(jí)。事件評(píng)論2009年盈利略超預(yù)期公司業(yè)績快報(bào)顯示，2009年，公司每股收益為-0.49元，略超我們預(yù)期（此前，我們預(yù)期公司每股收益為-0.51元）。2009年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入23.84億元，凈利潤-9808.22萬元，與2008年相比，分別下降19.56%和148.52%。公司虧損主要原因是產(chǎn)品價(jià)格大幅下

4、滑。在公司的主營產(chǎn)品中，純堿、氯化銨、精甲醇、尿素、復(fù)合肥等產(chǎn)品2009年均價(jià)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2008年，公司相關(guān)產(chǎn)品銷量增長未能彌補(bǔ)因價(jià)格下滑造成的經(jīng)營業(yè)績下降。2010年1季度有望實(shí)現(xiàn)盈利百川化工網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，華昌化工甲醇出廠價(jià)2600元/噸（2月23日），輕質(zhì)純堿出廠報(bào)價(jià)1480元/噸（2月25日），農(nóng)用氯化銨出廠價(jià)690元/噸（2月22日），尿素（小顆粒）出廠價(jià)1820元/噸（2月26日），復(fù)合肥(45%CL15-15-15)出廠價(jià)2050元/噸。我們估計(jì)，由于公司主營產(chǎn)品在2009年12月份已經(jīng)上行，公司有望實(shí)現(xiàn)單月扭虧；按照目前的市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算，公司在2010年1月份和2月份都能夠繼續(xù)盈利

5、。我們判斷，2010年1季度，公司主要產(chǎn)品價(jià)格將基本穩(wěn)定或略有上漲，公司單季度將能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，業(yè)績拐點(diǎn)有望在1季度出現(xiàn)。2010年產(chǎn)品成本有望下降 硼氫化鈉項(xiàng)目有望成為公司業(yè)績?cè)鲩L的亮點(diǎn)我們依然堅(jiān)持我們?cè)诠旧疃葓?bào)告產(chǎn)品價(jià)格上行+高彈性=業(yè)績拐點(diǎn)中的觀點(diǎn)，基于以下2個(gè)因素，我們判斷公司2010年成本將下降：提高型煤比例和動(dòng)力結(jié)構(gòu)國債調(diào)整項(xiàng)目完工。此外，即將于6月份完工的硼氫化鈉項(xiàng)目有望貢獻(xiàn)部分業(yè)績。我們預(yù)計(jì)，2010年，公司硼氫化鈉產(chǎn)量在400噸左右，2011年產(chǎn)量可達(dá)900噸。我們估計(jì)，公司硼氫化鈉產(chǎn)品成本在9萬元/噸左右，按照目前16萬元/噸的市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算，2010年和2011年，硼氫化鈉

6、將為公司貢獻(xiàn)毛利2800萬元和6300萬元；按照25%的所得稅率計(jì)算（不考慮其他費(fèi)用），公司2010年和2011年每股收益將增厚0.10元和0. 23元。目標(biāo)價(jià)25.80元，維持“推薦”評(píng)級(jí)我們預(yù)計(jì)， 2009-2011年，公司每股收益分別為-0.49、0.86和1.21元（其中，聯(lián)堿、化肥和甲醇貢獻(xiàn)每股收益1.05元，硼氫化鈉貢獻(xiàn)每股收益0.16元）。我們按照2011年傳統(tǒng)業(yè)務(wù)20倍市盈率、硼氫化鈉30倍市盈率估值，目標(biāo)價(jià)25.80元。因此，我們維持“推薦”評(píng)級(jí)。圖 1：公司精甲醇最新出廠含稅價(jià)2600元/噸資料來源：百川資訊圖 2：公司復(fù)合肥最新出廠價(jià)2050元/噸資料來源：長江證券研究部

7、圖 3：公司氯化銨最新出廠價(jià)690元/噸資料來源：長江證券研究部圖 4：公司尿素（小顆粒）最新出廠價(jià)1820元/噸資料來源：化工在線，長江證券研究部圖 5：公司復(fù)合肥出廠價(jià)已在底部（元/噸）資料來源：長江證券研究部圖 6：長三角液氨價(jià)格走勢(shì)圖（元/噸）資料來源：化工在線，長江證券研究部財(cái)務(wù)報(bào)表及指標(biāo)預(yù)測(cè)Table_Finance利潤表（百萬元）資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）2008A2009E2010E2011E2008A2009E2010E2011E營業(yè)收入2964 2043 2441 2579 貨幣資金406 204 297 743 營業(yè)成本2452 1941 2033 2038 交易性金融資產(chǎn)0

8、0 0 0 毛利512 102 409 540 應(yīng)收賬款86 61 73 77 營業(yè)收入17.3%5.0%16.7%20.9%存貨359 194 203 204 營業(yè)稅金及附加4 2 3 3 預(yù)付賬款64 68 71 71 營業(yè)收入0.1%0.1%0.1%0.1%其他流動(dòng)資產(chǎn)103 61 72 76 銷售費(fèi)用75 65 72 74 流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)1019 589 717 1172 營業(yè)收入2.5%3.2%2.9%2.9%可供出售金融資產(chǎn)0 0 0 0 管理費(fèi)用97 82 95 98 持有至到期投資0 0 0 0 營業(yè)收入3.3%4.0%3.9%3.8%長期股權(quán)投資15 15 15 15 財(cái)務(wù)費(fèi)用

9、95 55 43 41 投資性房地產(chǎn)0 0 0 0 營業(yè)收入3.2%2.7%1.8%1.6%固定資產(chǎn)合計(jì)1790 1734 1663 1583 資產(chǎn)減值損失-2 0 0 0 無形資產(chǎn)135 128 122 115 公允價(jià)值變動(dòng)收益0 0 0 0 商譽(yù)0 0 0 0 投資收益1 0 0 0 遞延所得稅資產(chǎn)3 3 3 3 營業(yè)利潤244 -102 195 325 其他非流動(dòng)資產(chǎn)226 289 307 320 營業(yè)收入8.2%-5.0%8.0%12.6%資產(chǎn)總計(jì)3187 2759 2826 3208 營業(yè)外收支6 0 0 0 短期貸款695 251 0 0 利潤總額250 -102 195 325

10、應(yīng)付款項(xiàng)183 155 163 163 營業(yè)收入8.4%-5.0%8.0%12.6%預(yù)收賬款78 139 212 290 所得稅費(fèi)用48 0 23 81 應(yīng)付職工薪酬15 16 16 16 凈利潤202 -102 172 243 應(yīng)交稅費(fèi)-22 0 0 0 歸屬于母公司所有者的凈利潤202.1 -102.4 172.1 243.5 其他流動(dòng)負(fù)債386 368 373 373 流動(dòng)負(fù)債合計(jì)1334 928 764 842 少數(shù)股東損益0 0 0 0 長期借款360 440 500 560 EPS（元/股）1.00 -0.51 0.86 1.21 應(yīng)付債券0 0 0 0 現(xiàn)金流量表（百萬元）遞延所

11、得稅負(fù)債0 0 0 0 2008A2009E2010E2011E其他非流動(dòng)負(fù)債32 32 32 32 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額79 418 477 576 負(fù)債合計(jì)1727 1401 1296 1434 取得投資收益收回現(xiàn)金0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權(quán)益1458 1356 1528 1771 長期股權(quán)投資15 0 0 0 少數(shù)股東權(quán)益2 2 2 2 無形資產(chǎn)投資135 0 0 0 股東權(quán)益1460 1358 1530 1773 固定資產(chǎn)投資0 -200 -150 -150 負(fù)債及股東權(quán)益3187 2759 2826 3208 其他-435 0 0 0 基本指標(biāo)投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-285 -2

12、00 -150 -150 2008A2009E2010E2011E債券融資0 0 0 0 EPS1.005 -0.509 0.856 1.210 股權(quán)融資0 0 0 0 BVPS7.26 6.75 7.61 8.82 銀行貸款增加（減少）-75 -364 -191 60 PE17.21 -34.12 20.30 14.35 籌資成本-95 -55 -43 -41 PEG2.73 -5.38 3.20 2.26 其他481 0 0 0 PB2.38 2.57 2.28 1.97 籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額312 -420 -234 19 EV/EBITDA12.17 26.22 8.23 5.63 現(xiàn)金

13、凈流量106 -202 93 446 ROE13.9%-7.5%11.2%13.7%分析師介紹馮先濤，獲得上海交通大學(xué)化學(xué)工程與工藝專業(yè)學(xué)士學(xué)位和上海交通大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)碩士學(xué)位，目前在長江證券研究所負(fù)責(zé)基礎(chǔ)化工行業(yè)研究。對(duì)本報(bào)告的評(píng)價(jià)請(qǐng)反饋至長江證券機(jī)構(gòu)客戶部姓名分工電話E-mail伍朝暉副主管（8621）68752398uzh甘 露華東區(qū)客戶經(jīng)理（8621）68751916anlu呂 潔華東區(qū)客戶經(jīng)理（8621）68751926vjie鞠 雷華南區(qū)客戶經(jīng)理（8621）68751863ulei易 敏華南區(qū)客戶經(jīng)理（8621）68755178imin李 靖華北區(qū)客戶經(jīng)理（8621）68751860ijing2投資評(píng)級(jí)說明行業(yè)評(píng)級(jí)報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)行業(yè)股票指數(shù)的漲跌幅度相對(duì)同期滬深300指數(shù)的漲跌幅為基準(zhǔn)，投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為：看 好：相對(duì)表現(xiàn)優(yōu)于